CC BY
384
Состав и структура заемного капитала отечественных корпораций нефтегазовой отрасли The composition and the structure of debt capital of domestic corporations
of the oil and gas industry
Воронина Евгения Васильевна кандидат экономических наук, доцент Сургутский государственный университет ХМАО - Югры
ugine_v@mail.ru Voronina Evgeniya Vasilyevna candidate of economic sciences, associate professor The Surgut State University HMAO - Jugra
ugine_v@mail.ru
Аннотация: В статье рассмотрены преимущества и недостатки использования заемного капитала. Представлены результаты расчетов финансовой зависимости нефтегазовых корпораций России. Проанализирована структура заемного капитала корпораций, дана характеристика финансовых инструментов, его составляющих: облигационных займов, других займов и кредитов. Ключевые слова: заемный капитал, корпорация, облигационный займ, кредит.
Abstract: The article discusses the advantages and disadvantages of the use of debt capital. Results of the calculation of financial dependence of oil and gas corporations in Russia are presented. Analyzed the structure of corporate debt capital, given the characteristics of financial instruments of its components: bonds loans, other loans and credits.
Key words: debt capital, corporation, bond loan, credit.
Финансовая деятельность любого предприятия невозможна без привлечения заемных средств, позволяющего расширить объемы производст-
венной деятельности, нарастить активы, обеспечить большую отдачу на вложенный собственный капитал, повысить рыночную стоимость предприятия.
Под заемным капиталом в целях нашего исследования мы понимаем долговые обязательства корпорации в виде кредитов и займов (не включая кредиторскую задолженность, которую мы относим к привлеченным источникам).
Несмотря на то, что первоначальным источником финансовых ресурсов предприятия выступает собственный капитал, заемный капитал обладает некоторыми преимуществами использования для финансирования в сравнении с собственным капиталом, к которым относятся (нами дополнены преимущества и недостатки, сформулированные автором работы [1, с. 209-210]:
1) широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика;
2) возможность обеспечить прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что рентабельность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;
3) более низкая стоимость привлечения за счет эффекта «налогового щита», поскольку проценты за банковский кредит при налогообложении прибыли включаются в состав расходов, поэтому уменьшают налогооблагаемую прибыль;
4) обеспечение роста финансового потенциала корпорации для увеличения активов при возрастании темпов роста объема продаж;
5) детерминированный уровень доходности: в связи с тем, что ставка процента определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от уровня финансовых результатов деятельности);
6) финансово обеспеченный характер использования заемного капитала
— в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества;
7) преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т.п.) в случае банкротства организации, что предусмотрено законодательством большинства стран;
8) отсутствие права на управление корпорацией владельцам заемного капитала, которое предоставлено собственникам.
В то же время, использованию заемного капитала присущи и недостатки:
1) привлечение заемных средств формирует финансовые риски (кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.);
2) активы, образованные за счет заемного капитала, формируют более низкую (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;
3) высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);
4) сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок свыше одного года), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от возможностей банков (кредиторов), требующих залога имущества или гарантий других хозяйствующих субъектов.
Выбор нефтегазовой отрасли в качестве объекта исследования обусловлен значением финансового состояния корпораций отрасли для экономики государства в целом. По итогам 2010 г. Россия оставила за собой лидирующие позиции в добыче нефти и газового конденсата в мире. Добыча в стране по итогам отчетного года достигла рекордного уровня - 505 млн. т, что выше показателя предыдущего года на 2,2% [2, с. 17]. Доля участия компаний, отобранных для исследования, в объеме общероссийской добычи нефти по итогам 2010 г. составляет 72%: ОАО «НК «Роснефть» - 22%, ОАО
«ЛУКОЙЛ» - 18%, ТНК-ВР Холдинг - 14%, ОАО «Сургутнефтегаз» - 12%, ОАО «Газпром» (Газпром нефть) - 6% [2, с. 17].
Наиболее капитализированными компаниями на отечественном рынке ценных бумаг также являются нефтяные компании ОАО «Газпром», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «ТНК-ВР Холдинг» - на их долю приходится почти 38% капитализации по итогам 2010 г. (по материалам официального сайта ММВБ).
Автором был проведен анализ состава и структуры заемного капитала нефтегазовых корпораций Российской Федерации в 2010 г.
Первоначально необходимо рассчитать долю заемного капитала в общей сумме источников финансирования (коэффициент финансовой зависимости).
Таблица 1
Доля займов и кредитов в капитале нефтегазовых корпораций РФ в 2010 г.
Организация Ед. изм. Капитал, всего Доля займов и кредитов в капитале, %
01.01.2010 31.12.2010 01.01.2010 31.12.2010
ОАО "Газпром" млн. руб. 9 909 455 10 683 483 14,78 12,31
ОАО "НК "Роснефть" млн. руб. 1 672 551 1 923 958 45,13 40,59
ТНК-ВР Холдинг млн. долл. 29 448 33 126 23,83 21,52
ОАО "ЛУКОЙЛ" млн. долл. 79 019 84 017 14,33 13,32
ОАО "Сургутнефтегаз" млн. руб. 1 270 023 1 380 337 0,00 0,04
Рассчитано автором по материалам источников [2, 3, 4, 5, 6].
Как свидетельствуют проведенные динамические расчеты, имеет место общая тенденция снижения доли займов и кредитов в капитале корпораций за 2010 г.: у ОАО «Газпром» она сократилась на 2,5%, у ТНК-ВР Холдинг -на 2,3%, у ОАО «ЛУКОЙЛ» - на 1%.
Проведенные расчеты также позволяют сделать вывод о том, что доля займов и кредитов в источниках финансовых ресурсов отечественных нефтегазодобывающих корпораций существенно варьирует: от 0% в ОАО «Сургутнефтегаз» до 45% в ОАО «НК «Роснефть». В связи с этим возникает во-
прос эффективности сформированной структуры капитала указанных компаний. С одной стороны, отказ ОАО «Сургутнефтегаз» от заемного финансирования обеспечивает абсолютную финансовую независимость, однако не позволяет корпорации воспользоваться преимуществами использования заемного капитала, описанными выше. С другой стороны, доля займов и кредитов в размере более 45% ставит ОАО «НК «Роснефть» на границу потери финансовой устойчивости, однако обеспечивает финансирование практически половины активов компании.
Рассмотрим финансовые инструменты, составляющие заемный капитал крупнейших нефтегазовых корпораций России.
По признаку сроков привлечения в структуре задолженности всех нефтегазодобывающих корпораций имеет место значительное преобладание долгосрочных займов и кредитов в 2010 г. (на начало и конец года соответственно): ОАО «Газпром» - 77 и 86%, ОАО «НК «Роснефть» - 64 и 71%, ОАО «ЛУКОЙЛ» - 82 и 81%, ТНК-ВР Холдинг - 80 и 85%.
Сокращение общего объема задолженности за 2010 г. наблюдается у ОАО «Газпром» (на 149211 млн. руб. или 10%) и ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 1295 млн. долл.). Остальные корпорации увеличили данный показатель: ОАО «НК «Роснефть» - на 25985 млн. руб. или на 3%, ТНК-ВР Холдинг - на 111 млн. долл. или 1,6%.
По видам используемых инструментов в структуре задолженности нефтегазовых корпораций преобладают займы - облигационные. Выпуск облигационных займов не осуществляется ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз». Рассмотрим виды облигаций, эмитируемые нефтегазовыми компаниями.
Облигация участия в кредите - наиболее «интересный» с финансовой точки зрения инструмент в структуре займов корпораций, который используется только ОАО «Газпром» (на долю данного инструмента в структуре займов компании приходится почти 80%); представляет собой вид облигации, привязанной к кредитному договору, с помощью которой банк получает воз-
можность управлять кредитным риском путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски полного или частичного невыполнения обязательств заемщика третьим лицам - инвесторам. По информации ОАО «Газпром», облигации участия в кредите носят долгосрочный характер: размещены на сумму 500 млн. евро с погашением в 2017 г. и на сумму 1,3 млрд. долл. США с погашением в 2022 г. Эмитентом облигаций выступила зарегистрированная в Люксембурге компания «Газ Капитал С.А.». Стоимость инструмента такова: облигации в евро имеют годовую ставку купона в размере 5,44%, а долларовые облигации - 6,51%. Средства, полученные в результате размещения облигаций, используются для финансирования кредита ОАО «Газпром», поступления от которого покрывают общие корпоративные нужды.
Конвертируемая облигация - финансовый инструмент, используемый ОАО «ЛУКОЙЛ» (на его долю приходится 15% долгосрочной задолженности компании в конце 2010 г.), самый дешевый вид облигационных займов: минимальный размер процентной ставки купона при размещении в долл. США установлен на уровне 2,625% (выпущены в декабре 2010 г. на сумму
1,5 млрд. долл. сроком на 4,5 года - это крупнейшая в истории сделка по размещению конвертируемых облигаций российского эмитента). Конвертируемую корпоративную облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций. Именно поэтому ставка купона по таким облигациям обычно ниже, чем по обычным облигациям [7].
Конвертируемые облигации ОАО «ЛУКОЙЛ» необеспеченные, конвертируются в американские депозитарные расписки (далее - АДР, одна АДР равна одной обыкновенной акции, курс обмена составляет 73,7087 долл. за АДР). АДР - свободно обращающаяся на американском фондовом рынке производная ценная бумага на акции иностранной компании, депонированные в американском банке-депозитарии. 95 % выпусков АДР приходится на долю трех банков — Bank of New York, Citibank, J. P. Morgan Chase. Владе-
лец ADR, как и акционер, получает на них дивиденды, может выиграть от прироста курсовой стоимости.
Неконвертируемая облигация - финансовый инструмент, используемый ОАО «ЛУКОЙЛ» и ТНК-ВР Холдинг; в указанных корпорациях представлен еврооблигациями.
В структуре долгосрочной задолженности ОАО «ЛУКОЙЛ» неконвертируемые облигации на втором месте: вес составил 27 и 38% на начало и конец 2010 г. соответственно. Сумма выпущенных неконвертируемых облигаций на 31 декабря 2010 г. составляет около 3,5 млрд. долл., они эмитированы в долларах США, размещены на сроки 5, 10 и 15 лет, ставки варьируют в пределах от 6,125% до 7,25%. В ноябре 2010 г. размещен выпуск еврооблигаций на сумму 1 млрд. долл. сроком на 10 лет по минимальной для российских компаний ставке купона 6,125%. Полученные средства направлены на рефинансирование краткосрочного долга компании.
ТНК-ВР Холдинг на рынке долгового капитала осуществляло заимствования путем размещения в феврале 2010 г. 5-ти и 10-летних еврооблигаций на общую сумму 1 млрд. долл. США.
Рублевая (российская) облигация - финансовый инструмент, встречающийся в структуре заемного капитала ОАО «Газпром» и ОАО «ЛУКОЙЛ»: у первой компании на их долю приходится 8 и 10% на начало и конец 2010 г., у второй - 17 и 18% в структуре долгосрочной задолженности соответственно.
Программа рублевых облигаций ОАО «ЛУКОЙЛ» используется с 2006 г., ставки по данному инструменту выше, нежели по облигациям, эмитированным в иностранной валюте (от 7,1 до 13,35%).
Кроме облигационных, корпорации используют также займы организаций (например, ОАО «Газпром», ОАО «НК «Роснефть»), займы связанных сторон и др.
Следующей группой используемых финансовых инструментов в структуре задолженности нефтегазовых корпораций являются кредиты. Рассмотрим их основные разновидности.
Клубный кредит - финансовый инструмент, спрос на который возрастает в период финансового кризиса, поскольку банки не могут выступать андеррайтерами крупных долей участия в кредите. При использовании клубных синдицированных кредитов риски и суммы андеррайтинга для банков значительно снижены. Характерной чертой клубных синдицированных кредитов является наличие большой группы андеррайтеров (например, 6-12 банков), а также то, что большая доля необходимых средств собирается в ходе первичной, а не общей синдикации [8].
Опыт привлечения синдицированных клубных кредитов есть у ОАО «ЛУКОЙЛ»: в мае 2008 г. привлечен кредит в объеме 1 млрд. долл. на три-пять лет, организованный семью банками; в августе 2010 г. привлечен клубный кредит в размере 1,5 млрд. долл. сроком на 1 год по рыночной ставке ЛИБОР (средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки - от одного дня до 12 месяцев) плюс 1,4% годовых. Средства, полученные по кредиту, были направлены на финансирование выкупа пакета акций у СопосоРЫ-lips.
ТНК-ВР Холдингом в октябре 2010 г. заключена 3-летняя кредитная сделка на общую сумму 2 млрд. долл. США с клубом банков: первый транш на сумму 1 млрд. долл. США был использован компанией на общекорпоративные цели; второй транш на сумму 1 млрд. долл. США был предоставлен в виде линии с обязательством банков по предоставлению денежных средств и впоследствии был аннулирован по инициативе компании ввиду отсутствия необходимости в дополнительном финансировании.
Овердрафтный кредит, представляющий собой кредитование банком расчетного счета клиента для оплаты им расчетных документов при недоста-
точности или отсутствии на счете клиента-заемщика денежных средств, привлекался в 2010 г. ОАО «НК «Роснефть» в сумме 63202,6 млн. руб. При использовании данного инструмента банк списывает средства со счета клиента в полном объеме, то есть автоматически предоставляет клиенту кредит на сумму, превышающую остаток средств. На конец периода вся сумма задолженности ОАО «НК «Роснефть» по овердрафту погашена.
Кредиты зарубежных (международных) финансовых организаций используются ОАО «ЛУКОЙЛ» - необеспеченный синдицированный кредит Европейского банка реконструкции и развития со сроком погашения в 2017 г., привлеченный по ставке от ЛИБОР (шесть месяцев) плюс 0,45% до ЛИБОР (шесть месяцев) плюс 0,65% годовых. ОАО «НК «Роснефть» в 2009 г. заключен договор с Банком развития Китая, на сумму 15 млрд. долл. США, согласно которому в течение 2009 г. произведена выборка в сумме 10 млрд. долл. США, в 2010 г. - оставшихся 5 млрд. долл. США.
Еще одной примечательной тенденцией 2010 г. стало наращивание опыта использования финансовых ковенантов в долгосрочных кредитах и займах (в частности, ОАО «ЛУКОЙЛ»).
Определение термина «ковенант» содержится в Постановлении Десятого арбитражного апелляционного суда от 28 сентября 2011 г. по делу № А41-3443/11. В нем указывается, что «ковенантами (англ. «covenant» - соглашение, договор) являются договорные обязательства совершить определенные действия или воздержаться от таких действий». Другими словами, под ковенантами принято понимать те условия договора, в которых должник принимает на себя обещания относительно того, что сам должник и (или) связанные с ним третьи лица совершат определенные действия (позитивные ковенанты) или воздержатся от их совершения (негативные ковенанты). Ко-венанты могут быть выражены как в описании действий (полная и своевременная уплата налогов), так и в описании их последствий (повышение кредитного рейтинга или объема продаж) [9].
Использование ковенантов направлено на обеспечение полного и своевременного возврата долга. В 2010 г. предметами судебных разбирательств в РФ стал достаточно широкий круг различных видов ковенантов, в том числе следующие [9]:
- обязанность должника не осуществлять реорганизацию и ликвидацию (уведомлять о принятом должником решении о реорганизации и ликвидации), а также обязанность должника не допускать банкротства;
- обязанность должника не изменять основной вид деятельности (или предварительно уведомить о принятом должником решении об изменении основного вида деятельности);
- обязанность должника извещать об изменениях в органах управления должника и в учредительных документах должника;
- обязанность должника не допускать ухудшения своего финансового положения;
- обязанность должника предоставлять годовую и квартальную бухгалтерскую отчетность;
- обязанность должника не допускать нарушения своих обязательств, вытекающих из других правовых оснований (кросс-дефолт);
- обязанность должника не допускать предъявления к нему исков на сумму, размер которой ставит под угрозу выполнение должником обязательств по договору;
- обязанность должника (группы компаний должника) поддерживать определенный объем кредитового оборота на расчетном счете в банке кредитора.
При формировании долговой политики ТНК-ВР Холдинг устанавливает целевой показатель (исходя из информации, представленной в источнике [5]) - показатель gearing. Алгоритм расчета показателя при этом в отчете не раскрыт. В литературе данный термин трактуется либо как совокупность показателей финансовой устойчивости [10], либо как показатель соотношения между заемными и собственными средствами (акционерным капиталом) [11],
т.е. плечо финансового левериджа. В ТНК-ВР целевой диапазон показателя gearing установлен на уровне 25-35%, за 2010 г. показатель gearing сократился с 28% до 21%, чистая задолженность сократилась на 22% до 4,7 млрд. долл. США, средний срок кредитного портфеля увеличился до 4,15 лет (на 4%).
Таким образом, заемный капитал имеет больше преимуществ, нежели недостатков использования для корпораций нефтегазовой отрасли, обладающих высоким кредитным рейтингом. По итогам 2010 года имеет место общая тенденция снижения доли займов и кредитов в капитале корпораций в размере от 1 до 2,5%. Доля займов и кредитов в источниках финансовых ресурсов отечественных нефтегазодобывающих корпораций существенно варьирует: от 0% в ОАО «Сургутнефтегаз» до 45% в ОАО «НК «Роснефть». По признаку сроков привлечения в структуре задолженности всех корпораций имеет место значительное преобладание долгосрочных займов и кредитов - от 64 до 85%. По видам используемых инструментов в структуре задолженности нефтегазовых корпораций преобладают облигационные займы, различающиеся как по срокам размещения, так и купонной доходностью: облигации участия в кредите, конвертируемые облигации, неконвертируемые облигации, рублевые облигации. В числе привлекаемых корпорациями кредитов используются такие инструменты, как клубные синдицированные кредиты, овердрафтный кредит, кредиты зарубежных (международных) финансовых организаций. При формировании долговой политики корпорации нефтегазовой отрасли используют финансовые ковенанты в заключаемых договорах, устанавливают целевые показатели доли заемного капитала в источниках финансирования.
Библиографический список:
1. Бланк, И.А. Управление формированием капитала / И.А. Бланк. -К.: «Ника-Центр», 2QQQ. - 512 с. - (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып. 4).
2. Г одовой отчет ОАО «Сургутнефтегаз» за 2Q1Q год. - 96 с.
3. Финансовый отчет ОАО «Газпром» за 2Q1Q год. - 1Q3 с.
4. Новые перспективы. Годовой отчет ОАО «НК «Роснефть» за 2Q1Q год. - 299 с.
5. Вперед в будущее. Обзор деятельности и основные финансовые показатели ТНК-ВР за 2Q1Q год. - 154 с.
6. Отчет о деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2Q1Q г. - 225 с.
7. Базовый курс по рынку ценных бумаг. URL: http://www.bibliotekar.ru/cennye-bumagi/22.htm Дата обращения 27.12.2Q11.
8. Клубные синдицированные кредиты. URL: http://www.banki-
delo.ru/2Q1Q/Q4/%dQ%ba%dQ%bb%d1%83%dQ%b1%dQ%bd%d1%8b%dQ%b5-%d1%81%dQ%b8%dQ%bd%dQ%b4%dQ%b8%d1 %86%dQ%b8%d1%8Q%dQ%be %dQ%b2%dQ%bQ%dQ%bd%dQ%bd%d1 %8b%dQ%b5 -
%dQ%ba%d1 %8Q%dQ%b5%dQ%b4%dQ%b8%d1 %82%d1 %8b / Дата обращения 27.12.2Q11.
9. Как ковенанты работают в российском праве сейчас? Ветер перемен. URL: http://www.factoringpro.ru/index.php/the-news/2191 -kovenanty-v-
prave-veter-peremen Дата обращения 27.12.2Q11.
1Q. Коэффициенты финансовой устойчивости (Gearing ratios). URL: http://stock-club.com/finkgear.html Дата обращения 27.12.2Q11.
11. Gearing (показатель соотношения между заемными и собственными средствами). URL: http://bizness-gruppa.ru/gearing-pokazatel-sootnosheniya-mezhdu-zaemnymi-i-sobstvennymi-sredstvami Дата обращения 27.12.2Q11.
