CC BY
124
© Болдырева Н. Б., Парфенов А. А., 2013
БОЛДЫРЕВА Наталья Брониславовна
Доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов, денежного обращения и кредита
Тюменский государственный университет
625003, РФ, г. Тюмень, ул. Ленина, 16 Контактный телефон: (912) 384-69-36 e-mail: naboldyreva@yandex.ru
ПАРФЕНОВ Александр Александрович
Аспирант кафедры финансов, денежного обращения и кредита
Тюменский государственный университет
625003, РФ, г. Тюмень, ул. Ленина, 16 Контактный телефон: (922) 472-98-31 e-mail: alexander.parfenov@gmail.com
Система индикаторов кризисных явлений на российском фондовом рынке: динамика и опережающие свойства
Ключевые слова экономический кризис; фондовый кризис; система индикаторов; кривая бес-купонной доходности; P/E; P/BV; капитализация; волатильность; российский фондовый рынок; мониторинг.
Рассмотрены основные проблемы формирования системы индикаторов кризисных явлений на российском фондовом рынке. Разработаны и представлены принципы формирования данной системы с учетом особенностей современных кризисов и недостатков «традиционной» системы индикаторов. Обоснован выбор индикаторов на фондовом рынке: кривой бескупон-ной доходности по российским государственным облигациям, P/E и P/BV. Рассчитаны интервальные оценки кризисных уровней показателей, выделенных с помощью индикаторов. Доказано наличие опережающих свойств предложенной системы индикаторов для альтернативной датировки фондового и экономического кризисов 2008-2009 гг.
Мировой финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. выявил неэффективность многих традиционных инструментов превентивного реагирования на кризисные явления. Это актуализирует задачу модернизации подходов к построению систем индикаторов кризисных явлений в условиях национальных экономик, помогающих на ранних этапах диагностировать изменения в экономической конъюнктуре.
Цель статьи состоит в раскрытии проблем формирования системы индикаторов кризисных явлений на фондовом рынке и апробации ее индикативных свойств в условиях российской экономики.
Роль фондового рынка в развитии современных кризисов. Выбор индикаторов фондового рынка обусловлен особенностями современных кризисов:
во-первых, источником их зарождения является финансовый рынок либо отрасли реального сектора экономики, имеющие наиболее тесную связь с фиктивным капиталом 1. С. 12, 47 ;
во-вторых, развитие современных кризисов в условиях глобализации и интеграции международных рынков капитала происходит в контексте диспропорций, вызванных отрывом финансового сектора экономики от реального, и системных рисков;
в-третьих, фондовый рынок как структурный элемент финансового рынка и место обращения фиктивного капитала стал играть роль своеобразного переносчика и усилителя шоков, «модулятора» экономических колебаний. Подтверждением тому служат события конца 2008 г., когда после известия о банкротстве четвертого по размерам инвестбанка США Lehman Brothers по всему миру началось масштабное, резкое обесценение фондовых активов, обусловившее развитие финансово-экономического кризиса в разных регионах (по оценкам, в период финансового кризиса 2008 г. фондовые рынки мира потеряли около 30 трлн дол., иными словами, они почти вдвое уменьшили свою капитализацию).
Оценивая в целом особенности современных кризисов, авторы выделяют ключевую роль фондового рынка в их развитии. Важнейшим фактором выбора фондовых индикаторов выступает также их неоспоримое преимущество посредством динамики в режиме реального времени отражать изменения в макроэкономической конъюнктуре. На этом фоне многие экономические индикаторы, публикуемые с неизбежным лагом в месяцы и даже кварталы и имеющие риск пересмотра (например, ВВП, индекс промышленного производства), уступают по оперативности отражения переломов общеэкономической динамики. А как известно, «время - деньги».
Выбор фондовых индикаторов. Анализ российской и зарубежной литературы по вопросам прогнозирования кризисов в экономике показал, что большинство исследователей (Дж. Сток и М. Уотсон (1992); A. Демиргеч-Кунт и E. Детрайше (1998); Г. Камински и М. Рейнхарт (1999); T. Комуляйнен и Дж. Луккарила (2003); С. Смирнов (2001);
Н. Райская, Я. Сергиенко, А. Френкель (2009); Е. Федорова и И. Лукасевич (2011); Е. Бе-лянова и С. Николаенко (2012) и др.) при построении опережающих систем индикаторов стремятся к максимальному охвату показателей, представляющих финансовый и реальный секторы экономики. Кроме того, включенные в систему показатели кризисных явлений могут существенно различаться даже в условиях одного географического рынка и изучаемого кризиса.
В работах российских исследователей можно встретить также копирование состава индикаторов, используемых зарубежными коллегами 2. С. 51-52].
Сложившееся положение вещей, по нашему мнению, является, прежде всего, следствием отсутствия единого методологического подхода к отбору индикаторов.
Используемые индикаторы кризисных явлений на фондовом рынке в большинстве случаев представлены фондовыми индексами, а в единичных случаях - процентными ставками и спредами по корпоративным и государственным облигациям (табл. 1).
На наш взгляд, один из главных недостатков традиционно используемых фондовых индикаторов - отсутствие в них увязки финансового и реального секторов экономики в условиях растущей значимости фиктивного капитала (по разным оценкам, лишь 2-3% всех финансовых операций связано с материальным производством; остальные деньги, десятки триллионов долларов, обслуживают сами себя [3 ). Это создает иллюзию самостоятельного существования фиктивного капитала как действительного, наряду с тем капиталом, титулом которого он является. Появление таких иллюзорных форм укрепляет представление о капитале как о стоимости, самовозрастающей автоматически, что приводит к возникновению фондовых «пузырей» [4. С. 119-132]. Фондовые «пузыри», напомним, в представлении Ф. Модильяни являются «механизмом подготовки финансовых кризисов» [5. С. 138].
Фондовые индексы, по определению не соотносимые с результатами деятельности включенных в их расчет компаний, очевидно, дают неполную информацию о макроэкономических рисках.
Недостаточно убедительным выглядит использование ставок доходностей по корпоративным облигациям, поскольку их динамика может объясняться второстепенными факторами. Наблюдение за ставками по государственным облигациям, являющимся
базовыми ставками-ориентирами для реального и финансового секторов экономики, напротив, может оказаться полезным ввиду их релевантности и функциональности в экономических процессах, к тому же государство - более крупный игрок.
Таблица 1
Индикаторы кризисных явлений на фондовом рынке, выделяемые российскими и зарубежными авторами
Индикатор Авторы
Индексы акций / соотношение индексов акций • Индекс S&P - Дж. Сток, М. Уотсон (1992); • индексы акций развитых и развивающихся стран - Г. Камински (1998); Г. Камински, С. Лизондо, М. Рейнхарт (1998); Г. Камински, С. Рейнхарт (1999); • индексы развивающихся стран - Р. Дорнбуш, И. Голдфрайн, Р. Валдес (1995); • индексы Dow Jones, NYSE Composite, S&P 500 - A. Эстрейа и Ф. Мишкин (1998); • EM index (Standard & Poors / IFC Emerging market index) - T. Комуляйнен, Дж. Луккарила (2003); • кумулятивный индекс акций 20 стран-членов ОЭСР - Б. Ейченгрин, К. Роуз, Ч. Виплоз (1995); • фондовый индекс «Moscow times» - С. Смирнов (2001); • индекс РТС - В. Попов, А. Френкель (1996); Н. Райская, Я. Сергиенко, A. Френкель (2009); Е. Белянова, С. Николаенко (2012); С. Сулакшин, B. Якунин, Н. Аверкова и др. (2012)
Ставки доходности • По десятилетним государственным облигациям казначейства США (сглаженная) - Дж. Сток, М. Уотсон (1992); • по трехмесячным казначейским векселям, а также по десятилетним облигациям казначейства США - A. Эстрейа и Ф. Мишкин (1995); • по корпоративным облигациям RUX CBonds (эффективная доходность) -Е. Белянова, С. Николаенко (2012); • по государственным облигациям стран ОЭСР (долгосрочные) - Б. Ейченгрин, К. Роуз, Ч. Виплоз (1995)
Спреды доходности • Между ставками по шестимесячным коммерческим бумагам и казначейским векселям; • между ставками по десятилетним и однолетним казначейским облигациям; • между ставками по корпоративным облигациям рейтинга Baa (Moody’s) и десятилетним казначейским облигациям - Дж. Сток, М. Уотсон (1992); • между ставками по десятилетним казначейским облигациям и трехмесячным казначейским векселям - A. Эстрейа и Ф. Мишкин (1995); • между долгосрочными и краткосрочными ставками по казначейским облигациям - Дж. Райт (2006); • между эффективными ставками RUX Cbonds и ОБР (средний срок до погашения - около 2 и 6 лет соответственно) - Е. Белянова, С. Николаенко (2012)
При анализе макроэкономической ситуации важным моментом, по нашему мнению, является рассмотрение не только динамики отобранных индикаторов, но и их изменчивости (волатильности), измеряемой стандартным отклонением. Предпосылкой такого подхода является то, что в рыночных ценах из-за неэффективности финансовых рынков может содержаться не вся информация. Исследованием данных вопросов занимались, например, Р. Бэнсел, Д. Кику, И. Шалиастович и А. Ярон 6], выделившие риск волатильности, который, по их мнению, вносит значительную премию в общий риск.
Выявленные особенности современных кризисных явлений и недостатки «традиционных» фондовых индикаторов позволяют сформулировать принципы формирования
системы индикаторов на фондовом рынке. Индикаторы, включаемые в систему, должны: 1) увязывать финансовый и реальный секторы экономики; 2) отвечать принципам существенности и достоверности, т. е. иметь объективную глубокую связь с экономическими процессами; 3) правдиво отражать состояние экономической конъюнктуры, признаваться участниками рынка как наиболее релевантные; 4) отвечать принципам применимости и универсальности; 5) быть верифицируемыми. Временные ряды индикаторов должны отвечать таким требованиям, как длительность и стабильность, частота и оперативность публикации, доступность.
Важны все сформулированные принципы, но ключевым выступает принцип увязки реального и финансового секторов экономики. Такая увязка присутствует в кривой бескупонной доходности (КБД, G-кривая), отражающей безрисковые текущие и ожидаемые ставки для двух выделенных секторов экономики, полученные на основе торгуемых на Московской бирже государственных облигаций (их публикует ЦБ РФ 7]), а также в индикаторах P/E (отношение стоимости компаний к совокупной чистой прибыли) и P/BV (отношение стоимости компаний к совокупной балансовой стоимости). Числитель последних двух индикаторов, широко используемых в фундаментальном анализе, представлен параметром финансового сектора экономики, знаменатель - параметром реального сектора экономики.
Индикативные свойства кривой бескупонной доходности (КБД), взаимосвязанные с проводимой денежно-кредитной политикой и складывающейся экономической конъюнктурой, рассматриваются в работах M. Дюкера (1997), Дж. Райта (2006), A. Энга, M. Пиазеси и M. Вейа (2006), А. Эстрейа и Ф. Мишкина (1995) [8 , А. Эстрейа, М. Тру-бина (2006) [9 и др. Российскими экономистами подобного рода исследования в отношении КБД не проводились. Исследования индикативных свойств P/E и P/BV можно встретить в работах Р. Бэнсела (2009), С. Бернштайна, Дж. Лернера и A. Скара (2009), Дж. Кэмпбелла и Р. Шиллера (1988), Д. Шорта (2012) и др. В России исследования P/E проводились Я. Миркиным (2011), а также аналитическими подразделениями брокерских компаний, однако они требуют дальнейшего развития и углубления.
Индикативные свойства КБД, P/E и P/BV. Анализ кривой бескупонной доходности с 4 января 2003 г. по 1 апреля 2013 г. (2 519 дневных наблюдений) выявил наличие индикативных свойств КБД и позволил разработать алгоритм ее исследования как индикатора кризисных явлений. В основе алгоритма лежит анализ наблюдаемых деформаций КБД и волатильности безрисковых процентных ставок. К деформациям относятся: 1) сдвиг КБД (shift; смещения относительно оси ОХ); 2) поворот КБД (slope; в исследовании измеряется как спред между доходностью по десяти- и однолетним государственным облигациям); 3) изгиб КБД (curvature; измеряется как разность между четырехлетней ставкой доходности и средним значением ставки доходности по одно-и десятилетним облигациям); 4) форма КБД. Мерой волатильности выступает стандартное отклонение безрисковых процентных ставок.
Установлено, что в кризисные 2008-2009 гг. наблюдался сдвиг КБД вверх относительно оси абсцисс, т. е. происходил рост ставок (рис. 1, 2).
В кризисный период впервые за всю историю наблюдений (с 2003 г.) отмечается уход поворота КБД в отрицательную плоскость (это означает, что доходность по однолетним облигациям превышает доходность по десятилетним облигациям), а также уменьшение изгиба КБД (рис. 3).
В период кризиса G-кривая принимает изогнутую и нисходящую форму, тогда как в бескризисный период она правильная, т. е. имеет восходящую форму (рис. 4). Графическое отображение кривой подает, очевидно, совпадающий сигнал и существенно изменяется после выхода важной информации (например, банкротства крупного банка).
Наконец, в кризисный период фиксируется наибольшее стандартное отклонение безрисковых ставок (рис. 5).
10,0-,
9,5-
9,0-
8,5-
8,0-
7,5-
7,0-
6,5-
6,0-
5,5-
5,0-
___Переходный период:
январь 2003 г. - август 2005 г.
12 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930
—.. — Бескризисный период:
сентябрь 2005 г. - апрель 2008 г.
... Кризисный период:
май 2008 г. - май 2009 г.
---Посткризисный период:
июнь 2009 г. - апрель 2013 г.
---Full sample:
январь 2003 г. - апрель 2013 г.
Рис. 1. Кривая бескупонной доходности по российским гособлигациям в зависимости
от экономических условий
-I О О О О О Г-
-ООООО^ООООО^ООООО'-
-JOOOOO^OO
ооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо
----- Среднее значение безрисковых ставок по 1-, 4-, 10-летним гособлигациям
----- Индекс РТС (правая шкала)
Рис. 2 Динамика среднего значения безрисковых ставок по 1-, 4-, 10-летним гособлигациям в сравнении с динамикой индекса РТС с сентября 2005 г. по апрель 2013 г.
Рис. 3 Поворот и изгиб КБД по российским гособлигациям с января 2003 г. по апрель 2013 г.
12,75-| 12,5012,2512,0011,7511,5011,2511,0010,7510,5010,2510,009,759,509,259,008,758,508,258,007,757,507,257,006,756,506,256,005,755,50 і
1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1314 15161718192021222324252627282930 16 июня 2008 г. (за 3 месяца до известия о банкротстве Lehman Brothers)
— - 12 сентября 2008 г. (за 2 дня до известия о банкротстве Lehman Brothers)
....16 сентября 2008 г. (на второй день после известия о банкротстве Lehman Brothers)
15 декабря 2008 г. (через 3 месяца после известия о банкротстве Lehman Brothers)
Рис. 4. Форма КБД по российским гособлигациям в разные периоды 2008 г.
Переходный период
январь 2003 г. - август 2005 г.
Бескризисный период
сентябрь 2005 г. - апрель 2008 г.
Кризисный период
май 2008 г. - май 2009 г.
12.5 12,0
11.5 11,0
10.5 10,0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
1 2 3 4 5 10 15 20
Посткризисный период
апрель 2010 г. - апрель 2013 г.
Рис. 5 Стандартное отклонение безрисковых ставок в разные периоды
На основе анализируемых четырех деформаций КБД и волатильности безрисковых процентных ставок (показатели на основе КБД) были рассчитаны интервальные оценки индикативных уровней кризисных явлений (табл. 2).
Таблица 2
Интервальные оценки индикативных уровней кризисных явлений, полученные на основе показателей КБД
Показатель Интервал Интервальная оценка индикативного уровня, %
1. Стандартное отклонение доходностей безрисковых ставок
1 год Дневной, на основе последних 22 дней > 0,20
4 года > 0,16
10 лет > 0,14
2. Изгиб кривой Дневной < -0,30
3. Поворот кривой Дневной < 0,40
4. Изменение доходности безрисковых ставок Дневной Рост ставок
5. Форма КБД Дневной Изогнутая, нисходящая
Чем больше показателей одномоментно соответствуют индикативным уровням, тем правомернее говорить о рисках реализации кризисов в экономике.
В ходе анализа P/E и P/BV для российского фондового рынка, проведенного с 1 мая 1998 г. по 1 апреля 2013 г. (179 месячных значений [10 ), были выявлены индикативные свойства этих коэффициентов, что позволило разработать алгоритм их исследования как индикаторов кризисных явлений; установлена взаимосвязь между динамикой P/E и P/BV и кризисными явлениями, реализуемыми в историческом периоде (рис. 6).
------- P/BV Russia (левая шкала) -------------- P/E Russia (правая шкала)
Рис. 6 Динамика индикаторов P/E и P/BV для российского фондового рынка с мая 2008 г. по март 2013 г. и зафиксированные кризисные явления
Как видим, наибольшие значения P/E и P/BV принимают в бескризисные периоды (в частности, в период существования инвестиционной модели роста 2006-2007 гг.), тогда как наименьшее значение показателей характерно для кризисных периодов, а именно для 1998 и 2008 гг.
Интервальные оценки индикативных уровней кризисных явлений были рассчитаны на основе P/E и P/BV (табл. 3).
Таблица 3
Интервальные оценки индикативных уровней кризисных явлений, рассчитанные на основе P/E и P/BV
Показатель Шкала Интервал Индикативный уровень
P/E Абсолютная Месячный > Среднеарифметическое значение P/E* + 22,4%
Процентная 78,80%
P/BV Абсолютная Месячный > Среднеарифметическое значение P/BV** + 29,1%
Процентная 74,70%
Примечания: * 7,87 - с мая 1998 г. по апрель 2013 г. ** 1,41 - с мая 1998 г. по апрель 2013 г.
Индикаторы P/E и P/BV следует рассматривать как показатели долгосрочной стадии цикла, характеризующие состояние российского фондового рынка, сигнализирующие о возможности формирования на нем «фондового пузыря» и кризисных явлений.
Таким образом, полученные результаты доказали наличие индикативных свойств кривой бескупонной доходности, P/E и P/BV в условиях российского фондового рынка
(на их основе выделено семь показателей), что позволяет включить их в систему индикаторов кризисных явлений.
Апробация опережающих индикативных свойств системы. Для апробации опережающих индикативных свойств предложенной системы индикаторов необходима информация о датировке поворотных точек экономических циклов. В России, в отличие от США и еврозоны, официальные органы такие расчеты не проводят. По этой причине на основе данных Росстата, экспертных оценок, фактической динамики показателей [11. С. 479; 12; 13-17] предложены альтернативные датировки начала фондового и экономического кризисов 2008-2009 гг. (табл. 4).
Таблица 4
Альтернативные датировки начала фондового и экономического кризисов
2008-2009 гг.
Кризис Появление первых признаков возможной реализации Фактическое начало кризиса
Фондовый Январь 2008 г. Июль 2008 г.
Экономический Июнь 2008 г. Сентябрь-октябрь 2008 г.
Установлено, что КБД показала себя в качестве опережающего индикатора кризисных явлений. В частности, за 1,5-2 месяца до фактического начала экономического кризиса, а также наиболее острой фазы фондового кризиса (15 сентября 2008 г.) опережающие сигналы поступили от сдвига КБД (ускоренными темпами начали расти ставки) и стандартного отклонения безрисковых ставок (наблюдался рост волатильности ставок). Поворот КБД подает скорее совпадающий сигнал, несмотря на предупреждения о возможной рецессии в ближайшие 12 месяцев в ноябре 2007 г. (по аналогии с 8]). Форма КБД также, на наш взгляд, подает совпадающий сигнал. Изгиб КБД - запаздывающий.
В 2006-2007 гг. индикаторы Р/Е и Р/БУ указывали на «перекупленность» российского фондового рынка и формирование на нем фондового «пузыря» (индикаторы имели исторические максимумы). С ноября 2007 г. они стали снижаться, замедлив (прекратив) темпы в марте-апреле 2008 г. (см. рис. 6). С мая 2008 г. снижение продолжилось ускоренными темпами.
Можно сделать вывод об опережающих индикативных свойствах показателей Р/Е и Р/БУ в условиях российского фондового рынка: первый указывает на риск возникновения фондового кризиса за полгода до его начала, второй - за 2 месяца.
В целом предложенная система индикаторов кризисных явлений на российском фондовом рынке (включает в себя кривую бескупонной доходности, Р/Е и Р/БУ) отвечает сформулированным принципам и обладает опережающими индикативными свойствами, позволяющими заблаговременно сигнализировать о рисках реализации финансово-экономических кризисов. Вместе с тем короткий временной интервал для анализа кризисных явлений и отсутствие уже случившихся в прошлом однородных зафиксированных событий (кризисов) в условиях российской экономики позволяют говорить о необходимости дальнейшего мониторинга индикативных свойств предложенной системы.
Источники
1. Политическое измерение мировых финансовых кризисов. Феноменология, теория, устранение / под ред. С. С. Сулакшина. М. : Научный эксперт, 2012.
2. Белянова Е. В., Николаенко С. А. Экономический цикл в России в 1998-2008 годах: зарождение внутренних механизмов циклического развития или импортирование мировых потрясений? // Экономический журнал ВШЭ. 2012. № 1 (16).
3. Кризис - не столько зло, сколько очищение. Интервью с директором Института экономики РАН Русланом Гринбергом // Комсомольская правда. 2008. 24 окт.
4. Бузгалин А., Колганов А. Мировой экономический кризис и сценарии посткри-зисного развития: марксистский анализ // Вопр. экономики. 2009. № 1.
5 О чем думают экономисты: беседы с Нобелевскими лауреатами : пер. с англ. / под ред. П. Самуэльсона и У Барнетта. М. : Моск. шк. управления «Сколково» ; Альпина Бизнес Букс, 2009.
6 Bansal R., Kiku D., Shaliastovich I., Yaron A. Volatility, the Macroeconomy and Asset Prices. Cambridge, MA : NBER, 2012.
7. База данных срочной структуры процентных ставок / Центральный банк России. М., 2013. Режим доступа: http://cbr.ru/GCurve/GDB.asp.
8 Estrella A. Mishkin F. S. Predicting US Recessions: Financial Variables as Leading Indicators // Review of Economics and Statistics. 1995. LXXX.
9 Estrella A., Trubin M. R. The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues // Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance. 2006. Vol. 12, No. 5.
10. База данных P/E и P/BV для российского и развивающихся рынков // Reuters. 2013.
11. Смирнов С. В. Российские циклические индикаторы и их полезность «в реальном времени»: опыт рецессии 2008-2009 гг. // Экономический журнал ВШЭ. 2012. № 4.
12. В России началась рецессия - Минэкономразвития // РИА Новости. 2008. 12 дек. Режим доступа: http://ria.ru/crisis_news/20081212/157057096.html.
13. Шаповалов А. Экономика ушла на перерыв с нулевым счетом // Коммерсантъ. 2008. № 123 (3940). Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/913139.
14. Аскер-заде Н. Первый вице-премьер не удержал рынок // Коммерсантъ. 2008. № 132 (3949). Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/917365.
15. Аскер-заде Н. Обвальный год // Коммерсантъ. 2008. № 136 (3953). Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/1008059.
16. Шишкин М. Индустриальные рекорды становятся историей // Коммерсантъ. 2008. № 146 (3963). Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/1013211.
17. Шишкин М. Промышленный рост теряет убедительность // Коммерсантъ. 2008. № 167 (3984). Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/1027106.
