CC BY
48СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ НИЗКИХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК*
IMPROVING MONETARY POLICY IN A LOW INTEREST RATE ENVIRONMENT
УДК 336.7
DOI: 10.24411/2307-5368-2020-10047
ЛЕОНОВ Михаил Витальевич
доцент кафедры экономики и финансов Ижевского государственного технического университета им. М. Т. Калашникова, кандидат экономических наук, leonov@istu.ru
LEONOV, Mikhail Vitalyevich
Associate Professor at the Economics and Finance Department, Kalashnikov Izhevsk State Technical University, Candidate of Economic Sciences, leonov@istu.ru
ЗЕМЦОВА Надежда Владиславна
доцент кафедры экономики и финансов Ижевского государственного технического университета им. М. Т. Калашникова, кандидат экономических наук, доцент, zem.nad@mail.ru
ZEMTSOVA, Nadezhda Vladislavna
Associate Professor at the Economics and Finance Department, Kalashnikov Izhevsk State Technical University, Candidate of Economic Sci-ences, Associate Professor, zem.nad@mail.ru
Аннотация.
Авторами раскрыты основные стратегии денежно-кредитной политики в условиях низких процентных ставок. В статье систематизированы специальные инструменты денежно-кредитной политики, такие как операции количественного смягчения и установления границ процентных ставок. Описаны возможности повышения эффективности денежно-кредитной политики низких процентных ставок при введении в обращение национальной цифровой валюты. Обосновано, что при условии введения в обращение национальной цифровой валюты могут быть минимизированы общественные издержки. В результате сделан вывод о том, что возрастание роли Центрального банка в перераспределении финансовых ресурсов в экономике позволит повысить эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики.
© Леонов М. В., Земцова Н. В., 2020.
* Исследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ в рамках научного проекта № 19-01001014 «Денежно-кредитная политика в условиях обращения национальной цифровой валюты».
Ключевые слова: Центральный банк, денежно-кредитная политика, низкая процентная ставка, количественное смягчение, национальная цифровая валюта, кривая доходности, общественные издержки.
Abstract.
The authors reveal the main strategies of monetary policy in conditions of low interest rates. The article systematizes special tools of monetary policy, such as operations of quantitative easing and setting interest rate limits. The article describes the possibilities of improving the effectiveness of the monetary policy of low interest rates when introducing the national digital currency into circulation. It is proved that if the national digital currency is put into circulation, social costs can be minimized. As a result, it is concluded that the increasing role of the Central Bank in the redistribution of financial resources in the economy will increase the effectiveness of monetary policy transmission.
Key words: Central Bank, monetary policy, low interest rate, quantitative easing, national digital currency, yield curve, social costs.
Согласно аналитическому отчету Международного валютного фонда, снижение темпов инфляции и одновременное установление низких инфляционных ожиданий обеспечило условия для стабильного роста экономик развитых стран в последние десятилетия [1]. Под воздействием таких факторов, как старение населения развитых экономик, улучшение производительности вследствие внедрения информационных технологий и иных инноваций, усиление торгового дисбаланса между развитыми и развивающимися странами, снижение темпов инфляции, в мировой экономике наблюдается снижение номинальных и реальных процентных ставок до 0-4% в развитых странах [2].
Социально-экономический кризис, вызванный последствиями пандемии корона-вирусной инфекции, привел к значительному снижению экономической активности и росту безработицы во всех странах мира. В связи с этим перед центральными банками и правительствами встала задача совершенствования применяемого инструментария денежно-кредитной политики.
Применение традиционных инструментов ограничено низкими процентными ставками. В обществе сложились устойчиво низкие инфляционные ожидания. Как показывает
опыт Японии, столкнувшейся с дефляцией в 1995-2012 гг., такая ситуация ограничивает возможности по поддержанию механизма ценовой подстройки в экономике, а также искажает сберегательные стимулы у населения [1]. Также отмечается сокращение уровня реальной требуемой доходности. Ее сокращение вызывается замедлением темпов роста производительности вследствие исчерпания положительного эффекта от внедрения информационных технологий. Соответственно, кейнсианская «ловушка ликвидности» не позволит использовать механизм процентных ставок в целях стимулирования экономики. В условиях низких процентных ставок использование традиционных инструментов денежно-кредитной политики сталкивается с таким ограничением, как введение номинальной нижней границы. Низкий уровень процентных ставок также ограничивает возможности использования традиционных инструментов денежно-кредитной политики. Согласно кейнсианской теории [3], в условиях низких процентных ставок существенно изменяются предпочтения ликвидности экономических агентов, а стимулирующая денежная политика не приводит ни к дальнейшему снижению процентных ставок (ограниченным нулевой
доходностью наличных), ни к расширению кредитной активности коммерческих банков. В результате Центральный банк теряет возможность влияния на экономическую активность населения и организаций.
В начале 2000-х гг. экономики развитых стран столкнулись с рядом кризисных явлений. По мнению авторов, в 2007 г. проблемы ликвидности и платежеспособности на рынке ипотечных ценных бумаг в США дестабилизировали всю мировую финансовую систему. В 2009 г. восстановление было осложнено долговым кризисом в отдельных странах Европейского валютного союза (Греция, Италия, Испания, Ирландия). При этом снижение деловой активности реального сектора экономики сопровождалось усилением деваль-вационных ожиданий экономических агентов [4]. Снижение процентных ставок в рамках традиционной денежно-кредитной политики до близких к нулевому уровню значений не позволила Федеральная резервная система (ФРС) США, Европейскому центральному банку стабилизировать экономики своих стран, в связи с чем были применены нетрадиционные инструменты политики: количественное смягчение, управление прогнозом ставок, отрицательные процентные ставки и управление кривой доходности.
Количественное смягчение - операции Центрального банка по покупке долгосрочных обязательств правительства и коммерческих организаций на открытом рынке с изначально установленными объемами покупки и иными дополнительными условиями. Например, Б. Бернанке выделяет два канала воздействия количественного смягчения на экономику через улучшение финансовых условий [5]. Во-первых, покупка ценных бумаг приводит к сокращению их предложения на рынке, а следовательно, росту цены и снижению доходности. Так как многие инвесторы придерживаются заданной структуры инвестиционного портфеля и выкупаемые Центральным банком ценные бумаги имеют аналоги по присущему набору рисков, то снижение доходности одних ценных бумаг приводит к снижению доходности на рынке в целом. Таким образом, достигается снижение рыночной премии за
срочность, когда снижается разница в доходности между краткосрочными и долгосрочными облигациями. Этот канал получил условное название «балансовый канал». Во-вторых, выделяется канал формирования ожиданий. Наряду с объявлением о намерении осуществлять покупку ценных бумаг, Центральный банк устанавливает продолжительность периода действия своей политики. В результате количественного смягчения у экономических агентов формируются ожидания о намерении Центрального банка держать процентные ставки на низком уровне. Соответственно, снижается текущий и ожидаемый уровень краткосрочных ставок на рынке. Благодаря одновременному действию обоих каналов, снижается долгосрочная доходность на рынке, что в свою очередь стимулирует кредитную активность, снижает стоимость капитала, а также приводит к росту стоимости активов, увеличению доли рисковых активов и ослаблению валюты, стимулируя совокупный спрос в экономике.
Считается, что впервые количественное смягчение было применено на практике Банком Японии в 2001 г. Однако исследователи отмечают, что конечной целью таких действий было увеличение денежной базы, а не снижение долгосрочных ставок. В 2010-2011 гг. Банк Японии использовал программу количественного смягчения для стимулирования экономики через снижение курса национальной валюты. В рамках стимулирования экономики и перехода от дефляции к инфляции в 2013 г. была объявлена программа количественного смягчения, в рамках которой объем приобретаемых на рынке долговых обязательств увеличивался с 60 трлн йен до 80 трлн йен ежегодно [6].
ФРС США впервые объявила о запуске первого этапа программы количественного смягчения в ноябре 2008 г. Так как на законодательном уровне ФРС на тот момент имела право приобретать только долговые ценные бумаги, выпущенные или обеспеченные гарантиями казначейства, то в марте 2009 г. было объявлено о выкупе с рынка ипотечных ценных бумаг, выпущенных специализированными федеральными ипотечными агент-
ствами, а затем и обязательств Казначейства США совокупным объемом 1,73 трлн долл. [7]. В последующие годы было дополнительно реализовано несколько аналогичных действий, целью которых также стало и удлинение дюрации портфеля приобретаемых ФРС долговых обязательств. К окончанию программы количественного смягчения в октябре 2014 г. объем приобретенных ФРС ценных бумаг составил 3,8 трлн долл. США, а дюра-ция портфеля увеличилась с 1,5 до 7 лет [4]. В 2020 г. в рамках преодоления негативных последствий пандемии, вызванной распространением коронавирусной инфекции, ФРС США распространила действие программы и на операции по выкупу коммерческих активов (облигации, акции), с целью рефинансирования коммерческих организаций.
Банк Англии начал программу количественного смягчения в марте 2009 г. В качестве объекта операций на открытом рынке выступали государственные ценные бумаги, а также корпоративные ценные бумаги с высоким инвестиционным рейтингом. Начиная с лимита в 165 млрд фунтов стерлингов, Банк Англии ежегодно расширял объемы выкупа с рынка ценных бумаг, в результате чего баланс увеличился до 450 млрд фунтов стерлингов. Учитывая возможное негативное влияние операций в рамках количественного смягчения на финансовые рынки, Банк Англии установил ограничения на владение ценными бумагами в размере не более 70% от каждого объема выпуска [8].
Европейский центральный банк долгое время был ограничен в возможностях использования количественного смягчения в своей деятельности. В соответствии с законодательством Европейский центральный банк не может использовать свои ресурсы для финансирования деятельности национальных правительств («монетарное финансирование дефицита бюджета»). Кроме того, согласно определению Федерального конституционного суда ФРГ, практика количественного смягчения может привести к зависимости Европейского центрального банка от текущей экономической политики национальных правительств, а также существует опасность неПЕТЕРБУРГСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ •
возможности выхода из программы без дестабилизации финансовых рынков [9]. Опасаясь развития дефляционных процессов, в сентябре 2014 г. Европейским центральным банком было объявлено о запуске программы ограниченного выкупа обеспеченных долговых ценных бумаг, а с января 2015 г. начата полноценная программа количественного смягчения в форме выкупа государственных облигаций от 60-80 млрд евро в месяц. В 2016 г. Европейский центральный банк расширил программу за счет приобретения корпоративных облигаций. Несмотря на официальное окончание действия программы в конце 2018 г., уже в ноябре 2019 г. Европейский центральный банк возобновил приобретение долговых ценных бумаг до 20 млрд евро в месяц с целью активизации инвестиционной политики национальных правительств [10]. По состоянию на конец 2019 г. баланс Европейского центрального банка увеличился на 2,3 трлн евро, что составляет порядка 22% ВВП. Схожим образом программы количественного смягчения реализовывались центральными банками стран Западной Европы, не входящими в зону евро (Швейцарии, Швеции, Дании).
Несмотря на признание количественного смягчения в качестве важного инструмента денежной политики, эмпирические исследования не дают однозначного подтверждения эффективности. С одной стороны, статистически значимым является влияние объявления о запуске программ на снижение доходностей финансовых активов. Данные выводы основываются на использовании исследователями методологии «event-study», когда рассматривается реакция рыночных показателей на объявление условий программ количественного смягчения. Дж. Ириг и другие оценили эффектность всех этапов программы количественного смягчения ФРС снижением доходности по десятилетним облигациям в 120 п.п. [11]. В работе [12] приведена количественная оценка: с корректировкой на иные факторы ценообразования в день объявления доходность двухлетних казначейских облигаций упала на 57 п.п., десятилетних - на 100 п.п., корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом ААА - 89 п.п. В то
же время в работе А. Виссинг Йоргенсон и А. Кришнамурти [13] показано, что при соизмеримом объеме выкупа второй этап привел к гораздо меньшему снижению ставок. В частности, доходность десятилетних казначейских облигаций снизилась только на 18 п.п. В европейских странах программа количественного смягчения привела к снижению доходности синтетического индекса десятилетних государственных облигаций (взвешенного с учетом ВВП каждой страны) только на 10 п.п.
Сторонники количественного смягчения объясняют низкую динамику снижения доходности тем, что решения о проведении большинства программ или отдельных этапов количественного смягчения принимались в условиях стабилизации финансовых рынков и последствия их введения уже были заложены в ожидания. В частности, можно предположить, что если оценивать снижение доходности не в течение дня объявления запуска этапа программы, а на более продолжительном периоде времени, то эффект будет более значительным. Кроме того, в работе Дж. Кристенсен и Г. Ру-дебуша показано, что снижение доходности отмечалось по всему спектру рыночных активов по срочности, а не только тех, которые выкупались банком [14]. Другим положительным следствием является влияние на международные рынки: национальные программы количественного смягчения стимулировали активизацию размещений долговых обязательств в других странах и способствовали сокращению кредитного риска.
Установление ориентиров по ставкам - публичное распространение Центральным банком своих планов и прогнозов относительно будущих процентных ставок. Практически данный инструмент реализуется в форме официальных заявлений, пресс-релизов или выступлений. Однако если изначально центральные банки ограничивались публикацией только инфляционных индикаторов, то позднее была добавлена информация и об ожидаемых показателях деловой активности (уровень безработицы, темпы прироста ВВП). Важным условием при установлении ориентиров является декларируемое обязательство Центрального банка поддерживать уровень
ставок на объявленном уровне. Считается, что такой подход может сделать монетарную политику более предсказуемой, повысить эффективность трансмиссионного механизма. Установление ориентиров по ставкам предоставляет участникам финансовых рынков возможность точнее понимать, что экономическая информация влияет на действия Центрального банка, а это в конечном счете снижает общую волатильность процентных ставок на рынке и премию за риск.
Влияние установления ориентиров по ставкам можно разделить на две составляющие: разъяснение текущей позиции Центрального банка относительно динамики процентных ставок и позицию относительно будущих действий. Центральный банк воздействует не только на текущие краткосрочные ставки, но и на ожидания относительно будущих краткосрочных ставок и премию за ликвидность. Соответственно, основным трансмиссионным каналом, как и в случае с количественным смягчением, является формирование ожиданий экономических агентов и их распространение на весь спектр рыночных активов. Так как публикация прогнозов не предполагает осуществление каких-либо операций, то эффективность таких словесных интервенций может быть обеспечена только за счет высокой репутации Центрального банка. Так, например, можно ожидать, что публичные заявления ФРС США о прогнозе ставок окажут более сильное воздействие, чем заявления Банка Японии, который безуспешно в течение нескольких десятилетий пытается достичь целевых показателей по инфляции.
Так как установление ориентиров по ставкам применялось совместно с программами количественного смягчения, то перед исследователями возникает проблема оценки эффективности данного инструмента денежно-кредитной политики. Сложность оценки влияния заключается и в том, что сообщения содержат незначительный объем количественной информации и указывают на условия продолжения используемых мер (например «столько сколько потребуется», «продолжительное время», «до улучшения ситуации на рынке»).
По сравнению с количественным смягчением и установлением ориентиров по ставкам меньшее распространение получила практика отрицательных процентных ставок. В прошедшем десятилетии ее активно использовали центральные банки Японии, Швейцарии, Швеции, Дании. Данные страны отличаются высоким уровнем развития и открытости экономики, отсутствием ограничений на движение капитала. В условиях повышения финансовой нестабильности количественное смягчение не может препятствовать спекулятивному притоку международного капитала, оказывающему негативное влияние на валютный курс.
Механизм введения отрицательных процентных ставок реализуется следующим образом. В условиях высокой неопределенности коммерческие банки предпочитают не увеличивать кредитные вложения, размещая свободные денежные остатки на счетах в Центральном банке. Для стимулирования кредитования Центральный банк устанавливает отрицательную ставку по избыточным резервам коммерческих банков. Таким образом, активизируется кредитный канал трансмиссии. При этом отдельные исследователи указывают на возникновение дисбалансов в финансовом посредничестве: если кредиты и могут выдаваться под отрицательную ставку, то население предпочтет вывести средства из коммерческих банков и хранить свои сбережения в наличной форме [15]. Однако перевод в наличные срочных вкладов сопряжен с расходами на транспортировку и хранение, поэтому некоторые исследователи утверждают, что нижняя эффективная граница определяется отрицательными ставками. Исследователи Международного валютного фонда считают, что введение отрицательных ставок не оказывает влияние на функционирование финансовых рынков и доходность коммерческих банков [16].
В 2013 г. Банк Японии объявил о реализации программы «количественного и качественного смягчения», которое заключалось в поддержании на заданном уровне спреда между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. В таких условиях объем приобретения ценных бумаг Центральным
банком не устанавливается и определяется лишь рыночной конъюнктурой. Такой инструмент получил название «контроль кривой доходности» и применяется, когда снижение краткосрочных ставок не приводит к ожидаемому снижению долгосрочных ставок. В частности, Банк Японии зафиксировал спред между ставкой овернайт и доходностью по десятилетним государственным облигациям в 10 п.п. Банк устанавливает и поддерживает спред в доходности между краткосрочной и долгосрочной ставками. Спред между ставками позволяет поддерживать наклон кривой доходности, что не искажает стратегию поведения долгосрочных инвесторов, которые в условиях неопределенности предпочитают краткосрочные активы. В 2016 г. инструмент был модифицирован с учетом существования отрицательных краткосрочных ставок и направлен на повышение инфляционных ожиданий. Так, Банк Японии принял обязательство сохранять установленный режим сверхмягкой денежно-кредитной политики до превышения инфляцией порогового уровня в 2% [16].
Применение новых инструментов денежно-кредитной политики, в первую очередь количественного смягчения, ограничено большим объемом уже осуществленного ранее приобретения долговых обязательств центральными банками. Центральные банки во время пандемии стали одними из ключевых участников финансового рынка, ускорив приобретение долговых обязательств с рынка. Балансы ФРС США, Европейского центрального банка и Банка Японии достигли 40% от ВВП [17]. Установленные ранее долгосрочные ориентиры по ставкам и принятые обязательства не дают возможности принципиально изменить ожидания экономических агентов, не дискредитируя при этом управленческий потенциал Центрального банка.
Хотя глобальная экономика восстанавливается, но ситуация остается неустойчивой и тесно связана со сдерживанием пандемии коронавируса. Дальнейшее снижение процентных ставок и увеличение объемов балансов центральных банков за счет приобретения рыночных обязательств может сформировать дисбаланс как на финансовых рынках,
так и в принятии избыточных рисков всеми участниками. Кроме того, сохраняются риски неконтролируемого роста инфляции по мере расширения денежного предложения. Угроза формирования спекулятивных пузырей на отдельных рынках также снижает эффективность нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики. При этом в условиях низких процентных ставок правительства снижают свои расходы на обслуживание долга, а в условиях отрицательных ставок - это позволяет получать доход (например, в 2020 г. немецкие облигации размещались с отрицательной доходностью). Рост стоимости активов расширяет налогооблагаемую базу и способствует повышению доходов бюджета.
Одним из возможных вариантов разрешения ситуации является изменение общих подходов к реализации денежно-кредитной политики и переосмысление ее целей. Например, ФРС США объявила о приостановлении стратегии таргетирования инфляции [18]. В соответствии с новой стратегией, целью становится достижение целевого уровня инфляции в течение определенного периода времени. Другими словами, если какой-то период времени инфляция оставалась на уровне ниже установленного ориентира, то в последующем можно ожидать действий Центрального банка, направленных на достижение более высокой инфляции для компенсации ее среднего уровня. Таким образом, можно говорить, что целью денежно-кредитной политики становится уровень цен, а не динамика их изменения.
Существенно трансформировать денежно-кредитную политику может введение в обращение национальной цифровой валюты. По состоянию на июль 2020 г. более 30 центральных банков провели исследовательский этап работы по оценке возможностей по введению в обращение национальной цифровой валюты [19]. Центральными банками Китая и Швеции объявлено о проведении полномасштабных экспериментов по практическому внедрению национальной цифровой валюты.
Во-первых, введение национальной цифровой валюты потребует открытия индивидуальных расчетных счетов в Центральном банке для всех граждан. Тогда стимулирова-
ние спроса может быть осуществлено путем выплаты пособия всем гражданам или отдельным категориям населения. Снижение издержек и оперативность в распределении денег могут существенно повысить эффективность политики. Потенциально могут быть ограничены направления расходования средств: например, продовольственные товары. Таким образом государство получает возможность более точечного стимулирования совокупного спроса.
Во-вторых, население и домохозяйства могут хранить свои временно свободные денежные средства как в национальной цифровой валюте, так и на счетах в коммерческих банках. С учетом того, что в процессе снижения издержек из многих сфер экономических отношений будут исключены финансовые посредники, предоставляющие расчетно-кассовые услуги, можно ожидать доминирования первого способа хранения средств. Большинство социальных выплат и заработные платы работников государственных и муниципальных учреждений могут в обязательном порядке перечисляться на счета в национальной цифровой валюте. Если предположить, что Центральный банк будет размещать привлеченные средства среди коммерческих банков, то его роль в трансформации сбережений резко возрастет. Выступая ключевым участником денежного рынка со стороны предложения, Центральный банк сможет более эффективно влиять на процентные ставки и кредитную активность коммерческих банков.
В-третьих, Центральный банк может минимизировать общественные издержки при переходе к отрицательным процентным ставкам. В настоящее время ограничения в переходе процентных ставок к отрицательным значениям определяются возможным оттоком средств населения из коммерческих банков. Если национальная цифровая валюта будет предусматривать начисления процентов на остатки денежных средств по счетам, то Центральный банк получит инструмент распространения отрицательных ставок на всех участников денежного рынка. Для предотвращения перевода активов в наличные средства могут быть предприняты такие действия, как ограничение
обращения банкнот высокого номинала, введение лимита на перевод денежных средств из цифровой в наличную форму. Переход ставок в отрицательную зону в условиях обращения национальной цифровой валюты не только не дестабилизирует банковскую систему, но и позволит избежать формирования спекулятивных пузырей на рынке.
Таким образом, можно говорить о существовании большого потенциала повышения эффективности денежно-кредитной политики при введении в обращение национальной
цифровой валюты. Прежде всего, в рамках процентного канала трансмиссии Центральный банк сможет стимулировать активизацию экономики без дальнейшего расширения размеров своего баланса. В настоящее время существуют все предпосылки для организации обращения национальной цифровой валюты как с технологической точки зрения (высокая доступность телекоммуникационных устройств и интернета), так и положительного восприятия экономическими агентами альтернативных форм государственных денег.
; Список литературы
: 1. Fukunaga I., Komatsuzaki T., Matsuoka H. Inflation and Public Debt Reversals in
: Advanced Economies. The World Bank, 2020. 23 с. URL: https://www.imf.org/en/
: Publications/WP/Issues/2019/12/27/Inflation-and-Public-Debt-Reversals-in-Advanced-
: Economies-48855 (дата обращения: 10.09.2020).
• 2. Blanchard O. J., Summers L. H. Automatic Stabilizers in a Low-Rate Environment // : AEA Papers and Proceedings. 2020. Т. 110. С. 125-130. URL: https://www.aeaweb.org/ j articles?id=10.1257/pandp.20201075 (дата обращения: 10.09.2020).
j 3. Нуреев Р. М. «Общая теория занятости, процента и денег» Дж. М. Кейнса: пред: посылки возникновения, методология и особенности интерпретации // Journal of
• Institutional Studies (Журнал институциональных исследований). 2016. Т. 8. № 1. : С. 6-35. URL: http://institutional.narod.ru/jis/jis8.Lpdf (дата обращения: 10.09.2020). : 4. Пищулов В. М. Еврозона: причины кризиса. Часть I //Финансы и кредит. 2016. : № 6 (678). C. 52-68.
: 5. Bernanke B. S. The New Tools of Monetary Policy // American Economic Review.
j 2020. Т. 110(4). № 4. С. 943-983. URL: https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/
: aer.110.4.943 (дата обращения: 10.09.2020).
• 6. Matousek R., Papadamou S. Т., Sevic A., Tzeremes N. G. The effectiveness of quantitative : easing: Evidence from Japan // Journal of International Money and Finance. 2019. Т. 99. : С. 102-168. URL: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0261560618306806
(дата обращения: 10.09.2020).
: 7. Кавицкая И. Л. Анатомия трансмиссии нетрадиционной монетарной политики //
• Journal of Economic Regulation (Вопросы регулирования экономики). 2019. Т. 10. : № 1. С. 39-49. URL: http://hjournal.ru/files/JER_10_1/JER_10.1_3.pdf (дата обращения:
10.09.2020).
j 8. Chortareas G., Karanasos M., Noikokyris E. Quantitative Easing and the UK Stock
: Market: Does the Bank of England Information Dissemination Strategy Matter? //
• Economic Inquiry. 2019. Т. 57. № 1. С. 569-583. URL: https://onlinelibrary.wiley.com/ : doi/abs/10.1111/ecin.12690 (дата обращения: 10.09.2020).
: 9. Koutrakos P. Longing for Less Interesting Times? The German Federal Constitutional
I Court and the Supremacy of EU Law // European law review. 2020. № 3. С. 293-294.
: URL: https://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=7491709 (дата обращения: 10.09.2020).
10. Бажан А. И. Нестандартная монетарная политика Европейского центрального банка //Современная Европа. 2019. № 4. С. 37-49. URL: http://sov-europe.ru/images/ pdf/2019/4-2019/4.pdf (дата обращения: 10.09.2020).
11. Ihrig J., Klee E., Li C., Wei M., Kachovec J. Expectations about the Federal Reserve's balance sheet and the term structure of interest rates // International Journal of Central Banking. 2018. Т. 14(2). С. 341-390. URL: http://www.ijcb.org/journal/ijcb18q1a8.pdf (дата обращения: 10.09.2020).
12. Gagnon J., Raskin M., Remache J., Sackb B. The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases // International Journal of Central Banking. 2011. Т. 7(1). С. 3-34. URL: https://www.ijcb.org/journal/ijcb11q1a1.htm (дата обращения: 10.09.2020).
13. Vissing Jorgensen A., Krishnamurthy A. The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy // Brookings Papers on Economic Activity. 2011. Т. 43. № 2. С. 215-287. URL: https://www.brookings.edu/wp-content/ uploads/2016/07/2011b_bpea_krishnamurthy.pdf (дата обращения: 10.09.2020).
14. Christensen J. H. E., Rudebusch G. D. The Response of Interest Rates to US and UK Quantitative Easing // The Economic Journal. 2012. Т. 122. № 564. С. 385-414. URL: https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1468-0297.2012.02554.x (дата обращения: 10.09.2020).
15. Моисеев С. Р. Деньги с отрицательной процентной ставкой // Деньги и кредит. 2017. № 10. С. 16-26.
16. Arteta C., Kose M. A., Stocker M., Taskin T. Implications of negative interest rate policies: An early assessment // Pacific Economic Review. 2018. Т. 23. № 1. С. 8-26. URL: https:// onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/1468-0106.12249 (дата обращения: 10.09.2020).
17. Hattori T. The impact of quantitative and qualitative easing on term structure: Evidence from micro-level data // Economics Letters. 2020. Т. 195. С. 109-347. URL: https:// www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0165176520302238 (дата обращения: 10.09.2020).
18. Board of Governors of the Federal Reserve System. Guide to changes in the Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. URL: https://www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/guide-to-changes-in-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm (дата обращения: 02.09.2020).
19. Auer R., Cornelli G., Frost J. Rise of the central bank digital currencies: drivers, approaches and technologies. Bank for International Settlements, 2020. № 880. 42 c. URL: https://www.bis.org/publ/work880.pdf (дата обращения: 10.09.2020).
