CC BY
98
Управление рисками
совершенствование управления рисками долговых обязательств
А.в. ДоржДЕЕв, кандидат экономических наук комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства
администрации волгоградской области
Анализ и оценка рисков по долговым обязательствам являются сферой профессиональной деятельности международных рейтинговых агентств и инвестиционных банков. Однако методики, лежащие в основе оценки кредитного риска рейтинговыми агентствами, являются интеллектуальной собственностью этих организаций и не подлежат публичному раскрытию.
Сегодняшняя практика показывает, что эмиссия долговых обязательств государства, в том числе и субъектов Российской Федерации, все чаще опирается на оценку инвестиционного качества долговых инструментов (чем выше их рейтинг, тем они надежнее, тем ниже для администрации субъекта РФ цена заимствований).
Следует отметить, что в процессе идентификации и управления рисками долговых обязательств, по нашему мнению, очень важное значение приобретает выяснение особенностей этих рисков. При этом важно также понимать, насколько применимы к долговым обязательствам государства и субъектов РФ те определения и систематизация рисков, имеющаяся в литературе, которые не могут быть полностью перенесены на долговые обязательства субъектов Федерации по нескольким обстоятельствам.
Среди этих обстоятельств можно выделить то, что в отличие от хозяйствующих субъектов, государство прибегает к заимствованиям не в связи с предпринимательской деятельностью, а сами договоры, даже кредитные, не могут быть отнесены к предпринимательским сделкам. Цели заимствований связаны с теми функциями, которые выполняет государство, в их состав предпринимательство не входит.
Следует также обратить внимание на то, что субъект РФ, прибегающий к заимствованиям в лю-
бой из форм, предусмотренных в ст. 99 Бюджетного кодекса РФ, за исключением гарантий, является заемщиком, а потому и состав рисков, и методы их минимизации будут принципиально иными, чем с позиции кредитора, вкладчика, инвестора.
И, наконец, в литературе также часто проводится аналогия между государственными облигациями и корпоративными, в том числе банковскими. Бесспорно, общее у них только то, что они облигации, т. е. инструменты заимствования на рынке капитала без посредника. Отличие государственных ценных бумаг состоит в том, что они не обеспечены ни уставным капиталом, ни залогом имущества, ни кругооборотом капитала, ни потоками платежей, генерируемых другими обязательствами, как в случае секьюритизации банковских активов. Источниками погашения долговых обязательств государственной администрации (федеральной, региональной) являются будущие доходы бюджетов соответствующего уровня в части, превышающей будущие текущие расходы бюджета. Это значит, что тем самым заданы важнейшие параметры деятельности администрацией в части привлечения заемных финансовых ресурсов.
Все эти особенности в конечном счете будут определять специфику рисков долговых обязательств администрации. Термин «риск» в экономической литературе употребляется в различных контекстах, однако само это понятие неоднозначно. В широком смысле риск есть неопределенность в наступлении того или иного события (результата) в будущем. В самом понятии неопределенности одинаково заложены возможности как положительного, так и отрицательного исхода. Употребление термина «риск» чаще всего связано с осознанием вероятности наступления негативных последствий, наличие
же потенциальной возможности положительного результата связывается с понятием «шанс».
В общем виде риски эмитента долговых обязательств могут быть определены как возможные финансовые потери бюджета субъекта РФ в результате наступления определенных событий или совершения определенных действий, которые не могут быть заранее однозначно спрогнозированы администрацией. При этом риску подвержены все прямые и условные обязательства, поэтому основной задачей финансового менеджмента уполномоченных структур является минимизация рисков.
Деятельность по управлению рисками долговых обязательств субъекта РФ базируется на хорошо разработанной систематизации рисков, позволяющей, во-первых, идентифицировать каждый из рисков, присущих долговым инструментам, во-вторых, описать все возможные комбинации одновременно наступающих неблагоприятных событий, многократно увеличивающих масштабы рисков эмитента.
С точки зрения возможностей влияния администрации субъекта РФ на факторы, вызывающие риски, их делят на:
• внешние (или косвенные) риски, которые неподконтрольны администрации;
• внутренние (или прямые) риски, источники возникновения которых неподконтрольны администрации.
В состав косвенных рисков включаются: риск рефинансирования, риск процентной ставки, валютный риск, риск пролонгации, риск цены выкупа, риск соинвестора и риск мошенничества. На первую группу рисков влияют рыночные и нерыночные факторы, контролировать или влиять на которые администрация не в состоянии. Однако при привлечении новых заимствований необходим детальный анализ и оценка всех этих рисков. В случае чрезвычайно высокого уровня совокупного риска долгового обязательства следует отказаться от заимствований.
В состав прямых рисков включаются: риск ликвидности, кредитный риск, риск платежеспособности, риск субсидарной ответственности, риск противозаконных действий, а также правовые риски, связанные с качеством нормативно-правовой базы региональных заимствований. Источники риска второй группы могут быть уменьшены действиями администрации как в отношении уже имеющихся долговых обязательств, так и вновь привлекаемых.
Данная система рисков долговых обязательств субъекта РФ разработана консорциумом в составе
международного рейтингового агентства Fitch Ratings и независимой российской компанией «Экономическая экспертная группа» в рамках выполнения одного из субпроектов проекта МБРР «Техническое содействие реформе бюджетной системы на региональном уровне»1, а также с учетом авторских исследований. Более подробно каждый вид риска рассматривается в обозначенном выше материале и в других статьях автора.
Учитывая, что в данной статье приоритетность отдается возможности администрациям регионов улучшить практику своей работы, то на некоторые прямые риски, зависящие как раз от этой деятельности, можно обратить внимание. Так, в случае предоставления гарантий третьим лицам у администрации возникает кредитный риск, связанный с невозможностью должника отвечать по своим обязательствам перед первичным кредитором. Фактические потери бюджета будут равны сумме основного долга и расходам по его обслуживанию. К числу мер, направленных на снижение кредитного риска, относят:
• систематический и тщательный анализ кредитоспособности получателя гарантии;
• недопущение сосредоточения гарантий и кредитных средств «в одних руках»;
• полный и однозначный отказ от практики предоставления кредитов и гарантий по так называемым политическим мотивам;
• использование такой формы обеспечения возвратности кредита, как принятие залога;
• образование резервов на возможные потери по представленным государственным гарантиям. Принимаемое в залог имущество должно отвечать одновременно следующим требованиям: быть ликвидным и обладать стоимостью, превышающей стоимость гарантии и процентов по основному обязательству. Все это может быть осуществлено в рамках надлежаще оформленного договора. Образование резерва на возможные потери по предоставленным гарантиям возможно на основе использования методики, разработанной Банком России2.
Риск ликвидности (риск платежеспособности) — риск, связанный с отсутствием в бюджете субъекта РФ средств для исполнения обязательств в срок и в полном объеме. Источниками риска являются все рыночные и нерыночные факторы, оказывающие
1 www. fitch ratings. ru, www. fitch ratings. com
2 Подробно эта методика изложена в положении №254-П ЦБ РФ от 26.04.2004 г. «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности».
влияние на поступление в бюджет средств, достаточных для исполнения всех обязательств. Таким образом, риск ликвидности связан с вероятностью возникновения недостатка средств из-за снижения доходов бюджета по сравнению с запланированным объемом. К числу подконтрольных администрации факторов относятся:
• ошибки в планировании заимствований;
• ошибки в прогнозировании доходов и расходов бюджета.
Меры, которые может принять администрация, очевидны. Потерями бюджета в случае нарушения ликвидности могут считаться расходы в связи с вынужденным рефинансированием, а также штрафы со стороны коммерческих банков. Оценка риска ликвидности основывается на анализе:
• стоимости каждого обязательства с учетом всей совокупности рисков, относящихся к нему Стоимость всех обязательств рассчитывается как сумма стоимостей отдельных обязательств;
• долговой емкости бюджета, который рассчитывается путем оценки доходов и расходов бюджета в рамках консервативного сценария. На основе оценки долговой емкости бюджета
и стоимости обязательств проверяется выполнение ограничения по долговой емкости по годам. Риск ликвидности является высоким, если ограничение нарушается хотя бы раз в году.
Следует отметить, что особую группу рисков составляют риски, связанные с особенностями институционального устройства инфраструктуры управления прямыми и условными обязательствами. В их состав, прежде всего, входит правовой риск. Факторами правового риска являются:
• недостаточно разработанное субфедеральное законодательство, регулирующее совокупность отношений по формированию, управлению, учету и контролю заимствований;
• частые изменения федерального бюджетного законодательства.
Детальная и высококвалифицированная экспертиза законодательных и нормативных документов, на основании которых заключаются многочисленные договоры, определяющие порядок заимствований, может обойтись гораздо дешевле, чем прямые убытки или увеличение расходов, источником возникновения которых является низкое качество указанных документов. В отношении же возможных изменений законодательства следует отметить, что их прогнозирование в современных условиях практически невозможно, так же, как невозможна и их оценка.
Низкий уровень профессиональной компетенции персонала может стать причиной непреднамеренных ошибок сотрудников различных уровней и, как следствие, причиной убытков бюджета. Данный риск не может быть оценен количественно, но может быть существенно уменьшен путем систематического контроля за соответствием персонала требованиям, предъявляемым к ним со стороны их рабочего места, а также путем совершенствования механизма внутреннего контроля над персоналом.
Неэффективная система контроля над сотрудниками администрации субъекта РФ может стать источником целой серии противозаконных действий: краж, махинаций, разглашения инсайдерской информации, преднамеренного искажения финансовой и управленческой информации, ее несанкционированного использования в интересах третьих лиц, а также уничтожения.
Данные риски также не подлежат количественной оценке, но их качественная оценка составляет существенный момент в процессе управления рисками долговых обязательств. Мерами, способствующими минимизации данной группы рисков, являются:
• оперативный контроль за документооборотом;
• эффективный внутренний контроль над персоналом;
• регламентация доступа к конфиденциальной
информации.
В состав рисков долговых обязательств входят мало изученные и описанные в литературе риски инструментов. Например, государственные ценные бумаги в качестве инструмента заимствования имеют некоторые преимущества перед кредитами банков и потому могут рассматриваться как более эффективный инструмент. Во-первых, ставка заимствования определяется непосредственно рынком капитала, без участия посредника в лице банка, значит, она, по определению, будет ниже, чем банковский процент. Во-вторых, облигация представляет собой стандартизированный долговой инструмент, обращенный к достаточно широкому кругу инвесторов, что обеспечивает администрации независимость от кредитора. В-третьих, использование облигации позволяет администрации осуществлять структурирование инструментов, используя при этом различные формы выплат по ценным бумагам (проценты, дисконты, индексы), различные сроки заимствований (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные), способы их обращения, возможность досрочного погашения, а также возможности разделения государственных
ценных бумаг, когда основная сумма долга и купон могут обращаться отдельно (стрипы). Особое значение риски инструмента имеют для так называемых производных инструментов срочных сделок, которые постепенно приобретают право гражданства в российской юрисдикции3. Как правило, эти риски имеют исключительно рыночную природу, количественная оценка риска чрезвычайно трудоемка и требует от специалистов серьезной базовой подготовки в области финансов и значительного опыта работы на финансовых рынках.
Наиболее часто используемая количественная оценка рисков долгового портфеля бюджетов разного уровня осуществляется со стороны государства и закрепляется в Бюджетном кодексе РФ (ст. 92, 106, 107, 111). К сожалению, очень важное ограничение, предусматривающее, что текущие расходы бюджета субъекта не могут превышать объема его доходов, содержащееся в п. 2 ст. 92, в новой редакции не сохранено.
Отсутствует в национальной юрисдикции также система ограничений в целях снижения риска внезапного появления обязательств по выплатам крупных сумм, которые могут привести к потере платежеспособности и даже дефолтам. В некоторых странах законодательно ограничивается:
• доля заимствований, привлеченных на условиях плавающих процентных ставок;
• доля обязательств по размещенным деривати-вам;
• доля обязательств в виде кредитов, погашаемых единовременно;
• доля заимствований, номинированных в иностранной валюте.
Отсутствие подобных ограничений на отдельные параметры заимствований со стороны федеративного центра свидетельствует об относительно большой самостоятельности субфедеральных органов власти России в части основных параметров бюджетной и долговой политики. При существующей системе контроль долговых параметров возможен лишь при обращении региона за регистрацией облигаций. Соблюдение долговых параметров в законе не гарантирует их соблюдения при фактическом исполнении бюджета.
Нетрудно заметить, что законодательное регулирование масштабов риска, принимаемого на себя администрацией субъекта РФ, явно недоста-
3 Например, Закон «О рынке ценных бумаг» сразу после термина «облигация» дает определение термина «опцион эмитента», а ЦБ РФ принял положение «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами РФ» (положение ЦБ РФ от 25.03.2003 № 220-П).
точно, чтобы обеспечить бюджету экономически безопасный уровень заимствований, понимаемый как возможность исполнения должником (администрацией) всех долговых бюджетных обязательств вне зависимости от каких-либо обстоятельств. Эта возможность создается при условии такого планирования заимствований, которые позволяли бы и гасить, и обслуживать долг исключительно за счет бюджета4. Только при таком подходе возможно ограничение сегодняшних заимствований возможностями бюджета в предстоящие периоды полно и в срок исполнять обязательства по этим заимствованиям.
Практическая деятельность по управлению системой рисков субфедеральных заимствований ставит в порядок дня проблему самостоятельной оценки рисков. Очень часто эта проблема понимается как расчет объема потерь бюджета при реализации негативного сценария развития событий. Такой подход может быть признан рациональным. Однако в западной практике наибольшее значение получил метод оценки риска на основе индикаторов, поскольку его использование дает наглядную и понятную информацию об уровне риска. При этом может быть осуществлена оценка риска на основе значений индикаторов (т. е. заранее определенных параметров аналитических показателей), характеризующих долговые риски с учетом выбранных пороговых значений, а также оценка риска на основе значения сводного показателя, построенного на основе совокупности используемых индикаторов.
Финансовые аналитики областных администраций разрабатывают и утверждают систему индикаторов, характеризующих различные стороны долговых обязательств, в том числе и качество управления долгом, исходя из тех конкретных обстоятельств, которые характерны именно для долга этого субъекта Федерации. Тем не менее может быть определен некоторый набор индикаторов, который приведен в таблице.
Перечень используемых индикаторов может быть на самом деле довольно значительным. Для того чтобы данные индикаторы имели смысл, необходим анализ накопленной фактической статистики за какое-то время, позволяющей отследить динамику данных аналитических показателей и их «информативность» с точки зрения предупреждения о вступлении в зону риска, которая нежелательна для администрации.
4 Отметим, что и в новой редакции Бюджетного кодекса РФ (п. 2 ст. 103) сохраняется положение о том, что «государственные заимствования... осуществляются в целях финансирования дефицитов соответствующих бюджетов., а также для погашения долговых обязательств».
Условный перечень индикаторов, используемых в процессе управления рисками долговых обязательств
Показатель характеристика
Показатели, характеризующие долговую практику Относительный объем прямых обязательств; Доля процентных расходов в общих расходах бюджета за выбранный период Использование долговой емкости (расходы по погашению обязательств и по обслуживанию долга к долговой емкости бюджета) Относительная стоимость прямых обязательств (отношение дисконтированного объема операций, связанных с погашением и обслуживанием прямых обязательств к их номинальному объему).
Показатели, характеризующие структуру обязательств Относительный объем социально значимой просроченной кредиторской задолженности — отношение просроченной кредиторской задолженности бюджетных учреждений по отдельным категориям, экономической классификации расходов, накопленный по состоянию на отчетную дату, к объему ежемесячного финансирования соответствующих расходов Соотношение прямых обязательств, погашаемых в течение текущего финансового года, ко всему объему прямых обязательств по состоянию на отчетную дату Доля обязательств, имеющих плавающую процентную ставку в рублях во всех обязательствах на отчетную дату Доля рыночных обязательств в общем объеме прямых обязательств на отчетную дату.
Показатели, характеризующие выполнение текущих обязательств Объем просроченных прямых обязательств Долгосрочный индекс скрытого заимствования — отношение накопленной кредиторской задолженности бюджетных учреждений к объему непроцентных расходов за последний финансовый год Отношение прироста просроченной кредиторской задолженности бюджетных учреждений к ее объему по состоянию на начало финансового года.
В оценке рисков изменения процентной ставки большое значение имеет методика прогнозирования ставки рефинансирования. Прогнозирование осуществляется с использованием текущей реальной ставки ЦБ РФ, рассчитываемой по формуле: Д00% + г
R=(
100% + i
7-1) х100%,
где r — средневзвешенная номинальная ставка рефинансирования по итогам года, в %;
i — инфляция в годовом исчислении, в %.
Для оценки стоимости сегодняшних обязательств в предстоящих периодах, т. е. оценки будущих денежных потоков, необходимых для обслуживания и погашения долга, имеющего различный временной график, используется концепция дисконтирования. Общий вид формулы для вычисления дисконтированного (приведенного) объема финансовых потоков следующий:
PV=v_9nL_
Zj T Dt_>
П(1+Rit/100%)365
i=1
где Oni — объем операций i;
Rit — ставка дисконтирования для операций i в периоде t в процентах годовых;
Dt—длина периода дисконтирования t в годах;
Ti — срок до совершения операций i в полных и неполных периодах.
Суммирование в формуле производится по операциям, включаемым в финансовый поток. При вычислении дисконтированного объема обязательств в финансовый поток включаются все операции по погашению и обслуживанию этих обязательств.
Использование различных подходов к количественной оценке рисков долговых обязательств требует от администрации принятия тщательно разработанных методик и контроля за их использованием в процессе прогнозирования и структурирования объемов субфедеральных заимствований.
литература
1. Бюджетный кодекс Российской Федерации.
2. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг».
3. Положение Банка России от 26.04.2004 № 254-П ЦБ РФ «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности».
4. Вавилов А. П. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления, — М.: Городец, 2001.
5. Воронин Ю. М., Кабашкин В. А. Управление государственным долгом. — Экономист. 2006 № 1.
6. ДаниловЮ. А. Рынки государственного долга: мировые тенденции и российская практика. — М. ГУ ВШЭ, 2002.
7. Материалы консорциума в составе международного рейтингового агентства Fitch Ratings и независимой российской компании «Экономическая экспертная группа» (в рамках выполнения одного из субпроектов проекта МБРР «Техническое содействие реформе бюджетной системы на региональном уровне»), www. fitch ratings. ru, www. fitch ratings. com
8. Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М., 1996.
9. Система управления долгом и условными обязательствами на региональном и муниципальном уровне (проект МБРР «Техническое содействие реформе бюджетной системы на региональном уровне»). М.: Весь мир, 2005.
