CC BY
241
ISSN 2311-9438 (Online) Риски, анализ и оценка
ISSN 2073-8005 (Print)
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ И ПРИНЦИПОВ УПРАВЛЕНИЯ СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ
Сергей Вячеславович ЗАЙЦЕВ3, Алексей Иванович САРМИНм
a кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экономическая теория», Институт экономики, Астраханский государственный технический университет, Астрахань, Российская Федерация [email protected]
b магистрант кафедры «Экономическая теория», Институт экономики,
Астраханский государственный технический университет, Астрахань, Российская Федерация [email protected]
• Ответственный автор
История статьи:
Принята 03.03.2015 Одобрена 03.11.2015
УДК 338.001.36
JEL: F34, G15, G28, G32, H11
Ключевые слова: инвестиции, суверенные фонды, управление фондами, Резервный фонд России, Фонд национального благосостояния России, Пенсионный фонд Норвегии, портфельная теория Марковица
Аннотация
Тема. В современной мировой экономике правительства стран с высокой долей сырьевых доходов при формировании национальных бюджетов сталкиваются с важной задачей выбора правильной управленческой модели и принципов функционирования органов, ответственных за эффективное использование появляющихся сверхдоходов.
Методология. В данной статье проводится сравнительный анализ структуры и принципов управления суверенными фондами на примерах Резервного фонда Российской Федерации, Фонда национального благосостояния России и Пенсионного фонда Норвегии. Результаты. В статье представлен список выявленных недостатков в управлении российскими государственными фондами в сравнении с мировой практикой. Даются рекомендации по конкретным изменениям, необходимым для улучшения качества управления фондами в долгосрочной перспективе и подробно разъясняются причины, по которым необходимо внести те или иные изменения.
Применение. В статье авторы многократно ссылаются на опыт управления государственными фондами, приводя пример Пенсионного фонда Норвегии, чей опыт предлагается использовать на практике в России.
Выводы. Стратегически важной основой функционирования национальных фондов является следование разработанным на первоначальном этапе идеям и правилам. Для обеспечения стабильных инвестиционных результатов на длительных временных отрезках управляющие органы фонда должны превратиться в механическую торговую систему. Однако на текущий момент можно сделать вывод о том, что нынешние и будущие поколения граждан России гарантированно потеряют существенный доход от размещения средств государственных фондов России, поскольку сохраняется высокая неопределенность в политической и экономической ситуации в России, а необходимые решения либо принимаются исходя из краткосрочных обстоятельств, либо не принимаются вовсе в связи с ухудшением международной обстановки.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015
В современной мировой экономике с середины XX века появилась целая группа стран (развитых и развивающихся), перед правительствами которых встают задачи эффективного управления появляющимися сверхдоходами от
внешнеэкономической деятельности различных секторов экономики. При этом, несмотря на то что в большинстве случаев сверхдоходы представляют собой прибыль от продажи нефти и газа за рубеж, формально не имеет значения, какая именно отрасль народного хозяйства генерирует эти сверхдоходы.
Причиной же, по которой встает вопрос о необходимости изъятия сверхдоходов, является негативный экономический эффект, называемый «голландской болезнью» и связанный с воздействием укрепления реального курса национальной валюты на экономическое развитие
в результате подъема в отдельном секторе экономики. Кроме того, перед правительствами стран стоит задача сглаживания влияния экономических кризисов на внутреннюю экономику государств с целью социальной защиты населения и обеспечения предсказуемости экономической среды для частных и государственных компаний.
После осознания правительством государства необходимости изъятия сверхдоходов и формирования национального фонда встают вопросы о его структуре и принципах функционирования и инструментах хранения его средств. Здесь необходимо отметить, что хранение средств фонда в национальной или резервных валютах без их инвестирования в конкретные активы стало неоправданным после полного отказа от «золотого стандарта» в начале
1970-х годов. Инфляция стала не только неотъемлемой спутницей всех мировых валют, но и инструментом правительств по принуждению участников экономической деятельности к вложению имеющихся накоплений в инвестиционные инструменты и к осуществлению прямого предпринимательства. Как следствие, становится актуальным вопрос о выборе классов активов, которые будут составлять средства фонда, и о выборе пропорций этих классов.
При управлении активами часто возникают проблемы, связанные с характеристиками риска и доходности различных классов активов. Это особенно важно для суверенных фондов, которые принадлежат правительствам и предназначены для достижения определенной отдачи в соответствии с заданными критериями [1].
В данной статье авторы проводят сравнительный анализ структуры и принципов управления суверенными фондами на примерах Резервного фонда Российской Федерации, Фонда национального благосостояния России и Пенсионного фонда Норвегии. Для сравнения были выбраны именно эти фонды, поскольку принципы формирования и предназначение фондов в двух странах совпадают.
Государственный пенсионный фонд Норвегии Глобальный (англ. Norwegian Government Pension Fund Global) — фонд, в который отчисляются сверхдоходы нефтяной промышленности Норвегии. До смены своего названия в 2006 году фонд назывался Нефтяной фонд Норвегии (англ. The Petroleum Fund of Norway). По состоянию на 2014 год фонд является самым большим пенсионным фондом в мире, хотя в действительности это не пенсионный фонд, поскольку он формируется на основе нефтяных сверхдоходов, а не пенсионных взносов. По состоянию на ноябрь 2014 года стоимость активов фонда составляла 5 850 млрд норвежских крон (877 млрд долл. США). Текущую стоимость активов можно узнать на главной странице фонда1.
Процедура проведения анализа состоит из разделения проблемы на составляющие части, более доступные для изучения. С использованием специальных методов, способов и приемов решаются отдельные задачи, а их объединение позволяет выработать общее решение проблемы. Такова диалектика познания, которая базируется
на единстве анализа и синтеза как научных
2
методов изучения реальности .
1 http://www.nbim.no/en/
2 Тараскина А.В., Зурнаджьянц Ю.А. Современные
проблемы аналитического обоснования деятельности
учреждения здравоохранения // Финансовая аналитика:
проблемы и решения. 2012. №19(109). С. 6-16.
Первая часть статьи освещает организационную основу управления фондами, отчетность и аудит органов управления. Во второй части рассматриваются принципы управления средствами фондов, общие черты и важные отличия. В третьей части приводятся рекомендации по изменению организационной структуры и стратегии управления Резервным Фондов и Фондом национального благосостояния России. В заключение статьи можно найти сведения о работах Гарри Марковица, чьи труды легли в основу портфельных инвестиций, анализ его работ другими авторами за 60-летний срок, а также ответы на часто возникающие вопросы по портфельным инвестициям.
Анализ организационной структуры управления
Организационно в управлении и фондами России, и Пенсионным фондом Норвегии задействованы одинаковые (как минимум, по названиям) субъекты, а именно:
• Парламент как орган, определяющий законодательные основы фонда;
• Министерство финансов как орган, несущий ответственность за управление фондом;
• Центральный банк, хранящий средства фонда на корреспондентских счетах и осуществляющий операции с активами фонда.
Однако важны детали и фактическое положение дел. Лишь при беглом взгляде на управление российскими и норвежским фондами может показаться, что принципиальных отличий нет.
В российской системе управления фондами ключевым субъектом является Министерство финансов РФ как часть Правительства РФ (рис. 1). Именно Минфин России определяет, что делать с появляющимися доходами фондов, и предоставляет отчетность об оперативном управлении3. Центральный банк РФ лишь выполняет указания Минфина России и является плательщиком процентов за использование средств российских фондов по договорам банковского счета.
В норвежской системе управления фондом министерство финансов играет лишь формальную роль4. На рис. 25 представлена организационная схема управления Пенсионным фондом Норвегии,
3 Информационные сообщения о результатах размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния до 20 11 2014. Минфин России. URL: http://www.minfin.ru/ru/perfomance/reservefund/news/
4 Governance Model. Norges Bank Investment Management. URL: http://www.nbim.no/en/the-fund/governance-model/
составленная по результатам анализа подробной документации о структуре и составных частях норвежского фонда, которая размещена на сайте Norges Bank Investment Management (NBIM).
Министерство финансов Норвегии, по поручению Парламента Норвегии, размещает все средства фонда на специальном счете Центрального банка Норвегии в виде депозита в норвежских кронах и несет лишь формальную ответственность за сохранность фонда. Все стратегическое и оперативное управление фондом Норвегии осуществляет Центральный банк Норвегии. Министерство финансов Норвегии определяет общие принципы управления средствами фонда и классы активов, в которые могут быть инвестированы средства.
В Центральном банке Норвегии, в свою очередь, тоже четко распределены полномочия среди его внутренних подразделений. Исполнительный совет устанавливает руководящие принципы и стратегические планы деятельности по управлению и согласовывает их с Министерством финансов Норвегии. Для оперативного управления средствами фонда создано инвестиционное управление Центрального банка Норвегии (англ. Norges Bank Investment Management, NBIM). В составе NBIM имеются специальные комитеты, специализирующиеся на различных классах и рисках активов, в которые инвестирует фонд, и методиках оценки эффективности инвестиций.
Управление портфелем активов суверенных фондов включает в себя стратегическое распределение активов (SAA) и тактическое распределение активов (ТАА) для распределения государственных средств по различным классам активов с целью снижения риска и обеспечения необходимой доходности [2].
Что дает такая схема управления норвежским фондом? Разделение органов стратегического и оперативного управления норвежским фондом определяет существование людей в системе принятия решений, которые могут сказать: «Нет, предлагаемые активы для инвестиций не согласуются с нашей стратегической целью и миссией фонда». Лицам, ответственным за оперативное управление конкретным классом активов, это позволяет сконцентрироваться на целях достижения максимальной доходности в данный конкретный момент времени, не отвлекаясь на общую картину и не задаваясь такими вопросами, как: «А нужно ли было вообще инвестировать в данный класс активов?»
5 Supervision. Norges Bank Investment Management. URL: http://www.nbim.no/en/the-fund/governance-model/supervision/
Таким образом, сравнительный анализ организационной структуры управления российскими и норвежским фондами показывает, что менеджмент Пенсионного фонда Норвегии выстроен более четко и подробно с точки зрения делегирования полномочий по управлению средствами фонда.
Анализ инвестиционных принципов управления
Аналогичная ситуация сложилась и в принципах управления средствами фондов. Управляющие и российскими фондами, и норвежским фондом заявляют в качестве своих целей получение доходов в долгосрочной перспективе. Однако структура классов активов в Пенсионном фонде Норвегии соответствует принципу долгосрочности вложений, а российские фонды проводят весьма консервативную политику, характерную для инвестиций на срок 1-3 года, что проявляется во вложениях практически всех средств российских фондов в инвестиционные инструменты с фиксированной доходностью: депозиты в Центральном банке РФ в иностранной валюте и долговые обязательства иностранных государств с высоким рейтингом кредитоспособности (АА- и выше)6.
Минфин России в управлении Резервным фондом и ФНБ придерживается тех же представлений об инвестициях, что и подавляющее большинство граждан России7: инвестирование средств в инструменты с фиксированной доходностью, даже если в долгосрочной перспективе такое инвестирование проигрывает инфляции. Такая статистика во многом объясняется сравнительно малой привлекательностью российской экономики для частных инвесторов8.
И если для Резервного фонда России, как источника средств для балансирования выпадающих доходов в бюджете РФ, консервативная политика в выборе активов более чем оправдана, то целью управления Фондом национального благосостояния является получение доходов в долгосрочной перспективе, что предполагает использование более рискованных, но и более доходных активов класса акций.
6 Управление Фондом национального благосостояния. Минфин России. URL:
http://minfm.ru/ru/nationalwealthfund/management/
7 Информационные сообщения о результатах размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, 13.01.2014-20.11.2014. Минфин России. URL: http://minfin.ru/ru/perfomance/nationalwealthfund/news/
8 Гвоздарева Л.П., Князев А.Г., Макаров К.Н. Влияние социальной стабильности на уровень частных инвестиций // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. 2013. № 42. C. 46-51.
Необходимо отдельно пояснить, что риски инвестиций в акции и облигации различаются в краткосрочной и долгосрочной перспективах, и их не следует путать. Так, если риски по долговым обязательствам с течением времени растут, то риски по долевым инвестициям в предприятия в долгосрочной перспективе снижаются, что подтверждает статистика инвестиций в американские акции более чем за 100 лет.
На фоне такой консервативной стратегии российских фондов тем более удивительны отдельные решения Правительства РФ, приводящие к появлению в портфеле Фонда национального благосостояния классов активов, резко отличающихся по инвестиционному рейтингу в худшую сторону: долговых обязательств Украины, которые относятся скорее к «мусорным» облигациям (см. табл. 19).
«В соответствии с пунктом 2 Требований к финансовым активам, в которые могут размещаться средства Фонда национального благосостояния, утвержденных постановлением Правительства Российской Федерации от 19 января 2008 г. № 1810, и на основании отдельного решения11 Правительства Российской Федерации в декабре 2013 г. средства Фонда национального благосостояния в объеме 3,00 млрд долларов США были размещены в долговые обязательства иностранных государств (Прим. авторов: долговые обязательства Украины), без предъявления требования к рейтингу долгосрочной кредитоспособности»12,13.
Напомним, что согласно классификации рейтингового агентства S&P:
• под рейтингом ААА подразумевается рейтинг эмитента, обладающего исключительно высокими возможностями по выплате процентов по долговым обязательствам и самих долгов;
9 Sovereigns Rating List. S&P. 29.10.201420.11.2014. URL: http://www.standardandpoors.com.
10 Постановление Правительства Российской Федерации от 19 января 2008 г. № 18 г. Москва // Российская газета. Федеральный выпуск № 4570. 24.01.2014. URL: http://www.rg.ru/2008/01/24/fond-dok.html.
11 Постановление от 19 декабря 2013 года №1194. О внесении изменений в Требования к финансовым активам, в которые могут размещаться средства Фонда национального благосостояния. Правительство Российской Федерации. 23.12. 2013. URL: http://government.ru/docs/9199/.
12 Два испытания на пути инвестора. УК «Арсагера». URL: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/d va_ispytaniya_na_puti_investora/.
13 Сведения о движении средств по счету Федерального
казначейства в Банке России по учету средств Фонда
национального благосостояния в долларах США за 2013 год.
Минфин России. 13.01.2014. URL: http://urlid.ru/ar2z.
• под рейтингом АА подразумевается рейтинг эмитента, обладающего очень высокими возможностями по выплате процентов по долговым обязательствам и самих долгов;
• под рейтингом ВВВ подразумевается рейтинг эмитента, платежеспособность которого считается удовлетворительной;
• под рейтингом ССС подразумевается рейтинг эмитента, который испытывает трудности с выплатами по долговым обязательствам, и его возможности зависят от благоприятных экономических условий.
Даже долговые обязательства Испании, потеряв рейтинг класса АА в 2012 году, не должны Минфином России рассматриваться как потенциальный объект для инвестиций средств Фонда национального благосостояния. Кредитный же рейтинг Украины в 2013 году (ССС+) был ниже даже минимально возможного рейтинга для российских эмитентов (ВВВ-), согласно тем же правилам Минфина России.
В свою очередь анализ отчетов Минфина России по доходности Фонда национального благосостояния говорит о том, что:
• совокупная доходность на депозитах в Банке России с момента его создания, с 19 января 2008 года по конец 2013 года, составила 1,90% в валюте;
• совокупная доходность на депозитах во Внешэкономбанке составила 3,42% с момента начала проведения депозитных операций.
При этом согласно изменениям, внесенным постановлением Правительства РФ от
19 декабря 2013 года в Требования к финансовым активам, в которые могут размещаться средства Фонда национального благосостояния, «долговые обязательства иностранных государств, в которые средства Фонда национального благосостояния размещаются на основании отдельных решений Правительства Российской Федерации в совокупном объеме», не могут превышать «10 процентов общего объема размещенных средств Фонда национального благосостояния».
Таким образом, размер средств, которые могут быть выделены на приобретение облигаций эмитентов, испытывающих трудности с выплатами долговых обязательств (рейтинг S&P ССС+ и ниже), в несколько раз превышает совокупную доходность ФНБ в иностранной валюте за предшествующий период. Это потенциально может привести к регулярному значительному уменьшению средств Фонда национального благосостояния в результате дефолтов по долгам
суверенных правительств, что не соответствует целям «обеспечения сохранности средств Фонда и стабильного уровня доходов от его размещения в долгосрочной перспективе», которые заявлены Минфином России.
Поскольку Минфин России, как часть Правительства РФ, управляет национальными накоплениями граждан с горизонтом планирования в десятки лет, то подобные решения вносят неопределенные искажения в итоговый результат. Все же в основе управления фондами на начальном этапе закладывались принципы в соответствии с международной практикой и математическими расчетами, что не предполагает резких изменений стратегии управления фондами.
Отдельно отметим, что у Правительства РФ есть понимание необходимости изменения управления средствами Фонда национального благосостояния на более рискованное и одновременно приносящее большую доходность в долгосрочной перспективе (таб. 2). Зимой (январь-февраль) 2013 года в Государственной Думе РФ активно обсуждался вопрос о создании Росфинагентства в виде акционерного общества, занимающегося управлением государственными фондами России. Однако вопрос был отложен на неопределенный срок, с одной стороны, в связи с обострившейся внешнеполитической обстановкой, а с другой стороны, в связи с выражением недоверия со стороны депутатов Госдумы к изменению формы управления фондами России на акционерное общество14,15.
Далее считаем необходимым обозначить еще одну важную деталь, отличающую управление Пенсионным фондом Норвегии от управления Резервным фондом России и Фондом национального благосостояния. Это наличие ориентиров целевых показателей доходности вложений средств фондов и ориентиров (бенчмарков) целевых показателей распределения классов активов внутри фондов. Ориентиры доходности позволяют объективно оценить качество управления средствами фонда в конкретных показателях, а не в терминах «хорошо/плохо». И если в документах Пенсионного фонда Норвегии вопросам бенчмарков16 и целевой доходности17 уделено много внимания, то на сайте Минфина России
14 В Бюджетном комитете призывают не спешить с законом о Росфинагентстве // РИА Новости. 23.04.2013. URL: http://ria.ru/economy/20130423/934111187.html
15 Комитет ГД рекомендовал отклонить закон о создании Росфинагентства // РИА Новости. 18.11.2013. URL: http://ria.ru/economy/20131118/977667418 .html
16 Benchmarks. Norges Bank Investment Management. Period: 29.10.2014-20.11.2014. URL:
http://www.nbim.no/en/investments/benchmark-indices/
даже страницы «Расчетная сумма процентного дохода (убытка)» по обоим фондам пусты18.
Такие вопросы, как «этичность вложения средств фонда в те или иные активы международных компаний», Минфином России не рассматриваются вовсе в отличие от управляющих Пенсионного фонда Норвегии [3-4].
На рис. 319 и 420 приведены диаграммы структур вложений на текущий момент средств двух фондов: Пенсионного фонда Норвегии и Фонда национального благосостояния России. Сравнивая эти две структуры, можно отметить, что Пенсионный фонд Норвегии ориентирован на получение высокой доходности в долгосрочной перспективе (5 и более лет), а структура Фонда национального благосостояния скорее
ориентирована на получение стабильной доходности на горизонте инвестирования (1-3 года).
Таким образом, можно сделать вывод о том, что нынешние и будущие поколения граждан России гарантированно теряют существенные доходы от размещения средств государственных фондов России, поскольку сохраняется высокая неопределенность в политической и экономической ситуации в России, а необходимые решения либо принимаются исходя из краткосрочных обстоятельств, либо не принимаются вовсе в связи с ухудшением международной обстановки.
Ключевые принципы
Управляющие фондом должны помнить, что инвестиционный горизонт государственного фонда составляет десятки лет. Поэтому на логику принимаемых решений в ходе деятельности фонда не должны влиять сиюминутные (эмоциональные, экономические или политические) факторы. Фонд в идеале должен представлять собой механическую торговую систему, которая строго исполняет заложенные в нее на начальном этапе идеи и принципы. Возникающие в процессе функционирования фонда новые проблемы
17 Key figures. Norges Bank Investment Management. Period: 29.10.2014-20.11.2014. URL:
http://www.nbim.no/en/investments/investment-risk/key-figures-for-funds-risk-and-exposure/
18 Расчетная сумма процентного дохода (убытка). Минфин России. 20.11.2014. URL:
http://old.minfin.ru/ru/reservefund/statistics/rf_rspd/
19 Market value. Norges Bank Investment Management. Period: 29.10.2014-20.11.2014. URL: http://www.nbim.no/en/the-fund/market-value/
20 Информационные сообщения о результатах размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Минфин России. 02.12.2014-10.12.2014. URL: http://minfin.ru/ru/perfomance/nationalwealthfund/news/
должны решаться плавно, с учетом возможных скрытых рисков и мирового опыта управления другими фондами.
Механическая торговая система - это система, генерирующая торговые сигналы для управляющего активами. Такие системы называются механическими по той причине, что, придерживаясь их, управляющий активами должен действовать согласно правилам этих систем, независимо от того, что происходит на рынке.
Теоретические основы управления фондами
В основе теории управления суверенными фондами находятся принципы, заложенные еще в середине прошлого столетия Гарри Марковицем, лауреатом Нобелевской премии 1990 года, в его основной статье 1952 года и последующих работах по портфельным инвестициям [5-6]. В течение последних 60 лет различные авторы проводили периодическую ревизию идей, изложенных Марковицем [7-9]. И портфельная теория Марковица до сих пор считается ключевым подходом к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых инвестиционных доходов. Хотя и есть попытки использовать более совершенную модель формирования
инвестиционных портфелей [10-11].
Под объектом в теории управления фондами подразумевается, по сути, любой фонд, кому бы он ни принадлежал - государству, региону, городу, компании, физическому лицу. Основные принципы управления не меняются. Так, срок функционирования личного инвестиционного портфеля человека, который хочет накопить себе средства на безбедную старость, сопоставим со сроками функционирования самых старых суверенных фондов (30-40 лет).
Естественно, инвестируя средства государства, нужно помнить об ограничениях ликвидности финансовых рынков. Там, где физическое лицо может сравнительно легко выйти из открытой позиции по акциям, облигациям или драгоценным металлам, действия управляющих суверенными фондами могут привести к существенным потерям средств фонда за счет так называемого «проскальзывания»21 и/или из-за отсутствия контрагентов.
Надо сказать, что именно поэтому большинство государств, в том числе РФ, хранят свои резервные фонды в высоколиквидных облигациях Федеральной резервной системы США или европейских государственных облигациях, так как
21 Проскальзывание - разница между ценой в момент отдачи приказа брокеру (бирже) и той, по которой этот приказ исполняется.
только из этих инструментов можно одномоментно вывести несколько десятков миллиардов долларов, если они понадобятся в случае экономического кризиса. Рынки акций и драгоценных металлов такой возможности не дают.
Если говорить о пределах применения теории управления суверенными фондами, то нужно отметить, что, как и в любых инвестициях, важны риски, связанные с возвратом средств, вложенных в те или иные финансовые инструменты. Если государство находится под санкциями и его операции на международных финансовых рынках ограничены, то риски инвестиций перевешивают любую потенциальную доходность от них.
Однако здесь нужно помнить, что, например, резервный фонд призван защитить экономику субъекта, которому он принадлежит, в случае экономического кризиса. Поэтому нельзя хранить средства государственного резервного фонда во внутренних инструментах страны. В случае кризиса возврат средств из таких инструментов может быть весьма затруднен. У правительства просто может не оказаться средств для спасения экономики.
Еще одной распространенной ошибкой инвесторов является выбор одних классов активов в ущерб другим на основании показателей доходности за последний период времени.
Во-первых, этот выбор зависит в большей степени от того, насколько срочно вам могут понадобиться средства фонда. Именно поэтому средства суверенных резервных фондов хранятся в высоколиквидных облигациях, а средства суверенных инвестиционных фондов в больших долях - в акциях, драгоценных металлах или недвижимости.
Во-вторых, управление фондами не состоит только лишь в распределении средств фонда по различным классам активов. Портфельная теория предполагает периодическую ребалансировку средств между отдельными классами активов, т.е. периодическое приведение структуры активов фонда к изначально выбранному состоянию. Те классы активов, которые за период выросли в цене, продаются (тем самым фиксируется прибыль по ним), а те классы активов, которые упали в цене, докупаются.
Поэтому портфельные инвестиции позволяют получать доходность даже в тех классах активов, которые не показывают высокую доходность в течение какого-то длительного промежутка времени. Например, если рынок акций находится в боковом диапазоне 10-20 лет, как это происходит с американским фондовым рынком с начала 2000-х годов.
В-третьих, крайне опасным является выбор одного отдельного актива для инвестирования средств фонда. Вложения средств должны быть максимально диверсифицированы, так как каждый из классов активов несет в себе специфические разнонаправленные риски. При этом даже хранение средств фонда в наличной или безналичной форме несет в себе риск инфляции.
Таким образом, полностью устранить риски невозможно, какой инструмент хранения сбережений ни был бы выбран.
Однако эта разнонаправленность рисков разных классов активов позволяет, используя портфельную теорию, получать в долгосрочной перспективе доходность выше доходности любого отдельно взятого инструмента.
Таблица 1
Кредитные рейтинги стран, в облигации которых инвестируются средства ФНБ, по классификации агентства S&P
+ -
AAA Великобритания, Германия, Дания, Канада, Люксембург, Швеция
AA Австрия, Нидерланды, США, Финляндия Бельгия, Франция
A
BBB Испания (2012)
BB
B
CCC Украина (2013) Украина (2014)
CC
C
SD
D
Источник: Sovereigns Rating List. S&P. 29.10.2014-20.11.2014. URL: http://www.standardandpoors.com Таблица 2
Выводы и рекомендации по изменению управления российскими суверенными фондами
Текущая ситуация Предлагаемые изменения Причина изменений
Средства ФНБ инвестируются по консервативным правилам Увеличить долю инвестиций в активы класса «акции» ФНБ - фонд, предполагающий получение доходов в долгосрочной перспективе. Следовательно, инвестиции должны преимущественно производиться в активы, доходность которых с течением времени растет, а риски падают. К такому классу активов относятся скорее акции, нежели облигации
Средства ФНБ инвестируются в «мусорные» долговые обязательства Следовать первоначальным правилам фонда относительно вложений в долговые инструменты Потенциальные убытки по долговым обязательствам без предъявления требований к рейтингу долгосрочной кредитоспособности (максимально 10% от размера средств ФНБ, на текущий момент - 2%) превышают накопленный доход с начала существования ФНБ (около 3,5%)
В структуре фондов России отсутствует разделение управления на стратегическое и оперативное Выделить в структуре Минфина России ответственных за стратегическое планирование инвестиций и оперативное Роли стратегического управляющего и оперативных управляющих фондом - это разные роли. Если стратегический управляющий должен заботиться об общей структуре размещения средств фонда, то задача оперативного управляющего состоит в том, чтобы оптимальным образом распорядиться выделенным лимитом на класс активов, за который он отвечает
Отсутствуют ориентиры по доходности фондов Определить цели и ориентиры (бенчмарки) по доходности вложенных средств Отсутствие ориентиров (бенчмарков) не позволяет объективно оценить качество управления фондами. И более того, вообще не ставит перед субъектом принятия решений задачи по достижению конкретных целей по доходности
Рисунок 1
Организационная схема управления фондами России
Рисунок 2
Организационная схема управления фондом Норвегии
Отчётность о рисках и результатах
Источник: Supervision. Norges Bank Investment Management. URL: http://www.nbim.no/en/the-fund/governance-model/supervision/ Рисунок 3
Структура вложений Пенсионного фонда Норвегии
Источник: Market value. Norges Bank Investment Management. Period: 29.10.2014-20.11.2014. URL: http://www.nbim.no/en/the-fund/market-value/
Рисунок 4
Структура вложений Фонда национального благосостояния России
• Долевые инструменты (акции) ■ Долговые инструменты (облигации и депозиты)
Источник: Информационные сообщения о результатах размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Минфин России. 02.12.2014-10.12.2014. URL: http://minfm.ru/ru/perfomance/nationalwealthfund/news/
Список литературы
1. Papaioannou M.G., Rentsendorj B. Sovereign Wealth Fund Asset Allocations — Some Stylized Facts on the Norway Pension Fund Global // Procedia Economics and Finance. 2012. Vol. 29. P. 195-199.
2. Jing Yu, Bin Xu, Haizhen Yang, Yong Shi. The Strategic Asset Allocation Optimization Model of Sovereign Wealth Funds Based on Maximum CRRA Utility & Minimum VAR // Procedia Computer Science. 2010. Vol. 1. Iss. 1. P. 2433-2440.
3. Nilsen H.R. Overlapping Consensus versus Discourse in Climate Change Policy: The Case of Norway's Sovereign Wealth Fund // Environmental Science & Policy. 2010. Vol. 13. Iss. 2. P. 123-130.
4. Reiche D. Sovereign Wealth Funds as a New Instrument of Climate Protection Policy? A Case Study of Norway as a Pioneer of Ethical Guidelines for Investment Policy // Energy. 2010. Vol. 35. Iss. 9. P. 3569-3577.
5. Markowitz H.M. Portfolio Selection // The Journal of Finance. 1952. Vol. 7. No. 1.
6. Markowitz H.M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments // New York, John Wiley & Sons. 1959. P. 344.
7. Roberts G.S. Portfolio Theory, 25 Years Later: Essays in Honor of Harry Markowitz: E.J. Elton and M.J. Gruber, eds. // Journal of Banking & Finance. 1981. Vol. 5. Iss. 2. P. 286-288.
8. Coelho P.R.P., McClure J.E. Social Context and the Utility of Wealth: Addressing the Markowitz Challenge // Journal of Economic Behavior & Organization. 1998. Vol. 37. Iss. 3. P. 305-314.
9. Zopounidis C., Doumpos M., Fabozzi FJ. Preface to the Special Issue: 60 Years Following Harry Markowitz's Contributions in Portfolio Theory and Operations Research // European Journal of Operational Research. 2014. Vol. 234. Iss. 2. P. 343-345.
10. Mainik G., Mitov G., Rüschendorf L. Portfolio Optimization for Heavy-Tailed Assets: Extreme Risk Index vs. Markowitz // Journal of Empirical Finance. 2015. Vol. 32. P. 115-134.
11. Rambaud S.C., Pérez J.G., Granero M.A.S., Segovia J.E.T. Markowitz's Model with Euclidean Vector Spaces // European Journal of Operational Research. 2009. Vol. 196. Iss. 3. P. 1245-1248.
ISSN 2311-9438 (Online) Risk, Analysis and Evaluation
ISSN 2073-8005 (Print)
A COMPARATIVE ANALYSIS OF THE STRUCTURE AND PRINCIPLES OF SOVEREIGN WEALTH FUND MANAGEMENT
Sergei V. ZAITSEVa, Aleksei I. SARMINM
a Astrakhan State Technical University, Astrakhan, Russian Federation [email protected]
b Astrakhan State Technical University, Astrakhan, Russian Federation [email protected]
• Corresponding author
Article history:
Received 3 March 2015 Accepted 3 November 2015
JEL classification: F34, G15, G28, G32, H11
Keywords: investment, sovereign wealth funds, wealth fund management, Reserve Fund of Russia, Russian National Wealth Fund, pension fund, Norway, Markowitz portfolio theory
Abstract
Importance Under current economic circumstances, national governments which derive high income from resources, have to opt for an appropriate management model and operational principles of authorities charged with the effective use of superprofit so to form national budgets. Methods The article represents a comparative analysis of the structure and principles of managing sovereign wealth funds and illustrates the Reserve Fund of the Russian Federation, Russian National Wealth Fund and Pension Fund of Norway.
Results The article enlists weaknesses in management of the Russian sovereign funds as compared with global practices. We provide our recommendations as to specific changes needed to improve the wealth fund management in the long run, and rationale for the changes.
Conclusions and Relevance It is strategically important for national funds to follow ideas and rules at the initial phase. Executive authorities of funds should act as a mechanical trading system so to reach stable investment results within protracted time periods. Currently working and coming generations of Russians are sure to lose their significant income as a result of the Russian wealth fund deposits and high political and economic uncertainty in Russia. Decisions are made, with only short term circumstances taken into account, or not taken at all due to the aggravating situation in the world. We suggest Russia should draw upon experience of Norway in managing sovereign wealth funds.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015
References
1. Papaioannou M.G., Rentsendorj B. Sovereign Wealth Fund Asset Allocations — Some Stylized Facts on the Norway Pension Fund Global. Procedia Economics and Finance, 2012, vol. 29, pp. 195-199.
2. Jing Yu, Bin Xu, Haizhen Yang, Yong Shi. The Strategic Asset Allocation Optimization Model of Sovereign Wealth Funds Based on Maximum CRRA Utility & Minimum VAR. Procedia Computer Science, 2010, vol. 1, iss. 1, pp. 2433-2440.
3. Nilsen H.R. Overlapping Consensus versus Discourse in Climate Change Policy: The Case of Norway's Sovereign Wealth Fund. Environmental Science & Policy, 2010, vol. 13, iss. 2, pp. 123-130.
4. Reiche D. Sovereign Wealth Funds as a New Instrument of Climate Protection Policy? A Case Study of Norway as a Pioneer of Ethical Guidelines for Investment Policy. Energy, 2010, vol. 35, iss. 9, pp.3569-3577.
5. Markowitz H.M. Portfolio Selection. The Journal of Finance, 1952, vol. 7, no. 1.
6. Markowitz H.M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York, John Wiley & Sons, 1959, 344 p.
7. Roberts G.S. Portfolio Theory, 25 Years Later: Essays in Honor of Harry Markowitz: E.J. Elton and M.J. Gruber, eds. Journal of Banking & Finance, 1981, vol. 5, iss. 2, pp. 286-288.
8. Coelho P.R.P., McClure J.E. Social Context and the Utility of Wealth: Addressing the Markowitz Challenge.
Journal of Economic Behavior & Organization, 1998, vol. 37, iss. 3, pp. 305-314.
9. Zopounidis C., Doumpos M., Fabozzi F.J. Preface to the Special Issue: 60 Years Following Harry Markowitz's Contributions in Portfolio Theory and Operations Research. European Journal of Operational Research, 2014, vol. 234, iss. 2, pp. 343-345.
10. Mainik G., Mitov G., Rüschendorf L. Portfolio Optimization for Heavy-Tailed Assets: Extreme Risk Index vs. Markowitz. Journal of Empirical Finance, 2015, vol. 32, pp. 115-134.
11. Rambaud S.C., Pérez J.G., Granero M.Á.S., Segovia J.E.T. Markowitz's Model with Euclidean Vector Spaces. European Journal of Operational Research, 2009, vol. 196, iss. 3, pp. 1245-1248.
