CC BY
28
СИСТЕМНОЕ ПРОТИВОРЕЧИЕ МЕЖДУ МАКСИМИЗАЦИЕЙ РЕИНВЕСТИЦИЙ И МАКСИМИЗАЦИЕЙ ДИВИДЕНДОВ НА ПРОМЫШЛЕННОМ ПРЕДПРИЯТИИ*
М. Я. ХОДОРОВСКИЙ,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой банковского дела E-mail: Aknozama78@mail.ru Уральский федеральный университет им. первого Президента России Б. Н. Ельцина
О. В. ЗУБКОВЛ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента E-mail: Aknozama78@mail.ru Уральский социально-экономический институт Академии труда и социальных отношений
Статья посвящена описанию выявленного финансово-экономического противоречия между стремлением к максимизации реинвестиций и максимизации дивидендов промышленного предприятия. Представлена методика принятия решений о максимизации доли реинвестиций или дивидендов в зависимости от динамики доли собственного капитала и уровня экономической рентабельности.
Ключевые слова: противоречия, реинвестиции, дивиденды, теория, политика, рентабельность.
Функционирование промышленного предприятия связано с реализацией целей множества контрагентов. Поведение предприятий, по мнению Г. Б. Клейнера, носит лишь следы естественной реакции на макроэкономические факторы, а до-
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Уральском социально-экономическом институте Академии труда и социальных отношений.
минирующими являются интересы физических лиц [3]. Поскольку предприятие представляет собой многофункциональный объект и является объектом ожиданий со стороны многих социально-экономических субъектов, необходимо выделять целевую эффективность относительно разнообразных субъектов и их точек зрения. К числу таких субъектов в случае предприятия могут относиться менеджеры, собственники, работники, потребители, поставщики и др.; в случае проекта — участники его реализации ит.п.
Под целевой (функциональной) эффективностью понимается степень соответствия функционирования исследуемой системы ее целевому назначению. Приходится учитывать различное представление о назначении системы у того или иного субъекта или лица. Если фиксировать целевое назначение предприятия, например, предположить, что выплата дивидендов по обыкновенным акциям — целевое назначение акционерного предприятия с точки зрения акционеров, то целевая
эффективность предприятия будет определяться размером дивидендов на рубль, вложенный в акции предприятия. При этом целевая эффективность порождает бинарное отношение на множестве акционерных предприятий, возникает упорядоченность предприятий по размеру дивидендов. Таким образом, исследование целевой эффективности может носить весьма субъективный характер.
Помимо целевой эффективности Г. Б. Клей-нер выделяет технологическую и экономическую эффективность.
Под технологической или ресурсной эффективностью он понимает степень интенсивности использования ресурсов предприятия с точки зрения соотношения между объемами выпуска различных видов продукции, с одной стороны, и размерами затраченных ресурсов — с другой.
Понятие экономической эффективности некоторой подсистемы, по его мнению, опирается на учет платежеспособного спроса, предъявляемого тем или иным рынком в соответствии с полезностью результата деятельности данной системы, и связанные с этим спросом равновесные (рыночные) цены.
Технологическая эффективность характеризует эффективность предприятия вне связи с количеством используемых ресурсов и меняется лишь при изменении производственной технологии (производственной функции), т. е. относительно редко. Напротив, экономическая эффективность напрямую зависит от количества используемых ресурсов, цен на ресурсы и цен на продукцию. Целевая эффективность в общем случае может характеризоваться как категория промежуточная между динамически инвариантной технологической эффективностью и статически инвариантной экономической.
Тем не менее все три определения эффективности хозяйственной системы опираются на представление ее функционирования в виде цепочки «ресурсы — затраты — результаты», в которой результаты — цель деятельности предприятия, а ресурсы и эффективность их использования выступают средствами достижения этой цели [9].
При этом конечной целью деятельности любой коммерческой организации является чистая прибыль. К ее функциям укрупненно относятся:
- распределение на дивиденды по привилегированным акциям;
- распределение на дивиденды по обыкновенным акциям;
- распределение в части реинвестиций (накопления);
- распределение в части потребления (материальное стимулирование, финансирование социально-культурных мероприятий) [9]. Таким образом, варианты распределения чистой прибыли затрагивают интересы множества контрагентов предприятия.
Рассмотрим проблему распределения чистой прибыли с позиции противоречия, возникающего между стремлением к максимизации реинвестиций и максимизации дивидендов.
Предметом исследования в данном случае выступают категории «реинвестиции» и «дивиденды». Уточним содержание этих категорий в экономической литературе и справочных изданиях.
Реинвестиции — инвестирование средств, полученных в виде доходов по инвестициям; направление прибыли на расширение производства или дохода от какого-либо источника (ценных бумаг, земли и т.д.) в качестве инвестиций в этот источник [2].
В другом источнике [1] реинвестиции — повторное или дополнительное вложение иностранного капитала за счет полученной прибыли вне зависимости от того, являются ли объектами инвестирования те же самые отрасли, прибыли от функционирования которых стали источниками реинвестиций, или вложения осуществляются в активы, принадлежащие фирмам-резидентам данной страны, имеющим другую отраслевую принадлежность; финансовые средства, полученные в форме дивидендов по инвестициям и снова направленные на инвестирование тех же объектов. Источниками и объектами финансирования могут быть отдельные предприятия, отрасли экономики, отдельные виды активов, а также экономика государства в целом.
Дивиденд — часть общей суммы чистой прибыли акционерного общества, распределяемая между акционерами в соответствии с имеющимися у них акциями. Выплата дивидендов акционерам производится наличными или акциями. Размер дивиденда варьируется для обычных акций и фиксирован для привилегированных акций. Даже в тех случаях, когда положение компании ухудшается, она может выплачивать дивиденды из полученных ранеедоходов [2].
При особо высоком дивиденде его часть нередко выплачивается в виде учредительских (дополнительно выпущенных) акций [8].
«Новая экономическая энциклопедия» [5] трактует дивиденд как часть прибыли акционерного общества, ежегодно распределяемая между акционерами после уплаты налогов, отчисления
средств на расширение производства, пополнения резервов, выплаты процентов по облигациям и вознаграждений директорам. В этом определении заложен принцип остаточной выплаты дивидендов после удовлетворения потребностей в реинвестициях.
Помимо этого типа дивидендной политики выделяютдругие типы:
- стабильность размера выплаты дивидендов;
- «экстра-дивиденд», или минимальный стабильный размер дивиденда с надбавкой в отдельные периоды;
- стабильный уровень дивидендов по отношению к прибыли или к акции;
- постоянное возрастание размера дивидендов
[7].
Дивидендная политика является составной частью финансовой и инвестиционной политики, оказывает влияние на общую стратегию акционерного общества и в значительной мере зависит от финансового состояния и финансовых результатов деятельности предприятия, инвестиционных планов и возможностей, а также от состава акционеров.
Дивидендная политика, являясь составной частью политики управления прибылью акционерного общества и ее распределения, представляет собой определенное направление деятельности предприятия при распределении прибыли в отношении выплаты дивидендов в рамках решения своих стратегических целей.
В условиях кризиса существует две разнонаправленные тенденции. С одной стороны, при усложнении получения кредитного финансирования (его удорожании, ухудшении финансового состояния предприятий — потенциальных заемщиков) предприятиям для пополнения финансовых источников необходимо наращивать долю реинвестиций из чистой прибыли. С другой стороны, на предприятиях, входящих в холдинги, ФПГ, наращивают долю и объем дивидендов для «перевода» средств в более проблемные сегменты бизнеса.
В современной финансово-экономической литературе существует множество теорий относительно того, какой тип дивидендной политики является приоритетным в те или иные периоды. Укрупненно выделяют пять теорий дивидендной политики:
Теория независимости дивидендов (иррелеван-тность дивидендов; начисление дивидендов по остаточному принципу; теория ММ — по первым буквам фамилий авторов теории — Ф. Модильяни
и М. Миллера; теория отсутствия значимости). К основным положениям теории относят:
- богатство акционеров в большей степени зависит от эффективности инвестиционной политики акционерного общества, чем от распределения прибыли на реинвестированную часть в развитие производства и выплаченную в виде дивидендов;
- оптимальная дивидендная политика не может повысить стоимость компании;
- при одинаковой доходности деятельности акционерного общества и возможных инвестиций оно с одинаковым успехом всю прибыль может направить как на развитие производства, так и на выплату дивидендов;
- в других случаях дивиденды должны выплачиваться по остаточному принципу, только за счет оставшейся после направления на инвестиции прибыли. При целесообразности направления всей прибыли на реинвестирование дивиденды не выплачиваются. При нецелесообразности — вся прибыль направляется на выплату дивидендов. Именно такую дивидендную политику авторы этой теории называют оптимальной. Теория существенности дивидендной политики
(теория предпочтительности дивидендов М. Гордона, Дж. Линтнера). К основным положениям теории относят:
- дивидендная политика существенна и влияет на богатство акционеров;
- принцип «синицы в руках», когда акционеры всегда предпочитают дивиденды возможным доходам в будущем, увеличивающим стоимость имуществаи, соответственно, акций, стремясь минимизировать риск вложений;
- выплата дивидендов уменьшает неопределенность в отношении данного акционерного общества, а невыплата — увеличивает;
- дивидендная политика играет главную роль. Увеличение прибыли, направляемой на выплату дивидендов, способствует повышению рыночной стоимости акционерного общества и его акций и, следовательно, увеличению богатства акционеров. В то же время, как показали исследования французских экономистов, изменяется курс акций в зависимости от изменения размера дивиденда примерно в60 % случаев [4]. Теория налоговой дифференциации (теория минимизации дивидендов; теория налоговых предпочтений Р. Литценбергера и К. Рамасвами).
Главный принцип дивидендной политики — минимизация налоговых выплат. При более высо-
ких налогах на дивиденды акционерное общество должно их выплачивать в минимальном размере, и наоборот. Сравнение налога на дивиденды обычно бывает с налогами на прирост капитала. В большинстве зарубежных стран в отношении дивидендов установлена более высокая ставка налога, чем на прирост капитала [6].
Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования, гипотеза информационного или сигнального содержания).
Согласно этой теории дивиденды — это проводники информации, сигналы о состоянии акционерного общества, о том, каковы намерения его руководства. Учитывая, что дивиденды выплачиваются один раз в год, частота этих сигналов явно недостаточна по сравнению, например, с финансовой отчетностью акционерного общества.
Теория клиентуры, т. е. соответствия дивидендной политики составу акционеров, ожиданиям большинства акционеров. Иными словами, дивидендная политика зависит от состава акционеров и их желания.
Существующие пять теорий дивидендной политики следует рассматривать не с точки зрения «какая лучше», а с точки зрения того, какая из них и в какой ситуации будет наиболее эффективна в различных акционерных обществах.
К российской практике, особенно в условиях кризиса, наиболее применима, по мнению авторов, теория клиентуры. Это связано, во-первых, с тем, что крупные пакеты акций концентрируются у сравнительно небольшого количества акционеров, во-вторых, с тем, что акционеры заинтересованы не только в получении доходов в виде дивидендов, ноив развитии бизнеса в отрасли.
На основе индексного (динамического) анализа чистой прибыли, доли реинвестиций, доли дивидендов, финансовой рентабельности, реальной цены собственного капитала (реально выплаченные дивиденды/стоимость акций) и анализа внешних факторов, влияющих на них, представим комплекс управленческих решений, направленных на устранение системного противоречия между максимизацией реинвестиций и максимизацией дивидендов.
В процессе изучения материалов по данной проблеме, выявлены следующие зависимости:
1к„ ^ел„ ^ел.
490 490 -^П700 ^ел„
^П490 ^ел„ ^ел, -^П700 ^ел,
-^П700 -^П700 Лв ^П490 ^П490 ?
/
(1)
где 1Кс к — индекс роста финансовой рентабельности, определяемой отношением чистой прибыли к среднегодовому собственному капиталу; 1Кл а—индекс роста коэффициента деловой активности, определяемого отношением выручки от реализации к среднегодовому капиталу предприятия;
1Кц — индекс роста рентабельности оборота, определяемой отношением прибыли до налогообложения к выручке отреализации; /Кн — индекс роста налогового мультипликатора, определяемого отношением чистой прибыли к прибыли до налогообложения; 1тт — индекс роста доли собственного капитала в совокупном капитале, выраженной в долях единицы;
/еПн — индекс роста прибыли до налогообложения;
/П700 — индекс роста совокупного (инвестированного) капитала предприятия; /еПч — индекс роста чистой прибыли. Проверка выявленной зависимости по формуле Дюпона для финансовой рентабельности выглядит так:
10Н
Т
(^ ¡к,) =
Ф-р
/т,
\
ел,
ел» у
/т,
/тт
где /н п — индекс роста нормы прибыли (коммерческой маржи), определяемой отношением чистой прибыли к выручке от реализации; /ф р — индекс роста финансового рычага в среднегодовом измерении (отношение среднегодового совокупного капитала к среднегодовому собственному капиталу); /Сц — индекс роста выручки от реализации. Согласно формуле (1) прирост финансовой рентабельности обеспечивается только в том случае, если произведение индексов роста экономической рентабельности на индекс роста налогового мультипликатора превышает индекс роста доли собственного капитала в совокупном. При этом, учитывая стабильность ставки налога на прибыль, примем /Кн = 1.
Тогда прирост финансовой рентабельности возможен при превышении значения индекса роста экономической рентабельности над индексом роста доли собственного капитала в совокупном: /„ >1, если 1В > I,,, . Предприятию выгодно
ЛС. К' пп 490
наращивать реинвестиции до того момента, пока не нарушится это условие.
При соотношении 1Я < , 90 финансовая рентабельность сокращается вследствие чрезмерного «раз-
дувания» собственного капитала засчетреинвестиций. Предприятие не может обеспечить должного уровня отдачи на такой объем капитала. В такие периоды предприятию выгоднее выплачивать дивиденды.
На основе изученных теоретических положений и результатов проведенного анализа можно сделать вывод о том, что управление долями реинвестиций и дивидендов имеет смысл в том случае, если на предприятии прогнозируется положительное значение чистой прибыли. Максимизация абсолютного размера и реинвестиций, и дивидендов возможна в том случае, если на предприятии обеспечивается прирост чистой прибыли, который в свою очередь зависит от повышения целевой (функциональной) эффективности вследствие повышения технологической и экономической эффективности. То есть
Список литературы
первопричиной позитивных изменений должно выступать повышение интенсивности использования ресурсов предприятия и платежеспособного спроса на продукцию предприятия. Последнее реализуется вследствие роста качества продукции, поиска новых перспективных рыночных сегментов, предоставления сопутствующих продуктов и услуг, смягчения кредитной политики предприятия. Таким образом, решение проблемы максимизации реинвестиций и дивидендов зависит от широкого круга факторов, охватывающих все области управления предприятием и его деятельностью. Следовательно, рост эффективности управления — залог достижения одной из главных целей деятельности предприятия — обеспечения роста благосостояния его акционеров.
1. Большая экономическая энциклопедия. М.: Эксмо, 2007.
2. Большой экономический словарь / под ред. А. Н. Азрилияна. М: Институт новой экономики, 2002.
3. Клейнер Г. Эффективность мезоэкономических систем переходного периода// Проблемы теории и практики управления, 2002. № 6.
4. Коллас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. М.: ЮНИТИ, 1997.
5. Новая экономическая энциклопедия / под ред. Е. Е. Румянцевой. М.: ИНФРА-М, 2005.
6. ПерарЖ. Управление финансами с упражнениями. М.: Финансы и статистика, 1999.
7. Финансовая политика предприятия: учеб. пособие / О. В. Овчинникова, Е. В. Башлыков, Т. А. Петренко, В. А. Коровина. Челябинск: УрСЭИАТиСО, 2005.
8. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. М.: Финансы и статистика, 2002.
9. ЧеревкоА. С. Экономика организации (предприятия): учеб. пособие / А. С. Черевко, О. В. Зубкова. Челябинск: УрСЭИ АТиСО, 2007.
16
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жебРЪЯ 'Н'ПРАХЖ'НХА
