СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ РОССИЙСКОГО И МЕЖДУНАРОДНОГО СРОЧНОГО РЫНКА: ПРОБЛЕМЫ И ВОЗМОЖНОСТИ РАБОТЫ БАНКОВ С ПРОИЗВОДНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ ИНСТРУМЕНТАМИ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Сравнительный анализ современного состояния российского и международного срочного рынка: проблемы и возможности работы банков с производными финансовыми инструментами

Ковалева Наталия Алексеевна,

к.э.н., доц., доцент Департамента банковского дела и финансовых рынков, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации E-mail: nkovaleva@fa.ru

Теплякова Екатерина Андреевна,

студент, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации E-mail: katushago@mail.ru

Статья посвящена сравнительному анализу российского и международного рынков производных финансовых инструментов (ПФИ). Целью является рассмотрение различий в их функционировании, а также выявление проблем и направлений использования ПФИ коммерческими банками в своей деятельности. В статье проводится анализ статистических баз данных по основным показателям, характеризующим состояние данных сегментов финансового рынка и степень их развитости. Также выделяются стратегии банков при осуществлении деятельности на срочном рынке. Основным результатом проведенного анализа стал вывод о том, что рынок производных финансовых инструментов в России в значительной степени уступает мировому по следующим позициям: рынок характеризуется меньшей степенью развитости и разновидностью торгуемых на нем инструментов, основная стратегия банков, как главных игроков, - спекулятивная, практически вся деятельность коммерческих банков сосредоточена на валютном сегменте, отсутствует долгосрочная ликвидность для проведения банками операций хеджирования рисков.

Ключевые слова: производные финансовые инструменты, срочный рынок, коммерческие банки, анализ рынка дерива-тивов, Московская биржа, Международная ассоциация свопов и деривативов.

На сегодняшний день рынок производных финансовых инструментов (ПФИ), иначе именуемый срочным рынком, является весьма важной составляющей финансового рынка. Характерная черта срочного рынка - то, что исполнение заключенных на нем срочных сделок, происходит с отсрочкой платежа (поставки), или же происходит в будущем, в отличие от наличного (спотового) рынка. Предметом контракта в случае заключения таких сделок является базисный актив. Им может быть любого рода актив, будь он финансовым, товарным, процентным, индексным и так далее. На срочном рынке оперирует значительное количество игроков, включая коммерческие банки, которые являются основными центрами перераспределения капитала, а также ключевым звеном в финансовой системе России.

В целях выявления различий в развитии отечественного и международного рынков ПФИ, а также особенности для работы банков на данном сегменте финансового рынка был проведен анализ и дана общая характеристика изучаемых рынков.

Анализируя показатели российского срочного рынка, можно заключить, что главной площадкой, на которой происходит торговля производными инструментами, является Московская Биржа. На сегодняшний день на срочном рынке ПАО Московская Биржа обращаются производные инструменты, для которых базисными активами являются Индекс ММВБ, Индекс РТС, отраслевые индексы, Российский индекс волатиль-ности, акции различных эмитентов, ОФЗ, товары, иностранная валюта, ставка трехмесячного кредита MosPrime, ставка RUONIA и прочее. Стоит также отметить, что за последние годы Московская Биржа уделяла достаточно высокое внимание гарантийной системе исполнения сделок, а также повышала требования к участникам торгов (банкам и инвестиционным компаниям). Обратимся к обзору рынка производных инструментов в России.

Во-первых, стоит обратить внимание на количество и структуру участников рынка. Для этого обратимся к данным об участниках рынка, предоставляемых Московской Биржей. Согласно информации об участниках рынка, всего на нем оперирует 110 участников. Из них на коммерческие банки приходится 64,55%, то есть всего 71 организация. Следовательно, оставшиеся 39 или 35,45% -некредитные организации (Рисунок 1).

сз о

со £

m Р

сг

от А

=Е

а. в

см л

1 Кредитные 1 Некредитные

65%

Рис. 1. Распределение участников срочной секции Московской биржи.

(,Источник: составлено автором на основе данных списка участников торгов ПАО Московская биржа [Электронный ресурс]: // URL: https://www.moex.com/ru/members.aspx?tid=35&sby=7 (Дата обращения 15.03.2022))

На коммерческие банки приходится наибольшее количество операций с производными инструментами. Более того, коммерческие банки преимущественно выбирают использование валютных контрактов.

Во-вторых, рассмотрим динамику и структуру объемов торговли по производным. Итоговое распределение данных, (Рисунок 2) характеризует обобщенную статистическую информацию об инструментах, предоставляемую Московской Биржей.

Данные взяты за период времени уже после объединения бирж ММВБ и РТС. На основе Рисунка 2 можно сделать вывод о том, что объемы торгов в сравнении с 2013 годом выросли более чем в 2,5 раза. 2019 год характеризуется большей просадкой, тем не менее в 2020 произошел значительный прирост, в большей степени благодаря увеличению объемов торгов валютной секции фактически вдвое.

I

2013 2014 2015 2016

■ валютные инструменты

■ фондовые инструменты

■ товарные инструменты

2017

2018 2019

процентные инструменты

■ индексные инструменты

■ Рынок стандартизированных ПФИ

Рис. 2. Объемы торгов производными финансовыми инструментами ПАО Московская Биржа 2013-2020.

(Источник: составлено автором на основе данных ПАО Московская Биржа [Электронный ресурс]: // URL: https://www.moex. com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (Дата обращения 16.03.2022))

В-третьих, необходимо также обратить внимание, что начиная с 2013 года на Московской Бирже был создан рынок стандартизованных ПФИ или так называемый рынок ОТС с Центральным Контрагентом (внебиржевой). Сейчас участниками торгов являются 49 коммерческих банков.

Информацию о статистических данных о торгах на внебиржевом рынке предоставляет Национальный расчетный депозитарий. Рисунки 3 и 4 отражают статистические показатели ежемесячных сводок по договорам, внесенным в реестр за период с 2018 по 2021 год. Рисунок 3 характеризует количество заключенных внебиржевых договоров по ПФИ.

160000 140000 120000 100000 80 000 60 000 40 000 20 000 0

ПФИ, базисным активом которых является кредитное событие

ПФИ, базисным активом которых является валюта

ПФИ, базисным активом которых являются процентные ставки

ПФИ, базисным активом которых являются ценные бумаги

ПФИ, базисным активом которых являются товары

12.31.18 6.30.19 12.31.19 6.30.20 12.30.20 6.30.21

Рис. 3. Обобщенные показатели Репозитария НКО АО НРД по количеству внесенных в реестр договоров

(Источник: составлено автором на основе данных НКО АО НРД [Электронный ресурс]: // URL: https://www.nsd.ru/ru/about/csd_ disclosure/repos_stat/ (Дата обращения 16.03.2022))

Из Рисунка 3 видно, что наибольшее количество контрактов приходится на валютные инструменты, и это все же подтверждает, что именно валютные свопы и валютно-процентные свопы являются наиболее популярными ПФИ для коммерческих банков. Пиковое значение приходится на июнь 2019 года и составляет 143407 заключенных договоров с инструментами, базисным активом которых является валюта. В 2021 году объемы рекордно сократились, согласно официально опубликованной информации и общее количество заключенных договоров в июне 2021 года составило всего 19563 договора по всем категориям производных инструментов. Также следует отметить очень низкую активность в сегменте сделок с кредитными деривативами - количество сделок ни разу не превышало даже 50 в месяц. Если говорить об объемах торгов в денежном выражении, то структура будет выглядеть так, как представлено на Рисунке 4.

И вновь лидирующую позицию занимают ПФИ, базисным активом которых является валюта. В отношении к общему объему их доля составляет более 80%. Необходимо обратить внимание, что информация об объемах сделок с инструментами, базисным активом которых является кредитное событие, не раскрывается.

Говоря о структуре биржевого рынка ПФИ в разрезе объемов торгов по инструментам, как уже упоминалось, наибольшая доля принадлежит категории валютных (Рисунок 5). Если говорить о сделках, не затрагивающих валютные свопы, то и в этом случае в объемах будут преобладать валютные инструменты, что говорит о том, что они так и остаются более популярными и с их помощью главные участники рынка производных - банки, хеджируют собственные денежные потоки, ли-

бо спекулируют на колебаниях курсов. Примерно равны доли индексных и товарных инструментов.

450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0

ПФИ, базисным активом которых является кредитное событие ПФИ, базисным активом которых является валюта

ПФИ, базисным активом которых являются -процентные ставки ПФИ, базисным активом которых являются ценные бумаги

ПФИ, базисным активом которых являются товары

Рис. 4. Обобщенные показатели Репозитария НКО АО НРД по объему внесенных в реестр договоров, тыс. руб.

(Источник: составлено автором на основе данных НКО АО НРД [Электронный ресурс]: // ияи https://www.nsd.ru/ru/about/csd_ disclosure/repos_stat/ (Дата обращения 16.03.2022))

■ валютные инструменты

■ фондовые инструменты

■ товарные инструменты

3%У Vo%

■ процентные инструменты

■ индексные инструменты

■ Рынок стандартизированных ПФИ

Рис. 5. Доли объемов торгов по видам инструментов ПАО Московская Биржа 2020

(,Источник: составлено автором на основе данных ПАО Московская Биржа [Электронный ресурс]: // URL: https://www.moex. com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (Дата обращения 18.03.2022))

Оценку биржевого рынка производных также характеризует и объем открытых позиций. Если говорить о показателях, выраженных в рублях, то стоит отметить, что в период с 2012 по 2017 годы открытый интерес устойчиво возрастал с 271 млрд.руб. до 703 млрд.руб. В 2018 году произошел весьма сильный спад вплоть до 454 млрд. руб. 2019 год снова показал положительную динамику - объем открытых позиций на срочном рынке составил 615 млрд.руб. В 2020 году снова была просадка до 561 млрд.руб., что в свою очередь можно объяснить кризисными явлениями в экономике, вызванными пандемией COVID-19.

Показатели, выраженные в количестве контрактов, можно увидеть на Рисунке 6 для фьючерсов, на Рисунке 7 для опционов. После кризиса 2014 года объемы сократились, ввиду неблагоприятной экономической ситуации, значительных колебаний на валютном рынке и периода введения экономических и политических санкций в отношении России, повлиявших на банковскую систему России. Ввиду того, что именно коммерческие банки занимают значительную долю участников рынка ПФИ на Московской бирже, это привело к снижению оборота торгуемыми контрактами.

3000 2500 2000 1500 1000 500 0

||

I.

.1.

.11

III I II

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

■ валютные инструменты ■ процентные инструменты

■ фондовые инструменты ■ индексные инструменты

■ товарные инструменты

Рис. 6. Доли объемов открытых позиций по видам фьючерсов ПАО Московская Биржа 2013-2020, тыс. контрактов

(Источник: составлено автором на основе данных ПАО Московская Биржа [Электронный ресурс]: // URL: https://www.moex. com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (Дата обращения 25.03.2022))

5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0

L

II.

1.1

1.1

и

1.1

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

■ валютные инструменты ■ процентные инструменты

■ фондовые инструменты ■ индексные инструменты

■ товарные инструменты

Рис. 7. Доли объемов открытых позиций по видам фьючерсов ПАО Московская Биржа 2013-2020, тыс. контрактов

(Источник: составлено автором на основе данных ПАО Московская Биржа [Электронный ресурс]: // URL: https://www.moex. com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (Дата обращения 25.03.2022))

Для коммерческих банков доступны следующие виды стратегий для работы на срочном рынке: «хеджирование», «спекуляция», «арбитраж». Ввиду особенностей отечественного рынка и специфики ведения бизнеса со стороны банков не все стратегии применяются часто. Стоит отметить, что одной из характерных особенностей российского срочного рынка является отсутствие на нем долгосрочной ликвидности. Основная торговля сконцентрирована на ближних сроках. К примеру, если рассмотреть ситуацию с фьючерсом на индекс РТС, то можно заметить, что наибольшее количество открытых позиций приходится на фьючерсы с исполнением в марте 2022 года (526 292), в июне 2022 - в 107 раз меньше (4 920), а к декабрю 2023 -их число сокращается до 14. Это свидетельствует о том, что возможности применения стратегии долгосрочного хеджирования рисков для игроков, в том числе и банков, практически отсутствуют, ввиду абсолютной неликвидности рынка в среднесрочной и долгосрочной перспективе. На упомянутом ранее рынке стандартизированных ПФИ наиболее популярным инструментом для банков являются валютно-процентные свопы. На российском рынке процентных свопов по открытым позициям более 95% сделок привязаны к ставкам

сз о со от m Р от

от А

=Е

12.31.18

6.30.19

12.31.19

6. 30. 20

12.30.20

6.30.21

6 000

1%

50%

Q. в

OJ

л

LIBOR (в большей степени) и Mosprime. Данные особенности, в совокупности с частыми колебаниями курсов валют и ставок, делают спекулятивные операции наиболее выгодными и привлекательными. Стратегия арбитража весьма сложна в реализации, потому что подобного рода действия способны в конечном итоге сравнять дисбаланс цен на разных рынках, следовательно банки, осуществляющие арбитраж, должны иметь четкие представления о ходе собственных действий, следовательно применяется нечасто.

Таким образом, исходя из проанализированных статистических данных, можно говорить о том, что коммерческие банки в России являются активными участниками рынка производных. Наибольшая доля операций приходится на валютные инструменты и в особенности на валютные и валютно-процентные сделки своп. Для банков в РФ наиболее характерно использование так называемых валютных свопов, также применяются процентные (фиксированная ставка процента против «плавающей»), валютно-процентные и дифференциальные свопы. Это свидетельствует о том, что банки получают дополнительную прибыль за счет спекулятивной деятельности на валютном рынке, при этом пытаясь в какой-то степени хеджировать риски при помощи производных. Тем не менее, текущая экономическая ситуация в стране говорит о том, что для банков сейчас очень важно грамотно справляться с рисками. Также неутешительно выглядит статистика об использовании производных инструментов на кредитные события. В российской практике таких договоров весьма мало, а они в свою очередь весьма действенно могут помочь при управлении нарастающего кредитного риска в банковской системе.

Теперь обратимся к характеристике международного срочного рынка. Основными источниками предоставления и публикации статистической информации здесь являются Банк международных расчетов (BIS), Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA), Международная федерация бирж (WFE). Как уже отмечалось, в отличие от российского, международный срочный рынок более развит. Также различны и наиболее практикуемые на нем инструменты.

Согласно данным Международной федерации бирж (World Federation of Exchanges), капитализация мирового рынка биржевых деривативов в 2020 году составила рекордные 46,19 миллиардов контрактов за год, что на 40,4% больше, чем в 2019 году, из которых на фьючерсы приходится 25,2 миллиарда контрактов, на опционы - 21 миллиард контрактов.

Распределение активности торговли биржевыми контрактами по регионам в динамике за период 2013-2020 годов представлено на Рисунке 8. Наибольшая доля приходится на Американский регион (доля стабильно держится в районе 40%), на втором месте Азиатско-Тихоокеанский регион (в последние годы доля растет ввиду сокращения доли региона EMEA), наименьшая доля приходит-

ся на Европу, Ближний Восток и Африку (наибольшие объемы в регионе приходятся на Московскую Биржу, Стамбульскую фондовую биржу, Лондонскую фондовую биржу).

120% -

00% 23,10% 23,40% 22,80% 23,90% 22,90% 20,20% 17,10% 15,80% 60% 30,80% 30,10% 37,40% 34,60% 33,30% 34,50% 40,60% 41,50%

20% 46,10% 46,40% 39 80о/о 41,50% 43,70% 45,30% 42,30% 42,80%

0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Америка Азиатско-Тихоокеанский регион Европа, Ближний Восток и Африка

Рис. 8. Доли объемов торгов биржевыми ПФИ по регионам 2013-2020

(,Источник: составлено автором на основе данных WFE Derivatives Report 2020 [Электронный ресурс]: // URL: https://www. world-exchanges.org/storage/app/media/research/report_cov-ers/2020%20I0MA%20report%20draft_%20v8%20FINAL%20 for%20website.pdf (Дата обращения 26.03.2022))

Объемы международного биржевого рынка ПФИ в разрезе по группам базисных активов представлены на Рисунке 9.

50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0

46192

■ Прочие

■ Процентные

■ Товарные

■ Валютные ETF

■ Фондовые

Рис. 9. Объемы торгов биржевыми ПФИ по группам базисных активов 2017-2020

(Источник: составлено автором на основе данных WFE Derivatives Report 2020 [Электронный ресурс]: // URL: https://www. world-exchanges.org/storage/app/media/research/report_cov-ers/2020%20IOMA%20report%20draft_%20v8%20FINAL%20 for%20website.pdf (Дата обращения 26.03.2022))

За последний год доля фондовых инструментов, выросла на 56%, инструментов на ETF -на 65%, валютных инструментов - на 31%, товарных инструментов - на 34%. Сократилась доля процентных и прочих инструментов на 12% и 22% соответственно. В отличие от российского рынка производных здесь валютный сегмент не является основным. Для банков актуально применение не только спекулятивной стратегии, но и стратегии хеджирования рисков в разных сегментах, так как на рынке нет проблемы с недостатком долгосрочной ликвидности.

Если говорить о глобальном внебиржевом рынке OTC, то, согласно статистике Банка международных расчетов, наибольшая доля принадлежит контрактам на процентную ставку, это подтверждает распределение данных на Рисунке 10.

40%

1П 2017 2П 2017 1П2018 2П 2018 1П2019 2П 2019 1П2020

■ Товарные контракты ■ Кредитные контракты

■ Процентные контракты ■ Фондовые контракты

I Валютные контракты

Рис. 10. Объемы мирового внебиржевого рынка ОТС по группам деривативов 2017-2020

(,Источник: составлено автором на основе данных BIS OTC derivatives outstanding [Электронный ресурс]: // URL: https://stats. bis.org/statx/toc/DER.html (Дата обращения 28.03.2022))

Также отличительной от российского рынка четой можно считать более развитый сегмент кредитных деривативов. Как уже говорилось, сегодня весьма перспективным направлением в использовании ПФИ является применение их в качестве инструментов хеджирования для защиты от риска. Важной проблемой является необходимость ограничения кредитного риска, и в то же время стимулирование инвестиционной кредитной активности. Одним из возможных способов снижения кредитного риска является использование кредитных деривативов. Наибольшую долю в объеме кредитных деривативов занимают кредитно-дефолтные свопы. Говоря о мировой статистике, необходимо отметить, что все же объем условной задолженности по кредитно-дефолтным свопам составляет около 2-3% от общего объема по внебиржевым деривативам мирового рынка ОТС по данным Банка Международных Расчетов. Согласно статистике по основным показателям мирового рынка CDS к концу первого полугодия 2020 года около 60% занимали CDS сроком от 1 года до 5 лет, около 20% - сроком до года, около 15% - сроком свыше 5 лет. Тем не менее величина объема кредитных контрактов сейчас превышает товарный и фондовые сегменты на внебиржевом рынке.

Исходя из вышесказанного можно сделать вывод о том, что срочный рынок в России отличается от мирового. В нашей стране еще полноценно не освоены операции с многими инструментами. Для игроков, в том числе и коммерческих банков, не все стратегии привлекательны. Более того, рынок сталкивается с проблемой отсутствия долгосрочной ликвидности ввиду чего применение стратегии хеджирования ограничено. Также разнится и уровень раскрытия информации по некоторым видам сделок. Более того, большая часть дери-вативов в торговом портфеле используется для спекуляции на волатильности курсов валют и процентных ставок, мало применяются стратегии хеджирования для уменьшения валютного и процентного риска. Слишком малая доля применяется для уменьшения риска кредитования, что отрицательно сказывается на экономической и финансовой ситуации в стране, в большей степени на креди-

товании реального сектора экономики. Еще в полной мере не применяются кредитные деривативы ввиду нехватки каналов поиска контрагентов, которые бы были готовы принять на себя или наоборот продать подобного рода риски.

Литература

1. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А.Н. Буренин - Москва: НТО, 2011-542 с. -С. 20, С. 74, С. 209, С. 213 (Дата обращения 15.03.2022)

2. Заболоцкая В.В., Квиткина Ю.А. Современный мировой рынок деривативов: перспективы для России // «Финансы и кредит» - октябрь 2018 -Т. 24. - вып. 10. - С. 2184-2203 (Дата обращения 20.03.2022)

3. Рынок производных финансовых инструментов: тенденции и риски // Банк России. [Электронный ресурс]: // URL: https://www.cbr.ru/ Content/Document/File/126537/instruments_mar-ket_20210929.pdf (Дата обращения 17.03.2022)

4. Сериков С.Г., Чупракова К.Е. Анализ российского рынка производных финансовых инструментов // Вестник университета // Финансы и банковское дело - 2019. - № 8. - С. 169-174 (Дата обращения 20.03.2022)

5. Халл Джон К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты, 6-е издание. / Пер. с англ. - Москва: ООО Издательский дом «Вильямс», 2018. - 8-е издание -1072 с. (Дата обращения 15.03.2022)

6. Global Credit Default Swaps Market Study // ISDA Safe, Efficient Markets [Электронный ресурс]: // URL: https://www.isda.org/aJUPTE/Global-CDS-Market-Study.pdf (Дата обращения 28.03.2022)

7. WFE Derivatives Report 2020 // World Federation of Exchanges [Электронный ресурс]: // URL: https://www.world-exchanges.org/storage/ app/media/research/report_covers/2020%20 I0MA%20report%20draft_%20v8%20FINAL%20 for%20website.pdf (Дата обращения 26.03.2022)

COMPARATIVE ANALYSIS OF MODERN RUSSIAN AND INTERNATIONAL DERIVATIVES MARKET: PROBLEMS AND OPPORTUNITIES OF BANKING OPERATIONS WITH DERIVATIVES

Kovaleva N.A., Teplyakova E.A.

Financial University under the Government of the Russian Federation

The article is dedicated to comparative analysis of Russian and international derivatives markets. The object of the article is to analyze differences in Russian and foreign derivatives markets functioning, and to identify problems and ways of derivatives use by commercial banks in their activities. Statistics analyzed in the article shows the main indices which characterize the state of these segments of the financial market and the level of their development. The strategies of banks working on this market are also highlighted in the article. The main result of the analysis was the conclusion that the derivatives market in Russia is largely inferior to the global market in the following points: the market is characterized by a less degree of development and variety of traded instruments, the main strategy of the banks as the main players is speculative, almost all the activity of commercial banks is focused on the currency segment and there is no long-term liquidity for hedging operations.

C3

о

CO

от m Р от

от А

IE

700 000

600 000

500 000

400 000

300 000

200 000

00 000

0

Keywords: derivative financial instruments, derivatives market,

commercial banks, derivatives market analysis, Moscow Exchange,

International Swaps and Derivatives Association.

References

1. Burenin A.N. Forwards, futures, options, exotic and weather derivatives / A.N. Burenin - Moscow: NTO, 2011-542 p. - P. 20, P. 74, P. 209, P. 213 (last access date 15.12.2021).

2. Zabolotskaya V. V., Kvitkina Y.A. The modern world market of derivatives: prospects for Russia // Finance and Credit - October 2018 - Vol. 24 - Issue 10 - P. 2184-2203 (last access date 20.12.2021)

3. Derivative financial instruments market: trends and risks // Bank of Russia. URL: https://www.cbr.ru/Content/Document/ File/126537/instruments_market_20210929.pdf (last access date 17.12.2021)

4. Serikov S.G., Chuprakova K.E. Analysis of Russian derivatives market // University Newsletter // Finance and Banking -2019. - № 8. - P. 169-174 (last access date 20.12.2021)

5. Hall John K. Options, futures and other financial derivatives, 6th edition. / Translated from English - Moscow: Williams Publishing House LLC, 2018. - 8th edition - 1072 p. (last access date 15.12.2021).

6. Global Credit Default Swaps Market Study // ISDA Safe, Efficient Markets URL: https://www.isda.org/aZJUPTE/Global-CDS-Market-Study.pdf (last access date 28.12.2021)

7. WFE Derivatives Report 2020 // World Federation of Exchanges. URL: https://www.world-exchanges.org/storage/app/me-dia/research/report_covers/2020%20I0MA%20report%20 draft_%20v8%20FINAL%20for%20website.pdf (last access date 26.12.2021)

a.

e

CM

m