CC BY
35
Шикунова Е. А.
к.э.н., доцент кафедры
«Финансовый менеджмент», Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова
Эл.почтаl: shikunova@mail.ru Литвишко О. В.
аспирант кафедры «Биржевое дело и ценные бумаги», Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова
Эл.почтаl:OL-1 @mail.ru
СПЕЦИФИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ СУБЪЕКТОВ СПОРТИВНОЙ ИНДУСТРИИ
В статье оценивается специфика инвестирования в финансовые инстру- менты, выпущенные субъектами спор- тивной индустрии и их привлекатель- ность в качестве альтернативы вло- жений в традиционные активы. В ближайшем будущем субъекты отече- ственной индустрии спорта могут по- заимствовать зарубежный опыт и обратить свое внимание на возможности фондового рынка по мобилизации вре- менно свободных денежных средств, что будет способствовать появлению на отечественном рынке нового инст- румента.
Ключевые слова: профессиональ- ный спорт, коммерциализация, первич- ное публичное размещение, анализ, риск
В исследовании, проведенном На- циональной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР), говорит- ся, что для дальнейшего развития рос- сийского рынка ценных бумаг необхо- димо стимулировать появление новых финансовых инструментов на наших биржах, в том числе посредством созда- ния и активного развития внутреннего рынка IPO. Одними из таких инстру- ментов могут стать акции, выпущенные организациями, функционирующими в индустрии профессионального спорта. Их возможное появление обусловлено постепенным переходом российского спорта на коммерческую основу и необ- ходимостью финансирования своего развития из внебюджетных источников, о чем говорится в Стратегии развития физической культуры и спорта в РФ до
2020 года.
В европейском футболе раньше, чем в других видах спорта начали фор- мироваться рыночные отношения и ста- ли проявляться такие их признаки как: акционирование футбольных клубов, купля-продажа игроков, спонсорство, работа с рекламодателями, продажа прав на теле-радио трансляции. Нача- лом эпохи коммерциализации европейского футбола стал 1992 год, когда поя- вились такие масштабные проекты, как Лига чемпионов УЕФА, английская Премьер-Лига. Футбол начал зарабаты- вать по-настоящему серьезные деньги на продаже телевизионных прав, спон- сорских и рекламных контрактах, что сделало клубы привлекательными для инвесторов и
послужило толчком к по- явлению нового способа аккумулирова- ния финансовых средств на развитие футбольного клуба: выход на первич- ный рынок капитала [1].
В Европе публичное размещение акций (IPO) стало широко применяться футбольными клубами в конце 90-х го- дов, особенно этот механизм был попу- лярен в Великобритании, где на различ- ных фондовых биржах торговались ак-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 154 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ции 27 команд. В 2002 году по соглаше- нию между Франкфуртской биржей и Dow Jones появился индекс футбольных клубов Европы — The STOXX Europe Football Index, который охватывает все футбольные клубы, котирующиеся на европейских фондовых площадках.
Потенциальными покупателями таких активов в первую очередь высту- пают болельщики, для которых это воз- можность почувствовать себя владель- цами клуба. Инструмент может быть интересен и профессиональным инве- сторам в качестве диверсификации их портфеля ценных бумаг, где вложения в акции спортивного клубов могут прино- сить реальный доход. Потенциал увели- чения их стоимости зависит от качества игры команды, а также от активов, ко- торыми владеет организация.
Спортивный клуб при размещении своих акций должен предложить инве- сторам вкладывать капитал не только в команду, состоящую из известных иг- роков и участвующую в различных со- ревнованиях, но, в первую очередь, в организацию, владеющую спортивной инфраструктурой и имеющую свой рас- крученный бренд, что позволит генери- ровать доход помимо непосредственно- го участия в турнирах. Инвестор в этом случае будет покупать не только акции спортивной команды, затерявшейся где- то в турнирной таблице, но также и часть принадлежащего этому клубу имущества в виде тренировочной базы, детской спортивной школы, стадионно- го комплекса.
Примером успешного выхода на первичный рынок капитала может яв- ляться IPO французского «Олимпика» из города Лион. Привлекательность ак- ций лионского клуба для инвесторов состоит не только в спортивных успехах команды. Клуб в данный момент строит развлекательный комплекс «OL Land», на территории которого будут находиться несколько гостиниц, офисов, торговый центр на 20000 квадратных метров и 60-тысячный стадион. Ориен- тировочная стоимость строительства -
450 миллионов евро. Финансирование данного проекта клубу обеспечит ряд мероприятий: 100 миллионов евро при- несла продажа акций; на десять лет подписан спонсорский контракт с ком- панией «Adidas», сотрудничество с ко- торой будет приносить лионскому клу- бу в среднем 7 миллионов евро в год; продажа имени для будущей арены (naming) принесет клубу 150 миллионов евро. В остальном - расчет на кредиты, которые благодаря публичному статусу удастся получить на более выгодных условиях. Получается, что инвестор вкладывает свои деньги не просто в футбольный клуб, а еще и в инвестиционный проект, который независимо от спортивных результатов команды будет приносить прибыль.
Для профессиональных инвесто- ров подобные активы могут быть инте- ресны только тогда, когда ожидаемые финансовые результаты от вложения в них компенсируют присущий таким ин- струментам специфический риск.
Для того чтобы оценить привлека- тельность инвестирования в финансо- вые инструменты, входящие в STOXX Europe Football Index, в качестве аль- тернативы вложений в традиционные активы, сравним данный индекс с EURO STOXX 50 Index, который явля- ется общеевропейским индексом и включает в себя 50 наиболее ликвидных компаний из 12 стран Европейского Союза, функционирующих в разных от- раслях экономики.
Как показывает график динамики индексов (рис. 1), с конца 90-х годов STOXX Europe Football Index находился во власти всеобщей тенденции общеев- ропейского фондового рынка.
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 155 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Рис.1. Сравнительная динамика индексов EURO STOXX 50 и STOXX Europe Football
Уровень корреляции между двумя индексами является довольно сильным (0,73), причинами этого видится воз- росшая роль спортивной индустрии в мировой экономике, финансовые взаи- мосвязи между компаниями, входящи- ми в состав обоих индексов, а также иные фундаментальные и психологиче- ские факторы. Это говорит нам и о том, что акции футбольных клубов не явля- ются экзотическими инструментами, они интегрированы в биржевую торгов- лю и рассматриваются инвесторами на- равне с традиционными активами.
Из таблицы 1 видно, что рыночная капитализация индекса футбольных клубов составляет всего 0,163% от ка- питализации EURO STOXX 50 Index. Как правило, акции компаний с низкой капитализацией пользуются меньшим спросом среди частных инвесторов, нежели бумаги крупных эмитентов, что подтверждается средними объемами торгов активами, входящими в индекс. Финансовые показатели спортивных клубов обычно хуже, чем в среднем у компаний по всей экономике, так как они стараются тратить деньги на
покуп- ку игроков, а не на выплату дивидендов акционерам, о чем говорит коэффици- ент «Дивидендная доходность».
Стоит также отметить, что дневные обороты торгов акциями субъектов
спортивной индустрии носят скачкооб- разный характер, что связано с повы- шенной активностью в периоды важных спортивных событий на турнирном пу- ти команды. Таблица 2 отчетливо иллю- стрирует рост числа сделок с акциями футбольного клуба «Копенгаген» в преддверии решающего для команды матча за выход в плей-офф Лиги чем- пионов, который состоялся 07.12.2010. Помимо роста объема торгов таблица свидетельствует о повышении вола- тильности цен на бумаги компании, что связано с ростом спекулятивных на- строений на волне интереса к пред- стоящему событию.
Спортивные клубы характеризу- ются низким процентом акций находя- щихся в свободном обращении (free float), это свидетельствует о том, что частным лицам доступно малое количе- ство акций для заключения сделок куп- ли-продажи, ликвидность таких бумаг будет низкой. Малая доля free float мо- жет стать проблемой при организации оживлённой торговли акциями - это не- гатив, как для инвесторов, так и для спекулянтов, поскольку спекулянтам будет невыгодно торговать такими ак- циями из-за высокого спрэда, и они бу- дут нести убытки.
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 156 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Таблица 1.Сравнительный анализ EURO STOXX 50 Index и STOXXEurope
Football Index
Капита лизаци я Free float (млн. евро) Изме нени е с нача ла года (в %) Средне годовое измене ние с 19922010 (в %) Изме нени е с 31.12. 1991 - по 20.12. 2010 (в %) Сре дни й объе м торг ов (мл рд. евро ) Станд артно е откло нение (в %) Коэфф ициент эксцес са Коэфф ициент асимм етрии Коэфф ициент Шарпа Коэфф ициент цена/п рибыл ь P/B коэфф ициен т P/S коэфф ициен т Дивид ендная доходн ость (Price /Cash Flow Per Share )
EU RO ST OX X 50 Ind ex 1,996.3 2,29 7,68 68,7 1,083 8,64 3.95 -0.50 0,2 11,57 1,31 0,81 3,03 6,41
ST OX X Eur ope
Foo tbal l Ind ex 3.25 5,90 11,5 50,19 0,013 24,41 6.30 0.59 0,26 24,08 2,19 1,30 1,08 17,0
Источники: http://www.stoxx.com/download/indices/factsheets/stx sports fs.pdf; http://www.stoxx.com/download/indices/factsheets/sx5p fs.pdf
Таблица 2. Биржевая информация о ходе торгов акциями ФК «Копенгаген»
Дата Максимальная цена Минимальная цена Цена закрытия Средняя цена Число сделок
01.12.2010 109 99 106 102,02 234
02.12.2010 148,5 107 110,5 126,38 2121
03.12.2010 134 113 120 122,63 1808
06.12.2010 135 122,5 128,5 127,7 1366
07.12.2010 129,5 122,5 125 126,57 1077
08.12.2010 131 111,5 113,5 121,83 1013
09.12.2010 113,5 107 108 108,95 350
Исmo4HUK:http://studenttheses.cbs.dk/bitstream/handle/10417/2803/frank jensen og jesper corneille_dupont.pdf?sequence=1
О том, что акции футбольных клу- бов являются высоко рисковым инстру- ментом, говорят коэффициенты эксцес- са и асимметрии, а также максимальный месячный рост/падение индекса
(32.85%/-25.14%). Положительный ко- эффициент эксцесса, свидетельствует о том, что распределение графика индекса STOXX Europe Football Index имеет бо- лее выраженный пик, чем у нормально-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 157 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
го распределения, который называет- ся островершинным. Та- кое распределение характеризует тор- говлю, которая подвержена большим скачкам цен, т.е. такой рынок является высоковолатильным. Асимметрия пока- зывает, в какой стороне распределения сконцентрированы тяжелые хвосты: для инвестора положительная асимметрия означает, что неожиданно большие из- менения кривой доходности будут по- ложительными.
Отрицательная асим- метрия, как в нашем случае, означает, что направленные вниз отклонения бо- лее вероятны, чем направленные вверх.
Финансовые коэффициенты также свидетельствуют о большей привлека- тельности для вложений инструментов, входящих в EURO STOXX 50 Index. Ко- эффициенты рыночной стоимости гово- рят о том, что акции STOXX Europe Football Index, являются переоцененны- ми по сравнению с активами, входящи- ми в общеевропейский индекс.
С начала 2000-х годов наметилась общая понижательная тенденция STOXX Europe Football Index, что отра- жает ситуацию, сложившуюся в фут- больной отрасли Европы. В последние годы многие клубы неоднократно заяв- ляли об усугублении финансовых проблем, свыше 37% клубов сообщили об отрицательном капитале в своих балан- совых отчетах за 2009 год (финансовые обязательства превышают активы). Ев- ропейские клубы высшего дивизиона доложили о чистых футбольных опера- ционных убытках в размере около €240 млн. в 2009 году. Об операционных убытках сообщил 61% европейских клубов высшего дивизиона, таким обра- зом, рост количества подобных клубов с 54% в 2008 г. и 51% в 2007 г. является тревожным фактом. Это связано со снижением темпов роста доходов фут- больных клубов и повышением уровня затрат на персонал, который поглощает все возросшие доходы и даже более то- го. Например, в 2009 году рост доходов
составил 4,3% при росте заработной платы персоналу на 8 %. В общей сум- ме, затраченной клубами на выплату зарплат в 2009 финансовом году, отра- зился серьезный рост зарплат игроков. Ключевой коэффициент соотношения затрат на персонал и доходов повысился с 61% до 64% [4].
Слабые балансовые отчеты в сочетании с постоянными убытками и отрицательными денежными потоками могут представлять угрозу тотального краха всего футбольного хозяйства. Все это, несомненно, связано с европейской моделью ведения спортивной деятельности, где в погоне за спортивным результатом экономическая эффективность и фундаментальные принципы построения бизнеса остаются на втором плане.
С момента выхода на биржу многие футбольные клубы потеряли существенную часть своей капитализации, среди них такие известные команды как «Рома»,
«Боруссия Дортмунд», «Бенфика»,
«Порту». Основной причиной является тот факт, что доходы клубов сильно зависят от спортивных результатов. Так, разница в стоимости прав на теле-радио трансляцию матчей между командой- чемпионом и командой, занявшей третье место в английской Премьер-Лиге, составляет 25 млн. долларов - это примерно половина годовой прибыли такого успешного в финансовом отношении клуба, как «Манчестер Юнайтед». У крупных клубов большие расходы - им обязательно нужно время от времени что-то выигрывать, не национальный чемпионат, так Лигу чемпионов. Если же команда попадает в полосу неудач, то это грозит серьезными убытками и падением котировок.
Футбол как бизнес плохо предсказуем, клубы в своей деятельности сталкивается с большим количеством рисков. Это и риск того,
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 158 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
что игрок может получить травму на восстановление от которой потребуется много времени, при этом существует вероятность, что он уже не выйдет на свой прежний уровень игры, риск того, что дорогостоящий футболист не сможет адаптироваться в новом коллективе и опять таки не будет показывать свой уровень, а на покупку новых
игроков большие клубы ежегодно тратят несколько десятков миллионов евро, что составляет до 20% от их годовых доходов. Все это определенно сказывается на стоимости активов клуба и котировках его акций. Таких рисков, пожалуй, больше нет ни в одном виде бизнеса. Даже у венчурных фондов на один проект не приходится такая большая доля от общего портфеля инвестиций, как у футбольных клубов на покупку звезд.
На фондовом рынке рациональные спекулянты находят акции, которые являются недооцененными или переоцененными относительно своей реальной стоимости и их дальнейшие действия создают финансовые потоки, которые стабилизируют курс акций вокруг ее среднего значения. Однако так как ценность спортивного клуба в большой степени зависит от факторов, которые содержат в себе большие риски и неопределенность. Такая зависимость может породить неуверенность по поводу справедливой стоимости клуба, и инвесторы могут быть не в состоянии стабилизировать курс акций. Вместо того чтобы открыть позицию на основе различия между текущей и справедливой стоимостью команды, инвесторы действуют
согласно своему восприятию поведения рынка. Множественное равновесие, когда имеется возможность существования нескольких равновесных состояний, может иметь место в этом случае. Курс акций при такой ситуации на рынке может увязнуть в длительном равновесии на нижнем уровне, где все испытывают пессимизм и воздерживаются от инвестирования в подобные активы, что приводит к спаду.
Другой фактор, влияющий на рыночную капитализацию клуба, вытекает из бухгалтерского баланса. Нематериальные активы занимают львиную долю в структуре основного капитала футбольного клуба и играют важную роль для фундаментальной оценки стоимости акций (рис. 2). Проблема состоит в том, что ценность нематериальных активов сильно привязана к спортивным результатам. Победы в турнирах поднимают ценность человеческого капитала, деловую репутацию, имидж и брэнд клуба, что выражается в повышении дохода и наоборот, плохие спортивные результаты снижают стоимость нематериальных активов [3].
Направления по стабилизации ценности активов клуба состоят в диверсификации деятельности и развитии непрофильных активов, а также в строительстве вместительных и комфортабельных стадионов с расположенными на их территории торговоразвлекательными
комплексами, бизнес-центрами, гостиницами и парковками, что позволит генерировать доход помимо спортивной деятельности.
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 159
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
0% “I-----------1-------1--------1-------1--------1--------1-------1--------1--------1-------1--------h
Л. Гі-J Г^ IV !V IV ro го V IV
■л- U О о LJ Г J !_> О
lu£1 JO Ч~1 Га £"> L"j О Ci L~J> О
К О 1—1L L'-' ■i- Un сгі -J м
і ■— CTf ri «П Г5 СП Пі
h-' ГО 4b C"i -■-J см
Рис. 2. Доля нематериальных активов в общей структуре капитала французских футбольных клубов
Закон1 , снявший запрет на проведение французскими футболь- ными клубами IPO, одним из условий вывода акций команд на фондовую биржу предполагает использование доходов от эмиссии на приобретение или строительство реального актива. Такое условие направлено на укрепление финансовой стабильности клубов и сокращение доли нематериальных активов. С другой стороны этот закон запрещает использование привлеченных средств на финансирование текущей деятельности, как это практиковалось в Великобритании, где многие клубы применяли данный механизм для финансирования покупки игроков и выплаты им заработной платы. В среднесрочном периоде это выражалось в улучшении спортивных результатов и росте доходов, однако долгосрочное развитие клуба отсутствовало и в настоящий момент многие команды испытывают финансовые затруднения [3].
Показательным примером поведе- ния курсовой стоимости акций спор- тивных клубов на фондовом рынке мо-
1 « Loi pour le developpement de la participation et de l’actionnariat salarie»
жет служить биржевой опыт американ- ской баскетбольной команды «Бос- тон Селтикс», которая провела IPO 4 декабря 1986 года и в процессе разме- щения привлекла 30 миллионов долла- ров.
Исследования выявили существен- ную связь между поведением акций на фондовом рынке и спортивными ре- зультатами команды, однако эта связь сохранялась только в течение первых двух лет ее функционирования в каче- стве публичной компании, когда ценные бумаги торговались на основе инфор- мации, влияющей на будущую прибыль. Последующие годы характеризовались падением объемов торгов, ростом вола- тильности рынка и нерациональным по- ведением инвесторов, что порождает заключение о неэффективности данного рынка. Объяснение данному факту ле- жит в изменениях, произошедших в со- ставе владельцев акций клуба (таблица 3). Доля институциональных инвесто- ров, целью инвестирования которых было получение прибыли от роста кур- совой стоимости ценных бумаг и полу- чения дивидендов, значительно умень- шилась, что связано с существенным ухудшением результатов команды [2].
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Таблица 3. Структура собственности БК «Бостон Селтикс»
Количество акционеров Количество акций обращении, шт. В том числе у институциональных инвесторов, шт. Доля собственности институциональных инвесторов, % Средний дневной объем торгов
1986 1890 6435000 555000 8,62 12306
1987 35815 6435000 183000 2,82 9468
1988 48740 6435000 54100 0,84 4689
1989 54469 6435000 12500 0,19 4794
1990 58907 6435000 49300 0,77 3755
1991 62269 6435000 49700 0,77 3247
1992 65254 6435000 11600 0,18 4203
1993 65814 6419000 53100 0,83 3160
1994 65834 6400000 36700 0,57 2973
1995 66056 6400000 25000 0,39 2117
№mo4HUK:http://www.freepatentsonline.com/artide/Academy-Accounting-Financial-Studies-
Joumal/208883273.html
Так, основная доля акций, находящихся в свободном обращении оказалась в руках инвесторов- любителей спорта. Такие инвесторы не слишком обращают внимание на появляющуюся информацию с точки зрения ее возможного влияния на курсовую стоимость ценных бумаг, их поведение на рынке характеризуется как иррациональное.
Эти инвесторы испытывают огромную страсть к команде и, следовательно, находят ценность только во владении частью клуба. Доходность от инвестиций для таких инвесторов в первую очередь измеряться не ростом курсовой стоимости акций и не суммой выплаченных дивидендов, а количеством титулов, завоеванных клубом. Таким образом, влияние спортивных результатов на динамику изменения биржевой стоимости акций стало уменьшаться.
Выход отечественных спортивных клубов на фондовую биржу способен привести на российский фондовый рынок новую категорию инвесторов, состоящую из любителей спорта. Потенциальный успех гарантирован огромной популярностью спорта в нашей стране и постоянно
подкрепляется победами клубов и национальной сборной на международной арене.
В целом стоит отметить, что акции спортивных клубов для российского рынка будут являться новым и интересным инструментом инвестирования как альтернатива традиционным активам для диверсификации портфеля. Однако необходимо четко уяснить, что наши клубы способны успешно выйти на рынок IPO и быть интересны не только любителям спорта, но и профессиональным инвесторам лишь после того, как будет разработан четкий проект по их выходу на самоокупаемость и получение прибыли. Появление данного инструмента на российском рынке в ближайшем будущем могло бы быть очень актуально, особенно в связи с продолжающимся ростом отече- ственного фондового рынка и предстоящими грандиозными спортив- ными событиями в нашей стране.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
l.Buraimo B., R. Simmons and S. Szymanski [2006], “English Football”, Journal of Sports Economics, 7 (1), 29-46.
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №2. 2012 161 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
2.Laurence E. Blose, John M. Gandar, Reinhold P. Lamb and Richard A. Zuber. The impact of investor-fan ownership on the value of publicly-traded sports fran- chises: the case of the Boston Celtics, Al- lied Academies, Inc., 1998
3.Michel Aglietta, Wladimir Andreff, Bastien Drut. Floating European football clubs in the stock market. - http://economix.fr/pdf/dt/2010/WP_EcoX_
2010-24.pdf;
4.The European Club Footballing Land- scape. Club licensing benchmarking report financial year 2010;
