CC BY
37
Инвестиционные ресурсы
Удк 336.645
современная модель инвестирования
российских нефтяных компаний и финансирование геологоразведки
К. И. ШЕРЯЙ,
аспирант кафедры инвестиционного менеджмента
Е-mail: sheryay@gmail.com Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
В статье рассмотрены динамика роста российской экономики и инвестиций, основные тенденции развития нефтяной отрасли и геологоразведки. Проведен анализ финансовых показателей крупнейших отечественных вертикально интегрированных нефтяных компаний, отражающих их способность мобилизовывать различные виды финансовых ресурсов. Делается вывод об отсутствии веских причин недофинансирования геологоразведки со стороны компаний. Предлагаются мероприятия, направленные на стимулирование воспроизводства ресурсной базы нефтяной промышленности.
Ключевые слова: инвестиционная деятельность, финансирование, показатели, анализ, отчетность, нефтедобыча, минерально-сырьевая база, геологоразведка.
В настоящее время одной из основных проблем отечественной нефтяной промышленности является воспроизводство ее минерально-сырьевой базы. По мнению экспертов, средняя «выработанность» нефтяных месторождений России составляет около 50 %. В то же время за последние пятнадцать лет практически ничего не делалось для подготовки новых месторождений к промышленному освоению. Это наглядно иллюстрируется современной структурой нефтедобычи (рис. 1).
Причиной подобного упущения стало многолетнее недофинансирование геофизических и геологоразведочных работ ввиду отсутствия стимулов к подобным инвестициям у российских нефтяных
компаний. Длительное время они располагали достаточными запасами сырья для получения стабильных доходов, могли использовать более дешевые способы пополнения запасов — покупку дополнительных активов, слияния и поглощения. Кроме того, в связи с резким ростом цен на нефть компаниям было выгодно вкладывать средства в наращивание добычи за счет уже имеющихся значительных разведанных запасов.
Следует отметить, что в 1990-х гг. инвестиционный «голод» охватил без преувеличения все отрасли отечественной экономики. Однако начиная
6,00
55,00
13,00
Рис. 1. Структура месторождений нефти в России, %:
1 — нефтяные месторождения, находящиеся в разработке; 2 — месторождения в стадии разведки; 3 — законсервированные месторождения; 4 — месторождения, подготовленные к разработке
финансы и кредит
75
50000
40000
30000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 - ВВП ----Инвестиции в основной капитал
Рис. 2. Динамика объемов ВВП и инвестиций в основной капитал в 2000—2008 гг., млрд руб.
125 120 115 110 105 100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
— Индекс физического объема ВВП
- — — -Темп роста инвестиций в основной капитал
в сопоставимых ценах
Рис. 3. Темпы роста ВВП и инвестиций в основной капитал в 2000—2008 гг., %
1 2 2003
1 2 2004
12 2005
12 2006
12 2007
12 2008
1
По экономике в целом
2 ■ По предприятиям добычи топливно-энергетических полезных ископаемых
Рис. 4. Сальдированный финансовый результат российской экономики в целом и нефтяных компаний в 2003—2008 гг., млрд руб.
с 1999 г., когда Россия вступила в фазу экономического роста, до 2007 г. инвестиции в нефинансовые активы в целом по экономике неуклонно росли (рис. 2), хотя темп их роста и носил неравномерный характер (рис. 3).
В этот период благодаря скачкообразному увеличению мировых цен на нефть в условиях экспортной ориентированности российских нефтяных компаний показатели их деятельности выглядели по крайне мере не хуже аналогичных
в среднем по экономике (рис. 4) и существенно лучше многих несырьевых отраслей (рис. 5).
Однако в этот период ситуация в области воспроизводства минерально-сырьевой базы нефтедобычи представлялась более тревожной, нежели в 1990-х гг. Добыча нефти существенно превышала прирост запасов за счет разведки (рис. 6).
Это, в частности, явилось следствием значительного сокращения объемов глубокого разведочного бурения (рис. 7).
Причиной данной ситуации во многом стала отмена в конце 2001 г. обязательных отчислений на воспроизводство минерально-сырьевой базы.
Напомним, что становым хребтом нефтяной промышленности России являются девять крупных вертикально интегрированных нефтяных компаний (ВИНК), на долю которых приходится 90—95 % всей добычи нефти в России: Роснефть, ЛУКОЙЛ, ТНК-ВР Холдинг, Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Татнефть, Славнефть, РуссНефть и Башнефть. С финансовой точки зрения причиной недофинансирования воспроизводства минерально-сырьевой базы компаниями могли бы служить недостаточность генерируемых ими денежных потоков и невозможность привлечения необходимого заемного и акционерного капитала. Попытаемся проанализировать указанные факторы на основе публичной отчетности компаний за 2007 г. (этот год был благоприятным в отношении внешней конъюнктуры) и 2008 г., прошедший под знаком конъюнктурной нестабильности. Для анализа были выбраны четыре крупнейших ВИНК, представляющие консолидированную отчетность на основе 118 СААР — стандартов бухгалтерского учета, применяемых в США. Это Роснефть, ЛУКОЙЛ, ТНК-ВР Холдинг и Газпром нефть.
Несмотря на панические настроения в IV квартале 2008 г, по итогам года все компании существенно нарастили выручку — в среднем в 1,4 раза. Причиной этого стали беспрецедентно высокие цены на нефть, достигшие в июле 2008 г. своего исторического максимума. Рекордные показатели выручки за 9 мес. (в среднем превысившие показатели 2007 г. в 1,7 раза) перекрыли провал IV квартала (в среднем падение на 30 % по сравнению с IV кварталом 2007 г.).
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Экспорт всего — — Экспорт нефти сырой
Экспорт машин, оборудования и ТС
Рис. 5. Экспорт Российской Федерации в 2000—2008 гг., млрд долл.
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 199S 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Рис. 6. Соотношение прироста запасов и добычи нефти в 1991—2007 гг., млнт: 1 — прирост запасов нефти; 2 — добыча нефти
Рис. 7. Глубокое разведочное бурение на нефть и газ в 1994—2008 гг., км в год
Однако с точки зрения возможностей мобилизации различных видов финансовых ресурсов более показательным является значение операционной прибыли (EBIT). Напомним, что EBIT нивелирует эффекты, порождаемые различной структурой капитала, а также различиями в уровнях налогообложения прибыли, с целью объективного сравнения результатов деятельности различных компаний. Его относительная динамика в рассматриваемый период носила негативный характер: все компании столкнулись со снижением маржи операционной
прибыли (EBIT/выручка). Абсолютное же значение показателя упало у Роснефти, менее существенно — у ЛУКОЙЛа и выросло у ТНК-ВР Холдинга и Газпром-нефти. Падение маржи EBIT при росте выручки, очевидно, свидетельствует об ускоренном темпе роста операционных расходов или экстремальных величинах прочих доходов и расходов. Последнее справедливо для Роснефти, получившей в 2007 г. около 9 млрд долл. доходов в результате конкурсного производства ОАО «НК «ЮКОС». Именно этот факт обусловил столь значительное падение EBIT в 2008 г. Что касается операционных расходов, то рост цен на нефть, с одной стороны, способствовавший росту выручки, с другой стороны, привел к более быстрому темпу роста стоимости приобретенной нефти, газа и нефтепродуктов, а также экспортных пошлин относительно роста выручки. Данный фактор внес вклад в падение значения EBIT у ЛУКОЙЛа, а также его относительно замедленный рост у ТНК-ВР Холдинга и Газпром-нефти. Однако основным фактором, определившим динамику EBIT этих компаний, стали курсовые разницы. Их значительный размер был обусловлен существенным укреплением доллара по отношению к рублю.
Несмотря на неоднозначную динамику операционной прибыли и падение ее маржи, с точки зрения этого показателя все компании имеют прекрасные возможности для привлечения заемного капитала. Уровень их экономической рентабельности (EBIT/ак-тив) является весьма высоким и значительно превосходит стоимость заемных средств не только на международном, но и на отечественном рынке капиталов. Таким образом, выполняется главное условие эффективности заемного финансирования — положительный дифференциал эффекта финансового рычага. Следовательно, привлечение заемного капитала способствует росту рентабельности собственного капитала (ROE), что подтверждается хорошими значениями данного показателя у рассматриваемых компаний. Благоприятные условия формирования собственного и привлечения заемного капитала у рассматриваемых компаний также определяются высоким уровнем EBITDA. Хотя данный показатель и не регламентирован US GAAP, в международной финансовой практике он часто используется как параметр кредитных ковенант. При этом
EBITDA рассматривается как квазиденежный поток (поскольку восстанавливает неденежные расходы), который является базой для покрытия процентных платежей. Отношение долг/EBITDA воспринимается кредиторами как оценочный показатель срока окупаемости кредита. В нашем случае он колеблется от нескольких месяцев (ТНК-BP Холдинг) до двух лет (Роснефть). Также EBITDA многократно перекрывает расходы по выплате процентов (EBITDA/проценты к уплате).
Во всех компаниях имеются свободные денежные потоки (FCF), что свидетельствует о наличии средств для распределения между инвесторами всех видов после того, как компании осуществили все инвестиции, необходимые для операционной деятельности.
Показателем, широко используемым в зарубежной практике финансового анализа для оценки действительной экономической выгоды бизнеса за год, является наличие экономической добавленной стоимости (EVA). В рассматриваемом временном интервале всем компаниям удалось получить экономическую добавленную стоимость. Исключением здесь стал ЛУКОЙЛ, оценка стоимости собственного капитала которого методом CAPM (Capital Assets Pricing Model) по итогам 2007 г. оказалась достаточно высокой ввиду большого значения бета-коэффициента при растущем фондовом рынке. Поясним, что для определения цены собственного капитала компаний использовалась модель CAPM, бета-коэффициент рассчитывался как мера относительной изменчивости общей доходности обыкновенных акций компаний относительно доходности индекса RTSI, доходность которого приняли за рыночную. В качестве безрисковой ставки приняли доходность к погашению эталонной российской еврооблигации Россия 2030. Однако для 2008 г. из-за отрицательной доходности фондового рынка модель CAPM является неприемлемой. Поэтому для 2008 г. рассчитали цену собственного капитала, основываясь на модели Гордона, при условии постоянства существующего темпа прироста дивидендов. Поскольку CAPM отражает цену капитала как его альтернативную доходность, а модель Гордона основывается на фактической цене, определяемой размером дивидендных выплат, во втором случае цена собственного капитала оказалась существенно меньшей для всех компаний.
В целом анализ консолидированной финансовой отчетности крупнейших российских ВИНК
показал их способность формировать значительные собственные средства, эффективно мобилизовы-вать заемные и привлеченные ресурсы.
Таким образом, по итогам проведенного исследования можно сделать следующие выводы.
1. Текущий уровень воспроизводства минерально-сырьевой базы нефтедобычи представляет угрозу не только для развития нефтедобывающей отрасли, но и для стратегических интересов России ввиду значительной роли нефтяной промышленности в отечественной экономике.
2. Практика последних десятилетий показала нежелание крупных отечественных нефтяных компаний осуществлять масштабные инвестиции в геологоразведку.
3. Проведенный финансовый анализ состояния крупнейших российских ВИНК доказал, что это нежелание не связано с недостатком финансовых ресурсов.
Для преодоления существующих негативных тенденций предлагается.
Во-первых, выработать системный государственный подход к воспроизводству минерально-сырьевой базы, чтобы преодолеть стихийность, свойственную этому процессу в настоящее время.
Во-вторых, создать целевой бюджетный фонд для финансирования геологоразведки, источником формирования которого станет определенная доля налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ).
В-третьих, перенять мировой опыт по привлечению малого бизнеса, так называемых юниорных компаний в геологоразведку. Для осуществления этой меры необходимо прежде всего перейти от системы простой компенсации понесенных затрат на геологоразведочные работы (в случае отказа малой компании от дальнейшей разработки) к вознаграждению согласно рыночной стоимости права разработки открытого месторождения. Также необходимо снизить административные барьеры для получения лицензий на геологическое изучение недр, на право разведки и добычи по факту открытия месторождения.
Список литературы
1. URL: http://www.gks.ru.
2. URL: http://www.rosneft.ru.
3. URL: http://www.lukoil.ru.
4. URL: http://www.tnk-bp.ru.
5. URL: http://www.gazprom-neft.ru.
