CC BY
85
Таранникова А.Л.
Саморегулируемые организации как агенты институционализации
фондового рынка
Обобщенной характеристикой институтов выступает их функциональность1. Институты возникают для удовлетворения общественных потребностей и достижения общественных целей. Внешне воплощенные как нормы поведения институты функционально упорядочивают общественные взаимодействия людей. Анализ фондового рынка как института предполагает исследование функций рынка ценных бумаг в экономической системе. Фондовый рынок обеспечивает функционирование инвестиционного механизма в экономике, трансформируя сбережения в инвестиции. Кроме того, рынок ценных бумаг позволяет эффективно и гибко управлять рисками и правами собственности.
Процесс институционализации фондового рынка (то есть упорядочивание отношений между участниками фондового рынка, необходимое для выполнения рынком ценных бумаг своих функций) представляет собой, с одной стороны, целенаправленную деятельность по созданию формальных норм и, с другой стороны, несознательные действия по установлению правил деятельности как лучших рыночных практик. В соответствии с определением Д. Норта, «институты — это формальные правила и неформальные ограничения (общепризнанные нормы поведения, достигнутые соглашения, внутренние ограничения деятельности), так и определенные характеристики принуждения к выполнению тех и других»2.
Институционализацию стоит рассматривать как процесс зарождения, установления, изменения институтов (в формальных и неформальных институциональных формах), движимый как эволюционными, эндогенными несознательными, так и внешними сознательными факторами. Критерием завершения становления института является эффективное выполнение возложенных на него функций, а также наличие эффективных механизмов проверки соблюдения формальных норм и неформальных ограничений и обеспечения их выполнения.
Государство является традиционно наиболее сильным агентом институционализации, поскольку оно наделено легитимными полномочиями применения насилия. Однако современные процессы финансовой либерализации и
1 Саймон Г. Рациональность как процесс и продукт мышления // THESIS. 1993. № 3. С. 19.
2 Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики / пер. А.Н. Нестеренко. М., 1997. С. 12-45.
активное развитие новейших информационно-коммуникационных технологий сделали финансовые рынки глобальными и лишили государство монопольного права регулирования. В этих условиях активное использование рыночных сил в качестве институционализирующих механизмов становится крайне актуальным. Данный процесс включает в себя формирование саморегулируемых организаций (СРО), объединяющих на добровольной основе профессиональных участников рынка на национальном и международном уровнях. С одной стороны, СРО являются агентами государственного регулирования, а с другой — носят самостоятельный характер.
В качестве преимуществ саморегулирования перед государственным регулированием отмечается его экспертный и оперативный характер, а также подчеркивается большая бдительность и последовательность регулирования. Эти характеристики особенно востребованы в условиях финансовой глобализации, усложнения и ускорения отношений между участниками финансовых рынков. Критики саморегулирования указывают на неизбежные связанные с ним конфликты интересов. Например, финансовая заинтересованность СРО в регулярном взимании взносов со своих членов или нормативно установленное минимальное число членов могут сдерживать ее регулятивную активность3.
Исторически саморегулирование на рынке ценных бумаг появилось до принятия законов и создания государственных регулирующих органов. Первыми саморегулируемыми организациями на рынке ценных бумаг были фондовые биржи (появление датируется XVII веком), то есть организованные рынки на которых профессиональные посредники торгуют ценными бумагами в соответствии с единым набором правил. Поскольку фондовая биржа формировалась как организация, основанная на членстве, то с самого начала ее членам была очевидна необходимость справедливого и ответственного ведения дел с инвесторами и друг с другом. Во взаимных интересах всех членов биржи было ответственное поведение каждого из них, поэтому биржа располагала процедурами, позволяющими призывать к порядку тех, кто проявлял недисциплинированность. Первые биржевые правила торговли основывались на идее о том, что для привлечения инвесторов биржа должна обеспечивать участникам
3 Селивановский А.С., Селивановская М.Е. Переход от лицензирования к саморегулированию // Закон. 2011. № 11. С. 105-117; Овчинников В. Глобализация фондового рынка и ее влияние на мировую рыночную экономику // Экономические стратегии. 2000. № 4. С. 48-59.
торгов элементарную защиту от неплатежей, подделок ценных бумаг, мошенничества, манипулирования и другого предотвратимого риска4.
На современном этапе государственный регулирующий орган, осуществляя выдачу лицензий для организаторов торгов, задает определенные рамочные минимальные требования к внутренним правилам биржи. Для регулятора важно, чтобы принятые регулятивные документы биржи были направлены на защиту интересов инвесторов, поддерживали конкуренцию и обеспечивали бесперебойность операций и расчетов. Организаторы торговли (биржи и организованные внебиржевые площадки) в свою очередь оказывают регулирующее воздействие на рынок через введение правил листинга, правил членства, правил торговли и расчетов. Также биржи в целях защиты прав инвесторов внедряют стандарты корпоративного управления, обязательные для компаний, акции которых котируются на бирже5.
Необходимо отметить, что организатор торгов не только осуществляет регулирование рынка, но и обладает механизмами воздействия на своих членов, тем самым принуждая их к исполнению установленных правил. Например, в состав Регулятивной группы Нью-Йоркской фондовой биржи входят: отдел обеспечения выполнения, осуществляющий расследования нарушений, отдел регулирования деятельности членских организаций, отвечающий за проведение периодических проверок членов биржи и мониторинг их финансового положения, операций и практик продаж клиентам продуктов, и отдел наблюдения за рынком, ответственный за надзор за торговой деятельностью членов биржи и выявление недобросовестных практик с использованием инсайдерской информации или манипулирование рынком. Все данные
о торговой активности (более 25 млрд единиц электронной информации о котировках, сделках и заявках) интегрируются в аналитических целях в Систему информации по наблюдению за рынками (Intermaket Surveillance Information System, ISIS)6, которая может быть использована в качестве доказательной базы при выявлении нарушения.
В случае серьезного нарушения правил биржи дело передается в Комиссию по проведению слушаний, которая фактически является внутренним судом биржи. Данная комиссия уполномочена применять санкции, в том числе предупреждение или
4 Mahoney P. G. The Exchange As Regultor (Simposium: The Allocation of Government Authority) // Virginia Law Review. 2007. No 197. P. 1491-1493.
5 Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных бумаг. 2008. № 9. С. 14-18.
6 Cocharane J.L., McNamara B., Shapiro J. M., Simon M.J. The Structure and Regulation of the New York Stock Exchange // Corporative Law. 2003. P. 66-69.
разъяснение, штраф, отстранение от торговли, лишение статуса члена биржи7. В случае выявления биржей факта грубого нарушения правил, за которое возможно наступление уголовного наказания, биржа направляет соответствующие документы в государственный регулирующий орган для дальнейшего расследования. В ряде стран (например, в России) биржа сама не может привлечь участника, которому грозит уголовное наказание или крупный штраф, к ответственности, так как сам факт нарушения может быть доказан только в судебном порядке8.
В США отношения между организаторами торгов и государственным регулятором можно охарактеризовать как сотрудничество. В Великобритании роль саморегулирования исторически была сильнее государственного воздействия. Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE) обладала существенной властью и самостоятельностью даже в вопросе раскрытия информации при листинге (данные правила фиксировались в Желтой книге LSE). В континентальной же Европе (а также в Китае и России) национальные правительства зачастую входят в капитал биржи, требуют утверждения государственным регулятором правил биржи, вмешиваются в управление, например, устанавливают фиксированный размер комиссионных, определяют количество членов, порядок расчетов и регистрации, формируют состав руководства, могут приостанавливать или возобновлять торги9. Более того, в Китае биржи могут подвергаться наказаниям не только за собственные нарушения положений о ценных бумагах, но и за невыполнение правил своими членами и эмитентами, прошедшими листинг10.
Некоторые специалисты отмечают ослабление регулирующей роли бирж в связи с процессами коммерциализации (превращения их из некоммерческих партнерств в корпорации)11. Большинство бирж объясняет переход к коммерческой структуре
7 Doherty D. P., Okun A.S., Korostoff S.F., Nofi J.A. The Enforcement Role of the New York Stock Exchange (Symposium: The Substance and Enforcement of Securities Fraud Provisions) // Northwestern University Law Review. 2001. No 85. P. 637-643.
8 Тарачев В.А., Азимова Л.В. Манипулирование и инсайдерская торговля на финансовых рынках. Обзор законодательства и тенденции регулирования. М., 2002. С. 11-18.
9 Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм П., Борн Б. Основы государственного регулирования финансового рынка. М., 2002. С. 244-258; Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. М., 2009. С. 201-349.
10 Zhang J.Z. Securities Markets and Securities Regulation in China // North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation. 2007. No 22. P. 563-569.
11 Сравнительный анализ определенных вопросов регулирования рынка ценных бумаг в РФ, Германии,
США и Великобритании: отчет 2007 / The Boston Consulting Group; Jackson H., Gkantinis S. Markets As Regulators. Harvard Law School Discussion Paper No 579. 01/2007. P. 216-220. URL:
http://www.law.harvard.edu/programs/olin center/papers/pdf/Jackson Gkantinis 579.pdf; Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных бумаг. 2008. № 9. С. 14-18.
собственности потребностью в привлечении капитала для финансирования инфраструктурных расходов, которые значительно возросли по причине развития информационно-коммуникационных технологий. Переход от партнерства к корпорации освободил управляющих бирж от необходимости руководствоваться мнением участников торговли. Другими словами, в результате акционирования бирж меняется их ориентация от обслуживания интересов своих членов к обслуживанию интересов своих акционеров. В качестве мер по ограничению данной тенденции предлагается законодательно обязать биржи включать в биржевые советы независимых участников рынка, не контролируемых ни менеджментом, ни акционерами. Предполагается, что независимые члены биржевого совета будут иметь решающий голос при утверждении правил листинга и торговли12. Тем не менее снижение регулирующей роли бирж компенсируется более активным участием СРО, объединяющих профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Закон наделяет саморегулируемые организации, включающие профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, дилеров, управляющие компании, андеррайтеров, депозитарии, консультантов), широкими регулирующими функциями. Однако государственный регулятор контролирует СРО, обычно оставляя за собой право напрямую принимать меры в отношении их членов в случае необходимости. Такой принцип взаимоотношения между СРО и государственным регулятором зафиксирован в документах Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions, IOSCO), в которых содержатся рекомендации относительно организационного оформления регулирования фондового рынка13.
Существует несколько моделей саморегулируемых организаций: например, создание единой или нескольких СРО по функциональному признаку (брокерско-дилерская деятельность, депозитарная деятельность, деятельность по доверительному управлению и коллективному инвестированию и др.), по продуктовому признаку (муниципальные, ипотечные ценные бумаги), по закрепленности за определенным рынком (биржевой, внебиржевой). Относительно необходимости создания нескольких или единой СРО в одной отрасли общего мнения среди специалистов нет. Так, сторонники единственной СРО отмечают, что на одном рынке должен быть единый для всех участников стандарт во избежание конфликтов в регулировании. С другой
12 Лансков П. Указ. соч. С. 14-18.
13 Официальный сайт Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commission, IOSCO). URL: http://www.iosco.org/ (13.05.2012).
стороны, критиками указывается опасность монопольного положения единственной СРО, что подрывает суть саморегулирования, его добровольность и инициативность14.
СРО, объединяющие профессиональных участников рынка ценных бумаг, выполняют важные регулирующие функции и имеют следующие полномочия:
- разработка стандартов некоторых видов деятельности, которые слабо урегулированы на уровне государственных нормативных документов;
- создание кодекса профессиональной этики, укрепление традиций поведения на рынке и обычаев делового оборота;
- проверка деятельности своих членов на предмет следования законодательству и стандартам, разработанным СРО;
- обеспечение своевременного информирования участников рынка об изменении законодательства и правил деятельности на рынке ценных бумаг;
- проведение аттестации и обучение специалистов рынка;
- выполнение функции арбитра при разрешении споров между участниками рынка;
- создание компенсационного фонда (для возмещения ущерба, причиненного членом СРО при осуществлении профессиональной деятельности);
- представление интересов членов в законотворческом процессе (лоббирующая функция);
- сбор, обобщение и анализ статистической и иной информации о состоянии рынка ценных бумаг.
СРО обладают полномочиями по принуждению к выполнению установленных ими норм, включающих: наложение штрафа, исключение из членов организации или приостановку членства, отзыв аттестата специалиста или приостановку его действия. Исключение из СРО во многих случаях может означать фактически невозможность в дальнейшем заниматься профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг. Также СРО публикуют в открытых источниках информацию о дисциплинарных мерах в отношении своих членов, придавая тем самым огласке их нарушения, что негативно сказывается на их репутации15.
Характер взаимоотношений СРО и государственного регулятора разнится в зависимости от специфики финансового рынка конкретной страны. В целом для стран с
14 Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм П., Борн Б. Указ. соч. С. 222-228.
15 Афонина А.О. Регулирование фондового рынка в России и за рубежом // Государственное управление. Электронный вестник. 2007. № 10. иКЬ: 1Шр://с-іоіігпа1^ра.пш.і.гіі/іппі^/Рі1с/2007/АГопіпа( 1 ).1^Г (13.12.2012).
англо-саксонской моделью финансового рынка (Великобритания, США) характерна значительная роль СРО в регулировании, в отличие от стран с континентальной моделью (Германия, Франция), где государство является доминирующим регулятором.
Появление международных саморегулируемых организаций является ответом на процессы финансовой глобализации. Они оказывают существенное регулирующее воздействие на те области рынка, где в силу его транснационального характера невозможно применение национального регулирования. Влиятельными международными СРО являются на рынке еврооблигаций Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Stock Market Association, ISMA) и Международная ассоциация первичных дилеров (International Primary Market Association, IPMA), на внебиржевом рынке деривативов — Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA)16.
Разработанные международными СРО стандарты являются приоритетными бенчмарками при формировании национального законодательства, а также основой правоприменения и практической деятельности на рынке ценных бумаг. Так, Международная ассоциация свопов и деривативов была первой структурой, которая предприняла попытку идентифицировать и снизить риски операций с деривативами. К наиболее важным достижениям ISDA можно отнести подготовку Генерального соглашения (Master Agreement), типового документа для оформления отношений между двумя сторонами на внебиржевом рынке деривативов, включающего положения относительно неттинга, сроков и условий сделок. Дилеры внебиржевого рынка производных финансовых инструментов используют условия Генерального соглашения для всех своих сделок с одной стороной, чтобы минимизировать кредитной риск стороны путем применения права ликвидационного неттинга17. Государственные регуляторы рассматривают стандарты операций на рынке внебиржевых деривативов в качестве образца для разработки национального регулирования этого сегмента финансового рынка.
Ассоциация участников международных фондовых рынков создает правила торговли на рынке евробумаг и имеет статус биржи еврооблигаций. ISMA предоставляет информацию по рынку еврооблигаций, проводит специальные
16 Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А. Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: учебное пособие. М., 2008. С. 40-76.
17 Селивановский А. Рамочные договоры о срочных сделках (деривативах) // Рынок ценных бумаг. 2008. № 7. С.15-18.
образовательные семинары, разрабатывает правила совершения сделок и разрешения конфликтов. В ISMA входят около 900 членов18.
Без преувеличения можно сказать, что на данных сегментах финансового рынка международные СРО являются высшим регулирующим органом, имеющим широкие полномочия. Так, при обсуждении вопроса о выплате компенсаций по кредитным дефолтным свопам на греческие долговые бумаги в 2012 году ключевым было решение ISDA о признании частичного дефолта Греции кредитным событием.
В России текущие процессы создания мегарегулятора финансового рынка делают актуальной задачу усиления роли саморегулируемых организаций на фондовом рынке. Увеличить значение СРО возможно через введение обязательности членства для профессиональных участников фондового рынка, усиление правовостанавливающих функций СРО в части применения санкций к своим членам за несоблюдение правил и стандартов поведения, формирование в структуре СРО обособленных подразделений, ответственных за разработку и принятие стандартов и выполняющих контрольную функцию.
В настоящее время в России статус СРО среди профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективного инвестирования имеют пять организаций, численность которых приводится на конец 2011 года:
• Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), объединяющая 293 брокеров, дилеров, управляющих и депозитариев;
• Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), объединяющая 77 депозитариев и регистраторов;
• Национальная фондовая ассоциация (НФА), объединяющая 225 брокеров, дилеров, управляющих и депозитариев;
• Национальная лига управляющих (НЛУ), объединяющая 65 управляющих паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и негосударственных пенсионных фондов (НПФ);
• Некоммерческое партнерство профессиональных участников фондового рынка Уральского региона (ПУФУР), членами которой являются 19 профессиональных участников рынка ценных бумаг Уральского региона;
• Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов (НАПФ), объединяющая 88 негосударственных пенсионных фондов России.
18 Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А. Указ. соч. С. 40-76.
По оценкам специалистов, в среднем около 30-35% от общего числа профессиональных участников рынка ценных бумаг являются членами хотя бы одной саморегулируемой организации19.
Наиболее востребованными сферами для саморегулирования на российском рынке ценных бумаг в условиях финансовой глобализации являются восполнение пробелов законодательства через введение внутренних отраслевых правил и стандартов деятельности на фондовом рынке, обязательных для своих членов, и закрепление практики пруденциального надзора.
Важнейшей областью нормотворчества СРО можно справедливо назвать разработку отраслевых стандартов риск-менеджмента и правил раскрытия информации, которые способны повысить доверие инвесторов к рынку ценных бумаг. Согласно данным исследования практики риск-менеджмента финансовых компаний и банков в 2011 году, проведенного рейтинговым агентством «Эксперт РА», элементы системы риск-менеджмента внедрены менее чем у половины компаний, работающих на рынке доверительного управления20. Существенные успехи в разработке отраслевых стандартов риск-менеджмента уже достигнуты НАПФ, активно обсуждаются вопросы создания стандартов риск-менеджмента для управляющих пенсионными средствами, брокеров, дилеров и доверительных управляющих21.
Практика пруденциального надзора, которая позволяет эффективно мониторить риски финансовой системы, также должна стать сферой активной работы российских СРО. Саморегулируемые организации, имеющие ресурс профессиональной экспертизы, могли бы не только разработать надежные нормативы пруденциального надзора (которые адекватно отражали бы финансовое состояние участников рынка), но и при условии обязательного членства могли бы его осуществлять. Надзор со стороны СРО отличался бы большей гибкостью и оперативностью контроля. При развитии надзорных требований следует применять принцип пропорциональности осуществления пруденциального надзора, заключающийся в необходимости
19 Российский фондовый рынок: 2011. События и факты / НАУФОР. 2012. С.102. URL: http://www.hse.ru/data/2012/06/21/1255172378/%D0%9D%D0%90%D0%A3%D0%A4%D0%9E%D0%A0%2 0%D0%BE%D1 %82%D1 %87%D0%B 5%D1 %82%202011 .pdf.
20 Гущин А., Митрофанов П., Самиев П. Обзор практики риск-менеджмента финансовых компаний и банков в 2011 году. Бюллетень «Эксперт РА». 2012. С. 15.
21 Иванова В., Назарук Н., Митрофанов П., Самиев П. Рынок доверительного управления в России: пенсионное будущее. Бюллетень «Эксперт РА». 2012. С. 12-13; Гущин А., Назарук А., Митрофанов П., Самиев П. Пенсионный рынок по итогам 2011 года: рост требует инфраструктуры. Бюллетень «Эксперт РА». 2012. С. 11-12.
применения надзорных требований к участникам рынка, исходя из их размера, сферы деятельности, характера проводимых операций и рисков, присущих этим операциям.
Так, в 2012 году НАУФОР, выиграв конкурс среди других СРО, приступила к разработке системы пруденциального надзора за деятельностью небанковских финансовых организаций. Ее целью является разработка концепции для превентивного выявления рисков на рынке небанковских финансовых услуг РФ. Документ должен содержать в себе: обоснованную систему критериев и нормативов (в том числе их значений) пруденциального надзора с учетом международного опыта; предложения по возможным мерам воздействия со стороны Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) в случае отклонения показателей от требований нормативов; методическую основу для проведения регулярного мониторинга рисков на финансовом рынке; предложения по модернизации системы отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг22.
Фондовые биржи стоит рассматривать как СРО, которым могли бы быть расширены полномочия в отношении эмитентов, чьи ценные бумаги обращаются на организованных рынках. Надлежит расширить полномочия бирж по раскрытию информации о ценных бумагах и об их эмитентах, контролю за уровнем и качеством корпоративного управления в акционерных обществах, ценные бумаги которых допущены на биржу, а также допуску ценных бумаг к обращению. Расширению подлежат и полномочия бирж по контролю за манипулированием ценами и сделками на основе инсайдерской информации. Одновременно предполагается усилить административную и уголовную ответственность лиц, входящих в состав исполнительных органов бирж, за нарушения законодательства о ценных бумагах и ненадлежащее исполнение биржами соответствующих полномочий.
В заключение стоит подчеркнуть, что в связи развитием процессов финансовой глобализации саморегулирование становится актуальной альтернативой государственному регулированию рынка ценных бумаг. Национальные и международные СРО способны эффективно упорядочивать деятельность на рынке ценных бумаг в тех областях, где государственное регулирования невозможно ввиду транснационального и внебиржевого характера объекта регулирования, а также там, где профессиональные участники рынка способны более эффективно организовать порядок и обеспечить экспертный и оперативный характер регулирования. Использование
22 Официальный сайт Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). иЯЬ: http://www.naufor.ru/ (07.01.2013).
потенциала СРО как агентов институционализации фондового рынка способно повысить доверие инвесторов к российскому рынку ценных бумаг. Наиболее желательным является установление такого баланса государственного и рыночного институционализирующего воздействия на рынок ценных бумаг, который давал бы импульс к развитию российского фондового рынка, а не был бы ориентирован на формальную регламентацию деятельности его участников.
Список литературы:
1. Афонина А.О. Регулирование фондового рынка в России и за рубежом II Государственное управление. Электронный вестник. 2007. № 10. URL: http://e-journal.spa.msu.ru/images/File/2007/Afonina(1).pdf (13.12.2012).
2. Гущин А., Митрофанов П., Самиев П. Обзор практики риск-менеджмента финансовых компаний и банков в 2011 году. Бюллетень «Эксперт РА». 2012.
3. Гущин А., Назарук А., Митрофанов П., Самиев П. Пенсионный рынок по итогам 2011 года: рост требует инфраструктуры. Бюллетень «Эксперт РА». 2012.
4. Иванова В., Назарук Н., Митрофанов П., Самиев П. Рынок доверительного управления в России: пенсионное будущее. Бюллетень «Эксперт РА». 2012.
5. Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования II Рынок ценных бумаг. 2008. № 9. С. 14-18.
6. Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А. Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: учебное пособие. М., 2008.
7. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики
I пер. А.Н. Нестеренко. М.,1997.
8. Овчинников В. Глобализация фондового рынка и ее влияние на мировую рыночную экономику II Экономические стратегии. 2000. № 4. С. 48-59.
9. Официальный сайт Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commission, IOSCO). URL: http://www.iosco.org/ (13.05.2012).
10. Официальный сайт Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). URL: http://www.naufor.ru/ (07.01.2013).
11. Российский фондовый рынок: 2011. События и факты I НАУФОР. М., 2012.
12. Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм П., Борн Б. Основы государственного регулирования финансового рынка. М., 2002.
13. Рынок ценных бумаг I под ред. Е.Ф. Жукова. М., 2009.
14. Саймон Г. Рациональность как процесс и продукт мышления // THESIS. 1993. № 3. С. 19.
15. Селивановский А. Рамочные договоры о срочных сделках (деривативах) // Рынок ценных бумаг. 2008. № 7. С.15-18.
16. Селивановский А.С., Селивановская М.Е. Переход от лицензирования к саморегулированию // Закон. 2011. № 11. С. 105-117.
17. Тарачев В.А., Азимова Л.В. Манипулирование и инсайдерская торговля на финансовых рынках. Обзор законодательства и тенденции регулирования. М., 2002.
18. Cocharane J.L., McNamara B., Shapiro J. M., Simon M.J. The Structure and Regulation of the New York Stock Exchange // Corporative Law. 2003. P. 66-69.
19. Doherty D. P., Okun A.S., Korostoff S.F., Nofi J.A. The Enforcement Role of the New York Stock Exchange (Symposium: The Substance and Enforcement of Securities Fraud Provisions) // Northwestern University Review. 2001. No 85. P. 637-643.
20. Jackson H., Gkantinis S. Markets As Regulators. Discussion Paper No 579. 01/2007. URL: http://www.law.harvard.edu/programs/olin center/papers/pdf/Jackson Gkantinis 579.pdf.
21. Mahoney P.G. The Exchange As Regultor (Simposium: The Allocation of Government Authority) // Virginia Law Review. 2007. No 197. P. 1491-1493.
22. The Boston Consulting Group. Отчет 2007. Сравнительный анализ определенных вопросов регулирования рынка ценных бумаг в РФ, Германии, США и Великобритании.
23. Zhang J.Z. Securities Markets and Securities Regulation in China // North Carolina Journal of International and Commercial Regulation. 2007. No 22. P. 563-569.
