CC BY
18Совершенствование направлений денежно-кредитной политики в условиях адаптивных рынков
Диденко Валентина Юрьевна,
к.э.н., доцент Департамента банковского дела и монетарного регулирования Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: vydidenko@fa.ru
В статье проведен анализ аномалий, снижающих эффективность рынка как основы достижения целей денежно-кредитной политики. Представлена характеристика гипотезы адаптивных рынков в контексте принятия финансовых решений домохозяй-ствами. Определены особенности адаптивного обучения ожиданий населения применительно к целям денежно-кредитной политики. Сформулированы предпосылки применения подхода к управлению ожиданиями экономических агентов на основе адаптивного обучения. Предложена политика управления ожиданиями, основанная на децентрализованном механизме использования, в целях улучшения благосостояния населения.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, финансовое поведение, децентрализованная информация, адаптивное обучение.
LQ S Ое
со см о см со
Основной целью данного исследования является изучение направлений денежно-кредитной политики1, направленной на улучшение финансового благосостояния населения на основе адаптивных рынков как эволюционного развития гипотезы эффективности рынков.
Гипотеза эффективности рынков (EMH) внесла значимый вклад в развитие науки о денежно-кредитной политике, но ее развитие показывает, что характеристики рынка намного более сложны, чем гипотеза эффективности рынка Е. Фамы2 (1970) основанная на условии, что цены являются комплексным информационным индикатором инфляции, а экономические агенты имеют рациональные предпочтения. Ставится под сомнение рациональность экономических агентов3, поскольку не все они будут принимать схожие финансовые решения при одном и том же новостном стимуле. В связи с этим возникает необходимость анализа аномалий, снижающих эффективность рынка как основы достижения целей денежно-кредитной политики (рис. 1).
Природа аномалий раскрывается, на наш взгляд, через процесс принятия финансовых решений, который можно охарактеризовать как субъективно рациональный, включающий, в частности, различные когнитивные предубеждения участников финансового рынка. Это связано с интерпретацией не только индивидуального поведения на рынках, но и самого функционирования рынков4. Как правило, одним из основных направлений возникновения аномалий является информационная эффективность5, которая приводит к ситуации, когда ожидания центрального банка и ожидания до-мохозяйств значительно отличаются, т.к. последние принимают финансовые решения в процессе адаптивного обучения.
1 Богданов, А.Г. Денежно-кредитная политика РФ в контексте принципов, сигналов, ожиданий, ограничений: приемы Банка России / А.Г. Богданов // Банковское дело. - 2022. - № 5. -С. 6-15. - EDN YVVXKE.
2 Fama, E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work / E. Fama // Journal of Finance. - 1970. - № 25. -P. 383-417.
3 Titan, A.G. The Efficient market Hypothesis: Review of specialized literature and empirical research. Emerging Markets Queries in Finance and Business / A.G. Titan // Procedia Economics and Finance. - 2015. - № 32. - P. 442-449.
4 Tversky, A., Kahneman, D. Judgment under uncertainty: Heuristics and biases / A. Tversky // Science. - 1974. - № 185(4157). -P. 1124-1131. - doi 10.1126/science.185.4157.1124.
5 Von Neumann, J., Morgenstern, O. Theory of games and economic behavior / J. Von Neumann. - Princeton: Princeton University Press, 2007. 60th Anniversary Commemorative Edition. -Текст: электронный. - URL: https://www.jstor.org/stable/j.ctt1r2gkx (дата обращения: 05.08.2023).
Экономические аргументы
Различия в уровне максимизации ожидаемой полезности домохозяйств и участников финансового рынка Различия в оценке рисков и неопределенности домохозяйствами и участниками финансового рынка
Психологические аргументы
Различия в теоретических принципах рациональности экономического агента и принципах субъективной рациональности
Рис. 1. Аргументы присутствия аномалий, снижающих эффективность рынка и влияющих на достижение целей денежно-кредитной политики
Гипотеза адаптивных рынков предполагает, что домохозяйства в процессе принятия решений могут модифицировать стратегии финансового поведения для достижения более выгодных исходов. Однако данные изменения не всегда являются полностью рациональными вследствие существующих когнитивных ограничений и индивидуальных предпочтений каждого домохозяйства, которые ограничивают их способность обрабатывать информацию. Если внешняя среда остается стабильной, данная тенденция будет перемещаться к оптимальной точке. При изменениях внешней среды тенденция применения адаптивных эвристик не всегда будет однозначной. Эвристики, которые эффективно работают в одном сценарии, могут оказаться не самыми подходящими в другом сценарии, создавая тем самым периоды информационной неэффективности. Гипотезу адаптивных рынков можно рассматривать как переработанную версию гипотезы эффективных рынков, основанную на эволюционных принципах биологии1. Цены отражают уровень информированности, основанный на наборе окружающих экономических условий.
Выделим особенности адаптивного обучения ожиданий населения применительно к целям денежно-кредитной политики:
- ожидания населения первично основаны на личных финансовых предпочтениях и доступной информации о финансовом рынке;
- ошибки, возникающие в ходе пользования финансовыми услугами, формируют когнитивные убеждения, влияющие на процесс адаптивного обучения.
1 Lo, A.W. The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective / A.W. Lo // Journal of Portfolio
Одним из главных выводов, полученных в результате проведения эмпирических исследований2, является обнаружение циклического поведения неэффективности с течением времени, что связано с динамическим взаимодействием экономических агентов и особенностями самого рынка.
До возникновения глобального финансового кризиса, литература3 по денежно-кредитной политике преимущественно опиралась на гипотезу эффективных рынков и функционировании трансмиссионного механизма на основе взаимосвязи краткосрочных процентных ставок и промежуточной доходности активов, формирующих ставку центрального банка, позволяющего учитывать изменения индикаторов финансового развития, номинальные и реальные показатели экономического развития. В свете финансового кризиса данная проблема приобрела новый уровень значимости, необходимый для разработки направлений современной денежно-кредитной политики и обеспечения финансовой стабильности не только участников финансового рынка, но фирм и домохозяйств. Во время финансового кризиса в большинстве развитых стран ставка центрального банка была ограничена нулевой нижней границей ^В). В отличие от докризисного времени, когда последствия изменения краткосрочных процентных ставок легко интерпретируемы, в кризисное время стали менее очевидными. Из-за негативных эффектов от проведения жесткой денежно-кредитной политики, появились альтернативные инструменты и концепция «нетрадиционной денежно-кредитной политики». Подход к управлению ожиданиями экономических агентов на основе адаптивного обучения, применяемый центральными банками развитых стран, предлагает использование альтернативных методов для достижения целей денежно-кредитной политики, которые позволяют гибко реагировать на изменения в экономике и включают:
- информирование экономических агентов о будущем уровне процентной ставки центрального банка;
- оценку нескольких предполагаемых сценариев развития денежно-кредитной политики;
- управление структурой баланса центрального банка.
Когда центральный банк обязуется установить процентную ставку ниже, чем она была бы
Management. - 2004. jpm.2004.442611.
№ 30 (5). - P. 15-29. - DOI 10.3905/
2 Lo, Andrew W., Reconciling Efficient Markets with Behavioral Finance: The Adaptive Markets Hypothesis / A.W. Lo // Journal of Investment Consulting. - 2005. - № 7(2). - P. 21-44. - Текст: электронный. - URL: https://ssrn.com/abstract=1702447 (дата обращения: 10.08.2023).
3 Sims, C.A. Macroeconomics and Reality / C.A. Sims // Econometrica. - 1980. -№ 48 (1). - P. 1-48. - ISSN00129682. -DOI 10.2307/1912017.
Clarida, R., Gali, J., Gertler, M. The science of monetary policy: A new Keynesian perspective / R. Clarida, J. Gali, M. Gertler // Journal Of Economic Literature. - 1999. - Vol. 37. - № 4. - P. 1661-1707. -DOI: 10.1257/jel.37.4.1661.
Christiano, L., M. Eichenbaum, C. Evans. Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy / L. Christiano // Journal of Political Economy. - 2005. - № 113(1). - P. 1-45. - Doi 10.1086/426038.
о о со
C"
"D O"
А
о.
е
в не кризисных условиях, это может иметь дополнительное стимулирующее воздействие на экономику1. Основной механизм этого эффекта заключается в уверенности центрального банка в закреплении ожиданий. Когда предприниматели и домашние хозяйства знают, что процентные ставки будут оставаться низкими на протяжении определенного периода времени, это может усилить потребительский спрос. Данный подход центрального банка способствует повышению экономической активности и сокращению безработицы.
Теоретически2 обязательство центрального банка сохранять процентные ставки на низком уровне способствует увеличению текущих расходов путем снижения ожиданий относительно будущих краткосрочных процентных ставок и на их основе долгосрочных ставок в результате предположения о росте будущей инфляции.
Некоторые исследователи3 указывают на то, что достижение очень низкого значения процентной ставки центрального банка (стремящегося к нулю) может привести к выходу инфляционных ожиданий за пределы целевого показателя по инфляции из-за их зависимости от новостного фона о повышении уровня инфляции и эндогенности по отношению к денежно-кредитной политике, что свидетельствует об адаптивной природе данных ожиданий. В российской экономике инфляционные ожидания являются спонтанными и не могут быть однозначно определены как строго рациональные или адаптивные4, что требует дальнейшего изучения.
Для управления инфляционными ожиданиями населения в рамках достижения целей денежно-кредитной политики, на наш взгляд, следует придерживаться политики с рассредоточенной информацией, основанной на децентрализованном механизме ее использования5. В таком случае появляется новая задача денежно-кредитной политики -повышение эффективности децентрализованного использования информации путем регулирования
1 Eggertsson, G. B., Woodford M.. The zero bound on interest rates and optimal monetary policy / G.B. Eggertsson // Brookings Papers on Economic Activity. - 2003. - № 1. - P. 139-211. - Текст: электронный. - URL: http://www.jstor.org/stable/1209148 (дата обращения: 10.08.2023).
2 Woodford, M. Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound / M. Woodford // The Changing Policy Landscape. Federal Reserve Bank of Kansas City. - Jackson Hole symposium. - 2012. - Текст: электронный. - URL https://ideas. repec.org/a/fip/fedkpr/y2012p185-288.html (дата обращения: 10.08.2023).
3 Van der Cruijsen, C. Demertzis, M. How anchored are inflation expectations in emu countries? / C. Van der Cruijsen // Economic Modelling. - 2011. - № 28(1-2). - P. 281-298. - doi 10.1016/j. econmod.2010.09.001.
4 Перевышин Ю.Н. Моделирование инфляционных ожиданий в российской экономике / Ю.Н. Перевышин / Рабочий документ. - Март, 2018. - Текст: электронный. - URL: https://ssrn. com/abstract=3149565 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3149565 (дата обращения: 10.08.2023).
5 Hayek, F.A. The Use of Knowledge in Society / F.A. Hayek // American Economic Review. - 1945. -№ 35(40). - P. 519-530. -Текст: электронный. - URL: http://www.jstor.org/stable/1809376
(дата обращения: 10.08.2023).
стимулов финансового поведения6 домохозяйств, с целью достижения информационного равновесия. Методом научной абстракции схематически представим два источника неэффективности децентрализованного использования информации, задействованных в принятии финансовых решений - внешние эффекты вознаграждения и информационные эффекты. При этом под финансовыми решениями домохозяйства понимаются решения по вложению денежных средств, находящихся в распоряжении домохозяйства и приносящих ему доходность.
Процесс регулирования стимулов финансового поведения включает в себя три этапа, связанных с временным и информационным факторами проведения денежно-кредитной политики (рис. 2).
На первом этапе денежно-кредитная политика формулирует правило, определяющее, как процентная ставка будет регулировать уровень инфляции в конечном итоге, исходя из публично доступной информации, имеющейся на данный момент.
На втором этапе домохозяйства принимают свои финансовые решения, основываясь на рассредоточенной информации.
На третьем этапе происходит раскрытие информации о действиях монетарного регулятора и принятых финансовых решениях домохозяйств; под-считываются издержки денежно-кредитной политики и издержки доходности активов домохозяйств в связи с колебаниями процентной ставки.
Информационная структура взаимодействия центрального банка и домохозяйства в условиях рассредоточенной информации
Факторы ФПД
Принятие ФРД
Внешние
информационные эффекты домохозяйства
Шок домохозяйства
Правило ДКП
Установление процентной ставки ЦБ
ВариативностьФ ПД
Внешние эффекты вознаграждения
Публичный импульс домохозяйства
Сетевой шок
Личный импульс домохозяйства
(предпочти ия убеждай ия)
Шок отдачи (доходности)
Рис. 2. Информационная структура взаимодействия
центрального банка и домохозяйства в условиях рассредоточенной информации:
ФРД - финансовые решения домохозяйства; ДКП - денежно-кредитная политика; ЦБ - центральный банк; ФПД - финансовое поведение до-мохозяйств
Высокая чувствительность финансовых решений домохозяйств к рассредоточенным источникам информации о денежно-кредитной политике является важным аспектом, который следует учи-
6 Диденко, В.Ю. Учет поведенческой иррациональности финансовых решений в моделях финансового поведения населения при формировании денежно-кредитной политики / В.Ю. Диденко // АКегЕсопот^. - 2023. - Т. 20, № 1. - С. 271-290. - DOI 10.31063/АКегЕсопот^/2023.20-1.13. - EDN MILHUF.
тывать при принятии таких решений. По сравнению с идиосинкразическими источниками, которые могут быть подвержены личным предубеждениям, предпочтениям или случайным факторам, информация о денежно-кредитной политике может быть более надежной и обоснованной.
Данные из официальных источников также высоко чувствительны и могут повлечь за собой повышенную подверженность обычному шуму1. В случае высокой чувствительности к данным официальных источников, домохозяйства могут быть более подвержены обычному шуму по сравнению с теми, кто опирается на информацию от идиосинкразических источников. Высокая чувствительность к официальным источникам также может привести к более высокой нефундаментальной изменчивости активности. Нефундаментальная изменчивость относится к колебаниям цен на финансовые услуги, которые не могут быть объяснены фундаментальными факторами.
Информационные внешние эффекты являются результатом неполного учета информации, полученной через цены на финансовые активы, публикацию данных о макроэкономической деятельности или другие способы социального обучения. Эти эффекты проявляются в том, что население не всегда имеет полный доступ к информации или не всегда правильно интерпретируют ее. В результате, решения и действия одного индивида могут оказывать влияние на других без их осознания или намерения. Как положительные, так и отрицательные внешние эффекты играют важную роль в формировании социальных и экономических ситуаций.
Таким образом центральный банк имеет возможность контролировать, как домохозяйства используют различные источники информации в равновесии путем корректировки процентной ставки центрального банка в зависимости от совокупной активности домохозяйств в принятии финансовых решений.
Литература
1. Богданов, А.Г. Денежно-кредитная политика РФ в контексте принципов, сигналов, ожиданий, ограничений: приемы Банка России / А.Г. Богданов // Банковское дело. - 2022. -№ 5. - С. 6-15. - EDN YVVXKE.
2. Fama, E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work / E. Fama // Journal of Finance. - 1970. - № 25. - P. 383-417.
3. Titan, A.G. The Efficient market Hypothesis: Review of specialized literature and empirical research. Emerging Markets Queries in Finance and Business / A.G. Titan // Procedia Economics and Finance. - 2015. - № 32. - P. 442-449.
4. Tversky, A., Kahneman, D. Judgment under uncertainty: Heuristics and biases / A. Tversky // Sci-
1 Обычный шум - это случайные колебания или изменения на рынке, которые могут не иметь фундаментальных оснований.
ence. - 1974. - № 185(4157). - P. 1124-1131. -doi 10.1126/science.185.4157.1124.
5. Von Neumann, J., Morgenstern, O. Theory of games and economic behavior / J. Von Neumann. - Princeton: Princeton University Press, 2007. 60th Anniversary Commemorative Edition. - Текст: электронный. - URL: https://www. jstor.org/stable/j.ctt1r2gkx (дата обращения: 05.08.2023).
6. Lo, A.W. The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective / A.W. Lo // Journal of Portfolio Management. -2004. - № 30 (5). - P. 15-29. - DOI 10.3905/ jpm.2004.442611.
7. Lo, Andrew W., Reconciling Efficient Markets with Behavioral Finance: The Adaptive Markets Hypothesis / A.W. Lo // Journal of Investment Consulting. - 2005. - № 7(2). - P. 21-44. - Текст: электронный. - URL: https://ssrn.com/ab-stract=1702447 (дата обращения: 10.08.2023).
8. Sims, C.A. Macroeconomics and Reality / C.A. Sims // Econometrica. - 1980. -№ 48 (1). -P. 1-48. - ISSN00129682. - DOI 10.2307/1912017.
9. Clarida, R., Gali, J., Gertler, M. The science of monetary policy: A new Keynesian perspective / R. Clarida, J. Gali, M. Gertler // Journal Of Economic Literature. - 1999. - Vol. 37. - № 4. -P. 1661-1707. - DOI: 10.1257/jel.37.4.1661.
10. Christiano, L., M. Eichenbaum, C. Evans. Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy / L. Christiano // Journal of Political Economy. - 2005. - № 113(1). - P. 1-45. -Doi 10.1086/426038.
11. Eggertsson, G. B., Woodford M.. The zero bound on interest rates and optimal monetary policy / G.B. Eggertsson // Brookings Papers on Economic Activity. - 2003. - № 1. - P. 139-211. - Текст: электронный. - URL: http://www.jstor.org/sta-ble/1209148 (дата обращения: 10.08.2023).
12. Woodford, M. Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound / M. Woodford // The Changing Policy Landscape. Federal Reserve Bank of Kansas City. - Jackson Hole symposium. - 2012. - Текст: электронный. - URL https:// ideas.repec.org/a/fip/fedkpr/y2012p185-288.html (дата обращения: 10.08.2023).
13. Van der Cruijsen, C. Demertzis, M. How anchored are inflation expectations in emu countries? / C. Van der Cruijsen // Economic Modelling. -2011. - № 28(1-2). - P. 281-298. - doi 10.1016/j. econmod.2010.09.001.
14. Перевышин Ю.Н. Моделирование инфляционных ожиданий в российской экономике / Ю.Н. Перевышин / Рабочий документ. - Март, 2018. - Текст: электронный. - URL: https:// ssrn.com/abstract=3149565 or http://dx.doi. org/10.2139/ssrn.3149565 (дата обращения: 10.08.2023).
15. Hayek, F.A. The Use of Knowledge in Society / F.A. Hayek // American Economic Review. -1945. - № 35(40). - P. 519-530. - Текст:
C3
о
CO
от m Р от
от А
IE
электронный. - URL: http://www.jstor.org/sta-ble/1809376 (дата обращения: 10.08.2023). 16. Диденко, В.Ю. Учет поведенческой иррациональности финансовых решений в моделях финансового поведения населения при формировании денежно-кредитной политики / В.Ю. Диденко // AlterEconomics. - 2023. - Т. 20, № 1. - С. 271-290. - DOI 10.31063/AlterEconom-ics/2023.20-1.13. - EDN MILHUF.
IMPROVEMENT OF MONETARY POLICY DIRECTIONS UNDER THE CONDITIONS OF THE ADAPTIVE MARKETS
Didenko V. Yu.
Financial University under the Government of the Russian Federation
The paper analyzes the anomalies that reduce the efficiency of the market as the basis for achieving the goals of monetary policy. The characteristic of the hypothesis of adaptive markets in the context of making financial decisions by households is presented. The features of adaptive learning of the population's expectations in relation to the objectives of monetary policy are determined. The prerequisites for applying the approach to managing the expectations of economic agents based on adaptive learning are formulated. An expectation management policy based on a decentralized mechanism of use has been proposed in order to improve the welfare of the population.
Keywords: monetary policy, financial behavior, dispersed information, adaptive learning.
References
1. Bogdanov, A.G. Monetary policy of the Russian Federation in the context of principles, signals, expectations, restrictions: techniques of the Bank of Russia / A.G. Bogdanov // Banking. -2022. - No. 5. - P. 6-15. - EDN YVVXKE.
2. Fama, E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work / E. Fama // Journal of Finance. - 1970. - No. 25. -P. 383-417.
3. Titan, A.G. The Efficient market Hypothesis: Review of specialized literature and empirical research. Emerging Markets Queries in Finance and Business / A.G. Titan // Procedia Economics and Finance. - 2015. - No. 32. - P. 442-449.
4. Tversky, A., Kahneman, D. Judgment under uncertainty: Heuristics and biases / A. Tversky // Science. - 1974. - No. 185(4157). -P. 1124-1131. - DOI 10.1126/science.185.4157.1124.
5. Von Neumann, J., Morgenstern, O. Theory of games and economic behavior / J. Von Neumann. - Princeton: Princeton Uni-
versity Press, 2007. 60th Anniversary Commemorative Edition. - Text: electronic. - URL: https://www.jstor.org/stable7j.ct-t1r2gkx (accessed 08.05.2023).
6. 6 Lo, A.W. The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective / A.W. Lo // Journal of Portfolio Management. - 2004. - No. 30 (5). - P. 15-29. - DOI 10.3905/jpm.2004.442611.
7. Lo, Andrew W., Reconciling Efficient Markets with Behavioral Finance: The Adaptive Markets Hypothesis / A.W. Lo // Journal of Investment Consulting. - 2005. - No. 7(2). - P. 21-44. -Text: electronic. - URL: https://ssrn.com/abstract=1702447 (accessed: 08.10.2023).
8. Sims, C.A. Macroeconomics and Reality / C.A. Sims // Econo-metrica. - 1980. - No. 48 (1). - P. 1-48. - ISSN00129682. -DOI 10.2307/1912017.
9. Clarida, R., Gali, J., Gertler, M. The science of monetary policy: A new Keynesian perspective / R. Clarida, J. Gali, M. Gertler // Journal Of Economic Literature. - 1999. - Vol. 37. - No. 4. -P. 1661-1707. - DOI: 10.1257/jel.37.4.1661.
10. Christiano, L., M. Eichenbaum, C. Evans. Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy / L. Chris-tiano // Journal of Political Economy. - 2005. - No. 113(1). -P. 1-45. - DOI 10.1086/426038.
11. Eggertsson, G. B., Woodford M.. The zero bound on interest rates and optimal monetary policy / G.B. Eggertsson // Brookings Papers on Economic Activity. - 2003. - No. 1. -P. 139-211. - Text: electronic. - URL: http://www.jstor.org/sta-ble/1209148 (accessed: 08.10.2023).
12. Woodford, M. Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound / M. Woodford // The Changing Policy Landscape. Federal Reserve Bank of Kansas City. - Jackson Hole Symposium. - 2012. - Text: electronic. - URL https:// ideas.repec.org/a/fip/fedkpr/y2012p185-288.html (accessed: 10.08.2023).
13. Van der Cruijsen, C. Demertzis, M. How anchored are inflation expectations in emu countries? / C. Van der Cruijsen // Economic Modelling. - 2011. - No. 28 (1-2). - P. 281-298. - DOI 10.1016/j.econmod.2010.09.001.
14. Perevyshin Yu.N. Modeling inflationary expectations in the Russian economy / Yu.N. Perevyshin / Working paper. -March, 2018. - Text: electronic. - URL: https://ssrn.com/ab-stract=3149565 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3149565 (accessed: 10.08.2023).
15. Hayek, F.A. The Use of Knowledge in Society / F.A. Hayek // American Economic Review. - 1945. - No. 35(40). - P. 519530. - Text: electronic. - URL: http://www.jstor.org/sta-ble/1809376 (accessed: 08.10.2023).
16. Didenko, V. Yu. Accounting for the behavioral irrationality of financial decisions in the models of financial behavior of the population in the formation of monetary policy / V. Yu. Didenko // AlterEconomics. - 2023. - V. 20, No. 1. - P. 271-290. - DOI 10.31063/AlterEconomics/2023.20-1.13. - EDN MILHUF.
a.
e
CM
oo
