CC BY
71
ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ
2018.04.026. И.Г. МИНЕРВИН. СОВРЕМЕННАЯ КОРПОРАЦИЯ И ТЕОРИЯ ФИРМЫ. (Обзор).
Ключевые слова: современная корпорация; теория фирмы; динамика и структура корпорации США; институциональные инвесторы; агентские отношения.
В обзоре рассматриваются основные направления эволюции современной корпорации, форм ее управления, ее роли в экономике и обществе. Острота и актуальность этих вопросов подтверждаются местом соответствующей тематики в исследованиях экономистов. Вместе с тем работы исследователей свидетельствуют об отсутствии единства взглядов на теорию фирмы и сущность современной корпорации и о продолжающейся в научной литературе дискуссии.
Исследуя характеристики и структуру публичных корпораций (ПК) США (фирм, зарегистрированных на фондовых биржах) за последние 40 лет, Кэтлин Кале (профессор Аризонского университета) и Рене Сталз (профессор Университета штата Огайо) (3) отмечают значительные изменения, как количественные, так и качественные, произошедшие за этот период. Указывая прежде всего на существенное сокращение числа ПК по сравнению с максимальной достигнутой в 1997 г. цифрой, авторы задаются вопросом, означает ли это, что институт ПК переживает трудные времена.
Современное состояние публичных корпораций США Кале и Сталз характеризуют на основе таких показателей, как рыночная капитализация, объем инвестиций, прибыльность и др. В качестве иллюстрации приводятся данные за 1975, 1995 и 2015 гг. (табл. 1). Американские ПК постарели и стали крупнее, структура их активов изменилась в результате снижения объема инвестиций в физические активы и возрастания вложений в НИР. Способы финанси-
рования отличаются разнообразием. Средний показатель прибыльности упал, но прибыль растет с увеличением размера корпорации. В итоге совокупный объем прибыли ПК увеличился. Совокупный размер вознаграждения акционеров также увеличился, однако его структура претерпела изменения: увеличилась доля выкупа акций, а доля дивидендов сократилась. Структура акционерной собственности весьма разнообразна, но тенденция очевидна: институциональные инвесторы теперь, как правило, владеют более чем половиной акций крупных корпораций.
Таблица 1 (3, с. 69)
Основные средние показатели ПК США за 1975-2015 гг.
1975 г. 1995 г. 2015 г.
Количество фирм 4819 7002 3766
Средний возраст, лет 1039 12,2 18,4
Рыночная капитализация, млн долл. 662,8 1400,1 5752,9
Каииталвные затратв1 / активы, % 8 9,6 4,2
Расходы на НИР / активы, % 1,3 5,7 7,5
Рентабелвноств активов (ROA), % 4,3 -3,3 -8,3
Рентабелвноств активов по денежному потоку, % 8,5 2,9 -4,2
Доля убыточнвк фирм, % 13,6 29,4 37,2
Балансовая доля заемнвк средств, % 26,6 21,0 22,7
Доля акционерного финансирования, % 0,5 25,2 15,4
Доля институционалвной собственности, % 17,7 29,8 50,4
Доля фирм, ввтлачивающих дивиденды, % 63,5 34,0 41,9
Совокупное вознаграждение акционеров / чистая прибылв, % 27,1 20,5 47,0
Вопрос о роли институциональных инвесторов считается сегодня одним из важнейших с точки зрения анализа современной корпорации.
Л.А. Бебчук, А. Коэн и С. Хирш (Гарвардская школа права и Национальное бюро экономических исследований, Кембридж, Массачусетс) (1) отмечают, что эта роль существенно усилилась за последние десятилетия и оказала значительное влияние как на характер и состав публичных корпораций (ПК), так и на корпоративное управление и финансы корпораций. Происходящая на основе этих явлений тенденция замены дисперсии концентрацией собственности крупных ПК связана также с изменением в сфере агентских отношений между акционерами и корпоративными менеджерами.
Авторы напоминают о том, что в свое время А. Берли и Г. Минз указали на усиление управленческого контроля в условиях дисперсии корпоративной акционерной собственности, описали механизм этого усиления. Согласно их расчетам, по данным на 1930 г. в 200 крупнейших ПК, контролируемых наемными менеджерами, доля акций, находящихся в собственности 20 крупнейших акционеров, составляла в среднем 10,55%. В дальнейшем различными исследователями были показаны механизмы, такие как рыночная дисциплина, акционерная собственность менеджеров, колебания курсов акций при снижении эффективности функционирования и др., которые способны сглаживать проблему агентских отношений и компенсировать слабость прямого участия акционеров в корпоративном управлении. Рост институциональных инвесторов, стимулируемый их стремлением к диверсификации вложений, обратил тенденцию к дисперсии собственности вспять. Если в 1950 г. на долю инвесторов этого типа приходилось 6,1% выпущенных в обращение акций корпораций, то, согласно данным Федеральной резервной системы, в 2016 г. уже 63%. (1, с. 91). Более того, позиции институциональных инвесторов во многих ПК усиливаются благодаря сосредоточению в их руках активов большого числа индивидуальных инвесторов.
Проделанный авторами анализ показывает, что укрепление мощи институциональных инвесторов (среди которых инвестиционные фонды различного типа, взаимные фонды, индексные фонды, хеджевые фонды и др.) привело к росту концентрации акционерной собственности. Значительная доля акций большинства ПК теперь принадлежит незначительному числу институциональных инвесторов (табл. 2). В то же время сами институциональные инвесторы как экономические институты контролируются их инвестиционными менеджерами. И здесь имеют место специфические агентские проблемы в отношениях между ними и выгодными для них инвесторами. При этом практика показывает, что институциональные инвесторы участвуют в реальном управлении ПК и в решении проблем агентских отношений применительно к компаниям, находящимся в их инвестиционных портфелях.
Таблица 2 (1, с, 92)
Институциональная собственность 20 крупнейших корпораций США*
Корпорации Доля крупнейших владельцев акций, %
5 крупнейших 20 крупнейших 50 крупнейших
Apple 17,5 26,8 35,4
Microsoft 20,5 33,1 43,2
Exxon Mobil 17,8 27,1 35,2
Johnson & Johnson 19,0 30,3 40,5
General Electric 17,5 28,0 37,3
AT&T 19,0 28,8 37,4
Wells Fargo 24,9 40,2 51,0
Verizon Communications 20,1 32,9 43,7
Procter & Gamble 18,4 28,3 38,2
JPMorgan Chase 19,5 34,7 47,1
Pfizer 18,7 32,1 45,1
Chevron 21,6 33,9 43,6
Coca-Cola 26,6 39,9 48,6
Visa 23,8 41,7 56,3
Home Depot 24,4 37,4 49,1
Walt Disney 17,9 29,6 39,1
Merck & Co, 26,1 38,4 50,1
Philip Morris Intern, 24,8 40,9 52,1
Intel 20,2 32,9 44,6
Cisco Systems 18,8 32,2 45,7
Среднее значение 20,8 33,4 44,2
Примечание: *доля совокупной собственности крупнейших владельцев в 20 крупнейших корпорациях США по рыночной капитализации (за исключением дочерних компаний) по состоянию на июнь 2016 г.
Господство институциональных инвесторов, утверждают Бебчук, Коэн и Хирш, изменило облик управления современной корпорацией. В условиях концентрации акционерной собственности менеджеры больше не имеют дела с множеством изолированных и неорганизованных акционеров, лишенных влияния (1, с. 107). Однако существуют факторы, затрудняющие надзор со стороны инвесторов и полномасштабную реализацию потенциальных выгод концентрации собственности. Отсюда вытекает ряд выводов. Так, решению проблем агентских отношений могут способствовать дополнительные требования в отношении предоставления инвесто-
рам информации. Например, с 2004 г. инвестиционные менеджеры взаимных фондов (в отличие от некоторых других) обязаны раскрывать данные о своем голосовании акциями ПК. Положительную роль может сыграть регулирование комиссии за услуги взаимных фондов.
Активное обсуждение в литературе роли хедж-фондов характеризуется наличием противоположных мнений. Ряд исследователей положительно оценивают их активную деятельность, другие считают необходимым введение мер по ее ограничению. Авторы отмечают важную роль, которую играют менеджеры активных хедж-фондов в корпоративном управлении и решении проблем агентских отношений в ПК.
Другая важная область дискуссий касается прав акционеров. Критически настроенные специалисты указывают на неэффективность институциональных инвесторов и их надзорных решений. Анализ показывает, отмечают авторы, что эти решения инвестиционных менеджеров как агентов их инвесторов, являющихся конечными бенефициарами, не всегда оптимальны. Нет никаких оснований полагать, что вмешательство институциональных инвесторов в деятельность корпоративных менеджеров будет чрезмерным. Следовательно, также нет оснований ослаблять права акционеров или ограничивать их действия. Вывод состоит в том, что современные корпорации страдают не из-за чрезмерности вмешательства акционеров, а скорее из-за его недостаточности (1).
В целом анализируя динамику и структуру ПК, авторы отмечают, что в середине 1990-х годов экономика США вступила в период перераспределения ресурсов в пользу более эффективных и во многих случаях более крупных фирм, что выражается в усилении процесса консолидации. В результате число ПК сократилось, а их масштабы выросли. Авторы указывают также на снижение количества вновь регистрируемых на фондовых биржах фирм, в особенности относительно мелких. Отсутствие стремления к листингу означает наличие проблем, связанных с положением публичной корпорации, что в свою очередь связано с бременем соблюдения норм регулирования, усилившегося благодаря новому законодательству (законы Сарбейнса - Оксли, Додда - Фрэнка, закон о защите потребителей). Однако особенно показательно резкое сокращение доли ПК небольшого размера. Острой проблемой выглядит
падение числа первоначальных публичных предложений акций среди малых фирм (3, с. 84).
Потеря привлекательности «публичных рынков» для малых фирм имеет ряд причин. Повышается значимость инвестиций в НИР, в то же время обращение для этих целей к акционерному финансированию на фондовых рынках становится затруднительным. Инновационные фирмы, ведущие интенсивные НИР, могут предпочесть мобилизацию частного капитала, привлекая особо заинтересованных частных инвесторов, не рискуя при этом раскрытием информации для конкурентов. Важную роль играют и такие факторы, как изменения на финансовых рынках, возрастание значения экономии за счет совмещения источников финансирования, рост концентрации производства и капитала, изменения в области организации и управления. Финансовые институты менее заинтересованы в обслуживании малых фирм по сравнению с крупными. Кроме того, изменения в финансовой сфере и в сфере регулирования привели к тому, что частные фирмы получают преимущества в мобилизации капитала с помощью операций с частными акциями и венчурным капиталом.
Падение прибыльности малых фирм заставляет их менять стратегию развития в пользу слияний с крупными компаниями. Эти выводы подтверждаются, по мнению авторов, приводимой ими статистикой роста доли убыточных фирм и одновременным уменьшением показателей движения денежных средств малых фирм. Кроме того, статистика говорит о том, что малые фирмы являются частыми объектами слияний, и это означает, что они предпочитают слиться с более крупными, воспользовавшись их рыночными, финансовыми и сетевыми преимуществами, чем развиваться самостоятельно в качестве ПК. Таким образом, причины усиления процессов концентрации связаны с ускорением инновационных процессов, а также с глобализацией, что требует обеспечить быстрый рост и выход на глобальные рынки. Кроме того, малым фирмам труднее конкурировать и оставаться независимыми в условиях гигантского роста значения интеллектуальной собственности и сложности обеспечения ее патентной защиты. (3, с. 85-86).
В то же время современные инструменты аутсорсинга и аренды способны избавить фирмы от потребности в больших объемах основных активов и акционерного финансирования при ос-
воении новой продукции, а значит, и от необходимости превращения в ПК. Все это означает, по мнению Кале и Сталза, с одной стороны, потерю стимулов к органическому росту, снижение числа активных малых ПК, растущих и конкурирующих с крупными. С другой стороны, крупные фирмы могут утратить стимулы к инновациям и инвестициям в рост при отсутствии конкуренции со стороны более молодых. Эти явления могут привести к потерям, снижению инвестиций, замедлению роста.
В целом американские ПК за последние 40 лет существенно изменились: их стало меньше, они стали крупнее, старше, снизились их показатели прибыльности, объемы инвестиций, увеличилась доля неосязаемых активов. Усиливается концентрация, меньшее число фирм обладают большей долей рыночной капитализации, доходов, выгод для акционеров. Значительное число фирм не имеет ежегодной прибыли, и это отражается в высоком уровне делистинга. Число ПК значительно сократилось при усилении процессов концентрации. С 2000 г. ПК в совокупности выкупают большее число акций, чем эмитируют, а это означает сокращение их зависимости от публичных рынков при мобилизации капитала. В конечном счете это ведет к снижению стимулов к предпринимательству и сокращению числа вновь создаваемых компаний (3).
С иной, теоретической, точки зрения подходит к анализу современной корпорации и динамики ее эволюции профессор Школы бизнеса Чикагского университета Луиджи Зингалес (4). Он обращает внимание на возросшую мощь крупнейших мировых корпораций, сравнимую по масштабам доходов и политического влияния со многими государствами мира. Тем не менее, отмечает он, современная экономическая теория по преимуществу игнорирует эти проявления власти. Согласно господствующей точке зрения, фирма представляет собой лишь «цепочку контрактов», предназначенную служить «искусным инструментом для достижения личных целей». Эта точка зрения может приблизительно соответствовать сути небольших или частных компаний закрытого типа, но никак не подходит для гигантских мировых корпораций.
Крупнейшие современные корпорации воплощают огромную концентрацию экономической и политической власти в руках немногих людей, фактически не несущих ответственности перед кем-либо. В США это полностью относится к членам советов директо-
ров, которые регулярно переизбираются или кооптируются в те же советы. Основной способ лишиться своего места - выступить с критикой высшего исполнительного руководителя корпорации. Единственным внешним давлением на крупные корпорации США оказывается деятельность активных инвесторов, представляющих скорее политическую оппозицию, чем интересы большинства акционеров. Еще в 1932 г. А. Берли и Г. Минз писали, что эволюция современной корпорации ведет к концентрации экономической власти, способной конкурировать с современным государством, и что такая корпорация является прообразом, который в будущем может превратиться в экономический организм, заменяющий собой государство в качестве доминирующей формы социальной организации.
Глобализация породила и весьма радикальные идеи о появлении корпорации нового типа «глобально интегрированного предприятия», для которого государственные границы значат всё меньше по сравнению с пределами мышления и практики корпораций. Как отмечает в связи с этим П. Гемават (профессор Нью-Йоркского университета), такая точка зрения является значительным преувеличением, тем более в условиях наметившейся сегодня противоположной глобализации тенденции к протекционизму (2). Стагнация в сфере глобализации и возникшие в сфере международных экономических отношений тенденции протекционизма вызвали определенное смещение акцентов в подходах к корпоративной стратегии. Вместе с тем, по мнению Гемавата, хотя стратегия МНК претерпевает незначительные, но всё же заметные изменения, это не лишает МНК благоприятной перспективы. Глобальные корпорации никогда не приближались по уровню своей интеграции к отмеченному пределу, поэтому и изменения в их стратегии не будут существенными. Динамика международных операций затормозилась, но не упала. Важно, что даже в случае серьезного изменения тенденции к глобализации на противоположную, мир останется более глобализированным по критериям торговли и иностранных инвестиций, чем в XX и тем более в XIX в. (2).
Сочетание концентрации экономической власти и политического влияния корпораций, отмечает Зингалес, представляет угрозу для функционирования экономики свободного рынка и экономического процветания. Проделав исторический обзор эволюции теории
фирмы, Зингалес показывает, что подобные опасения первоначально присутствовали у А. Смита («Исследование о природе и причинах богатства народов»), затем были сглажены неоклассической теорией фирмы, перенесшей внимание исследователей на технологические аспекты функционирования фирмы (Дж. Стиглер, А. Ал-чиан, X. Демсетц, Г. Мэнн, О. Уильямсон и др.), а затем вновь возродились, по крайней мере частично, благодаря концепции неполных контрактов (С. Гроссман, О. Харт, Р. Раджан, Л. Зингалес и др.).
В результате ряда политических и законодательных реформ, проведенных в США в первой половине XX в., вторая его половина началась при более низкой степени концентрации экономики. Неудивительно поэтому, что экономисты в этот период подчеркивали ограничения власти корпораций, накладываемые конкуренцией на товарных рынках, а также в области корпоративного контроля. В то же время, отмечает Зингалес, концепция неполных контрактов предполагает, что правила игры внешне заданы и применены. Но если признать, что крупные фирмы обладают способностью влиять на правила игры, то встают серьезные вопросы, касающиеся превращения рыночной власти фирм в политическую, а также возможности последней защищать и усиливать первую.
В результате, по мнению Зингалеса, возникает опасность возникновения «порочного круга», в котором экономическая и политическая власть взаимно усиливают друг друга. Такая вероятность связана с целым рядом нерыночных факторов, среди которых источник политической власти, состояние рынка средств массовой информации, судебная власть, финансовое законодательство, доминирующая идеология (4, с. 115).
За последние три десятилетия в США власть корпораций, их способность влиять на правила игры усилились по трем основным причинам. Во-первых, возросли масштабы и рыночная доля корпораций, а следовательно, усилилась их рыночная власть и сократилась конкуренция. Во-вторых, возросли масштабы и сложность регулирования, что облегчило крупному бизнесу ведение игры в собственных интересах. Наконец, произошло падение идеологии противостояния бизнесу, распространенной ранее в политических кругах, что получило отражение в законодательстве (4, с. 124-125).
Всё это отнюдь не означает, по мнению Зингалеса, что бизнес не должен иметь голоса в политике. Напротив, без него политические решения могут следовать в неверных направлениях, и власть государства над гражданами может стать чрезмерной. Идеал состоит в «срединном» балансе между властью государства и корпораций, в достаточности государственной власти для надежной защиты прав собственности и достаточности власти корпораций для защиты от экспроприации со стороны государства. Но чрезмерная сила корпораций по отношению к государству даст им возможность определять права собственности в интересах самих корпораций, а не в интересах общества. Достижимость такого идеального равновесия зависит от сочетания экономических и институциональных факторов.
Совершенный баланс властей представляется недостижимым идеалом, но по состоянию на вторую половину XX в. ближе всех к нему находятся сегодняшние Скандинавские страны и США. Решающими факторами этого успеха послужили эффективность государственного управления и конкурентоспособность частного сектора. С этой точки зрения США выглядят относительно благоприятно в рамках исторических и международных сравнений, однако это благополучие не должно восприниматься как должное. Вторая промышленная революция конца XIX - начала XX в. нарушила равновесие, которое восстановилось только через четыре десятилетия трудных реформ. Третья промышленная революция, происходящая в настоящее время, имеет аналогичные последствия. Современная форма корпорации как общества с ограниченной ответственностью, заключает Зингалес, представляет величайшее достижение современности, но как и всякое достижение оно может быть использовано как с пользой, так и во вред прогрессу. Важнейшее условие ее эффективного развития состоит в расширении внимания со стороны общества к балансу власти между корпорациями и правительствами и способам его достижения (4, с. 128-129).
Список литературы
1. Bebchuk L.A., Cohen A., Hirst S. The agency problems of institutional investors // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2017. - Vol. 31, N 3. - P. 89-112. - Mode of access: http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.31.3.89
2. Ghemawat P. Globalization in the age of Trump // Harvard business rev. - Boston, 2017. - Vol. 95, N 7/8. - P. 112-123. - Mode of access: https://hbr.org/2017/07/ globalization-in-the-age-of-trump
3. Kahle K.M., Stulz R.M. Is the US public corporation in trouble? // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2017. - Vol. 31, N 3. - P. 67-88. - Mode of access: http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.31.3.67
4. Zingales L. Towards a political theory of the firm // J. of econ. perspectives. -Princeton, 2017. - Vol. 31, N 3. - P. 113-130. - Mode of access: http://pubs. aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.31.3.113
2018.04.027. И.Г. МИНЕРВИН. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: ТЕНДЕНЦИИ И ПЕРЕМЕНЫ. (Обзор).
Ключевые слова: корпоративное управление; совет директоров; теория агентских отношении; управление инновациями.
В современной экономической литературе рассматриваются проблемы и недостатки корпоративного управления, подчеркивается настоятельная необходимость его совершенствования, поднимаются весьма важные с теоретической точки зрения и связанные с практикой корпоративного управления вопросы о задачах управления, функциях и ответственности советов директоров, правах акционеров и контроле над корпорацией, о направлениях назревших изменений.
Линда Хилл (профессор Гарвардской школы бизнеса) и Джордж Дэвис (исполнительный вице-президент фирмы MacAndrews & Forbes) (3) отмечают, что основные задачи советов директоров смещаются со слежения за тем, как менеджмент корпорации управляет рисками, к побуждению внедрять радикальные инновации в погоне за конкурентным преимуществом. Меняется стиль их работы. Решение инновационных проблем и связанных с ними проблем риска требует от советов директоров и высшего менеджмента выработки новых моделей совместной работы, с тем чтобы коренным образом улучшить партнерство между ними и повысить ценность работы советов для успеха компании.
Однако потребность в новизне не всегда сопровождается наличием соответствующей способности. Обследование, проделанное авторами, показало, что большинство директоров только начинают прокладывать свои пути к решению проблем регулирования инновационной деятельности. Советы директоров проникаются пони-
