CC BY
5
УДК 336.76
союз РИНЮВ КАП1ТАЛУ СВРОПЕЙСЬКОГО СП1ВТ0ВАРИ0ТВА ТА ФiHAHCOBA 0ТАБ1ЛЬИ1СТЬ
® 2017 КРАВЧУК I. С.
УДК 336.76
Кравчук I. С.
Союз ринмв катталу европейського сшвтовариства та фшансова стабiльнiсть
Метою cmammi е досл'дження процеав формування Союзу ринку каштал'ю европейського сшвтовариства у площиш ix впливу на стабшьшсть ринж i ф'шансовоiсистеми в цлому. nid час здшснення анал'ву проекту побудови ушф'шованого ринку каттал'ю стосовно ф'шансовоiстабшьностi визна-чено його позитивш сторони, а також загрози та виклики щодо спрощення iнформацiйниx вимог до проспекту публiчного розмщення цнних папе-рв, низько! лшдностi i вищоi волатильностi ринт акцй компашй малого та середнього &знесу, зменшення регулятивних вимог до швестицйних ф/рм (торговав цшними паперами), коригування пруденцйних норм щодо 'шфраструктурних нвестицш банювських iнституцiй i страхових компанш, впровадження простоi, транспарентноii стандартноiсек'юритизацИ, вторинногоринку проблемних банювськихактив'в, потенцшного поширення ф'шансовоi нестаб'шьност'1 за транскордонних швестицш у цнн папери.
Кпючов'1 слова: фшансова штеграф, Союз ринюв капталу, фшансова стаб'шьшсть, сек'юритиза^я. Рис.: 1. Ббл.: 17.
Кравчук 1гор Святославович - кандидат економчних наук, доцент, докторант кафедри бантського менеджменту та облку, Тернопльський на-цональний економiчний унверситет (вул. Льв'вська, 11, Тернопль, 46020, Укра:на1 E-mail: igskrav@gmail.com
УДК 336.76
Кравчук И. С. Союз рынков капитала европейского сообщества и финансовая стабильность
Целью статьи является исследование процессов формирования Союза рынка капиталов европейского сообщества в плоскости их влияния на стабильность рынков и финансовой системы в целом. При осуществлении анализа проекта построения унифицированного рынка капиталов в отношении финансовой стабильности определены его положительные стороны, а также угрозы и вызовы относительно упрощения информационных требований к проспекту публичного размещения ценных бумаг, низкой ликвидности и более высокой волатиль-ности рынков акций компаний малого и среднего бизнеса, уменьшения регулятивных требований к инвестиционным фирмам (торговцам ценными бумагами), корректировки пруденциальных норм в отношении инфраструктурных инвестиций банковских институтов и страховых компаний, внедрения простой, транспарентной и стандартной секьюритизации, вторичного рынка проблемных банковских активов, потенциального распространения финансовой нестабильности при трансграничных инвестициях в ценные бумаги. Ключевые слова: финансовая интеграция, Союз рынка капиталов, финансовая стабильность, секьюритизация. Рис.: 1. Библ.: 17.
Кравчук Игорь Святославович - кандидат экономических наук, доцент, докторант кафедры банковского менеджмента и учета, Тер-нопольский национальный экономический университет (ул. Львовская, 11, Тернополь, 46020, Украина) E-mail: igskrav@gmail.com
UDC 336.76
Kravchuk I. S. The EU Capital Markets Union and Financial Stability
The aim of the article is to study the processes of formation of the EU Capital Markets Union in the context of their influence on stability of the markets and the financial system as a whole. In the course of analyzing the project for the building of a single capital market with respect to financial stability, there determined its positive aspects as well as threats and challenges associated with simplification of information requirements to the prospectus of public offering of securities, low liquidity and higher volatility of the equity markets of small and medium-sized businesses, reduction of the regulatory requirements to investment firms (securities traders), correction of prudential norms for infrastructure investments of banking institutions and insurance companies, introduction of a simple, transparent and standard securi-tization, a secondary market for distressed banking assets, and a potential spread of financial instability at cross-border investments in securities. Keywords: financial integration, Capital Markets Union, financial stability, securitization. Fig.: 1. Bibl.: 17.
Kravchuk Igor S. - Candidate of Sciences (Economics), Associate Professor, Candidate on Doctor Degree of the Department of Banking Management and Accounting, Ternopil National Economic University (11 Lvivska Str., Ter-nopil, 46020, Ukraine) E-mail: igskrav@gmail.com
Вступ. Ринок катталу e мехашзмом, який забезпечуе перерозподк грошових ресурав, задовольняючи потреби як iнвесторiв, так рецитенпв швестицш. Разом Í3 банив-ською системою ринок катталу формуе систему зовнш-нього фшансування економiчних агенпв. Протягом сто-лиъ, зважаючи на вплив гетерогенно! множини факторiв мiжсекторного суспкьного походження, у рiзних крашах свггу сформувалися системи з переважанням одного з ка-
намв фшансування. Ринково-центрична модель характерна, перш за все, для США. У крашах бвропи переважають банки як основне джерело фшансових ресурсш для розви-тку економжи. Проте рiвень домшування банкшських ш-ституцш у транскордонному вимiрi значно варшеться, i це в^ображаеться у значних диспропорщях щодо розвитку ринку катталу й обсягш використання об1гових фшансових шструментш у рiзних европейських крашах.
Значне домшування одного з канамв фiнансування, як ринку обитих фiнансових iнструментiв, так i банив-ського сектора, посилюе крихкiсть фшансово1 системи та продукуе значнi загрози у площинi тдтримки стабiльностi функцiонування фшансово1 системи, зокрема, i економь ки в щлому. Так, реалiзацiя стресового сценарiю в одному з цих секторш призводить до значно'1 редукцп фшансуван-ня економiчних агентiв i як результат - до зменшення еко-номiчного зростання, а в найгiршому варiантi - до еконо-мiчноl кризи.
При збалансованому ж розвитку обох каналш фшан-сування зменшення спроможност одного з секторш може бути компенсоване за рахунок виконання базових фшансо-вих функщй iншим.
На рiвнi европейського спiвтовариства протягом останнк рокiв можна спостер^ати значне зростання ре-гуляторних вимог до банкшського сектора, необхiднiсть дотримання яких призводить до делеверизацп сектора, посилення критерпв вiдбору проектiв для кредитування, а це, своею чергою, звужуе периметр можливостей розвитку суб'ектш господарювання, що й вiдображаеться доволi низькими темпами економiчного зростання. бвропейсью регулятори прийняли ршення щодо пiдвищення економiч-но'1 активностi на основi зменшення фшансових диспро-порцiй, поглиблюючи фшансову iнтеграцiю, а саме форму-ючи унiфiковане регуляторне середовище стимулювання розвитку ринку капiталiв. Однак створення союзу ринку катталш вимагае всесторонньо'1 ощнки ефектiв вiд впро-вадження регуляторних норм, щоб забезпечити збалансо-вашсть розвитку ринку та пiдтримати його стабкьшсть.
Огляд лiтератури. Вже з перших декад будшництва проекту 6С усвiдомлювалася важливiсть штеграци фшан-сових ринкш, що знайшло свое в^ображення в розробле-них на рiвнi спiвтовариства документах. У 1966 рощ комь тет експертш Комiсil бвропейських Спштовариств надав звiт (так званий Segre report), в якому було зазначено, що ш-теграцiя ринив капiталу знизить вартiсть капiталу для ком-панiй, розширить асортимент швестицшних можливостей, буде сприяти зростанню економiчного розвитку та зайня-тостi [1]. У 1983 рощ бвропейська комгая запропонувала створити единий ринок фшансових послуг (Single Market for Financial Services, SMFS), а в 1985 рощ розробила програму (White Paper on the Completion of the Internal Market) заходш щодо створення такого ринку до 1992 року [2]. У 1999 р. прийнято «План дш у сферi фшансових послуг» (Financial Services Action Plan), який мктив стратепчш цш створення гуртового та роздрiбного ринку фшансових послуг, а також системи фшансового регулювання i нагляду [3]. Шзнше, в 2001 рощ, опублжовано звгг Ламфалуссi про вдоскона-лення регулювання ринку щнних паперiв, а в 2005 рощ -БЬ\у i Зелену книги щодо стратеги розвитку ринку фшансових послуг на 2005-2010 роки [4; 5].
Для реамзацп швестицшного плану для бвропи, запропонованого у 2014 р. головою бвропейсько! комiсil Жаном-Клодом Юнкером, на початку 2015 р. презентовано проект створення Союзу ринив катталу (Capital Market Union - CMU). Так, у лютому 2015 року було опублжовано Зелену книгу з щё проблематики [6], а у вересш цього ж року за результатами обговорення викладених пропозищй запропоновано в^пов^ний план дш щодо побудови CMU
до 2019 року [7]. У квит 2016 року опублжовано перший звгг про виконання плану дш, а у червш 2017 року здшсне-но промiжний огляд процесу формування CMU [8] та в^-кориговано план дш на основi включення додаткових захо-дiв. Основнi шдикатори монiторингу еволюцп ринкiв кат-талу розкрито бвропейською комiсieю у щорiчному оглядi фiнансовоi стабiльностi та штеграци в бврот у 2016 рощ.
Важливим аспектом процесу фiнансовоi штеграци на основi CMU мае бути його узгоджешсть з розвитком шшим елементiв фiнансового сектора. Зокрема, В. Ече-рiя (Acharya) i С. Стеффен (Steffen) [9, c. 1] у свош працi обгрунтовують, що Союз ринку катталш не зможе ефек-тивно працювати без банкшського та фюкального союзiв. Найбiльш ютотними, вже реалiзованими змiнами законо-давства, якi конституюють банкiвський союз, е: прийняття пакета правових акт, що регулюють дiяльнiсть кредит-них установ (у тому чи^ для реамзацп рекомендацiй Базель III); впровадження в 2014 рощ единого нагляду (Single Supervisory Mechanism) за 123 кредитними установами, яи становлять 82 % банивських активiв у зон евро; створення з 2015 року 6дино' Ради з реструктуризацп i впоряд-кованоi лiквiдацii (Single Resolution Board); iмплементацiя державами-членами 6С правових норм у сферi единих систем гарантування вкладiв (Deposit Guarantee Schemes). ^м того, з точки зору виконання банками функцп шсти-туцiйних iнвесторiв важливе значення матиме можлива реамзащя рекомендацiй з так званого звгту Айканена щодо структурних змш банкiвськоi дiяльностi на основi розподь лу комерцiйноi та швестицшно'1 функцiй для великих бан-кшських iнституцiй.
Побудова ж фiскального союзу на це час фактично не здшснюеться.
Щодо CMU вживання термша «союз», на думку А. Кваглп (Quaglia), Д. Говарта (Howarth) i М. Аiббе (Liebe) [10], а також В. Райнга (Ringe) [11, c. 6], е дещо оманливим, тому що defacto проект включив внутршне вдосконалення наявноi регуляторноi системи, яка регламентуе iнтеграцiю ринкш капiталу краш 6С. Крiм того, на в^мшу вiд банкв-ського союзу, CMU не ставить за основну щль централiза-цiю, зокрема нагляду.
У контекст законодавчих змш, яи проводяться в 6С, варто звернути увагу, що фiнансова штегращя не е самостiйним процесом. Вона не здшснюеться у вiдривi в^ економiчноi полiтики (зокрема фiнансовоi полiтики), що реалiзуеться в цьому регюнь В цьому аспектi Д. Шонмей-кер (рис. 1) сформулював так звану фшансову трилему, яка, якщо це правильний дiагноз, повинна бути прийнята до уваги при конструкцп банкiвського союзу та Союзу ринкш катталу 6С.
1. Фшансова стабiльнiсть
iнтеграцiя полiтика
Рис. 1. Фшансова трилема [12, с. 3]
Запропонована автором трилема вказуе, що еконо-Mi4Ha полiтика не може реалiзувати Bei три цiлi, а ткьки будь-яке поеднання двох з них.
H. Верон (Veron) i Г. Вольфф (Wolff) [13, c. 132] за-значають, що план побудови CMU мае бути нацкений на надання доступу економiчним агентам до найкращих i3 можливих фiнансових опцiй з одночасним збереженням фшансово'1 стабiльностi.
Беручи до уваги офiцiйнi документи 6С та науковi працi, якi кентифжують можливi потенцiйнi суперечностi щодо реалiзацiï проекту CMU, метою CTaTTi е досидження процесiв формування Союзу ринку катталш 6С у площинi ïx впливу на стабiльнiсть ринкш i фiнансовоï системи в цi-лому.
Основна частина. Проект Союзу ринку катталш у европейському фшансовому просторi включае таку ie-рарxiю цiлей [14]:
I. Головш цiлi: бкьша тдтримка приватних i дер-
жавних швестицш на основi розвитку архгтекту-ри ринку катталш; бкьш зрiвноважений процес фшансово'1 iнтеграцiï для стабiльностi та покра-щення функцiонування европейсько'1 фшансово'1 системи.
II. Стратегiчнi цiлi передбачають, що ринки катталу мають бути бкьш конкурентними й ефективними, iнтегрованими та фшансово стабiльними, а також когезивними (згуртованими).
III. Операцшш цiлi: бiльша доступнiсть даних i ïx компаративнiсть на транскордоннш основi (для цiноутворення); бкьша доступшсть до ринкш i продуктш (з чесним доступом); посилення дотри-мання правил i процедур (для досягнення бкьшо'1 юридично'1 визначеностi та захисту швесторш).
Для реалiзацiï цкей визначено ам прiоритетiв (якi згiдно з останшми змiнами станом на червень 2017 р. включають 38 рiзноманiтниx заxодiв, 20 з яких опрацьова-но) [8]:
(1) посилення потужносп ринив катталу в 6С;
(2) фшансування iнновацiй, стартапiв i нелютинго-вих компанiй;
(3) полегшення для фiрм щодо залучення коштш на публiчниx ринках;
(4) змiцнення можливостей банкш iз пiдтримки еко-номжи;
(5) iнвестицiï у довгостроковi, шфраструктурш, еко-логiчнi проекти;
(6) сприяння роздрiбним iнвестицiям;
(7) полегшення транскордонних швестицш.
Шд час здiйснення аналiзу проекту побудови CMU щодо фшансово'1 стабiльностi можна окреслити такi пози-тивнi сторони, загрози та виклики:
1. До головних цкей CMU взнесено фiнансову ште-грацiю для забезпечення фшансово'1 стабiльностi, а це, зпдно з трилемою Шонмейкера, призведе до звуження повноважень нацiональноï фшансово'1 полiтики окремих краш, що може викликати певш суперечностi щодо пропорцшност повноважень европейських i нацiональниx регуляторiв, зважа-ючи, що одним iз прiоритетiв CMU е посилення нагляду на основi розширення регуляцiйниx мож-
ливостей 6вропейсько1 комiсiï з ринку цшних па-перiв (ESMA).
2. Серед стратепчних цiлей також е згадка про забезпечення бкьшо'1 стабкьност ринкiв. Однак ця щль поставлена в один ряд з шшими бажаними характеристиками ринкш катталу, яи не е ршно-значними, а ткьки передумовами пiдтримки ста-бiльностi.
3. Досягнення уск операцшних ц1лей CMU матиме значний позитивний вплив i не протирiчить тд-тримцi фiнансовоï стабiльностi. Так, зростання ш-формацiйноï прозоростi пiдвищить ефектившсть ринку, розширення доступу сприятиме посилен-ню конкуренцй, що поряд iз чiтким дотриманням вiдповiдниx норм i правил сприятиме стабкьно-му функщонуванню ринкiв капiталу.
4. Позитивним у розрiзi збалансованого розвитку ринково орieнтованого фiнансування у регiональ-ному розрiзi е виокремлення заход1в з розробки стратегй посилення ролi ринкiв катталу, зокрема краш Центрально'1 i Сх^но1 бвропи, оскiльки у цьому регюш спостерiгаeться високий рiвень домшування банивського сектора, що робить фшансову систему доволi крихкою до негатив-них шокiв. Розвиток ринкiв катталш передбачае активну участь i банивських шституцш у цьому процесi, однак бкьшкть кра'1н цього регiону не входять у зону бвро, а тому можливi додатковi виклики та загрози через в^сутшсть поеднання побудови ринку капiталiв iз регуляторним середо-вищем i iнституцiями единого банкшського союзу (яи е обов'язковими ткьки для краш зони бвро).
5. Стосовно розвитку фшансування шновацш i стар-татв рiзними фондами бвропарламент та Рада 6С дiйшли згоди (30 травня 2017 р.) прийняти змши до в^пов^них розпоряджень, яи дозволять розширити можливостi швестицш европей-ськими фондами венчурного катталу (EuVCA) та европейськими фондами сощального пiдпри-емництва (EuSEF). Крiм того, бвропейська комь сiя пiдготувала звiти щодо дiяльностi краудфан-дингових платформ (2016 р.) i консультативний документ з опитуванням про розвиток фштех-шдустрп (червень 2017 р.). Одним iз можливих рiшень у цьому секторi е впровадження лiцензу-вання фштех^яльносп, що зменшить регуля-цiйний арбитраж щодо iншиx фiнансовиx iнсти-туцш, однак додатковi регуляцiйнi вимоги, в т. ч. пруденцшного характеру, навряд чи на чаа, щоб не загальмувати процес модернiзацiï фiнансового сектора на основi сучасних теxнологiй. Викликом у процеа створення унiфiкованиx умов для дiяль-ностi фiнтеxiв е юнуюче у певних кра'1нах «м'яке» середовище (так звана «регуляцiйна тсочниця»), яке можливо доц1льно тимчасове впровадити на рiвнi 6С в щлому для уникнення поглиблення диспропорцiй фшансового розвитку. З точки зору фшансово'1 стабiльностi цей сектор на сьогодш не генеруе потенцiйного системного ризику через ще незначне масштабування ïx дiяльностi.
6. Значний наголос у npoeKTi CMU здшснено на по-кращення органiзацi¿ фшансування малого та середнього 6i3^cy (МСБ), зважаючи на ix зна-чну роль у забезпечент економiчного зростання в 6С. Цей сектор створюе 57,4 % [15, с. 22] додано! вартост у корпоративнiй сферi реально'! економь ки. Зокрема, узгоджено модершзовану директиву щодо пiдготовки спрощеного проспекту емiсЦ для такого типу компанш (дштиме з середини 2019 року) та буде створено пyблiчно доступну едину пан-европейську онлайн-базу проспекпв емiсiй цiнниx паперiв. Спрощення вимог щодо шфор-мацiйного розкриття дiяльностi для МСБ з од-ше! сторони е позитивним рiшенням, осккьки зменшуе вартiсть виходу на пyблiчнi ринки, од-нак з шшо'! - це призведе до звуження шформа-цiйниx корпоративних потоюв для iнвесторiв, що може потенцiйно викривити ощнку швестицш-но'1 привабливостi вкладень у щнш папери МСБ i створити цiновy неефективнiсть, а це тдвищить криxкiсть ринкш, тобто ix чутливкть до неспри-ятливих шоив.
Бiльшiсть компанiй сектора МСБ е непyблiчними i як дешевший канал фшансування можуть бкьш активно за-стосовувати непyблiчнi розмiщення боргових щнних папе-рiв. Для зменшення бар'ерiв доступу та б1льшо'1 yнiфiкацii правил дiяльностi цього сегмента ринку катталу проект CMU передбачае використання рекомендацш для масшта-бування найкращих практик на ршш 6С, зокрема, викорис-товуючи позитивний досвiд фyнкцiонyвання Schuldscheine у Шмеччиш i ринку Euro-PP у ФранцИ. Цi заходи завдяки потенцшнш диверсифiкацii джерел фiнансyвання позитивно впливатимуть на фшансову стабкьшсть.
У дрyгiй директивi про ринки фшансових шстру-ментiв (MiFID II) окремо визначено можливють реестрацИ пyблiчного ринку розвитку МСБ як виду багатостороннк торговельних платформ (MTF), щодо яких окреслено бкьш «м'якi» шформацшш вимоги до емiтентiв. У 2013 рощ Euronext вiдкрила EnterNext, а у 2017 рощ Deutsche Boerse AG створила Scale саме для залучення кошпв малими та середшми компанiями на основi емiсii щнних паперiв.
Розвиток ринкiв у цьому напрямi також сприятиме диверсифiкацii як джерел залучення фшансових ресурав емггенпв-МСБ, так i напрямiв алокацИ кошпв iнвесторiв. З однiеi сторони це зменшить залежнiсть сектора МСБ вк потенцiйного негативного впливу банкiвськиx криз, але з iншоi - збкьшить чyтливiсть на ринковi потрясiння. У площиш iнвесторiв вкладення в акцй МСБ е бiльш ризи-кованими швестищями, зважаючи, наприклад, на вищий рiвень дефолтних кредитiв МСБ порiвняно з iншими еко-номiчними агентами (у 2013 р. на банивських балансах ев-ропейських банкiв 15 % кредипв МСБ були дефолтними, а для шших корпоративних кредитш - 10 % [15]). Для акцш цього сектора характерна також бкьша волатильнiсть i менша мкшдшсть, а отже, i ринок е менш стабiльним. Тому для забезпечення стабкьност цього ринку акцiй, а також сегмента корпоративних облНащй МСБ необхкш заходи зi сторони ринкових операторiв щодо розвитку програм тдтримки лiквiдностi (маркет-мейкерства). Якщо зверну-ти увагу на результати анамзу структури швестицш в акцй
МСБ на прикладi Польщi [16], то можна зазначити значну роль на цьому сегмент ринку каттамв саме роздрiбних iнвесторiв, а це потенцiйно мае i позитивний вплив на ринкову стабкьшсть inter alia через диверсифшащю вза-емних зв'язив ринкiв та економiчних агентiв i зменшення рiвня взаемно'1 чутливостi до потрясiнь ринив i фшансо-вих установ.
7. Проект CMU також передбачае ревiзiю чинних вимог до швестицшних фiрм (торговцiв цiнними паперами), дiяльнiсть яких мае подвшне регулю-вання - зпдно з CRR-CRD IV (розпорядження та директива 6С щодо каттальних вимог до кре-дитних установ та швестицшних фiрм) та MiFIR-MiFID II (розпорядження та директива 6С щодо функцiонування ринку фшансових шструментш). Передбачаеться впровадження пропорцшносп рiвня регулювання iнвестицiйних фiрм, що мало б посилити конкуренщю та покращити доступ iнвесторiв до нових можливостей. Таю змши можуть передбачати пом'якшення пруденцiйних вимог, що несе потенцшш загрози зменшення ста-бiльностi цього сектора.
8. Формування Союзу ринкш капiталу також передбачае вдосконалення банкiвництва при операщях з обИовими фiнансовими iнструментами. Зокре-ма, розроблено проект розпорядження щодо про-сто'1, транспарентно'1 i стандартно'1 сек'юритизацИ [17]. Пропозицп щодо стимулювання розвитку сек'юритизацИ можуть мати певш протирiччя iз забезпеченням стабiльностi ринку й шших скла-дових фiнансовоï системи: (а) значне збкьшення банками обсяпв передачi балансових кредитних активш до SPV (компанш спещального призна-чення) посилюватиме ймовiрнiсть виникнення бумiв чи бульбашок на борговому ринку в щлому та продуктiв сек'юритизацИ зокрема; (б) додатко-вим стимулом для зменшення банками активiв i катамзацИ зростаючо'1 фази циклу у сегмент сек'юритизацИ е дотримання пруденцiйних вимог щодо катталу; (в) зважаючи на впровадження жорсткших вимог щодо квалiфiкованостi ба-зових активiв при сек'юритизацИ, у банкiвських установ може попршитися якiсть кредитного портфеля через продаж бкьш якiсних кредипв SPV, а це пiдвищить крихисть банкiвських шсти-туцiй; (г) ймовiрне послаблення вимог до банкш як швесторш щодо врахування фiнансових ш-струментiв сек'юритизацИ при розрахунку показ-никiв платоспроможностi та покриття лшвкнос-тi стимулюватиме попит банкiв на цьому ринку та посилюватиме як нарощення ци^чносп, так i взаемопов'язаносп мiж фiнансовими шститу-цiями; (д) зростання ринку сек'юритизацИ збкь-шуватиме роль сектора тiньового банкiнгу, який е менш врегульованим i бкьш вразливим до фь нансових потрясшь, а з шшо'1 сторони цей сектор може й шщшвати виникнення ринкових стресш.
З точки зору стабкьносп ринкiв бiльш прийнятною е емiсiя покритих облiгацiй (саме в кризовий перюд об-сяг емiсЦ покритих облiгацiй зростае, зважаючи на меншу
схильшсть учасникш ринку до бкьш ризикованих швестицш), але потрiбнi рiзнi види цшних паперш для шструмен-тально'1 диверсифiкацiï ринкш, що сприятиме тдтримщ стабiльностi й уникненню структурних деформацш. Для розвитку ринку покритих обл1гацш доцкьно розширити спектр прийнятного забезпечення. Наприинщ 2015 року бвропейська комiсiя опублiкувала консультативний документ з опитуванням щодо розвитку ринку покритих облiгацiй, та у першому кварталi 2018 рощ плануеться представлення проекту нормативно-правового акта, який в^ображатиме унiфiкованi засади функщонування цього ринку в бС.
У 2017 рощ до заxодiв у рамках CMU взнесено й створення вторинного ринку для проблемних банив-ських активiв. З однieï сторони це сприятиме покращенню фшансового стану банкшських iнституцiй, однак з шшо'1 -створюе потенцiйнi загрози для шших учасникiв ринку, осккьки в^буваеться трансфер вже реалiзованиx ризикiв до шших шституцш, що може негативно вплинути на ïx фь нансову стшисть.
9. Важливим прiоритетом CMU також е стимулю-вання довгострокових швестицш, i для тих щ-лей сформована правова основа для дiяльностi европейських фондiв довгострокових швестицш (ELTiF), а також змiнюються в сторону зменшення пруденцшш вимоги щодо швестицш в шфраструктурш проекти для страхових компанш i банив. Проте таи заходи можуть мати потенцшно негативний вплив на ршень стабкьност фшансово'! системи, а тому коригування пруденцшних вимог дощльно здшснювати вибiрково лише, на-приклад, щодо фiнансування шфраструктурних проектiв, де залученi також структурш фонди бС або реалiзацiя проектш здiйснюeться на основi державно-приватного партнерства.
10. Ресурси роздрiбниx iнвесторiв е важливим джере-лом диверсифiкацiï учасникiв ринку та збкьшен-ня його стабiльностi. Однак ïx участь в операщях з цшними паперами е доволi низькою - частка домогосподарств, яи мали у своему володiннi акцп, зменшилася з 28 % в 1975 рощ до 10-11 % в 2007 рощ (Action plan, p. 21). Основною переду-мовою включення шдивкуальних швесторш до вкладень на ринку катталш е наявшсть довiри та фшансова обiзнанiсть щодо сфери обшу фшан-сових iнструментiв. ^м того, в межах проекту CMU в 2015 рощ опублжовано Зелену книгу щодо розвитку роздрiбниx фшансових послуг, зокрема, створення умов для транскордонного надання послуг, в тому числ в режимi онлайн. бвропейська комНя працюе i над проектом нормативно-правового акта щодо впровадження ушфжованих шдивкуальних пенсшних продуктов. Залученi ко-шти за посередництвом пенсшних продукпв бу-дуть застосуватися для довгострокових швестицш, що сприятиме розвитку як ринку фшансових шструменпв, так i економжи в щлому. ^м того, щ ресурси е менш чутливi до вилучення при ймо-вiрниx фiнансовиx потрясшнях, а це сприятиме
формуванню менш крихкого ринку катталу.
11. У проект CMU акцентуеться увага на сприянш
транскордонним iнвестицiям. Ще Римський до-говiр передбачив вiльний рух капiталу в межах европейського спштовариства. Однак високий рiвень транскордонних пов'язань ринкш може мати певний амбшалентний вплив на фшансову стабкьшсть. Так, мiжнародна диверсифiкацiя вкладень зменшуе чутливють iнвесторiв до по-трясiнь на локальному ринку, але щ швестори можуть стати каналом поширення нестабкь-ностi - при виникненнi кризи вони здшснюють ребалансування портфелш, зокрема, кошти можуть виводитися з одного ринку (продаж фшансових шструменпв буде спричиняти падшня на ринку) для покриття збитив на шшому ринку (наприклад, виконання маржинальних вимог). Особливо чутливi на потенцшну мiграцiю капi-талу з ринкш цшних паперiв кра'1ни Центрально'1 i Сх^но': бвропи, якi вiдносяться до економж, що розвиваються (emerging economies).
В межах поглиблення транскордонно'1 фшансово'1 iнтеграцiï реалiзуються i заходи, що мають значний пози-тивний вплив на стабкьне функцiонування ринк1в катталу. Зокрема, у площиш пост-трансакцшно': iнфраструктури сформоване проф1льне регуляторне середовище на осно-вi прийняття двох важливих розпоряджень стосовно ще'1 сфери: у 2012 р. - щодо деривативiв на неоргашзованому ринку, центральних контрагентiв i торговельних репозито-ров (EMIR) та у 2014 р. - щодо центральних депозитаров цшних паперiв (СSD). Для зменшення фрагментованосп розрахункових i клiринговиx послуг на европейському ринку бвропейський центральний банк з 2008 року почав реа-лiзовувати проект T2S (TARGET-2 Securities) зi створення едино'1 пан-европейсько'1 гармонiзованоï системи клiрингу та розрахунив цiнниx паперiв i трансферу грошових ко-штiв через рахунки центральних банив. Цей проект розро-блений для зони бвро, однак й iншi краши (не ткьки з бС) можуть стати учасниками ще'1 системи (з инця 2018 року система доступна для Дани). У 2015 рощ вже була готова операцшна верая T2S i 22 центральних депозитарп цшних паперiв п'ятьма хвилями з червня 2015 року до вересня 2017 року мирують сво'1 розраxунковi процеси на правах аутсорсингу до T2S. Впровадження ще'1 системи, яка вико-ристовуе принцип поставки проти платежу (DVP), в^по-в^ну систему забезпечень i рахунки центральних банкш, позитивно впливае на забезпечення стабкьносп ринку на основi ншелювання ризикiв контрагентiв i неплатоспро-можностi платiжниx агент1в.
12. Позитивним аспектом у процеа реамзацп СMU
е визначення як необх^ного заходу надання повноважень бвропейськiй радi з системного ризику (ESRB) щодо мониторингу потенцiйниx ризикiв стосовно порушення фшансово'1 ста-бiльностi, що виникають з активiзацiï ринково орieнтованого фшансування.
Висновки. Проведений анамз заxодiв щодо форму-вання Союзу ринку каттамв у межах европейського фiнан-сового простору св^чить переважно про ïx узгоджешсть iз
необхiднiстю забезпечення фшансово'1 стабiльностi, а на-явш виклики та загрози у цш площинi можуть бути в1дко-риговаш в процесi еволюцп ринкiв. Однак сл1д також брати до уваги потребу визначення оптимального ршня регулю-вання, осккьки надлишковi регуляторнi вимоги можуть не стимулювати, а загальмувати розвиток ринково орiентова-ного фшансування та на основi посилення регуляцшного арбiтражу призвести до мiграцiï кашталш на iншi мiжна-роднi ринки. З метою уникнення регуляцшного арбиражу уповноважеш европейськi iнституцiï також повинш вжи-вати заходш щодо посилення мiжнародноï координацп д1й у сфер! регулювання ринкш катталу.
Наявш процеси фшансово'1 iнтеграцiï в 6С ставлять ряд виклиив i щодо розвитку ринку капiталiв в Украïнi. Наявна Угода про асощащю 6С передбачае iмплементацiю значно'1 к1лькост1 проф1льних директив, яи на цей час вже модершзуються. Висока швидк1сть зм1ни та розширення фiнансового законодавства в 6С потребують в1д вггчизня-них уповноважених 1нституц1й щодо реалiзацiï реформи фшансового сектора розробки в1дпов1дних гнучких моди-фiкованих стратегiй 1з упровадження адаптованих до укра-шських вимог правових норм, яи дозволять як стимулювати його пришвидшений розвиток з урахуванням потреб реально'1 економiки, так i забезпечити стабкьшсть ринку та фшансово'1 системи в цкому.
fllTEPATyPA
1. Segré C. The development of a European capital market. Report of a group of experts appointed by the EEC Commission, 1966.
2. Kelemen R. Eurolegalism: the transformation of law and regulation in the European Union. Cambridge (MA): Harvard University Press, 2011.
3. European Commission. Financial services: implementing the framework for financial markets: action plan, 1999.
4. European Commission. White Paper. Financial services policy 2005 - 2010, 2005.
5. European Commission. Green Paper on Retail Financial Services in the Single Market, 2007.
6. European Commission. Green paper. Building a capital markets union, 2015.
7. European Commission. Communication. Plan on building a capital markets union, 2015.
8. European Commission. Communication. Mid-term review of the capital markets union action plan, 2017.
9. Acharya V., Steffen S. Capital markets union in Europe: why other unions must lead the way. ZEWpolicy brief. 2016. Vol. 4.
10. Quaglia L., Howarth D., Liebe M. The Political Economy of European Capital Markets Union. Journal of Common Market Studies. 2016. Vol. 54, No. 1. P. 185-203.
11. Ringe W. G. Capital markets union for Europe: a commitment to the single market of 28. Law and Financial Markets Review. 2015. Vol. 9, No. 1. P. 5-7.
12. Schoenmaker D. Post-crisis reversal in banking and insurance integration: an empirical survey. European Economy -Economic Papers. 2013. No. 496.
13. Veron N., Wolff G. Capital markets union: a vision for the long term. Journal of Financial Regulation. 2016. Vol. 2. P. 130-153.
14. EuropeanCommission.Economic analysisaccompanying
communication the mid-term review of the capital markets union action plan, 2017.
15. European Commission. Annual report on European SMEs 2015/2016. SME recovery continues, 2016.
16. Karkowska R., Kravchuk I. Struktura inwestorow na GPW w Warszawie w kontekscie zmian makroekonomicznych i rynkowych. Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrodawiu. 2016. No. 449. S. 247-256.
17. European Commission. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council laying down common rules on securitization and creating a European framework for simple and transparent securitization and amending directives 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU, 2015.
REFERENCES
Acharya, V., and Steffen, S. "Capital markets union in Europe: why other unions must lead the way" ZEW policy brief. Vol. 4, 2016.
European Commission. Financial services: implementing the framework for financial markets: action plan, 1999.
European Commission. White Paper. Financial services policy 2005 - 2010 (2005).
European Commission. Green Paper on Retail Financial Services in the Single Market, 2007.
European Commission. Green paper. Building a capital markets union, 2015.
European Commission. Communication. Plan on building a capital markets union (2015).
European Commission. Communication. Mid-term review of the capital markets union action plan, 2017.
European Commission. Economic analysis accompanying communication the mid-term review of the capital markets union action plan, 2017.
European Commission. Annual report on European SMEs 2015/2016. SME recovery continues, 2016.
European Commission. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council laying down common rules on securitization and creating a European framework for simple and transparent securitization and amending directives 2009/65/ EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU, 2015.
Kelemen, R. Eurolegalism: the transformation of law and regulation in the European Union Cambridge (MA): Harvard University Press, 2011.
Karkowska, R., and Kravchuk, I. "Struktura inwestorow na GPW w Warszawie w kontekscie zmian makroekonomicznych i rynkowych" Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wro-clawiu, no. 449 (2016): 247-256.
Quaglia, L., Howarth, D., and Liebe, M. "The Political Economy of European Capital Markets Union" Journal of Common Market Studies vol. 54, no. 1 (2016): 185-203.
Ringe, W. G. "Capital markets union for Europe: a commitment to the single market of 28"Law and Financial Markets Review vol. 9, no. 1 (2015): 5-7.
Segre, C. The development of a European capital market. Report of a group of experts appointed by the EEC Commission, 1966.
Schoenmaker, D. "Post-crisis reversal in banking and insurance integration: an empirical survey" European Economy - Economic Papers, no. 496 (2013).
Veron, N., and Wolff, G. "Capital markets union: a vision for the long term" Journal of Financial Regulation vol. 2 (2016): 130-153.
