Рынок ценных бумаг как основа системы корпоративного финансирования и контроля: мировой опыт и реалии России Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Рынок ценных бумаг как основа системы корпоративного финансирования и

контроля: мировой опыт и реалии России1

Осьмова М.Н. (osmova@ns.econ.msu.ru), Ляменков А.К

Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова,

экономический факультет

Одной из характерных черт рыночной экономики является наличие механизма перераспределения имеющихся финансовых ресурсов (сбережений) и превращения их в инвестиции. Такой механизм складывается на основе посредничества, осуществляемого финансовыми институтами, между сберегателями и инвесторами. Исторический опыт развития мировой экономики демонстрирует возможность выполнения функций финансового посредника различными институтами: это могут быть преимущественно коммерческие банки либо преимущественно рынок ценных бумаг. В реальной жизни в странах с рыночной экономикой складывается в известном смысле смешанная система, в рамках которой функции финансового посредничества выполняются и банками, и фондовым рынком. Однако довольно часто можно выделить доминирующий в данном отношении финансовый институт.

Осуществление функции финансового посредничества неизбежно ведет к тому, что институты, предоставляющие средства, оказываются в состоянии осуществлять контроль (в широком смысле этого слова) за деятельностью компаний. Действительно, неэффективные компании вряд ли получат кредиты от коммерческих банков (если банки независимы от них), а их облигации и акции не будут пользоваться спросом на фондовом рынке. Преимущественное финансирование за счет кредитов коммерческих банков подталкивает последние к стремлению участвовать в управлении компаниями, чтобы следить за эффективным использованием заемных ресурсов. В то же время финансирование за счет средств, привлеченных с фондового рынка, благоприятствует ориентации деятельности компании на интересы инвесторов в ее ценные бумаги, в том числе внешних инвесторов в ее акции (так называемых аутсайдеров).

Хотя в большинстве стран система корпоративного финансирования и контроля основана на деятельности различных финансовых институтов и потому является смешанной,

1 Статья подготовлена в рамках одноименного проекта, поддержанного Международным научным фондом

все же можно выделить случаи относительного преобладания фондового рынка либо банковского кредитования в качества источника корпоративного финансирования. Модель корпоративного финансирования и контроля на основе фондового рынка получила условное название американской (по причине того, что США продемонстрировали наиболее яркий пример ее воплощения в жизнь), модель с преобладанием финансирования со стороны коммерческих банков - по тем же мотивам - часто называют немецкой (или немецко-японской). В данной статье авторы поставили цель проанализировать факторы и обстоятельства, благоприятствующие становлению в определенной стране той или иной системы финансирования, а также определить сочетание и конкретные проявления этих факторов в современной переходной экономике России. На основе проведенного анализа авторы обосновывают место и роль фондового рынка в экономической и финансовой системе нашей страны и рассматривают тенденции его будущего развития.

1. Системы корпоративного финансирования и контроля (мировой опыт)

1.1. Общая характеристика и основные признаки систем корпоративного финансирования и

контроля

Определим основные признаки двух обозначенных выше систем корпоративного финансирования. Во-первых, их фундаментальное отличие друг от друга состоит в удельном весе различных источников удовлетворения потребностей нефинансовых компаний во внешнем финансировании - кредитов коммерческих банков или средств, полученных от размещения эмитированных компаниями ценных бумаг (акций и облигаций). Фактически во всех странах с развитой рыночной экономикой, где реализован какой-либо из рассматриваемых типов финансового посредничества, доля банковских кредитов во внешнем финансировании компаний на протяжении 1970-1980-х гг. превышала долю средств, получаемых с фондового рынка. В 1990-х гг., по мере повсеместного возрастания роли фондового рынка, объем средств, привлекаемых с рынка ценных бумаг, стал превосходить величину банковских кредитов. Так, например, по оценкам для 1999 г. лишь около 25% заемного капитала, привлеченного корпорациями и правительствами, приходилось на долю банков, остальные средства были заимствованы с фондового рынка.

Однако относительная величина этих двух компонентов внешнего финансирования в странах, репрезентативных для обсуждаемых моделей финансового посредничества, довольно сильно различается. Так, на протяжении 1970-х - первой половины 1980-х гг. в США и Канаде

экономических исследований академика Н.П. Федоренко.

доходы от продажи облигаций, краткосрочных ценных бумаг и акций составляли 50-70% от финансирования, поступающего в виде банковских займов, а в континентальной Западной Европе и Японии это соотношение не превышало, как правило, 30%. Различия относительной роли этих двух видов корпоративного финансирования сохранились в указанных странах и в 1990-е гг. 2

Отражением приведенного выше различия стало то обстоятельство, что в Японии и большинстве западноевропейских стран рыночная капитализация компаний на протяжении последнего десятилетия в два-три раза уступала всем банковским кредитам вместе взятым (показателю внутреннего кредита в экономике). В США же, Великобритании, в некоторых развивающихся странах (Малайзии, Сингапуре, ЮАР, Чили, на Филиппинах) рыночная капитализация приблизительно сопоставима с размерами кредитования экономики банковским сектором.

Еще одно существенное отличие двух моделей финансового посредничества -различный удельный вес внутренних и внешних источников финансирования корпораций. В системе американского типа компании больше полагаются на использование внутренних источников финансирования (прибыли и амортизации). Например, за период 1970-1985 гг. эти источники составляли в среднем не менее трех четвертей общего финансирования в США, Канаде и Великобритании и лишь 52-71% во Франции, Германии, Италии и Японии .

Другое различие систем финансирования проявляется в том, что в рамках банковской модели финансового посредничества создаются условия для закрепления инсайдерской системы корпоративного контроля, а финансовому посредничеству, ориентированному на фондовый рынок, в большей степени подходит аутсайдерская модель контроля, хотя возможно сочетание и с преимущественно инсайдерской моделью. Напомним, что об инсайдерской модели корпоративного контроля говорят в том случае, когда компания непосредственно контролируется узкой группой крупнейших акционеров (которыми могут быть и менеджеры). При аутсайдерской модели собственность более широко распылена, и в силу этого индикатором эффективности деятельности корпораций становится величина и динамика цен на их акции, обращающиеся на фондовом рынке. В этом случае основополагающим принципом, определяющим оценку функционирования компании, становится повышение ее рыночной капитализации.

2 См. Эксперт, 1999. 11 окт., С. 19

3 Там же, С. 18

Для банковской системы корпоративного финансирования закрепление инсайдерского типа контроля за деятельностью компаний вполне естественно: коммерческие банки напрямую заинтересованы в эффективном использовании выданных кредитов и возврате средств, потому они нередко стремятся участвовать в управлении или, по крайней мере, способствуют консолидации корпоративного контроля отдельными группами акционеров, которые смогут взять на себя ответственность за использование заемных средств. В то же время финансовое посредничество, основанное на фондовом рынке, способствует движению в сторону аутсайдерского типа контроля, если потребность во внешнем финансировании удовлетворяется в основном за счет публичных эмиссий акций, размещаемых среди широкого круга инвесторов, и допускает преимущественно инсайдерскую модель контроля, если потребность во внешнем финансировании покрывается за счет эмиссий акций, размещаемых по закрытой подписке, и выпуска долговых ценных бумаг (облигаций). Благоприятствует инсайдерскому контролю недостаточный уровень развития фондового рынка в стране, когда его узость и низкая ликвидность, «дефицит» источников вложений в фондовые ценности затрудняют финансирование за счет публичных эмиссий титулов собственности, размещаемых среди большого числа инвесторов (такая ситуация характерна для многих стран с переходной экономикой, рынки ценных бумаг которых относят к категории «нарождающихся»).

Как данные различия проявляются на практике в странах, имеющих многолетний опыт развития системы финансового посредничества определенного типа?

В Японии, Германии и большинстве стран континентальной Европы, характеризующихся до последнего времени доминированием банковской системы корпоративного финансирования, несколько основных акционеров, в том числе ведущие банки, концентрируют у себя значительную часть акций. Например, в Германии до сих пор 89% акционерных компаний имеют хотя бы одного акционера, контролирующего более 25% акций4, что, к тому же, в случае неэффективности деятельности компании затрудняет переговоры о возможных слияниях и поглощениях. В США, Великобритании и Канаде (финансовая система, основанная на фондовом рынке) распыление акций значительно сильнее. В США в конце 1990-х гг. порядка 50% простых акций принадлежало частным инвесторам (физическим лицам), а в Японии и Германии эти показатели были равны соответственно 22% и 17%. В то же время в Японии институты финансового сектора контролировали 73% всех акций, в Германии - 64% (банки - 19% и 10% соответственно)5. Напомним также, что в США коммерческие банки до

4 Ведомости. 2000, 14 июня, С.Б7

5 Эксперт. 1999, 11 окт., С. 18

конца 1 999 г. не могли заниматься операциями с корпоративными ценными бумагами и инвестировать средства в акции нефинансовых предприятий.

Один из важных факторов, определяющих эволюцию системы корпоративного финансирования и контроля, - это состояние и потенциал банковских секторов национальных экономик. При прочих равных условиях большие активы и больший капитал коммерческих банков, большая концентрация банковского сектора означают его большие возможности по кредитованию нефинансовых предприятий, а также по приобретению прав собственности на эти предприятия. Это означает более благоприятные условия для становления преимущественно «банковской» и инсайдерской модели корпоративного финансирования и контроля.

Если сравнить размеры суммарного капитала коммерческих банков в процентах к ВВП соответствующих стран, то нетрудно заметить, что страны континентальной Европы имеют, в тенденции, большие размеры капитала банковской системы, а США и Великобритания -относительно меньшие. Это коррелирует с предложенными различиями систем корпоративного финансирования и контроля данных групп стран. Так, например, в конце 1990-х гг. в США суммарный капитал системы коммерческих банков составлял около 4-5% ВВП, в Великобритании - 5%, в Швеции, Канаде, Новой Зеландии, Норвегии и Финляндии - 5-6%, в то время как в Германии и Бельгии - 7-8%, в Италии - 9%, во Франции - 10%, в Австрии и Нидерландах - 11 -1 2%6.

Следует также отметить, что даже несмотря на последние крупные слияния и поглощения среди банков в США, облегченные снятием в 1 999 г. законодательных барьеров между коммерческой (кредитно-депозитной) и инвестиционной банковской деятельностью, американская система коммерческих банков гораздо менее концентрирована, чем аналогичные секторы экономики в других развитых странах, что относительно ограничивает ее возможности по кредитованию нефинансовых компаний. В противовес этому в Японии, странах континентальной Европы доминируют «большие тройки», «пятерки» и т.д. крупнейших банков.

Еще один фактор становления в экономике определенной модели корпоративного финансирования и контроля связан с возникновением и деятельностью интегрированных бизнес-групп. Интегрированные бизнес-группы (или бизнес-сообщества) - сравнительно новое для российской экономической науки понятие, оно подразумевает группу нефинансовых и финансовых предприятий, связанных между собой отношениями, обеспечивающими взаимный контроль (перекрестным владением акциями, консолидацией финансовых потоков, личной

унией, централизацией отдельных сфер и направлений деятельности, для России -значительными суммами взаимной кредиторской и дебиторской задолженности при внешнем управлении и банкротстве и др.) То есть они являются в широком смысле слова взаимно аффилированными юридическими лицами. Понятие финансово-промышленной группы (ФПГ) в данном случае использовать нецелесообразно, поскольку оно «занято» в российском законодательстве в качестве определенной юридической формы хозяйственного сотрудничества предприятий.

В зависимости от распространенности в экономике страны, структуры и характера функционирования интегрированных бизнес-групп они способны оказывать стимулирующее воздействие на фондовый рынок либо препятствовать его дальнейшему развитию. Действительно, сплоченные взаимным владением акциями бизнес-группы, головным институтом которых являются банки и другие учреждения финансового сектора, часто не испытывают острой потребности в публичном размещении ценных бумаг своих предприятий на фондовом рынке. Такие бизнес-группы характерны именно для «банковской» системы корпоративного финансирования и контроля. Подобная ситуация сложилась в Японии, Южной Корее. В странах континентальной Европы основой бизнес-групп часто также являются крупнейшие финансовые институты.

И наоборот, интегрированные бизнес-группы с размытой структурой, отсутствием в их составе коммерческих банков в качестве головных институтов как минимум не препятствуют развитию рынка ценных бумаг как основы корпоративного финансирования и контроля. Например, для США характерна так называемая англосаксонская модель организации бизнес-сообщества, когда независимые от банков компании обслуживаются независимыми от нефинансовых предприятий банками, и данную систему «стягивает» развитый фондовый рынок.

Вероятно, еще один из факторов, благоприятствующих развитию определенной модели финансового посредничества, - это характер правовой системы страны. Сравнительные исследования правовых систем свидетельствуют о том, что английская система обычного права (common law) обеспечивает лучшую защиту прав индивидуальных инвесторов, и страны, использующие данную правовую традицию, имеют более широкий и ликвидный рынок акций (США, Великобритания и ее бывшие колонии, в том числе Канада, Австралия, Гонконг и Сингапур). В странах с французской традицией гражданского права (civil law) потенциал и ликвидность фондового рынка меньше. Так, по усредненным данным на середину 1990-х гг. в

первой группе стран рыночная капитализация составляла 60% ВВП, в расчете на 1 млн. населения в листинг фондовых бирж ежегодно включались 35 новых компаний и осуществлялись 2,2 первичные эмиссии акций. В странах с французской правовой традицией эти показатели составляли соответственно 21% ВВП, 10 новых компаний в листинге и 0,19 первичных эмиссий .

Как оценивают преимущества и недостатки данных систем финансового посредничества для национальной экономики? Однозначного ответа о предпочтительности той или иной системы, вероятно, не существует. Большинство экспертов считает, что и зрелый фондовый рынок, и развитая банковская система способствуют высоким нормам накопления и экономическому росту. Кроме того, на практике банковское кредитование и размещение ценных бумаг на фондовом рынке обычно дополняют друг друга.

В то же время можно сделать ряд заключений, касающихся некоторых наиболее общих последствий доминирования модели корпоративного финансирования определенного типа. Считается, что финансовая система, основанная на сильном фондовом рынке, более гибкая, конкурентная и лучше подходит для осуществления рискованных проектов. Банки не контролируют и не диктуют условия нефинансовым корпорациям. Даже когда банки отказываются финансировать конкретный проект, его все же можно осуществить, прибегнув к эмиссии акций или облигационным займам. Кроме того, корпорации широко используют внутренние источники финансирования.

В отличие от этого немецко-японская система подразумевает, что банки и другие институты финансового сектора способны влиять на инвестиционные решения нефинансовых компаний. Данная модель позволяет снижать риски банкротства и нестабильность, хотя и ценой отказа от наиболее рискованных и, возможно, наиболее выгодных проектов.

Как правило, вновь возникающие и быстро развивающиеся компании и отрасли в большей степени полагаются на внешнее финансирование за счет продажи ценных бумаг, а не путем получения банковских кредитов. Наиболее яркий пример последнего времени -возникновение в США и других западных странах целого сектора «новой экономики», включая интернет-бизнес, в значительной степени за счет привлечения средств с фондового рынка. Из экономической истории Великобритании известно, что в период между первой и второй мировыми войнами новые отрасли - нефтедобыча, автомобилестроение и авиастроение -больше полагались на продажу ценных бумаг, а традиционные отрасли тяжелой промышленности в основном привлекали средства через долговые инструменты.

1.2. Современные тенденции: повышение роли рынка ценных бумаг и конвергенция институтов-участников финансового рынка

Рассмотрим современные тенденции развития финансового сектора мировой экономики, затрагивающие состояние рынка ценных бумаг и его место в рамках хозяйственной системы.

В предыдущем параграфе была упомянута заметная тенденция, отчетливо проявившаяся в последнее десятилетие, - возрастание роли рынка ценных бумаг как источника финансирования компаний. Характерно, что не только в США, Канаде и Великобритании, но и в странах, ориентированных ранее на банковскую модель финансового посредничества (Япония, Германия и другие страны континентальной Европы) увеличиваются объемы эмиссии и обращения акций и корпоративных облигаций, за счет частных инвесторов и различных фондов коллективных инвестиций расширяется число акционеров компаний. В данной связи часто говорят о проявляющейся в этих странах тенденции сближения с так называемой англосаксонской моделью ведения бизнеса. Одновременно с этим исследования рейтинговых

Рисунок 1

Финансовые активы домохозяйств США 1975 г. - 1,7 трлн. долл. 1999 г. - 15,4 трлн. долл.

55%

29%

22%

23%

11%

44%

Инвестиционные фонды

□ Облигации [Акции

□ Банковские депозиты

Инвестиционные фонды

□ Облигации I Акции

□ Банковские депозиты

Источник: Федеральная резервная система США

агентств (типа Standard & Poor's, Moody's и др.) уменьшили считавшееся ранее само собой разумеющимся преимущество банков в области анализа кредитоспособности заемщика.

Даже выдаваемые банками кредиты теперь все чаще оформляют в виде ценных бумаг и продают в таком виде инвесторам на открытом рынке.

В рамках системы корпоративного управления в компаниях повышение роли фондового рынка корреспондирует с такими наблюдаемыми повсеместно в развитых странах изменениями, как приоритетность повышения доходов акционеров над требованиями других сторон (работников, государства или местных органов власти), большая, по сравнению с прошлой практикой, увязка интересы менеджмента компаний с интересами акционеров, например, за счет увеличения доли опционов на акции в их оплате труда.

Другая примета повышения роли фондового рынка как базового института финансового посредничества и источника финансирования корпораций - существенное расширение в 1990-е гг. собственности населения на акции. Например, сейчас около 45% американцев являются участниками фондового рынка либо непосредственно, либо через взаимные фонды, а в 1950-е гг. этот показатель составлял около 5%. Всего же число акционеров-физических лиц в развитых и развивающихся странах в 2000 г. оценивалось на уровне 1 млрд. человек. Интересные данные можно привести по эволюции структуры вложений американских домохозяйств в финансовые активы: по сведениям ФРС США, доля инвестиций в акции с 1975 г. до 1999 г. возросла с 29% до 44%, еще 11 % составили вложения в облигации, 23% - вложения в инвестиционные фонды (опосредованные вложения в те же инструменты фондового рынка), а доля банковских депозитов сократилась с 55% до 22% (см. рисунок 1). Во многом аналогичные процессы характерны и для других развитых стран. Так, например, в Германии за последнее десятилетие удвоилась доля акций в финансовых активах домохозяйств.

Другая сторона процесса повышения роли рынка ценных бумаг в рамках экономической системы - изменения в структуре и деятельности на рынке институтов финансового посредничества. В настоящее время в большинстве стран коммерческие банки начинают все больше заниматься не только традиционным кредитованием, но и инвестиционным бизнесом на фондовом рынке, приобретая либо создавая в своей структуре инвестиционные подразделения. Например, по пути экспансии наиболее крупных «традиционных» кредитных учреждений в сектор операций на фондовом рынке пошли немецкие универсальные банки, банки Швейцарии. Deutsche Bank в 1999 г. купил один из ведущих американских инвестиционных банков Bankers Trust (на тот момент - седьмой по величине в США), Dresdner Bank выделил в юридически самостоятельную структуру инвестиционное подразделение Dresdner Kleinwort Benson. В 2000 г. крупнейший швейцарский банк UBS приобрел американский инвестбанк Paine Webber

(сумма сделки - 11 млрд. долл.), а вторая по размерам банковская группа Credit Suisse - другой заокеанский инвестиционный институт Donaldson, Lufkin & Jenrette (сумма сделки - 11,5 млрд. долл.), намереваясь слить его с собственным инвестиционным подразделением группы - CSFB.

В странах, ориентированных на иную модель финансового посредничества, - в США, Канаде, Великобритании - также наблюдаются процессы интеграции коммерческого и инвестиционного банковского бизнеса. Причем в США этот процесс получил импульс после отмены в конце 1999 г. законодательных барьеров для совмещения в одном финансовом институте кредитно-депозитной деятельности и деятельности на рынке ценных бумаг. (Напомним, что данные законодательные акты - законы Гласса-Стигла и «Об инвестициях» -были приняты по следам кризиса 1929-1933 гг. и запрещали совмещать любые две из трех видов финансовой деятельности - страховую, кредитно-депозитную банковскую и деятельность на фондовом рынке.) Коммерческие банки получили легальную возможность осуществления прямого слияния с финансовыми институтами, работающими на фондовом рынке. Так, в США в том же 2000 г. Citigroup, которая в качестве холдинга уже имела в своем составе кроме коммерческого банка Citicorp инвестиционный Salomon Smith Barney и три страховых компании, приобрела инвестиционные подразделения частной британской финансовой группы Schroders, а Chase Manhattan получил контроль над британском инвестбанком Robert Fleming и начал поглощение одного из ведущих и старейших американских инвестиционных финансовых учреждений - J.P. Morgan (сумма сделки оценивается в 31,3 млрд. долл.)9. В объединенном банке, очевидно, резко возрастет роль инвестиционной составляющей банковского бизнеса.

В 1 999 г. произошло смягчение законодательных ограничений для различных видов финансовой деятельности и в Великобритании.

Отражением процессов интеграции кредитно-депозитного и инвестиционного бизнеса стало повсеместное повышение в совокупных доходах коммерческих банков доли комиссионных поступлений от совершения различных некредитных финансовых операций и снижение значения процентных доходов от кредитования. Так, например, американские коммерческие банки получают лишь около 40% прибыли в форме комиссионных доходов, а ведущий немецкий Deutsche Bank - 65% (2000 г.). В структуре доходов финансовой группы

8 Эксперт. 2000, 25 сент., С.24

9 Слияние J.P.Morgan и Chase Manhatten приведет к созданию третьей по величине в США банковской финансовой структуры с активами в 675 млрд. долл. (для сравнения, активы Citigroup - около 800 млрд. долл., Bank of America - 680 млрд.долл.).

Citigroup в 1 999 г. доля доходов от коммерческой банковской деятельности составляла З0,6%, а 69,4% приносили «инвестмент-бэнкинг» и деятельность на страховом рынке10.

Сохраняющие пока свою самостоятельность специализированные инвестиционные банки (прежде всего американские) сталкиваются в последнее время с тем, что мировой финансовый рынок подталкивает их к определенному изменению правил игры: компании-клиенты в обмен на привлечение к обслуживанию крупных сделок слияний и поглощений выставляют запросы о дополнительном кредитовании, удовлетворить которые без какой-либо формы альянса с кредитными банковскими учреждениями фактически невозможно.

В то же время активная экспансия коммерческих банков на рынок ценных бумаг разворачивается на фоне практически повсеместного повышения роли небанковских посредников на финансовых рынках - пенсионных, инвестиционных, паевых (взаимных) фондов, страховых компаний. Так, в США отрасль взаимных инвестиционных фондов ныне располагает большими активами, чем система коммерческих банков (к 1999 г. совокупные активы американских инвестиционных фондов возросли почти до 7 трлн. долл. по сравнению с 1 трлн. в 19S9 г.). Значение инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг еще больше возрастет при осуществлении в основных развитых странах пенсионных реформ с переходом от распределительного к накопительному страхованию, которое должно вывести на рынок значительные дополнительные финансовые ресурсы.

Результатом анализа современной ситуации в финансовом секторе может быть прогноз о том, в настоящее время происходит существенное сближение - конвергенция - двух моделей финансового посредничества. В долгосрочной перспективе на финансовом рынке будут, очевидно, доминировать своеобразные универсальные конгломераты, профессионально предоставляющие клиентам различные виды услуг финансового характера, включающие операции на фондовом рынке, кредитно-депозитные и страховые услуги. Вероятно, сохранят определенную нишу на рынке и финансовые «бутики» - специализированные учреждения, ориентированные на элитных клиентов либо на высококачественное удовлетворение запросов потребителей на определенном узком сегменте финансового рынка. Итак, можно предположить, что в будущем определенное противостояние двух современных типов корпоративного финансирования сойдет на нет, при этом роль базового института финансового посредничества, скорее всего, будет играть фондовый рынок, на котором будут действовать различные группы частных и институциональных инвесторов и универсальные финансовые

холдинги (конгломераты), объединяющие кредитно-депозитный и инвестиционный банковский бизнес, а возможно, и другие виды финансовых операций.

1 .3. Специфика факторов становления и эволюции систем корпоративного финансирования и контроля в переходной экономике

Модель финансового посредничества, которая складывается в постсоциалистических странах, в значительной степени зависит от двух факторов: характера, скорости и форм приватизации государственных хозяйственных активов, с одной стороны, и потенциала и степени концентрации реформируемой в процессе перехода к рыночной экономике банковской системы, с другой. Целесообразно выделить определенные закономерности, связанные с воздействием этих факторов.

Итак, во-первых, важное значение имеет характер осуществляемой в странах с переходной экономикой приватизации. Одна из фундаментальных особенностей приватизации в постсоциалистических странах заключается в существенном разрыве между спросом на хозяйственные активы и их предложением в ходе разгосударствления. В начале экономических реформ предложение активов, оцениваемое по их остаточной стоимости, сопоставимо с размерами ВВП, а внутренний спрос на них генерируется из состава национальных сбережений, которые обычно не превышают 20-30% ВВП. К тому же в составе самих сбережений данное использование финансовых ресурсов конкурирует с текущими производственными инвестициями, покрытием дефицита бюджета, бегством капитала и т.д. В результате внутренний спрос на приватизируемые активы не превышает нескольких процентов ВВП.

Сократить разрыв между спросом и предложением активов возможно за счет средств зарубежных инвесторов. Однако лишь нескольким странам с переходной экономикой в силу объективных и субъективных причин удалось привлечь иностранные инвестиции, прежде всего прямые, в объеме, способном серьезно восполнить данный пробел. Так, иностранный капитал играет существенную роль в экономике Венгрии (уже в 1 997 г. совокупные накопленные ПИИ достигли 30% ВВП страны), Чехии (16%), Эстонии (18% соответственно11) и в несколько меньшей степени в Польше.

Дисбаланс спроса и предложения приватизируемых активов при достаточно быстром разгосударствлении приводит к тому, что активы оказываются в целом недооцененными - их рыночная стоимость (капитализация) значительно ниже остаточной балансовой. При этом наибольший подавляющий эффект для капитализации фондового рынка в результате

превышения предложения над спросом на активы оказывает продажа акций инвестору на аукционах и тендерах. Эта форма приватизации оказалась вполне удачной лишь в тех странах, которым удалось привлечь большие объемы иностранного капитала (бывшая ГДР, Венгрия, Эстония, Польша). Не лишним будет отметить, что даже в западных странах с развитым фондовым рынком приватизация крупных государственных компаний способна подорвать цены на акции, если она проводится слишком быстро.

Другие формы приватизации, используемые в постсоциалистических странах в начале процесса экономических реформ - передача активов персоналу и менеджерам предприятий бесплатно или за символическую плату и ваучерные схемы приватизации (Россия, большинство стран СНГ, Монголия, с определенными оговорками - Литва, Чехия и Словакия) - являлись более дружественными к фондовому рынку, поскольку они не оказывают столь сильного понижательного давления на цены акций. Одновременно они искусственно стимулировали (субсидировали) спрос на приватизируемые активы и позволяли преодолеть его разрыв с предложением. Эти обстоятельства, наряду с политическими причинами, были, вероятно, одним из основных объяснений популярности данных форм приватизации. (Важно подчеркнуть, что изложенные выше соображения относятся к начальным стадиям процесса экономических преобразований. В том же случае, когда в стране уже произошло накопление национального капитала (как в настоящее время в России), а также сформировался относительно развитый фондовый рынок, укрепились связи национального бизнеса с международными рынками, безусловное предпочтение следует отводить денежным и конкурсным формам приватизации оставшихся государственных предприятий.)

Итак, приватизация может благоприятствовать развитию рынка ценных бумаг и способствовать радикальному увеличению объема операций на нем в том случае, когда разгосударствление означает передачу акций возможно более широкому кругу собственников. Это может быть население, работники предприятий. В том случае, когда предприятия имеют шансы стать прибыльными в рыночных условиях, возможен и вероятен переход акций в руки других собственников - так называемых стратегических инвесторов, стремящихся добиться контроля над предприятиями. В отсутствие такого контроля инвесторы в условиях переходной экономики часто не рискуют вкладывать значительные финансовые ресурсы, необходимые для обеспечения на долгосрочную перспективу эффективного функционирования компаний. А переход акций от прежних к новым собственникам осуществляется посредством операций на

вторичном рынке ценных бумаг, который, следовательно, получает импульс для своего развития.

Интересно, что форма осуществления приватизации в постсоциалистических странах коррелирует с относительным удельным весом форм внешнего финансирования. Сама доля внешнего финансирования в переходной экономике с низким потенциалом как фондового рынка, так и банковской системы скорее всего будет низка, однако, как свидетельствуют эксперты12, в случае ваучерной приватизации и при передаче собственности персоналу предприятий большая часть внешнего финансирования обеспечивается за счет эмиссии акций, а не банковского кредитования. Это отчасти объясняется тем, что распыленность владения акциями стимулирует развитие фондового рынка, а поддержание относительно высоких цен на титулы собственности облегчает вторичные эмиссии. И наоборот, при продаже предприятий на аукционах и конкурсах предложившему наибольшую цену привлечение средств посредством вторичных эмиссий затруднено, поскольку оказывается понижательное давление на капитализацию компаний, да и само развитие рынка ценных бумаг тормозится за счет изначальной концентрации крупных пакетов акций у стратегических инвесторов.

Важна и быстрота преобразований в сфере собственности - акционирования и приватизации государственных предприятий. Понятно, что замедленные темпы приватизации означают дефицит финансовых активов, которые потенциально могли бы обращаться на фондовом рынке. Хорошо, если этой дефицит восполняется титулами собственности вновь создаваемых частных предприятий. Однако в большинстве случаев новые фирмы либо создаются первоначально в неакционерой юридической форме, либо первое появление их акций на бирже (IPO) требует определенного времени.

Другой серьезный фактор, определяющий тип складывающейся системы финансового посредничества - потенциал и степень концентрации банковского сектора. Например, даже в случае быстрой приватизации, которая привела к распылению собственности на хозяйственные активы, наличие относительно сильной и достаточно концентрированной банковской системы, что как раз было характерно для большинства стран Центральной и Восточной Европы, будет препятствовать становлению системы корпоративного финансирования и контроля американского типа (либо ослаблять дрейф в сторону последней). Так, при всем различии ситуации в разных странах региона ЦВЕ, средний показатель отношения банковских активов к ВВП в 2000 г. составлял здесь 69%, что превышало российский показатель (32%) более чем в 2

раза . Свою роль играет и величина инфляции: высокие показатели роста цен способны подорвать стимулы к кредитованию банками реального сектора экономики (что, кстати, и произошло в России).

Среди экспертов не существует однозначного консенсуса по поводу предпочтительности той или иной финансовой системы для переходных экономик. Немалое число экономистов полагает, что для переходных экономик больше подходит модель, основанная на банковском финансировании. При этом приводятся следующие аргументы: в переходной экономике создание эффективного фондового рынка потребует больше времени, чем формирование эффективно действующей банковской системы (с учетом того, что банки все-таки существовали при социализме, а рынка ценных бумаг не было в принципе); банки более других институтов способны обеспечить должный контроль за менеджерами компаний и эффективное управление последними. Сторонники развития системы финансового посредничества, основанного на рынке ценных бумаг, приводят свои контраргументы: они считают, что велика вероятность того, что бывшие государственные банки в этих странах не смогут осуществлять масштабное и притом долгосрочное кредитование предприятий, обеспечивать жесткий финансовый контроль над заемщиками. Вновь созданные же частные банки зачастую не имеют достаточных финансовых ресурсов. Далее, многим из постсоциалистических стран (например, государствам бывшего Советского Союза) пришлось пройти через период высокой инфляции, приближающейся порой к состоянию гиперинфляции, что подрывает стимулы развития банковского кредитования. Иногда указывается на то, что тесные связи между банками и компаниями реального сектора экономики в системе, ориентирующейся преимущественно на банковское кредитование, не способствуют конкурентной оценке различных инвестиционных проектов и тем самым препятствуют проведению эффективной реструктуризации и модернизации производства.

1.4. Развитие рынков ценных бумаг в странах Центральной и Восточной Европы и КНР

После того, как была определена специфика факторов, воздействующих на формирование системы финансового посредничества в странах с переходной экономикой, логично остановиться на вопросе, каким образом проявляются эти факторы в различных постсоциалистических странах.

Складывающаяся в странах Центральной и Восточной Европы модель корпоративного финансирования и контроля в большей мере ориентирована на использование возможностей

13 Эксперт. 2000, 30 окт., С. 10, 12

банковской системы. Связано это, во-первых, с тем, что приватизация во многих из этих стран не включала использование форм, приводящих к широкому распылению акций. В результате необходимость масштабного перераспределения собственности не стимулировала развитие фондового рынка. Но даже страны, которые использовали «дружественные» для рынка ценных бумаг формы приватизации, дрейфуют по направлению к системе финансового посредничества немецко-японского образца. Дело в том, что система коммерческих банков в данных странах оказалась достаточно высоко концентрированной. Это благоприятствовало удовлетворению весомой части потребностей реального сектора в финансовых ресурсах за счет банковского кредитования. К тому же средние уровни инфляции в странах Центральной и Восточной Европы (за редким исключением - Болгарии или вовлеченных в вооруженные конфликты республик бывшей социалистической Югославии) - оказались значительно ниже, чем в постсоветских государствах.

Подобно банкам в Германии, высококонцентрированный банковский сектор в странах Восточной Европы является крупным держателем акций нефинансовых компаний, что вполне закономерно для системы финансового посредничества немецко-японского типа. Особенно яркий пример такого развития событий демонстрирует Чешская Республика, где банки контролируют инвестиционные фонды, созданные для участия в приватизации, причем несколько инвестиционных фондов управляют почти половиной всех акций частных инвесторов.

Ориентация на большее использование банковского кредитования в этих странах привела к тому, что темпы развития фондового рынка в большинстве государств Центральной и Восточной Европы отставали от других стран, экономику которых относят к категории нарождающихся рынков. Так, например, на середину 2000 г. совокупный объем рыночной капитализации компаний Болгарии составлял всего лишь порядка 400 млн. долл.14 В этих странах остается весьма низкой и ликвидность рынка ценных бумаг.

Представляет значительный интерес рассмотрение опыта становления фондового рынка в стране, последовательно создающей рыночные институты и добившейся серьезных успехов как в привлечении иностранных инвестиций, так и в увеличении капитализации своего рынка ценных бумаг, - в КНР15. За последние 1 0 лет в Китае сформировался достаточно обширный рынок ценных бумаг, не лишенный, однако, ряда специфических черт.

14 Ведомости. 2000, 3 июля, С.А4

15 Несмотря на то, что с 1997 г. Гонконг (Сянган) стал особым административным районом КНР, в исследовании не рассматривается развитый фондовый рынок Гонконга, показатели которого исключены из суммарных показателей рынка ценных бумаг КНР.

Первые китайские фондовые биржи - в Шанхае и Шэньчжэне - были образованы в самом начале 1990-х гг. При оценке с использованием обычных объемных показателей процесс становления фондового рынка в КНР можно считать вполне успешным. Так, в 2000 г. число частных инвесторов-резидентов на фондовом рынке страны достигло 45 млн. человек, что ставит Китай на второе место после США по количеству частных владельцев акций. На Шанхайской бирже по состоянию на середину 2000 г. было зарегистрировано около 1 000 компаний-эмитентов, и по совокупной рыночной капитализации она занимала третье место в регионе после Гонконгской и Токийской, причем дневной объем торгов вдвое превышал объем торгов в Гонконге. По состоянию на середину 2000 г. совокупная капитализация китайского фондового рынка достигла 450 млрд. долл. Увеличение основного фондового индекса КНР -Changhai - составило в 2000 г. 92% в долларовом выражении16. Можно утверждать, что практически непрерывный десятилетний фондовый бум вывел китайский рынок на одну из первых позиций в регионе.

Главным фактором, оказавшим влияние на развитие фондового рынка страны, стали особенности выбранных форм и методов приватизации государственных предприятий. Постепенное изменение отношения правительства КНР к приватизации государственных хозяйственных активов, происходящее буквально в последние годы, вылилось в широкое использование национальных и зарубежных фондовых рынков для размещения акций приватизируемых компаний. Дело в том, что, по оценкам экспертов, китайское руководство стремится использовать новые механизмы и финансовые резервы для реформирования и денежной подпитки зачастую неэффективных государственных и недавно приватизированных компаний, которые могли бы заменить прежнюю схему государственного банковского кредитования.

Раньше повсеместно была распространена практика получения государственными компаниями, не особенно заботящимися о повышении эффективности и рентабельности производства, кредитов от государственных же банков, выделение которых происходило по указанию правительственных органов. Так как значительная часть китайских компаний не является прибыльными (западные исследовательские институты утверждают, что до 85%

17

китайских предприятий убыточны17), банковские балансы оказались обременены огромными суммами «плохих» (безнадежных) долгов. «Тупик» банковского кредитования, обусловленный

16 Ведомости. 2000, 5 июля. С.А2; Финансовая Россия. 2000, № 45, С. 10

17 Эксперт. 2000, 7 февр., С. 15

административным регулированием, стимулировал поиск возможностей финансирования посредством эмиссии акций и других ценных бумаг на фондовом рынке.

Можно отметить определенные достижения Китая в использовании данной формы приватизации. Проведение разгосударствления оставалось поэтапным, что в сочетании с традиционно высокой для Китая нормой сбережений препятствовало понижательному давлению на цены акций. Практически все приватизационные сделки совершались посредством 1РО на фондовых биржах, в том числе на Гонконгской и Нью-Йоркской с учетом международных правил включения в листинг и предоставления финансовой отчетности. (Например, в 2000 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже были предложены 15% акций ведущей нефтегазовой компании - PetroChina.) Использованные механизмы позволили предотвратить практику скупки госактивов за бесценок инсайдерами, что способствовало развитию фондового рынка как инструмента финансового посредничества. Стимулируя вложения населения в акции, правительство приняло ряд мер. Так, были специально снижены ставки по депозитам в контролируемых государством банках, что повысило для граждан привлекательность инвестиций в ценные бумаги.

В то же время следует отметить, что государство сохраняет контрольный пакет акций в большинстве компаний. А это, при неблагоприятном развитии ситуации, чревато рисками игнорирования интересов миноритарных акционеров и нежелания проводить необходимые изменения в управлении компаниями.

Одновременно с этим пока еще рано говорить о полноценном выполнении рынком ценных бумаг присущих ему функций в рамках экономической системы Китая. Фондовый рынок КНР оказался в значительной мере оторванным от экономической реальности, цены на многие акции слабо соотносятся с показателями работы компаний. По оценкам аналитиков, около 20% включенных в листинг компаний нерентабельны, и их число растет из-за обострения конкуренции. Несмотря на обилие компаний, находящихся на грани банкротства, ни у одной из них не случилось фондового краха. (Характерно, что за 9 лет работы двух китайских фондовых бирж - Шанхайской и Шэньчжэньской - на них так и не были приняты требования к эмитентам по раскрытию убытков и причин, способных повлиять на прибыльность компаний.)

Сохраняя административный государственный контроль в данной сфере, правительство определяет, каким компаниям можно выходить на фондовый рынок, а каким нельзя, и использует его фактически для субсидирования за счет инвесторов госпредприятий, испытывающих финансовые трудности, а не для поощрения перспективных компаний, перестроивших свою деятельность в соответствии с рыночными принципами. Изначально

частные компании не допускаются на биржу, за исключением некоторых, способных создать

новые рабочие места в стране со значительной безработицей. Важно отметить, что

правительственные чиновники имеют возможность без особого труда манипулировать

котировками на рынке, так как вплоть до 2000 г. все брокерские компании и банки

принадлежали государству, а правительства провинций и городов являлись самыми крупными

спекулянтами на рынке. Кроме того, часто встречается практика наложения государственными

органами запретов на обнародование информации о деятельности компаний-эмитентов.

Мало изменилось поведение менеджеров госкомпаний. Если раньше они лоббировали

получение кредитов, то теперь нередко занимаются «рисованием» красивых балансов, которые

помогают привлекать больше средств при размещении акций. Интересно, что аудит,

проведенный Минфином Китая в декабре 1 999 г., показал, что из 1 00 государственных

18

компаний управленцы 81 организации фальсифицируют данные бухгалтерского учета .

Другая отличительная черта фондового рынка КНР - его сегментирование по принципу государственной принадлежности инвесторов: акции большинства находящихся под госконтролем компаний обращаются только в Китае и доступны для торговли только китайским резидентам (акции типа «А»). Для иностранных инвесторов резервировались специальные акции типа «В», номинированные в валюте.

Представленная ситуация демонстрирует то обстоятельство, что в Китае рынок ценных бумаг, несмотря на значительный прогресс, достигнутый в его развитии, оказался не способен полноценно выполнять функции финансирования и контроля за деятельностью компаний. Во многом это связано с сохраняющимся административным контролем и стремлением государства использовать его для привлечения свободных средств инвесторов в компании безотносительно к реальной эффективности и рентабельности их деятельности.

Характерно, что в 2000 г. возникли намерения и планы по реформированию данного сектора экономики КНР. Намечено ввести более жесткие требования к бухгалтерскому учету и раскрытию информации о деятельности компаний, а также создать торговую площадку для эффективных частных фирм-эмитентов. К 2002 г. планируется полностью открыть фондовый рынок страны для иностранных вложений, устранить существующую сегрегацию инвесторов.

2. Факторы становления и эволюции системы корпоративного финансирования и контроля в современной российской экономике

2.1. Способы и последствия приватизации в России

Рассмотрим действие указанных выше факторов, содействующих становлению определенного типа системы корпоративного финансирования и контроля, в переходной экономике России. Один из этих факторов - способы и методы приватизации государственных хозяйственных активов.

Широкомасштабная приватизация российской экономики осталась в основном в прошлом. По данным Министерства имущественных отношений РФ, в 1991-1993 гг. в стране было приватизировано 89 тыс. предприятий (примерно по 30 тыс. в год), в 1994 г. - 23 тыс., в 1995 г. - 10 тыс., в 1996 г. - 5 тыс., в 1997 г. - 3,3 тыс., в 1998 г. - 2,1 тыс. и в 1999 г. - около 700 предприятий19. История приватизации достаточно хорошо известна, поэтому здесь остановимся преимущественно на ее последствиях для развития отечественного фондового рынка.

В процессе приватизации государственных предприятий в Российской Федерации широко использовались ее формы, предусматривающие передачу акций безвозмездно (посредством ваучерной схемы) или со значительными скидками населению и работникам компаний, в том числе их менеджменту. Данные формы приватизации отражали политические компромиссы в обществе в начале 1 990-х гг. Как было показано выше, использование подобных методов разгосударствления благоприятствует развитию системы финансового посредничества, ориентированной на рынок ценных бумаг. И действительно, в России первоначально произошло значительное распыление акций, что давало импульс перераспределению собственности на вторичном рынке ценных бумаг с целью консолидации акционерного контроля на прибыльных предприятиях. В то же время переход государственных хозяйственных активов в частные руки в первой половине 1 990-х гг. не оказал сильного подавляющего эффекта на рыночные цены титулов собственности.

В процессе приватизации было создано огромное количество открытых АО, из которых, по оценкам экспертов Центра стратегических разработок, в ближайшие 10 лет не менее 200-300 потенциально имеют возможность выхода на фондовый рынок в качестве эмитента. При этом, по наиболее оптимистическому прогнозу, объем эмиссий их ценных бумаг за это время может

составить (в случае реализации мер по снижению риска и привлечению инвестиций на

20

предприятия) до 200-250 млрд. долл.

18 Эксперт. 2000, 7 февр., С. 15

19 Финансовая Россия. 2000, № 27, С. 10

20 Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С.6

На современном этапе определенное сдерживающее воздействие на развитие первичного рынка ценных бумаг оказывает незавершенность процесса перераспределения собственности в ряде секторов российской экономики. Размытая структура собственности достаточно быстро была преодолена в сырьевых и перерабатывающих сырье отраслях, поскольку контроль за этими предприятиями сулил колоссальные доходы. Концентрация собственности произошла также на предприятиях некапиталоемкого сектора (пищевая и легкая промышленность, торговля и др.). Напротив, для существовавших на начало 1 990-х гг. капиталоемких высокотехнологичных отраслей (машиностроение, авиапромышленность, судостроение, отчасти - ВПК и др.) процесс перераспределения и концентрации акционерной собственности оказался вялотекущим, так как в силу низкой конкурентоспособности многих из этих производств на мировом рынке они не представляли источника потенциальных долгосрочных доходов и одновременно требовали наибольших вложений в реструктуризацию.

Незавершенность, хотя бы в целом, процесса передела собственности в ряде секторов российской экономики часто сдерживает развитие рынка ценных бумаг соответствующих предприятий: в условиях борьбы менеджеров и собственников эмиссия акций - это лишь способ сохранить либо получить контроль над компанией, а не возможность привлечь дополнительные инвестиционные ресурсы с фондового рынка.

2.2. Эволюция банковский системы. Банковская система и реальный сектор экономики

Как было отмечено выше, один из основных факторов, определяющих характер формирующейся модели финансового посредничества в постсоциалистических странах, - это состояние и пути развития системы коммерческих банков. Именно в банковском секторе экономики российский опыт достаточно серьезно отличается от опыта восточноевропейских стран. В странах с переходной экономикой Центральной и Восточной Европы сложился достаточно высококонцентрированный банковский сектор, что создало предпосылки для использования системы финансового посредничества, ориентирующейся в первую очередь на банковское кредитование. В этой связи целесообразно проанализировать состояние и эволюцию банковского сектора в России.

Прежде всего можно утверждать, что явно недостаточный потенциал российских коммерческих банков в целом выступает одним из ограничителей развития экономики страны и, что важно подчеркнуть в контексте данной статьи, препятствием для формирования механизма финансового посредничества, ориентированного преимущественно на банковское кредитование. Достаточно отметить, что совокупный зарегистрированный уставной капитал

банковской системы России составлял по данным на середину 2000 г. около 5,8 млрд. в долларовом эквиваленте. Хотя в течение года до данной даты этот показатель и вырос почти в 2 раза, среднестатистический западноевропейский банк имеет в своих пассивах примерно столько же собственных средств, сколько вся российская банковская система в целом.

Другой важный показатель потенциала банковской системы - совокупные активы -накануне кризиса августа 1 998 г. оценивался всего в сто с небольшим миллиардов долларов, что уступало показателям таких стран, как Люксембург или Сингапур. После кризиса стоимость совокупных активов в долларовом исчислении упала примерно в 2 раза, и лишь затем началось медленное наращивание данного показателя. По данным ЦБ РФ, к сентябрю 2000 г. совокупные активы в реальном исчислении на 25% превысили предкризисный уровень июля 1 998 г., однако по мировым масштабам это все равно несоизмеримо мало по сравнению с потребностями экономики. По соотношению совокупных капитала и активов банков к ВВП (в 2000 г. 3,5% и 32% соответственно) Россия заметно отстает не только от западных стран с развитой экономикой, но и от большинства постсоциалистических государств. Еще один характерный показатель - объем банковских кредитов реальному сектору экономики -составлял в 2000 г. 10-12% ВВП21.

На основе такого финансового потенциала российской банковской системы практически невозможно удовлетворить инвестиционные нужды ни одной крупной российской корпорации: потребность российской экономики в инвестициях в условиях износа основных фондов, превышающего 50-70%, составляет, по разным оценкам, от 150 до 250 млрд. долл. Хорошо известно, что наиболее крупные российские компании (например, нефтяные, «Газпром») реализуют инвестиционные проекты, стоимость которых превышает миллиард долларов. В то же время вплоть до конца предыдущего десятилетия доля долгосрочных - в российском понимании, то есть на срок более 1 года - банковских кредитов, которые только и могли быть использованы для финансирования инвестиций, не превышала 5% от всех кредитов нефинансовым предприятиям.

В то же время необходимый для исправления сложившейся ситуации процесс наращивания собственного капитала российских коммерческих банков ограничен отсутствием финансовых ресурсов, достаточных для быстрой капитализации банков до сколько-нибудь приемлемого по мировым меркам уровня. Выделение средств ЦБ или госбюджета способно помочь ограниченному числу банков, находящихся в собственности государства, но не может рассматриваться в качестве универсального выхода для всей системы коммерческих кредитных

учреждений. Прибыль банков не позволяет им наращивать капитал необходимыми темпами22, а у крупных корпораций и бизнес-групп не так много лишних средств, чтобы создавать на них супербанки, к тому же в условиях сегодняшней относительно невысокой рентабельности банковского бизнеса.

Очевидная слабость отечественных кредитных учреждений вызывает пессимистические оценки возможностей последних конкурировать за крупных российских клиентов с ведущими иностранными банками, открывающими бизнес в России. На протяжении последних лет неоднократно раздавались предупреждения отечественных финансистов о том, что если Россия не успеет за 2-3 года создать хотя бы десяток крупных банков, которые смогли бы конкурировать с иностранными, то российская промышленность будет обречена на обслуживание и кредитование в филиалах зарубежных кредитных учреждений.

Однако после кризиса 1 998 г. выявилось, что и экспансия иностранных банков в Россию,

23

первоначально сдерживаемая ограничениями, установленными ЦБ РФ , осуществляется достаточно медленно и осторожно. До кризиса 1 998 г. доля иностранного капитала в российской банковской системе не превышала 5%. Вскоре после кризиса в результате финансовой подпитки банков с иностранным участием со стороны «материнских» финансовых институтов соответствующий показатель колебался в пределах 1 0-20%, что только приветствовалось Центробанком. Однако уже в 1 999 г. начался процесс рекапитализации отечественных кредитных учреждений, и в результате доля нерезидентов в банковской системе страны стабилизировалась на уровне 10-13%. Причем какой-либо существенной конкуренции российские филиалы «иностранцев» отечественным кредитным учреждениям пока не составляли - их сферы деятельности, по крайней мере до последнего времени, почти не пересекались. Иностранные банки начинали свой бизнес в России в основном с обслуживания экспортно-импортных операций компаний-соотечественников, а в отношениях с резидентами России ориентировались на элитарных клиентов. Таким образом, опасения экспансии в Россию западных банков оказались во многом преувеличенными.

В рамках данной статьи интерес представляют также данные об уровне концентрации в российском банковском секторе. Он все еще заметно ниже, чем в большинстве восточноевропейских стран с переходной экономикой. Там, например, согласно ЦБ РФ в

21 Эксперт. 2000, 20 ноя., С.1 6; Финансовая Россия. 2000, № 38, С.1 5

22 Например, за первую половину 2000 г. текущая прибыль действующих кредитных организаций - 8,8 млрд. руб. -значительно уступала суммарным текущим убыткам банковской системы (с учетом убытков по результатам деятельности в прошлые периоды) - 47,8 млрд. руб. (Ведомости. 2000, 18 сент., С.Б1)

23 В середине 1990-х гг. нормативным актом Банка России для нерезидентов было введено ограничение на владение долей в совокупном уставном капитале российской банковской системы - не более 1 2%

России доля пяти ведущих банков в совокупных активах банковской системы составляет около 42%, а в странах Центральной и Восточной Европы колеблется от 46% в Польше до 61% в Чехии, 62% в Словении и 65% на Украине. Аналогичная тенденция имеет место при сравнении доли в совокупных активах трех крупнейших банков24.

Причины формирования в России деконцентрированной банковской системы восходят к истории зарождения в стране рыночного финансового сектора экономики. В 1991 г. на фоне противостояния российских и союзных властей российское правительство объявило все отделения «союзных» банков на территории России (более 900) независимыми от их головных «союзных» структур. Одновременно с этим для вновь создаваемых частных банков вплоть до 1 996 г. существовал либеральный - близкий к уведомительному - порядок регистрации и открытия и низкая планка входа на рынок.

В 1992-1994 гг. новообразованным банкам помогло выжить тот, что они могли получать огромные кредиты от Центрального банка РФ. Коммерческие банки, созданные на основе региональных отделений специализированных госбанков, на практике выступали в роли проводников централизованных кредитов ЦБ для промышленных предприятий. В дальнейшем основными источниками получения доходов банками стали операции с бюджетными средствами, иностранной валютой, государственными ценными бумагами (ГКО, ОФЗ и др.), а не кредитование реального сектора экономики. В банковских операциях с предприятиями преобладали переводы платежей (расчетно-кассовое обслуживание), а не выдача кредитов. Так, корреспондентские счета, которые в банках США составляют менее 1% от активов и

25

обязательств, в России в 1994 г. составляли 18% обязательств и 33% активов . Ситуация принципиально не изменилась до настоящего времени: даже при закрытии почти всех возможностей получения доходов, не связанных с производством, слабая ресурсная база большинства банков не позволяет осуществлять масштабное кредитование предприятий.

Итак, можно сделать вывод, что существует явный дефицит возможностей удовлетворения инвестиционных потребностей российских компаний реального сектора за счет ресурсов как отечественных кредитных учреждений, так и филиалов западных банков. А привлекать кредиты за рубежом под силу далеко не каждой российской компании. В результате для рынка ценных бумаг открывается «окно возможностей» играть главенствующую роль в механизме внешнего корпоративного финансирования.

24 Эксперт, 2000. 20 ноя., С. 18

25 Эксперт. 1999, 11 окт. С.20

2.3. Становление интегрированных бизнес-групп

В первом разделе статьи интегрированные бизнес-группы были проанализированы как фактор, влияющий на формирование определенной системы финансового посредничества. Остановимся на вопросе о том, в каком виде существуют подобные бизнес-сообщества в России и какое воздействие они способны оказать на процесс развития отечественного фондового рынка.

С самого начала рыночных преобразований в Российской Федерации условия, складывающиеся в экономике, подталкивали компании к объединению в бизнес-группы. Чрезвычайно высокий уровень трансакционных издержек, тотальное недоверие контрагентам по сделкам на рынке, нестабильность государственного регулирования и другие причины содействовали различным формам объединения предприятий, в рамках которых налаживались производственно-торговые цепочки, проводилась политика по снижению издержек взаимодействия, осуществлялось налоговое планирование и поиск источников инвестиций. У банка было больше шансов выжить, владея или участвуя в управлении предприятиями реального сектора, а у последних - в связке с собственным (подконтрольным) кредитным учреждением, страховой, инвестиционной компанией, негосударственным пенсионным фондом и др.

Модели финансового посредничества, основанной на банковском кредитовании, в наибольшей степени соответствует такая конструкция бизнес-группы, головным звеном которой является банк (банки). Однако в России ситуация складывается по-иному: в силу слабости и низкого потенциала банковской системы компании реального сектора контролируют банки чаще, чем банки - компании реального сектора. Можно привести пример «Газпрома», который накануне кризиса 1 998 г. был крупным акционером более чем десяти банков, включая Газпромбанк, «Империал», НРБ, Инкомбанк, Промстройбанк. А интегрированные бизнес-группы, возглавляемые банками, контролировали очень небольшую часть экономики.

Сам кризис 1 998 г. еще больше повлиял на ситуацию: наибольшие потери понесли именно те интегрированные бизнес-группы, головной структурой которых были коммерческие банки и другие институты финансового сектора. Кроме того, границы групп и их влияние (власть «олигархов») оказались размыты, активизировался процесс перераспределения участия компаний в группах.

Поэтому если до кризиса еще можно было делать вывод о том, что организационная структура российского бизнеса мало соответствует интересам всемерного развития фондового

рынка, то в настоящее время, после ослабления ряда бизнес-групп и банков, входящих в них, подобный однозначный вывод был бы уже не вполне корректным.

2.4. Наличие в России институциональных и индивидуальных инвесторов на рынке ценных

бумаг

Добиться повышения емкости рынка ценных бумаг в России, а значит и его большей стабильности, защищенности от неблагоприятных внешних воздействий и способности реализовать функции финансового посредничества можно только при условии активизации привлечения на него самых широких слоев инвесторов. Среди внутренних инвесторов в первую очередь желательно использовать инвестиционный потенциал мелких частных инвесторов -населения.

В этой связи очевидным ограничителем развития рынка ценных бумаг в России стало подорванное в результате кризисов частных и государственных финансовых пирамид, банкротств банков и дефолтов доверие частных лиц (населения) к вложениям -непосредственным либо через коллективные институты инвестирования - своих свободных средств в отечественные финансовые активы в целом и фондовые ценности в частности. Характерно, что по оценкам на конец 2000 г. лишь около 1 /8 суммарного оборота российского фондового рынка приходилось на сделки, обслуживающие вложения средств индивидуальных (частных) инвесторов26. В данной области возможно, очевидно, лишь медленное улучшение ситуации, подкрепленное добросовестным по отношению к инвесторам поведением профессиональных участников рынка и эмитентов ценных бумаг.

Кроме того, в стимулировании частных (индивидуальных) инвестиций в инструменты фондового рынка значительную роль могут сыграть изменения налогообложения с ослаблением налогового бремени на доходы граждан и поощрением сбережений и инвестирования сбереженных средств. Довольно плодотворной представляется идея специального льготного налогового режима для физических лиц, инвестирующих в ценные бумаги на фондовом рынке.

Важное значение для системы финансового посредничества в экономике любой страны имеет существование и потенциал институциональных инвесторов с преимущественно долгосрочным характером вложений, которые могли бы аккумулировать индивидуальные сбережения и инвестировать их в ценные бумаги, в том числе корпоративные. Речь идет о паевых и акционерных инвестиционных, негосударственных пенсионных фондах, общих фондах банковского управления и прочих коллективных инвесторах в финансовые активы. В

настоящее время подобные институты в России находятся, по большому счету, лишь в стадии становления.

Например, недостаточно развит такой институт осуществления коллективных инвестиций на фондовом рынке, как паевые инвестиционные фонды (ПИФы) - аналог взаимных фондов на Западе. В развитых странах эти институты играют заметную роль в инвестиционном процессе. Когда в России ПИФы только создавались, государство рассчитывало, что с их помощью удастся привлечь на рынок значительную часть из потенциальных инвестиционных ресурсов, сберегаемых «под подушкой» населением. Однако по состоянию на октябрь 2000 г. суммарные активы 32 паевых фондов составляли только 245 млн. долл., а без учета трех фондов, в которые преобразовался бывший чековый фонд

27

«ЛУКОЙЛ» - всего 85 млн. долл. Недоработки законодательной базы (до сих пор не принят закон об инвестиционных фондах), ограничения на размещение активов, высокий уровень рисков вложений, отсутствие доверия населения приводят к тому, что свежий приток денег в ПИФы до сих пор был незначителен. Повысить финансовый потенциал паевых инвестиционных фондов, доверие к ним со стороны вкладчиков способна торговля паями ПИФов на вторичном рынке, целесообразность которой была признана ФКЦБ еще в 2000 г.

Со схожими проблемами сталкиваются и другие институты коллективных инвестиций -общие фонды банковского управления, негосударственные пенсионные фонды и др. В результате узкая внутренняя инвестиционная база российского рынка ценных бумаг порождает высокую степень его неустойчивости.

В то же время если в ближайшем будущем произойдет существенное увеличение потенциала институтов коллективных инвестиций на рынке ценных бумаг, в частности, как следствие реализации планов правительства по осуществлению с 2002 г. хотя бы частичного перехода к накопительному государственному пенсионному страхованию, на рынке ценных бумаг появятся дополнительные финансовые ресурсы28, и это, несомненно, может благоприятно сказаться на его развитии.

Таким образом, недостаток активности либо физическое отсутствие инвесторов на российском фондовом рынке выступает на сегодня фактором, препятствующим развитию отечественного рынка ценных бумаг и выполнению им функций корпоративного

26 Эксперт. 2000, 30 окт., С. 14

27 Ведомости. 2000. 5 сент., С.Б1; Финансовая Россия. 2000, № 41 , С.1 0

28 По прогнозам Министерства труда и социального развития, к 2010 г. в накопительной системе может сосредоточиться 9 трлн. руб. (Ведомости. 2000, 6 окт., С.А1). .При размещении активов часть из этих средств попадет на рынок корпоративных ценных бумаг.

финансирования и контроля. В то же время можно надеяться на постепенное улучшение ситуации в данной области.

2.5. Российский фондовый рынок в условиях информатизации экономики

Развертывающиеся в последнее десятилетие в рамках всего мирового хозяйства процессы перехода к так называемой новой экономике, основанной на производстве наукоемкого продукта и значительной информатизации всех стадий производственного процесса, затронули и Россию. Если попытаться проанализировать возможное взаимодействие между процессами информатизации хозяйственной деятельности и становлением «новой экономики», с одной стороны, и развитием фондового рынка в России, с другой, то можно выделить несколько основных направлений подобного взаимодействия.

Во-первых, в рамках фондовых рынков наблюдается достаточно четкое обособление сегмента, на котором обращаются акции и долговые ценные бумаги высокотехнологичных компаний. На зарубежных фондовых рынках этот сегмент характеризуется более быстрыми, по сравнению с рынками традиционных финансовых активов, темпами роста котировок (а также и размерами их колебаний - то есть большей волатильностью рынка). Кроме того, закрепилась организационная (институциональная) самостоятельность этого сегмента фондового рынка: бумаги соответствующих компаний часто торгуются на специализированных торговых площадках. Наиболее известные среди них - NASDAQ в США, EASDAQ в Западной Европе (в Брюсселе), Tech Market LSE в Великобритании, Neuer Markt в Германии, Nouveau Marche во Франции, NMAX в Нидерландах, Nuovo Mercato в Италии, KASDAQ в Южной Корее и т.д.

В 2000-2001 гг. соответствующую деятельность по созданию специализированных площадок для торговли акциями высокотехнологичных компаний вели и российские фондовые биржи совместно с участниками рынка ценных бумаг (в том числе основные конкуренты -ММВБ и РТС, а также Санкт-Петербургская валютная биржа). РТС анонсировала формирование «Нового рынка», СПВБ - «Рынка роста Санкт-Петербурга»; ММВБ приступила к созданию специализированного сектора биржевой торговли «Высокие технологии», который должен отличаться от обычных торгов процедурами допуска и требованиями к эмитентам. Так, основная идея формирования данного сектора заключается в учете специфики высокотехнологичных компаний: для мобилизации средств им необходимо ускоренное первичное размещение акций, однако при этом высок уровень рисков в этом виде бизнеса. Чтобы решить эти проблемы и создать условия для обращения акций компаний на фондовом рынке, планируется ввести «облегченный» листинг данных ценных бумаг на бирже. Кроме

того, в процесс выхода высокотехнологичной компании на фондовый рынок встраиваются другие институты из числа профессиональных участников, в том числе инвестиционные, юридические и аудиторские, информационные консультанты, а также маркетмейкеры. Если инвестиционный консультант подает заявление о включении новых ценных бумаг в обращение и, по существу, гарантирует их достаточный качественный уровень, то на маркетмейкеров возлагается задача поддержания ликвидности рынка данных ценных бумаг. Очень важно, что предусматриваются более строгие, соответствующие международным стандартам требования по открытости компаний-эмитентов. Цель подобных мер - уберечь рынок от появления «мыльных пузырей» и обеспечить стабильные условия для существования и развития высокотехнологичных эмитентов, снизить уровень потенциальных рисков инвестирования в эти акции.

Наряду с оптимистичными оценками возникновения на ММВБ и в РТС российского организованного рынка бумаг высокотехнологичных компаний можно встретить и указания на высокие риски, связанные с возможным выводом на рынок обязательств и титулов собственности эмитентов, недостаточно подготовленных к этому процессу. Соответствующий сектор экономики России находится на начальной стадии своего развития, когда еще слишком рано говорить о серьезном и быстром росте количества и качества высокотехнологичных компаний. В такой ситуации велик риск и соблазн недобросовестного поведения на рынке: возможны попытки построить финансовую пирамиду на акциях российских компаний данного сектора, когда кто-либо выходит на биржу с целью получить прибыли по пирамидальной

29

схеме .

Мировой опыт свидетельствует о том, что, вероятно, трудно переоценить значимость фондового рынка для становления «новой экономики». Можно утверждать, что именно рынку ценных бумаг обязаны своим бурным развитием высокотехнологичные и особенно интернет-компании, появившиеся в 1990-х гг. Как хорошо известно, финансирование таких компаний осуществлялось преимущественно посредством выпуска акций и их первичного и последующих размещений на фондовом рынке. При этом фондовый рынок финансировал не только средне- и долгосрочные проекты развития бизнеса, но и, по существу, дотировал текущую деятельность компаний: как известно, большинство соответствующих фирм неприбыльны либо низкорентабельны. Причем до последнего времени, когда отношение

29 В этой связи примечательно мнение президента группы компаний IBS А. Карачинского, который считает, что для нормального развития рынка высоких технологий в России необходимо введение разумных ограничений по выходу российских интернет-компаний на фондовый рынок и привлечению ими финансовых ресурсов частных инвесторов (Интересная газета. 2000. № 35, С.4).

инвесторов к электронному бизнесу стало более взвешенным, прослеживалась интересная закономерность: чем выше у компании уровень убытков, тем больше она вложила инвестиций в развитие своего бизнеса и поглощение конкурентов на рынке. Тем, следовательно, лучше должны быть у нее перспективы, за которые инвесторы готовы платить деньги на бирже.

Не секрет, что для любой традиционной компании ее рыночная капитализация - это, как правило, функция от дохода на акции. Для корпораций реального сектора существуют традиционные показатели, которые помогают судить о стоимости компании и успешности ее деятельности: текущая прибыль, прогнозируемый рост прибыли, балансовая стоимость, отношение рыночной капитализации к прибыли и др. Однако при оценке интернет-компаний использование традиционных подходов невозможно - материальные активы данных фирм незначительны, прибыли ничтожно малы либо их нет совсем. Будущий рост прибыли оценить чрезвычайно сложно. В таких условиях одним из основных критериев инвестирования в их ценные бумаги стал текущий и будущий оборот соответствующих фирм.

Некоторые специалисты в области финансового рынка, настроенные скептически, подмечают явные риски, заложенные в подобной модели ведения бизнеса: рост капитализации большинства сетевых компаний, неприбыльных или малорентабельных, происходит преимущественно за счет расширения количества новых инвесторов, что соответствует признакам классических финансовых пирамид. В условиях положительных значений притока в этот сектор финансовых средств постоянно расширяется основание «пирамиды» - растет число дочерних компаний, созданных холдингами. Вложения в акции «дочек» позволяют финансировать их текущую деятельность и способствуют росту капитализации холдинговых компаний. Согласно данной позиции весьма вероятная приостановка внешнего притока средств в этот сектор хозяйства чревата разорением очень многих, если не большинства, компаний «новой экономики».

Как бы ни относиться к данной точке зрения, нельзя не признать одного: существование в мире множества фирм, относимых к «новой экономике», оказалось возможным за счет благоприятной конъюнктуре на мировых и прежде всего американском фондовых рынках, благодаря наличию рынка продавца и готовности частных инвесторов принимать на себя значительные риски вложения средств в венчурный по своей сути бизнес. Инновационные компании-эмитенты получили источник сравнительно недорогих ресурсов для финансирования своей хозяйственной активности. Изменение «финансовой погоды» на фондовых рынках и, в особенности, на рынках ценных бумаг высокотехнологичных компаний принесет непростые проблемы для всей «новой экономики».

Итак, применительно к данному наукоемкому сектору мирового хозяйства именно рынок ценных бумаг сыграл роль основного института корпоративного финансирования и контроля, что соответствует общемировой тенденции возрастания значения рынка ценных бумаг и снижения роли банковского кредитования при реализации функции финансового посредничества в рамках хозяйственной системы. Аналогично этому можно прогнозировать, что в процессе становления высокотехнологичных компаний в России именно рынки ценных бумаг - как отечественные, так и зарубежные - способны сыграть роль одного из основных источников финансирования.

Другая современная тенденция развития фондовых рынков связана с тем, что существующие сегодня биржи и торговые площадки все шире используют новейшие электронные системы коммуникаций для взаимодействия с брокерскими компаниями и их клиентами. Увеличивается число брокерских фирм, предоставляющих клиентам услуги через Интернет, расширяются возможности по «электронному» взаимодействию между клиентами и брокерами и инвестиционными компаниями. Например, в мире в целом уже в 1 999 г. с использованием Интернета совершалось, по примерным оценкам, около 20% розничных сделок на фондовом рынке, и доля подобных сделок имела ярко выраженную тенденцию к росту30.

В России в 1999-2001 гг. сразу несколько отечественных фондовых бирж внедрили так называемые электронные шлюзы (аппаратно-программные интерфейсы) для подключения к торгам систем уровня «брокер-клиент» с автоматическим размещением в торговой системе заявок клиентов (первой данную задачу стала решать ММВБ, за ней - РТС (для системы гарантированных котировок), Московская фондовая биржа, Фондовая биржа «Санкт-Петербург», Екатеринбургская фондовая биржа и др.). На ММВБ эксплуатация «шлюза» началась еще 3 ноября 1 999 г., тогда же была заключена первая реальная сделка через Интернет инвестиционной компанией «Алор-Инвест». По состоянию на начало 2001 г. через «шлюз» осуществлялось уже более 50% оборота секции фондового рынка биржи.

В системе гарантированных котировок РТС первая сделка через «шлюз» была заключена в октябре 2000 г. Всего же по состоянию на декабрь 2000 г. услуги клиентам по доступу к торгам на разных площадках через Интернет оказывали не менее сотни брокерских и инвестиционных компаний и банков (среди которых - «Атон», «Церих кэпитал менеджмент», «Открытие», «Алор-Инвест», «Брокеркредитсервис», Автобанк, Гута-банк, Росбанк и многие

30 Эксперт. 2000, 29 мая. Приложение, С.4

другие), причем их общее число постоянно возрастает, а доля сделок с использованием

31

Интернета в совокупных биржевых операциях с акциями достигла в конце 2000 г. 1 /3 .

В 2000 г. при поддержке ФКЦБ, МАП и Госдумы был запущен проект по созданию сети региональных центров интернет-трейдинга, предоставляющих для населения удобный технический доступ к биржевым торгам.

Доступ к торгам через Сеть существенно снижает как операционные издержки брокера по обслуживанию клиентов, так и трансакционные затраты инвесторов, делает возможным уменьшение размеров комиссионных финансовым посредникам и тем самым резко снижает для инвесторов барьеры для выхода на рынок и увеличивает число потенциальных вкладчиков в ценные бумаги, прежде всего частных. Инвесторы получают возможность выставлять заявки на куплю-продажу ценных бумаг фактически напрямую и в режиме реального времени. Характерно, что в развитых странах под влиянием конкуренции с более привлекательными для инвесторов с точки зрения стоимости услуг сетевыми брокерами многие крупные «традиционные» брокерские фирмы начали предоставлять для своих клиентов возможность пользоваться услугами в режиме он-лайн.

Анализируемые процессы, проявляющиеся как в общемировом масштабе, так и в России, будут, вероятно, фактором, действующим в направлении увеличения числа физических лиц, выполняющих функции частных инвесторов на фондовом рынке. Скорее всего возрастут и обороты торговли на рынке. Увеличение доступности операций на фондовом рынке для инвесторов содействует тенденции повышения роли рынка ценных бумаг как основы системы корпоративного финансирования и контроля.

Конечно, существуют и определенные препятствия для развития торговли ценными бумагами через Интернет, но с помощью мер государственной политики их, вероятно, можно преодолеть. Так, например, необходимо узаконить электронный документооборот, решить вопрос о налогообложении коммерческих операций, проводимых через Сеть. В России вопрос деятельности профессиональных участников фондового рынка по оказанию услуг через Интернет в конце 2000 г. оказался в центре внимания ФКЦБ, которая планировала подготовить постановление, регламентирующее подобную деятельность. Совместно с саморегулируемыми организациями ФКЦБ намерена усилить контроль за профучастниками торговли через Интернет, а также упорядочить требования к используемому ими программному обеспечению. Одновременно с установлением более четких «правил игры» для полноценного развития интернет-трейдинга необходим ряд законов, работа над проектами которых ведется в

Государственной Думе («Об электронной подписи», «О предоставлении электронных финансовых услуг», «О совершении сделок с использованием электронных средств», «Об электронных платежных операциях», «О страховании рисков в сфере электронной торговли» и др.).

Итак, можно констатировать, что в процессе возникновения и развития в России «новой экономики» немаловажную роль способен сыграть фондовый рынок, обеспечивающий финансирование благодаря размещению ценных бумаг, эмитированных высокотехнологичными компаниями. В то же время возможности организации и ведения бизнеса, которые открываются «новой экономикой», оказывают серьезное влияние и на сам фондовый рынок, механизмы его функционирования, отношения между эмитентами, профессиональными участниками рынка и частными инвесторами. Есть основания полагать, что такие новации полностью соответствуют общемировой тенденции повышения роли и значения рынка ценных бумаг как основы системы корпоративного финансирования и контроля (в противовес модели, базирующейся на банковском кредитовании и контроле).

2.6. Возможности доминирования в российской экономике модели корпоративного

финансирования, основанной на рынке ценных бумаг

После рассмотрения российской специфики основных факторов, влияющих на становление определенной системы финансового посредничества, обратимся к вопросу о том, что на практике происходит в настоящее время с корпоративным финансированием и контролем в экономике России. В данной области вплоть до конца 1 990-х гг. складывалась следующая картина: если брать только инвестиционные расходы предприятий, то внутренние источники их финансирования обеспечивали порядка 2/3 необходимых средств, а оставшуюся 1/3 почти полностью представляли государственные (бюджетные) ресурсы. Банковские кредиты и средства, полученные от продажи акций, составляли незначительную сумму - не превышали 1 % от общего финансирования32. То есть до последнего времени главным источником финансирования для российских компаний оставались собственные ресурсы (включая даже оборотные средства). Возможности получения банковских кредитов или выпуска облигаций были лишь у крупнейших корпораций. Поэтому до самого последнего времени в силу неразвитости и недостаточного потенциала как фондового рынка, так и банковской системы вопрос о доминировании определенной модели корпоративного финансирования и контроля в общем-то оставался открытым. Но все же существуют некоторые

экспертные оценки, согласно которым даже в 1995-1998 гг., когда рынок корпоративных ценных бумаг еще только формировался и далеко не все компании могли привлечь с него средства путем выпуска акций или облигаций, для таких компаний этот источник финансирования был важнее банковского кредита33.

В то же время ряд специалистов ставит вопрос о своеобразном смешении элементов двух моделей финансового посредничества в современной российской экономике. Принципы и характеристики действующего нормативного регулирования пока что больше соответствуют системе банковского корпоративного финансирования. В то же время в структуре профессиональных участников рынка, в применяемых технологиях, в структуре инвесторов проявляются специфические черты системы финансирования, ориентирующейся на рынок ценных бумаг. В результате, по мнению экспертов Центра стратегических разработок, юридически Россия оказалась ближе к первой из названных моделей, а экономически - ко второй34. Причем по многим ключевым характеристикам Россия в значительной мере повторяет путь развития рынка ценных бумаг США начала XX в.

Проведенный в данном разделе статьи анализ показывает, что сочетание факторов, определяющих становление определенной модели корпоративного финансирования, в России таково, что вполне реально прогнозировать формирование в среднесрочной перспективе системы финансового посредничества, больше опирающейся на рынок ценных бумаг, чем на кредитование со стороны коммерческих банков. Приватизация, проведенная в нашей стране, не оказала депрессивного воздействия на развитие рынка ценных бумаг. В то же время постреформенная банковская система оказалась достаточно сильно децентрализованной, ее финансовые возможности - недостаточными и, к тому же, подорванными кризисом 1998 г., похоронившим ряд «банковских» интегрированных бизнес-групп. Можно отметить еще и то, что длительный период сверхвысокой инфляции (1992-1995 гг.) свел к минимуму предоставление долгосрочных кредитов.

Особенно важное значение в качестве источника финансирования фондовый рынок будет, очевидно, иметь для вновь созданных компаний, и в том числе в высокотехнологичных отраслях экономики. Если работающие в течение длительного времени предприятия базовых отраслей хозяйства могут закрывать свои финансовые потребности с помощью собственных средств или кредитных ресурсов, то «новые» компании, как свидетельствует мировая практика,

32 Эксперт. 1999, 11 окт. , С.20

33 См. там же

34 Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С. 18

вынуждены прибегать к первичному размещению ценных бумаг или их допэмиссиям, поскольку у них нет ни кредитной истории, ни достаточных активов, которые могут выступать залогом по кредиту.

Относительно системы корпоративного контроля можно утверждать, что преимущественно инсайдерская система, сложившаяся в России (компании контролируются ограниченным числом крупных акционеров либо менеджментом) будет, скорее всего, достаточно медленно уступать свои позиции в пользу аутсайдерской системы контроля. Предпосылки дрейфа в сторону последней будут укрепляться параллельно с процессом развития, повышения емкости и эффективности национального фондового рынка. При этом остается востребованной и политика государства, содействующая данному процессу, -принятие мер, направленных на совершенствование механизмов и повышение ликвидности рынка ценных бумаг, обеспечение большей транспарентности (прозрачности) компаний, ответственности менеджеров перед собственниками и защищенности прав акционеров.

Учитывая сказанное выше, нельзя не согласиться с аналитиками Центра стратегических разработок в том, что основной целью развития рынка ценных бумаг в России в ближайшее десятилетие должно стать его превращение в высокоэффективный механизм перераспределения финансовых ресурсов, способствующий существенному увеличению привлечения инвестиций

35

российскими предприятиями и снижению стоимости инвестиционных ресурсов .

3. Современное состояние и тенденции развития российского рынка корпоративных ценных бумаг

3.1. Современное состояние фондового рынка в России

Опираясь на полученные выше выводы, рассмотрим в данном разделе современное состояние, основные тенденции и некоторые важные проблемы развития отечественного рынка корпоративных ценных бумаг.

Современный период развития рынка ценных бумаг в России достаточно четко подразделяется на два этапа, водоразделом между которыми выступает экономический и финансовый кризис 1 998 г. Причем на рынке корпоративных ценных бумаг нарастание кризисных тенденций проявилось несколько раньше - 28 октября 1 997 г., когда после периода бурного роста произошло самое большое в процентном отношение падение фондового индекса

35 См. Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С.21

РТС за всю его историю. Понижение котировок не прекращалось вплоть до коллапса рынка в августе 1998 г.

В 1996-1997 гг. (до октября 1997 г.) наблюдались достаточно высокие темпы роста основных фондовых индексов и стоимости акций. К осени 1997 г. капитализация всего российского фондового рынка достигла своего предкризисного максимума - около 100 млрд. долл., или почти 25% ВВП. Это, например, соответствовало показателям Китая на тот период времени. Причем с декабря 1 992 г. по февраль 1 998 г. российские акции подорожали в долларовом выражении примерно в 8 раз, тогда как венгерские - почти в 3 раза, польские и чешские - в 2 раза36. По приросту объемов торгов Россия вместе с КНР и странами Центральной Европы занимала лидирующие позиции среди так называемых нарождающихся рынков.

В августе 1 998 г. российский фондовый рынок потерял, по оценкам, более 90% своей стоимости, а показатели капитализации и объема торгов вернулись на уровень 1 992 г. Резко сократилась ликвидность рынка. Впоследствии развертывается процесс восстановления рынка, который, однако, до сих пор не привел к возврату фондового рынка к показателям, характерным для лета-осени 1 997 г.

После падения 1998 г., близкого к краху рынка, с начала 1999 г. и вплоть до весны 2000 г. на отечественном фондовом рынке наблюдался серьезный рост котировок акций (в отдельные периоды можно было получить доход вплоть до 200% и более годовых в валюте). По оценкам, российские акции в 1 999 г. вновь (как и до кризиса) показали самые высокие темпы роста среди рынков как развивающихся, так и развитых стран (правда, с чрезвычайно низкого исходного уровня). Подъем фондового рынка опережал как рост внутренних инвестиций, так и рост экономики в целом. Причем творцами «бума» на данном этапе аналитики называли помимо иностранных и внутренних инвесторов, активно включившихся в торговлю акциями. Примерно с мая 2000 г. ситуация поменялась: наблюдалась стагнация котировок большинства российских «голубых фишек» с небольшими колебаниями, а в самом конце осени произошло падение фондовых индексов до уровня начала года. Причем это происходило на фоне роста экономической активности в стране и улучшения макроэкономических и финансовых показателей.

Стагнацию, а порой и падение, цен на российские «голубые фишки» аналитики считают во многом следствием поведения западных инвесторов: в 2000 г. ряд крупнейших западных инвестиционных банков и фондов (в том числе Morgan Stanley, Quantum и др.) пересмотрели

приоритеты своих инвестиций на развивающихся рынках, реализовав часть прежних российских вложений. По некоторым оценкам, сделанным в 2000 г., движение котировок на российском фондовом рынке на 80% определялось факторами поведения инвесторов-нерезидентов и конъюнктуры зарубежных (в первую очередь - североамериканского) фондовых рынков. (Статистические данные говорят о достаточно высокой степени корреляции между движениями индексов РТС и NASDAQ в 1999-2000 гг. (как и РТС и Dow Jones IA в 1997 г.)37. При этом снижение активности на рынке нерезидентов не было компенсировано операциями отечественных инвесторов.

Таким образом, российский фондовый рынок продемонстрировал свою способность слабо реагировать на фундаментальные экономические факторы, действующие в отечественной экономике и призванные, согласно теории и мировой практике, управлять глобальными движениями цен на финансовые активы. Улучшение макроэкономической ситуации в 20002001 гг. и сохранение в мире высоких цен на нефть рынок не воспринял как обстоятельства, достаточные для формирования устойчивой тенденции к росту. В этом проявилась недостаточная зрелость и пока еще низкий потенциал (емкость) отечественного рынка ценных бумаг, выраженный как через его капитализацию, так и через объемы торговли. До сих пор российский рынок отличается низкой ликвидностью и фактически незначительными по мировым стандартам оборотами, а значит и высокой волатильностью и рискованностью, уязвимостью к кризисным явлениям, порожденным как внутренними российскими проблемами, так и мировыми тенденциями. Так, по состоянию на конец 2000 г. лишь около 300 российских АО имели регулярные котировки на отечественных биржах (для сравнения, в США подобных корпораций, входящих в листинги бирж, - около 9 тыс., в Индии - 6 тыс., в мире в целом -более 40 тыс.). Доля России в капитализации мирового рынка акций - всего 0,11% (1999 г.). Даже среди стран с нарождающимися рынками (развивающиеся и страны с переходной

38

экономикой) доля России - всего 1 ,43%38. В абсолютных цифрах капитализация российского фондового рынка составляла по состоянию на конец 2000 г. по разным расчетам от 41,8 до 50

39

млрд. долл.

На рынке в основном работают профучастники преимущественно со спекулятивными и краткосрочными интересами. За исключением случаев, когда купля-продажа акций используется как инструмент перераспределения собственности и редких пока ситуаций, когда

36 Эксперт. 1999, 11 окт., С.20

37 См. Эксперт, 2000. 30 окт., С. 14; Финансовая Россия. 2000, № 39, С. 10

38 Финансовая Россия. 2000, № 42, С. 10

39 Финансовая Россия. 2000, № 45, С. 10; Ведомости. 2000, 6 дек., С.А2

корпоративные ценные бумаги приобретаются с целью осуществления долгосрочных инвестиций, финансовые средства, которые поступают на рынок, являются «короткими» деньгами, к тому же в значительной своей части исходящими от нерезидентов.

Все сказанное выше позволяет сделать вывод, что на практике российский рынок ценных бумаг пока еще явно не в достаточной мере способен выполнять свою основную функцию в рамках экономической системы - аккумулировать сбережения и трансформировать их в инвестиции.

Рассмотрим более подробно проблемы современного развития фондового рынка России.

3.2. Институциональная структура фондового рынка

Институциональная структура российского фондового рынка, в которой заметную роль играют саморегулируемые (самоуправляющиеся) организации профессиональных участников рынка (СРО), обычно оценивается как редкий для России пример относительно быстрого и удачного институционального строительства. Органом, осуществляющим от имени государства регулирование рынка ценных бумаг в России, является Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ).

Основными СРО профессиональных участников рынка ценных бумаг до последнего времени являлись НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) и ПАРТАД (Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев). СРО вырабатывают для участников рынка единые стандарты деятельности, лоббируют интересы профсообщества в органах государственной власти, занимаются урегулированием конфликтов среди участников, а также между последними и их клиентами. При этом НАУФОР осуществляет регулирование брокерской, дилерской деятельности и деятельности по доверительному управлению, а с конца 2000 г. - и депозитарной деятельности, ПАРТАД -деятельности по ведению реестра и депозитарной деятельности. 1 5 ноября 2000 г. лицензию СРО в ФЦКБ получила Национальная фондовая ассоциация, объединяющая банки-участники рынка ценных бумаг. Согласно лицензии, в компетенцию новой СРО входит брокерская, дилерская и трастовая деятельность. В дальнейшем НФА намеревалась расширить лицензию за счет депозитарной деятельности.

В последнее время - в 2000 г. - несколько изменился подход ФЦКБ к саморегулируемым организациям: Федеральная комиссия пришла к выводу, что вполне допустима конкуренция между разными СРО, которая ранее не приветствовалась. Обеспечить ее предполагается за счет функционирования более универсальных СРО, имеющих право и лицензию на регулирование

многих или всех видов деятельности на рынке ценных бумаг. Кроме того, указом Президента РФ от 16 октября 2000 г. отменена обязательность вхождения профессиональных участников фондового рынка в какую-либо СРО. Все это, по мнению ФКЦБ, должно избавить СРО от монополизма и повысить эффективность их деятельности.

Результатом достаточно бурного процесса создания, конкуренции и вымирания нежизнеспособных фондовых бирж, который проходил на протяжении всего предшествующего десятилетия - с 1 990 г., стало существование в России нескольких авторитетных торговых площадок, организационно обеспечивающих операции с ценными бумагами. Лидеры среди них - ММВБ (фондовая секция)40, Российская торговая система (РТС), Московская фондовая биржа. Причем биржей в строгом значении этого слова до последнего времени являлась только часть РТС - Система гарантированных котировок, работающая по классической биржевой схеме «поставка против платежа» с использованием клирингового центра и расчетного депозитария. Начало функционирования в РТС Системы гарантированных котировок с расчетами в рублях приходится на конец 1 999 г. Остальная, большая, часть РТС, по крайней мере до конца 2000 г., действовала по принципу электронной доски объявлений, и сделки заключались напрямую между участниками рынка. По состоянию на конец 2000 г. по такой схеме осуществлялось около 95% всех расчетов РТС41.

Таким образом, основная часть сделок на РТС относилась к внебиржевому рынку. Одна из причин этого, являющаяся одновременно фактором, тормозящим развитие отечественного фондового рынка, - это стремление его участников избежать официальных расчетов на биржах в рублях, что обусловлено хорошо известными обстоятельствами - неблагоприятным инвестиционным и предпринимательским климатом, недружественным по отношению к инвесторам в ценные бумаги налогообложением, наличием курсовых и иных рисков, а также желанием вывести сделки из-под контроля регулирующих органов. В результате немалая часть профессиональных участников рынка предпочитает проводить расчеты в американских долларах через счета дочерних и аффилированных оффшорных компаний российских брокеров в иностранных финансовых учреждениях. Таким образом, платежи по значительной части операций на российском фондовом рынке выводятся из российской под иностранную юрисдикцию.

Ситуацию с доминированием внебиржевой торговли в РТС способно изменить введение в октябре 2000 г. новой системы расчетов, в рамках которой сочетается использование

40 По оценкам для 2000 г., на нее приходится 60-70% оборота организованного биржевого рынка (Финансовая Россия. 2000, № 42, С. 12).

биржевого принципа «поставка против платежа» с осуществлением платежей в иностранной валюте. Причем расчеты и здесь осуществляются вне российской юрисдикции: расчетным банком системы стала американская «дочка» известного голландского финансового института ABN Amro, и осуществляющие платежи по сделкам юридические и физические лица-нерезиденты (в своей значительной части - оффшорные аффилированные компании российских брокеров) открывают счета именно в этом банке. Учетом же ценных бумаг и их перерегистрацией по сделкам занимается отечественная Депозитарно-клиринговая компания. Если и можно отнести данную систему к российской биржевой торговле, то к достаточно специфичной, поскольку котировки, как и прежде, выставляются в иностранной валюте -долларах США, важная составная часть совершаемых сделок осуществляется вне российской юрисдикции, и возникает ряд вопросов по поводу правового режима операций.

В целом, по данным ФКЦБ, в России на принципах биржевой торговли осуществляется порядка 25-30% всех сделок, а 70-75% приходится на неорганизованный (внебиржевой)

42

рынок .

Говоря о перспективах институционального строительства на рынке ценных бумаг, следует отметить, что заслуживает внимания озвученный в 2000 г. проект НАУФОР по созданию Наблюдательного совета российского фондового рынка в качестве консультативно-экспертного органа по проведению политики на рынке, не обладающего распорядительными полномочиями. Такой совет должен объединить представителей практически всех структур, имеющих отношение к функционированию рынка ценных бумаг в России - от обычных брокерских компаний, крупных инвесторов и бирж до большинства российских министерств и органов госуправления (не только Минфина, ЦБ, ФКЦБ и МАП, непосредственно регулирующих фондовый рынок, но и Минэнерго, Минэкономразвития и др., регулирующих различные отрасли, что также влияет на рынок), Государственной Думы и Совета Федерации, а также зарубежных регулирующих организаций и торговых площадок (таких как американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), NASDAQ, Нью-Йоркская фондовая биржа и др.).

Планируется, что совет будет собираться раз в год для решения стратегических вопросов. Создание подобного органа, согласно НАУФОР, должно стать «сигналом для российских и международных институциональных инвесторов и деловых кругов, что наш

41 Финансовая Россия. 2000, № 39, С. 12

42 Время MN. 2000, 22 сент., С.5

рынок ценных бумаг строится на принципах честности и прозрачности. Наблюдательный совет должен стать механизмом регулярного общения российского рынка с внешним миром»43.

3.3. Корпоративная культура в России. Кодекс корпоративного управления

Сложность формирования в России адекватных рыночной экономике правил и норм деятельности, в том числе не кодифицированных в правовых актах (так называемых обычаев делового оборота), является фактором, серьезно влияющим на процесс развития фондового рынка. Не секрет, что в странах с развитой рыночной экономикой любая компания функционирует в определенной институциональной среде, которую задают как кодифицированные нормы права, так и общепринятые стандарты корпоративного управления и поведения, обычаи делового оборота. Причем часто трудно провести четкую границу между одним и другим. В современной российской экономике ситуация иная: наличие отнюдь не совершенных законодательных норм, регулирующих хозяйственную деятельность, сочетается с весьма своеобразными с точки зрения развитой рыночной экономики некодифицированными нормами: массовым явлением является тотальное недоверие по отношению к независимому (неаффилированному) партнеру по любой сделке, стремление получить преимущества на рынке внерыночным и даже внеэкономическим путем.

Для рынка ценных бумаг подобная ситуация выступает существенным ограничителем и тормозом его развития, отпугивает потенциальных отечественных и зарубежных инвесторов. Особенно негативно на развитии фондового рынка отражается сложившийся на сегодняшний день характер взаимоотношений акционеров, в том числе миноритарных, и менеджмента компаний. Российская практика последних лет изобилует примерами конфликтов между управляющими и акционерами, попытками вывода и «размывания» активов вопреки интересам миноритарных, а иногда и контролирующих акционеров, нарушениями прав собственников. Характерно, что ФКЦБ и ее региональные подразделения только с октября 1999 г. по октябрь 2000 г. вынесли постановления о наложении штрафов за нарушение прав инвесторов в отношении 1280 компаний на общую сумму 20,7 млн. руб.44 Вполне обыденным делом в российской корпоративной практике стали захваты предприятий противоборствующими группами акционеров с помощью силовых подразделений. Руководство немалого числа российских компаний пока еще не считает нужным следовать основным принципам

43 Мнение председателя совета директоров НАУФОР И.Лазарко (Ведомости, 2000, 7.сент., С.Б3).

44 Коммерсантъ. 2000, 23 ноя., С.7

корпоративного управления, выработанным мировой практикой45. В результате на мировой арене Россия стала страной с отвратительной репутацией в области корпоративного управления.

Ряд обстоятельств способствовал тому, что именно в настоящее время проблема корпоративного управления в России вышла на первый план. Как отмечают эксперты, ядром корпоративного управления является система взаимоотношений между собственниками предприятий и теми, кто ими управляет (менеджерами). На начальной стадии рыночных реформ как фактический контроль над предприятиями, так и оперативное управление ими зачастую были сосредоточены в одних руках - высшего менеджмента этих компаний. По мере развития рынка ценных бумаг и осуществления процессов перераспределения собственности, полученной в ходе приватизации, происходило разделение функций владельцев акций и менеджеров. Теперь собственники компаний, как и во всем «цивилизованном» мире, все чаще стремятся нанимать в качестве управляющих профессиональных менеджеров. Кроме того, все более усложняются взаимоотношения разных акционеров внутри компании: крупных и миноритарных, контролирующих и блокирующих. Весь этот сложный комплекс взаимоотношений и должен регулироваться принципами и нормами корпоративного управления.

О том, что данная проблема назрела и привлекает повышенное внимание как экспертов, так и практиков, свидетельствует начавшееся в 2000 г. присвоение рядом организаций (в том числе отечественным Институтом корпоративного права и управления (ИКПУ), международным агентством Standard&Poor's) рейтингов российским компаниям на основе их отношения к акционерам. Так, например, согласно методике ИКПУ главным критерием оценки компании являются потенциальные риски для миноритарных акционеров, такие как трансфертное ценообразование или вмешательство государства, особенно в тех компаниях, которые оно контролирует. Другие критерии включают уровень раскрытия информации о

45 Например, ОЭСР разработала и приняла в мае 1999 г. рекомендации по основным принципам корпоративного

управления. Согласно этим рекомендациям, структура корпоративного управления должна:

• защищать права акционеров;

• обеспечивать равное отношение к акционерам, включая мелких и иностранных; у всех акционеров должна быть возможность получить эффективную защиту в случае нарушения их прав;

• признавать предусмотренные законом права заинтересованных лиц и поощрять активное сотрудничество между корпорациями и заинтересованными лицами в создании богатства и рабочих мест и обеспечении устойчивости финансово благополучных предприятий;

• обеспечивать своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся корпорации;

• обеспечивать стратегическое управление компанией, эффективный контроль за администрацией со стороны правления, а также подотчетность правления перед компанией и акционерами.

компании, структуру представительства в совете директоров, историю корпоративного управления и структуру акционерного капитала. Представив в ноябре 2000 г. результаты исследования первых четырех компаний («Ростелеком», ЮКОС, «Сибнефть» и «Мосэнерго»), Институт сделал вывод, что положение с корпоративным управлением в них более чем в 2 раза хуже идеального: их рейтинги колеблются от 41,1% («Мосэнерго») до 48,3% («Ростелеком»). В дальнейшем ИКПУ планирует подвергнуть подобного рода оценке все компании, представленные на российских биржах.

Аналогичный проект реализовало в 2000-2001 гг. международное рейтинговое агентство Standard&Poor's. При оценке в качестве основных критериев были использованы прозрачность структуры собственности компании, взаимоотношения с инвесторами, финансовая транспарентность и следование правилам раскрытия информации, структура и деятельность совета директоров. В ноябре 2000 г. были присвоены первые пять пилотных рейтингов -компаниям «Ростелеком», «Сибнефть», «Вымпелком», «Мостотрест» и «Дербеневка». Среди результатов исследования следующие привлекают особое внимание, так как свидетельствуют о наличии реальных проблем в области корпоративного управления в России. Только в двух из пяти проанализированных компаний менеджеры не имеют большинства в совете директоров. Компании, составляющие отчетность по международным стандартам, не раскрывают информацию, содержащуюся в пояснительных записках аудиторов. «Сибнефть» на тот момент не сдержала обещаний назвать настоящих акционеров компании - большая часть акций «спрятана» в номинальном держании. Интересно, что Россия стала первой страной, где Standard&Poor's испытывает методику присвоения рейтинга корпоративного управления.

Проекты ИКПУ и Standard&Poor's можно оценить, с одной стороны, как инструмент повышения ликвидности фондового рынка, и, с другой, как возможность обрести мощное конкурентное преимущество в привлечении инвестиций для компаний, получивших относительно высокие значения рейтингов.

Совместную программу по исследованию проблем корпоративного управления в конце 2000 г. начали Институт фондового рынка и управления, Ассоциация менеджеров России и Ассоциация по защите прав инвесторов. Первый проект этой программы - определение роли советов директоров в балансировке интересов менеджеров и акционеров.

Какие возможности существуют для улучшения ситуации с корпоративным управлением в России? В странах, где традиции рыночной экономики исчисляются столетиями, недобросовестный менеджер скорее всего будет подвергнут остракизму в своей профессиональной среде. У России нет возможности ждать столько же лет, пока сформируются

традиции и неписанные правила рыночного хозяйствования. Поэтому можно говорить о востребованности в нашей стране кодификации тех норм и правил, которые в развитых странах существуют как профессиональные стандарты и обычаи делового оборота.

Отвлекаясь на очевидную необходимость действий в данной области, ФКЦБ в 2000 г. подготовила программу по решению проблем корпоративного управления. Программа включает в себя, в частности, разработку Кодекса корпоративного управления. Кодекс должен представить подробное описание стандартов взаимоотношений менеджмента и акционеров, включая аспекты, которые остались за рамками действующего российского акционерного законодательства. В частности, это регулирование доходов менеджеров, условия санкционирования и проведения крупных сделок, определение порядка оповещения акционеров о крупных корпоративных событиях, правила проведения собраний, оформление бюллетеней для голосования, отчетность перед акционерами, правила функционирования совета директоров, порядок раскрытия информации и контроль за инсайдерской информацией, контроль за эмиссией ценных бумаг дочерних и зависимых обществ и др. Образно говоря, Кодекс призван определить, как менеджер должен вести себя с акционерами, а как не имеет права действовать, четко регламентировать ответственность управленцев за свои действия. В дополнение к Кодексу ФКЦБ намерена подготовить для руководителей предприятий практическое руководство по его применению.

Работу над Кодексом планировалось завершить в первой половине - середине 2001 г. Кодекс корпоративного управления, как считает ФКЦБ, будет первоначально носить рекомендательный характер. Затем с учетом практического опыта его применения и реакции рынка Комиссия планирует подготовить и внести в Госдуму отдельные поправки и дополнения в действующее законодательство, главным образом в законы о рынке ценных бумаг и об акционерных обществах. Одновременно с этим ФКЦБ предлагает сделать обязательным соблюдение эмитентом принципов корпоративного управления для включения его ценных бумаг в листинг любой фондовой биржи или торговой системы. Подобная практика существует в западных странах. Например, условия листинга для американских компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже включают обязательные требования, связанные с корпоративным управлением. Для иностранных компаний необходимо подтверждение независимого эксперта, что стандарты корпоративного управления в компании соответствуют законам страны, где она зарегистрирована, и правилам обращения акций на рынке.

Разработку Кодекса поддерживают Всемирный банк, ЕБРР и ОЭСР. Причем позиция Всемирного банка, изложенная бывшим главой его российской миссии М. Картером, состоит в

том, что «Кодекс должен быть обязательным для исполнения»46. Данная точка зрения воспринимается настороженно многими российскими компаниями, опасающимися резкого ужесточения норм, регулирующих их текущую деятельность.

3.4. Экономическая политика государства в области фондового рынка

На развитие фондового рынка страны способны оказать существенное воздействие различные меры экономической политики государства. При этом речь может идти как об общей (макроэкономической, структурной и др.) экономической политике, так и о тех направлениях государственного регулирования экономики, которые имеют своим предметом непосредственно рынок ценных бумаг. В России, по мнению многих ведущих экспертов в области фондового рынка47, государственная политика последних лет в целом не способствовала развитию рынка ценных бумаг и его использованию в качестве механизма трансформации сбережений в инвестиции и перераспределения инвестиций в наиболее перспективные сектора экономики. Роль рынка ценных бумаг в правительственных программных документах 1 990-х гг. существенно занижалась, в отдельных же документах фондовый рынок как таковой просто игнорировался.

Отметим некоторые конкретные направления воздействия в России государственной экономической политики на рынок ценных бумаг. Экономическая теория и мировой опыт свидетельствуют, что возможности роста фондового рынка во многом зависит от того, насколько широко государство использует заимствования на внутреннем рынке для пополнения госбюджета. В России, как известно, до кризиса 1 998 г. существовал обширный внутренний рынок государственных долговых ценных бумаг (в основном ГКО-ОФЗ), а привлеченные с него средства шли на покрытие дефицита госбюджета. Из экономической теории ясно, что в подобной ситуации возникает так называемая проблема вытеснения - государство как первоклассный, а в тогдашних российских условиях и более выгодный для кредиторов заемщик вытесняет других потенциальных заемщиков и получателей ресурсов с рынка, в числе которых - корпорации с долговыми ценными бумагами и эмитированными титулами собственности.

После кризиса 1 998 г. рынок государственных облигаций в своем прежнем виде перестал существовать. Осторожный и взвешенный подход правительственных органов к новым государственным заимствованиям является пока что фактором, благоприятным для

46 См. Ведомости. 2000, 21 ноя., С.Б1

47 См., например, Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С.3

развития фондового рынка. Однако в дальнейшем сохранение такой ситуации будет в решающей мере зависеть от состояния государственного бюджета.

В других разделах статьи уже было отмечено, что многие меры экономической политики, имеющие предметом своего воздействия непосредственно фондовый рынок, оказались довольно успешными и способствовали его развитию. Это, в частности, относится к общему законодательству о функционировании фондового рынка (в том числе к «профильному» закону «О рынке ценных бумаг»), созданию и деятельности ФКЦБ и др. В других областях формирование солидной правовой базы происходило с немалыми затруднениями. Недостаточно защищенными оказались права инвесторов на рынке ценных бумаг, причем зачастую защита подобных прав осуществляется государством выборочно с учетом политических интересов. Длительное время не удается принять закон «Об инвестиционных фондах», работа над которым продолжается с 1997 г. Только в конце 2000 г. в Госдуму был внесен проект федерального закона «Об инсайдерской информации», отсутствие

48

которого не позволяет ФКЦБ отслеживать манипулятивные сделки на фондовом рынке .

Существуют и такие нормативные акты и положения государственного регулирования, которые в своем теперешнем виде тормозят развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Одно из направлений государственной политики, которое могло бы сыграть заметную роль в усилении роли рынка ценных бумаг в экономической системе страны и придании ему цивилизованных черт, - это изменение налогового режима операций на фондовом рынке. Не секрет, что до настоящего времени значительная часть расчетов по операциям на рынке осуществляются брокерами через оффшорные компании-нерезиденты. Одна из основных причин подобной ситуации - фактически недружественное для фондового рынка и его инвесторов налогообложение. По образному выражению экспертов Центра стратегических разработок, существующая до последнего времени система налогообложения оказалась

49

лишенной инвестиционной идеологии .

В качестве примера можно привести ситуацию, когда принятая летом 2000 г. глава о налоге с дохода во второй части Налогового кодекса РФ оказалась фактически дестимулирующей для операций физических лиц с ценными бумагами. Для частных инвесторов к доходу приравнивалась любая продажа ценной бумаги независимо от того, сколько потрачено

48 По оценкам ФКЦБ и биржевых аналитиков сегодня до / всех сделок купли-продажи акций на отечественном фондовом рынке совершается на основе инсайдерской информации - эксклюзивных сведений из закрытых для конкурентов источников (Эксперт. 2000, 2 окт., С. 14).

49 Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С.4

на ее покупку, и лишь на следующий год можно было оформить имущественный вычет из доходов, связанный с расходами на приобретение ценных бумаг, и рассчитывать на получение компенсации - возврата излишне уплаченных сумм налога (причем не совсем ясно, сколько времени нужно было ждать возврата). Понятно, что данная норма подрывала для частных инвесторов стимулы к инвестированию в фондовые ценности. Кроме того, не был предусмотрен учет при налогообложении дополнительных расходов, связанных с приобретением ценных бумаг (на регистрацию, депозитарное хранение, комиссии брокеру, биржевой сбор и др.).

В конце 2000 г. в Госдуму поступил законопроект о поправках в эту главу Налогового кодекса, в котором оказались отражены многие предложения ФКЦБ, а также НАУФОР и профучастников рынка. В частности, авторы проекта исходили из того, что облагать налогом следует реальный доход - разницу между суммой реализации ценных бумаг и фактическими расходами на их приобретение, хранение и реализацию. Удерживать сумму налога сможет как брокер (в момент выплаты дохода), так и налоговый инспектор (после подачи годовой налоговой декларации). При желании налогоплательщик может в определенных границах заменять фактические расходы на имущественный вычет. А если в налоговом периоде инвестор производил операции с отрицательной доходностью, полученные убытки будут уменьшать налогооблагаемую базу в течение трех последующих лет.

Другой недружественный для рынка ценных бумаг и особенно для выпуска облигационных займов элемент налоговой системы - налог на эмиссию, который эмитент обязан уплатить до регистрации документов в ФКЦБ в размере 0,8% от номинальной стоимости ценных бумаг вне зависимости от срока их обращения. Этот налог выступает определенным барьером особенно при эмиссии краткосрочных (до 1 года) долговых ценных бумаг. Еще одно препятствие для расширения выпуска корпоративных облигаций - ограничение объемов эмиссии размером уставного капитала эмитента или величиной обеспечения, выданного ему третьим юридическим лицом. Дело в том, что превышение объема эмиссии над размерами уставного капитала отнюдь не обязательно представляет собой дополнительный риск. На практике потенциальные приобретатели облигаций изучают финансовое состояние эмитента не только по формальным показателям, каким является величина уставного капитала.

Таким образом, существуют определенные препятствия для развития российского фондового рынка, вытекающие из недостатков отечественного экономического законодательства. Следовательно, принятие более дружественных для рынка ценных бумаг

правовых актов может способствовать увеличению его объемов и росту его значения в рамках экономической системы страны.

3.5. Некоторые проблемы дальнейшего развития российского рынка корпоративных ценных бумаг

3.5.1. Соотношение торговли акциями и долговыми ценными бумагами на фондовом рынке

Один из неоднозначно решаемых вопросов дальнейшего развития отечественного фондового рынка связан с прогнозированием возможных изменений в соотношении торговли акциями и долговыми корпоративными ценными бумагами (главным образом облигациями). Текущая ситуация на отечественном фондовом рынке после известного дефолта по ГКО характеризуется однозначным доминированием торговли акциями. Например, в первой половине 2000 г. на акции приходилось 71 % общего оборота сделок с ценными бумагами, а на облигации, включая не только корпоративные, но и государственные и муниципальные - всего 5%50. По данным НАУФОР, в настоящее время с облигациями работают лишь менее трети участников фондового рынка.

После кризиса 1 998 г. первым на отечественном организованном фондовом рынке свои корпоративные облигации начал размещать «ЛУКойл», и с того времени по ноябрь 2000 г. были размещены бумаги лишь 20 эмитентов. При этом вплоть до последнего времени была чрезвычайно низка доля на рынке краткосрочных корпоративных облигаций, а долгосрочные зачастую либо предполагали товарное погашение, либо выпускались для использования в качестве инструмента вывода средств нерезидентов, замороженных в свое время на рынке ГКО.

Позиция авторов статьи заключается в том, что по крайней мере в среднесрочной перспективе можно ожидать, что при увеличении абсолютных объемов торговли на российском фондовом рынке и акциями, и облигациями доля последних, вероятно, будет возрастать, а удельный вес первых - снижаться. Что дает основания для подобного вывода?

Во-первых, следует вспомнить современное состояние системы корпоративного контроля в российской экономике. Хотя закрепление на предприятиях собственников, консолидирующих контроль над ними, связано преимущественно не с банковским кредитованием, а опосредовано операциями на вторичном фондовом рынке, тип корпоративного контроля в российской экономике - преимущественно инсайдерский, то есть компании, как правило, контролирует небольшая группа ведущих акционеров или менеджеров. В сложившейся в российской экономике ситуации инсайдеры не заинтересованы в том, чтобы

делить с кем-либо контроль над своими предприятиями. В лучшем случае они могут вступить в альянс со стратегическим инвестором, благодаря чему произойдет лишь расширение числа инсайдеров. Поэтому очень часто эмиссия акций не рассматривается компаниями (за исключением вновь созданных) как средство привлечения капитала. Осложняет дело и недооценка (по сравнению с активами) акций большинства российских компаний.

В связи с этом можно прогнозировать, что при сохранении прежней ситуации в российской экономике большинство компаний будет склоняться в большей мере прибегать к эмиссии облигаций и других долговых ценных бумаг в рамках внешнего финансирования с фондового рынка, чем к дополнительной эмиссии титулов собственности, по крайней мере в размерах, близких к блокирующим пакетам. Подобной же позиции придерживается, например, один из ведущих экспертов в области фондового рынка Я. Миркин (Финансовая академия при Правительстве РФ), который считает, что в будущем на отечественном рынке корпоративных бумаг основным инструментом станут именно облигации, а не акции51.

Более конкретные обстоятельства краткосрочного и среднесрочного характера, которые до последнего времени способствовали возрастанию интереса к корпоративным облигациям на отечественном фондовом рынке, - это сужение рынка госбумаг после кризиса 1 998 г. и дефицит финансовых инструментов с фиксированной доходностью, разрешение относить затраты на обслуживание займов на себестоимость эмитентов, а также возможность для нерезидентов вкладывать средства в корпоративные облигации со специальных счетов типа «С».

Стимулы к выпуску долговых ценных бумаг будут еще более весомыми, если государству удастся принять комплекс мер по смягчению для эмитентов налогового режима выпуска корпоративных облигаций.

Существуют и другие факторы, которые благоприятствуют росту удельного веса на рынке долговых корпоративных ценных бумаг. В частности, это наблюдаемое в последние годы устойчивое снижение уровня инфляции в российской экономике. Как показывает мировой опыт, при высоких уровнях инфляции инвесторы большее внимание обращают на вложения в акции, которые обладают потенциалом приспособления к ситуации за счет роста курсовой стоимости и пересмотра величины дивидентов. Так было в развитых странах в относительно инфляционные 1970-е-1980-е гг. В то же время вложения в акции связаны с достаточно высокими рисками и издержками. Владельцы акций в случае ликвидации компании будут

50 Финансовая Россия. 2000, № 41, С. 12

51 См. Финансовая Россия. 2000, № 42, С.1 2

последними в очереди на получение выплат. Доходы по акциям представляют собой выплаты из прибыли после налогообложения.

В условиях малоинфляционной экономики возрастает интерес к облигациям, так как долговые бумаги сопряжены с меньшими рисками для инвесторов и обеспечивают, как правило, фиксированные выплаты из прибыли компаний, осуществляемые до налогообложения. Так, например, в Великобритании за первые 9 месяцев 1999 г. порядка 30 млрд. долл. было выведено с фондового рынка путем выкупа компаниями своих акций, при этом одновременно за счет выпуска корпоративных облигаций был привлечен новый капитал в

52

размере около 45 млрд. долл. Похожие тенденции наблюдаются и в США.

3.5.2. Эволюция структуры профессиональных участников рынка ценных бумаг

Еще один неоднозначный вопрос дальнейшего развития российского фондового рынка связан с возможной эволюцией структуры его профессиональных участников, тенденциями изменения их роли и значения на рынке. Как было показано в первом разделе статьи, одной из основных тенденций развития современного финансового сектора мирового хозяйства стало взаимное сближение (конвергенция) институтов-профессиональных участников финансового рынка, и прежде всего - коммерческих банков и инвестиционных компаний (инвестиционных банков). Какие тенденции в структуре профучастников рынка наблюдаются в России?

Прежде всего следует остановиться на существующих законодательных рамках как факторе, оказывающем влияние на возможные изменения роли на рынке и характера деятельности институтов финансового сектора. Как известно, для российских коммерческих банков не существует серьезных законодательных барьеров для совмещения кредитно-депозитной деятельности с операциями на рынке ценных бумаг (не считая, конечно, необходимости получить соответствующую лицензию). Для прочих профессиональных участников рынка ценных бумаг, и в первую очередь инвестиционных компаний, ситуация несколько отличается.

В 2000-2001 гг. предметом дискуссии стал вопрос о возможности совмещении их профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами предпринимательской деятельности. В 2000 г. ФКЦБ был формально отменен действовавший до этого запрет на такое совмещение, поскольку он противоречил Гражданскому кодексу. Некоторые аналитики при этом отмечали отрицательный аспект данного решения - существенное повышение уровня рисков сотрудничества с профучастниками фондового рынка, проистекающих из возможности

ведения последними операций в рамках других сегментов финансового сектора и в других секторах экономики. Кроме этого, при совмещении брокерской деятельности с дилерской, депозитарной, консалтинговой, банковской, не говоря уже о других, возникает вполне реальная проблема конфликта интересов.

Ряд участников дискуссии, высказываясь против отмены данного запрета, признавали возможность совмещения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг лишь с банковской деятельностью и деятельностью инвестиционного консультанта (например, в 2000 г. такой позиции придерживался ПАРТАД). Впоследствии ФЦКБ внесла на рассмотрение Государственной Думы предложение восстановить запрет - теперь уже не в нормативном, а в законодательном акте - Гражданском кодексе РФ.

Интересно также проследить относительное место на российском фондовом рынке различных типов его профессиональных участников - коммерческих банков и брокеров/инвестиционных компаний. Если до кризиса 1 998 г. банки в целом доминировали на отечественном рынке ценных бумаг (за счет большей доли в торговле гособлигациями), то после кризиса ситуация изменилась. Рынок государственных облигаций резко потерял в своих объемах, рынок корпоративных - находится на начальных стадиях развития. Зато на рынке акций по итогам 1999 г. доля инвестиционных/брокерских компаний составила 55% по обороту, доля банков - 45%. К августу 2000 г. доля компаний, по оценкам, возросла еще на 10 проц. пунктов - до 65%. Эксперты связывали определенное усиление роли небанковских игроков на фондовом рынке с том, что последние все чаще превращаются в клиентские финансовые

институты, занимающиеся розничными инвесторами, расширяют перечень услуг и наращивают ресурсную базу. Другой фактор - заказы инвесторов-нерезидентов инвестиционным компаниям, работающим на рынке53.

Относительно будущей структуры профессиональных участников финансового рынка в России позиция авторов заключается в том, что несмотря на определенные законодательные барьеры в долгосрочной перспективе тенденция конвергенции соответствующих финансовых институтов в возобладает в нашей стране так же, как и в остальном мире, и по тем же самым причинам, доминировать на рынке будут финансовые конгломераты, использующие конкурентные преимущества и «традиционных» коммерческих банков, и инвестиционных компаний.

52 Эксперт. 2000, № 1. Приложение «Мир в 2000 г.», С.54

53 Финансовая Россия. 2000, № 34, С. 12

3.5.3. Проблема вывода операций на фондовом рынке в зарубежные юрисдикции

В других разделах статьи уже был отмечен тот факт, что расчеты между профессиональными участниками фондового рынка по немалой части операций, особенно в рамках РТС и во внебиржевой торговле, осуществляются через оффшорные счета в долларах США - вне российской юрисдикции. Так, в 1999 г. доля оффшорных операций на рынке акций превышала, по оценкам, 80%54, хотя в дальнейшем и наметилось некоторое сокращение этого показателя. Если в данном случае из российской юрисдикции выводятся лишь расчеты по сделкам, посредством другого механизма может быть выведена в иностранную юрисдикцию немалая часть самого оборота по ценным бумагам. Это - хорошо известные схемы эмиссии американских (ADR) и, реже, глобальных (GDR) депозитарных расписок разного уровня, обращающихся на фондовых биржах Нью-Йорка, Франкфурта, Берлина и др., а в последнее время - на «Новой европейской бирже» для компаний из стран с переходной экономикой в Вене (NEWEX). Например, на момент первых торгов на NEWEX в начале ноября 2000 г. в листинге биржи фигурировали депозитарные расписки на акции 44 российских компаний. Одновременно велись переговоры с ММВБ о создании системы кросс-листинга двух бирж.

В целом, по имеющимся оценкам, рыночная стоимость российских акций, на которые выпущены ADR, составляет не менее 1,5 млрд. долл., а ежедневный оборот по ADR - от 20 до 50 млн. долл. Причем, по подсчетам для 1999 г., оборот ADR на российские акции в 2,5-3 раза превышал оборот российских акций внутри страны55.

Как оценивается тенденция вывода части операций с российскими корпоративными ценными бумагами за рубеж? Можно встретить две позиции, противоречащие друг другу. Одни аналитики говорят о возможностях привлечения дополнительных инвестиций в российскую экономику, открываемых размещением акций (и их производных) и облигаций российских компаний на западных рынках. Так, например, согласно оценкам Минэкономразвития РФ за первый год работы NEWEX в Россию может быть привлечено дополнительно 300 млн. долл. инвестиций56. Хорошо известны примеры привлечения портфельных инвестиций посредством выпуска за рубежом корпоративных ценных бумаг российскими телекоммуникационными, нефтяными компаниями, рядом компаний других секторов экономики. Понятно, что во многих случаях емкости отечественного рынка капитала недостаточно для удовлетворения

54 Центр стратегических разработок. Программа развития России до 2010 г. Раздел: Модернизация экономики. Тема: Развитие рынка ценных бумаг. 2000, С.8

55 Коммерсантъ. 2000, 17 окт., С.4; Финансовая Россия. 2000, № 38, С. 11

56 Эксперт. 2000, 13 ноя., С.8

потребностей российских корпораций в привлечении посредством эмиссии ценных бумаг масштабных финансовых ресурсов.

Другие эксперты указывают на то, что часть акций и оборота по ним оказываются «уведенными» с российского рынка, что подрывает возможности развития последнего, а сопутствующие операциям на фондовом рынке финансовые потоки используются на благо зарубежных экономик.

Авторам статьи представляется, что рациональное зерно присутствует в обеих представленных позициях. Действительно, в условиях развивающихся рынков, к которым относится и Россия, часто единственным способом получения достаточных финансовых ресурсов для реализации крупномасштабных корпоративных инвестиционных проектов является размещение ценных бумаг на крупнейших в мире и наиболее развитых фондовых рынках западных стран. Что интересно, аналогичные задачи решают и многие компании из стран ЕС, стремясь привлечь средства на выгодных условиях либо закрепиться на рынке США: хорошо известны планы и усилия ряда крупнейших западноевропейских корпораций по размещению своих акций и иных ценных бумаг на американском фондовом рынке (например, в 2000 г. подобные действия анонсировали немецкие Alianz, Deutsche Bank и Dresdner Bank). Присутствие на зарубежных финансовых рынках становится еще более естественным по мере развертывания объективных процессов глобализации мировой экономики, особенно в финансовой сфере последней.

В то же время было бы неправильным полностью свести к приведенным выше обоснованиям вывод части операций на российском фондовом рынке в зарубежные юрисдикции. Думается, наряду с приведенной компонентой у этого процесса присутствует и другая составляющая. Вывод сделок с фондовыми ценностями из российской юрисдикции происходит по целому ряду причин, среди которых - недружественный фондовому рынку

налоговый режим, курсовые риски, дефицит доверия к регулирующим органам и мерам государственной политики. Решение именно этих проблем, обусловливающих все еще низкую привлекательность предпринимательского климата в России, следует предусмотреть при разработке и реализации государственной экономической политики, что могло бы привести к ослаблению стимулов к выводу части оборота по российским корпоративным ценным бумагам в зарубежную юрисдикцию.