CC BY
103
Срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций Term Structure of Interest Rates on the China’s Bond Market
Ван Цзян, Аспирант Национальный Исследовательский Университет
«Высшая Школа Экономики» E-mail: wangiiang.1984@gmail.com
Wang Jiang
Post-graduate student of the National Research University
«Higher School of Economics»
Аннотация: Статья посвящена построению срочной структуры
процентных ставок на китайском рынке облигаций. В статье рассматривается китайский рынок облигаций: общая ситуация и рыночный механизм. На базе данных от Центрального государственного депозитария облигаций строится модель кривой бескупонной доходности.
Annotation: The article deals with the research of construction of the term structure of interest rates on the China’s bond market. The article provides an overview of the China’s bond market and its mechanism. Based on the data from
China Central Depository & Clearing (CCDC), article gives the result of the computer simulation.
Ключевые слова: Китай, рынок облигаций, срочная структура процентных ставок, кривая доходности.
Key words: China, bond market, term structure of interest rates, yield curve
На сегодняшний день процентные риски стали одной из важнейших характеристик в современной финансовой инженерии. Изменение процентной ставки может влиять на конкурентное преимущество и даже на выживаемость компании. В начале 90-х годов прошлого века в Китае страховые компании не применяли модели процентной ставки в процессе внедрения продуктов и при ценообразовании. Во время экспансии страховых продуктов актуарии обычно считали, что процентная ставка в будущем не будет сильно меняться. В то время поступать таким образом было возможно и разумно, так как процентные ставки вкладов коммерческих банков были высокими. Но капитал страховкой отрасли можно инвестировать только в облигации и вклады коммерческих банков. Если срочная структура инвестиций недостаточно продумана, то при сильных изменениях процентной ставки стоимость портфеля может сильно упасть. Такая ситуация случилась, например, в начале 80-х годов в США.
Китайская Народная Республика - одна из немногих стран мира, где облигации торгуются на бирже, наравне с акциями. Так как Китай быстро развивается, его рынок облигаций представляет собой интересный и актуальный объект исследования. Мы рассмотрим срочную структуру процентных ставок на рынке облигаций КНР и различные методы её оценки по наблюдаемым данным о ходе торгов.
1. Обзор рынка.
С 1998 года было выпущено около 5867 наименований облигаций стоимостью 56,74 триллионов юаней. В настоящее время: 2850
наименований облигаций номинальной стоимостью 20,84 триллионов юаней. Ежедневно заключается около 1000 сделок с общим оборотом около 160 миллиардов юаней. Облигации торгуются на Шанхайской фондовой бирже (SSE), Шэньчжэньской фондовой бирже ^7Е) и на внебиржевом рынке. На рынке существует два основных регулятора: Народный банк Китая и Китайская комиссия по регулированию ценных бумаг. Зоны их ответственности частично совпадают, что негативно сказывается на эффективности проводимых ими мер по совершенствованию рынков. Обсуждается вопрос об их объединении.
Рассмотрим схему рынка облигаций:
Из рисунка видно, что на первичном рынке эмитентами облигаций являются, кроме Министерства финансов и ЦБ Китая, ещё т.н. «политические банки», коммерческие банки и корпорации. Вторичный рынок облигаций состоит из межбанковского рынка и двух бирж. Основные инвесторы на китайском рынке облигаций - коммерческие банки, страховые компании, паевые фонды, инвестиционные компании, фонды социальной безопасности (national social security funds), негосударственные пенсионные фонды, небанковские финансовые организации, нефинансовые организации, иностранные инвесторы и индивидуальные инвесторы.
На рынке присутствуют следующие инструменты:
(1) Государственные облигации.
Существует три типа государственных облигаций: сберегательные облигации (electronic saving bonds), казначейские облигации и облигации локальных правительств. Сберегательные облигации продаются в банках. Данный вид облигаций предназначен для привлечения средств домашних хозяйств и мелких предприятий для финансирования национальных фондов. Казначейские облигации являются основным видом государственных облигаций. Они выпускаются преимущественно на межбанковском и биржевом рынках, привлекая институциональных инвесторов. Андеррайтинг проводится посредством аукциона среди назначенных казначейских дилеров. Цена выпуска определяется рыночными условиями. Коммерческие банки являются основными участниками рынка на первичном и вторичном рынках государственных облигаций. Облигации локальных правительств являются относительно новым инструментом на рынке облигаций Китая. Они были выпущены впервые в 2006 году. Торгуются на межбанковском рынке.
Присутствуют краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные безотзывные купонные облигации.
(2) Векселя ЦБ.
Облигации центрального банка (Народный банк Китая) обращаются на межбанковском рынке. Облигации являются наиболее ликвидными долговыми бумагами на китайском рынке и основным инструментом центрального банка для операций на открытом рынке. Высокая
ликвидность инструмента позволила ему стать эталоном доходности (benchmark rate) на китайском рынке. Обычно векселя ЦБ выпускаются на короткие сроки и, как правило, являются бескупонными.
(3) Облигации государственных банков
Данные облигации - основной тип финансовых облигаций в Китае. Эмитенты финансовых облигаций - Китайский банк развития (China Development Bank), Экспортно-импортный банк Китая (The Export-Import Bank of China), Банк сельскохозяйственного развития Китая (The Agricultural Development bank of China) . Среди них имеются краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные купонные облигации; эти инструменты также могут содержать встроенные опционы.
(4) Корпоративные облигации, в том числе облигации коммерческих банков
Корпоративные бумаги - облигации локальных и национальных корпораций.
Корпоративные бумаги (CP) и среднесрочные векселя (MTN) выпускаются и торгуются на межбанковском рынке, регулируемом ЦБ Китая. Эмитенты являются крупными корпорациями с хорошим финансовым состоянием и стабильной кредитной историей, вследствие чего банковские гарантии не требуются. Рынок CP и MTN развивался наиболее стремительными темпами. CP и MTN - два наиболее ликвидных
инструмента на китайском рынке облигаций. Основные инвесторы -коммерческие банки и паевые фонды.
В 2004 году некоторые коммерческие банки получили право выпускать облигации для улучшения адекватности капитала. Банк может привлечь заёмный капитал посредством облигаций в размере не более 50% основного капитала. Средний срок до погашения при выпуске варьируется от 10 до 15 лет. В 2005 году был введен новый инструмент привлечения капитала коммерческими банками, гибридные облигации (hybrid capital bonds). Выплаты основной суммы долга и процентов могут откладываться на определённый срок. Выпуск гибридных облигаций может составлять не более 100% от основного капитала.
(5) Прочие инструменты
В 2005 году первые бумаги были выпущены Китайским банком развития (ABS) и Китайским строительным банком (MBS). С 2005 года иностранные эмитенты могут выпускать на китайском рынке облигации, номинированные в юанях. В 2005-2006 гг. всего две компании эмитировали еврооблигации на китайском рынке - Международная финансовая корпорация и Азиатский банк развития (RMB 2 млрд. и RMB 1 млрд. соответственно).
2. Методика построения кривой бескупонной доходности, используемая Центральный государственный депозитарий облигаций (CCDC).
Проблема срочной структуры процентных ставок на китайском рынке практически не освещена в западной академической литературе. Если рассмотреть историю моделирования кривой доходности в Китае, то её можно разделить на 3 этапа:
1) Исследовательский этап (1999 - 2001): CCDC совместно с компанией Reuters создали первую в Китае официальную модель кривой доходности. Исходными данными были данные по сделкам. Котировки, хотя они и доступны, использованы не были.
2) Этап разработки (2002 - 2005): Четыре типа кривых доходностей государственных облигацией были разработаны CCDC. На этом этапе применялся метод интерполяции полиномами второй степени. В качестве исходных данных использовались цены сделок, котировки и экспертные оценки. В то же время на разных рынках появились различные методы оценки кривой доходности по государственным облигациям.
3) Сравнительно развитый этап (2006 - текущий момент): CCDC использует несколько разных кривых доходностей: кривая доходности к погашению, кривая мгновенных процентных ставок и некоторые другие. В настоящее время эта тематика является предметом интенсивного изучения.
Ещё в 1997 году, Ян Дакай и Ян Яон уже первоначально указали, что исследования кривой доходности государственных облигаций стали одним из центральных вопросов в области финансов. В своей статье [1] китайские исследователи впервые использовали данные облигаций из SSE (данные 31 декабря, 1996г., 21 февраля, 1997г. и 11 апреля, 1997г.) для построения кривой доходности облигаций на китайском рынке. С помощью фундаментальной формулы для оценки текущей стоимости облигаций Ян Дакай и Ян Яон выбрали 7 государственных облигаций и вычислили их доходности. Используя доходности к погашению этих бумаг (YTM) и их погашения на графике срочной структуры процентных ставок они получили 7 точек. Авторы просто соединили этих точек, и получил их кривую доходности.
В 2003 году Чжэн и Линь в работе [2] с помощью метода последовательного определения процентных ставок (bootstrapping) и сплайнового приближения построили кривые доходности и сравнили результаты, полученные для этих двух методов. Авторы пришли к выводу, что результат сплайнового приближения сильно зависит от параметров сплайна: кол-ва сегментов, расположения узловых точек и т.п.
В 2004 году Ян Баочжэень и Ли в работе [3] совместили кубический сплайн с обобщенным методом bootstrapping для построения срочной структуры процентных ставок. Результаты их оценок были достаточно неустойчивыми, что может быть вызвано в том числе и особенностями
исходных данных.
В 2006 году Чень Фанфей и Шэнь Чанчжэнь в работе [4] построили свою кривую доходности облигаций с помощью модели Нельсона-Сигеля. Для параметров этой модели они сравнили 2 метода: модель случайного блуждания и авторегрессионная модель. Сравнив средние значения и погрешности приближения, авторы пришли к выводу, что авторегрессонная модель предпочтительнее.
В текущий момент Китайский центральный государственный депозитарий облигаций пользуется следующим алгоритмом для построения кривой бескупонной доходности.
(1) Метод Bootstrapping
(2) Фильтрация данных (часть данных отбрасывается экспертным образом)
(3) Сравнение и пополнение данных экспертными оценками и историческими данными
(4) Приближение полиномами Эрмита
Для исследования и построения таких кривых бескупонных доходностей, были выбраны:
(1) Цены сделок, заключенных на внебиржевом рынке облигаций.
(2) Котировки покупки и продажи межбанковского рынка.
(3) Оценки срочной структуры доходности участников рынка.
Например: Bank of China, China Construction Bank, China
Merchants Bank, Shanghai Bank, the Industrial Bank, Nanjing merchant bank, Dalian merchant bank, the Huaxia Fund, the South Fund, Yinhua Fund, Jiashi Fund и т.д. более 70 компанией.
3. Результат компьютерного моделирования:
В нашем распоряжении не было экспертных оценок, поэтому мы провели вычисления, опуская этапы, использующие недоступные данные. Тем не менее, как видно из дальнейшего, результат можно использовать для анализа текущей методики.
Ниже представлен результат компьютерного моделирования для 19-го сентября, 2011 года:
Результат компьютерного моделирования для 21-го октября, 2011 года:
4. Наблюдения
Из результатов компьютерного моделирования на реальных данных,
мы можем сделать следующие выводы:
(1) График кривой бескупонной доходности сильно зависит от исторических данных и экспертных оценок. Т.к. в процессе фильтрации ненормальных данных были удалены рыночные точки, которые слишком отличаются от предыдущей кривой доходности (разница больше, чем 30bp).
(2) После вычисления всех точек, полученные из реальных данных, надо выбрать узловые точки для интерполяции полиномами Эрмита. Из разных выборов можно получить разные кривые.
5. Заключение
В своём текущем варианте алгоритм оценки кривой бескупонной доходности, используемый CCDC, достаточно гибок. Однако зависимость от экспертных оценок на нескольких этапах работы существенно снижают возможности к его автоматизации и использованию в автоматизированных средах. Качество получаемых оценок требует дополнительного исследования, которое, однако, затруднено наличием субъективной составляющей в алгоритме.
Библиографический список
1. YangDa-kai, Yang Yong. About the research on China’s bond market yield curve [J] // Journal of Finance and Economics. -1997. -Vol. 7. Pp. 14-19.
2. Zhang Zheng-ling, Lin Hai. Static Approximation of China’s interest rate term structure // The Journal of Wuhan Finance. -2003. -Vol.25. Pp. 28-37.
3. Yang Bao-chen, Li Biao. Estimation on Treasury Bond Yield Curve with Generalized Bootstrap Method [J] // Chinese Journal of Management Science. 1003-207(2004)06-0001-05. -2004. -Vol. 12, no. 6.
4. Chen Fang-fei, Shen Chang-zheng. Nelson-Siegel Model and the Yield Curve of China’s Bond Market // Finance Forum. 1002-6487(2006)02-0133-02. -2006. -Vol. 02. -Pp.133-135.
5. Wu Yan. Positive Analysis on the Income Rates Curve of Public Debt of China // Journal of Inner Mongolia Finance and Economics College. 1004-5295(2004)03-0044-04. -2004. -Vol. 3 -Pp. 44-47.
6. Li Fang, Mao Yu-ping. China's Government Fixed-coupon Bond Yield Curve Research. // Journal of University of Science and Technology of Suzhou. 1672-0695(2008)04-0014-05. -2008. -Vol. 25, No.4. -Pp.14-18
7. Chinabond Yield Curves Users’ Manual
http ://eyield.chinabond.com.cn/ cbweb/index.htm?lx=yc
