CC BY
56
Вестник Института экономики Российской академии наук
1/2017
Т.В. ТЕПЛОВА
доктор экономических наук, профессор НИУ Высшая школа экономики, департамент финансов факультета экономических наук
кандидат экономических наук, доцент НИУ Высшая школа экономики, департамент финансов факультета экономических наук
РОССИЙСКИЙ НЕБАНКОВСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК: ТОРМОЗ ИЛИ ИМПУЛЬС ДЛЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА?1
Проблемы с экономическим ростом и инвестиционной активностью проявились в РФ уже в 2013 г., и вплоть до конца 2016 г. шли дискуссии о значимости и перво-степенности тех или иных источников запуска модели роста. Два принципиально противоположных мнения обсуждаются для решения нарастающих проблем: запуск инвестиций с акцентом на государственное финансирование, включая эмиссионные источники, или альтернативное, с акцентом на частные инвестиции и имеющиеся внутренние источники. В первом варианте акцент делается на локомотивной роли банков и компаний с государственным участием, во втором - на задействовании средств частного сектора экономики и домохозяйств, где важнейшую роль должен играть небанковский финансовый сектор. В статье рассматриваются и сопоставляются источники финансирования потенциального роста со стороны финансовых небанковских посредников и проблемы их функционирования в РФ. Представлен анализ имеющихся на рынке ресурсов и проблемы сложившейся инфраструктуры финансового рынка.
Ключевые слова: финансовый рынок, небанковские посредники. 1БЬ: С33; ИО.
Введение
Возникшие в последние годы проблемы в экономике Российской Федерации увязываются с падением цен на нефть (с середины 2014 г.)2 и с геополитической напряженностью (2014-2015 гг.). Дей-
1 Авторы выражают благодарность участникам Семинара НИУ ВШЭ под руководством Е.Г. Ясина за ценные замечания и плодотворное обсуждение в 2016 г. исследуемой нами проблемы.
2 Средняя цена Urals в январе-августе 2016 г. составила $39,36 за баррель и поднялась до 47 долл. к концу года.
А.И. СТОЛЯРОВ
ствительно, в 2016 г. Россия, по прогнозам аналитиков Блумберг, вошла в пятерку стран с самыми низкими ожиданиями роста в мире (наряду с Венесуэлой, Эквадором, Бразилией и Грецией). Однако замедление инвестиционной активности (см. рис. 1) и угроза нарастания дефицита федерального бюджета проявились уже в 2012 г., что было обусловлено рядом причин ограничения инвестиционного предложения. Потребительский спрос еще сохранялся - он поддерживался импортом на фоне относительно стабильного рубля после кризиса 2008-2009 гг., потребительскими кредитами и растущими государственными расходами. К 2013 г. главной проблемой роста стало исчерпание реализуемой в 2000-е годы модели трансформации нефтяной ренты в растущее потребление без формирования внутренней индустриальной базы.
Кризис 2014-2016 гг. в РФ вобрал в себя фактически три кризисных составляющих3: внешнюю (падение цен на энергоресурсы и введение санкций \ контрсанкций) и две внутренних: 1) рост государственных расходов на фоне взятых высоких обязательств 2012 г. и 2) ограничение экономического спроса. Ограничение спроса связано с исчерпанием возможностей экстенсивного обновления мощностей (сужение предложения) и с падением реальных доходов населения (сужение потребительского спроса).
Загрузка мощностей в 2014-2016 гг. держалась на достаточно высоком уровне - в 67%. (Мы делаем такой вывод, так как пик загрузки приходился на 2007 г. с оценкой в 72%. Это один из признаков ограничений предложения).
В 2016 г. началось активное обсуждение Стратегии - 2030, отчасти связанное с наличием двух точек зрения на источники экономического роста [2]. В связи с этим возникает необходимость провести анализ уже принятых решений и запущенных механизмов и тех ограничений, которые будут тормозить даже благие желания инвестиционного роста, дать рекомендации по задействованию внутренних ресурсов инфраструктуры финансового рынка.
Споры о перспективах развития финансовой системы
В конце 2015 г. ЦБ РФ, как мегарегулятор, представил документ «Основные направления развития финансового рынка на 2016-2018 годы»4. Ранее правительством была утверждена «Стратегия разви-
3 Это, по мнению ряда экономистов, позволило ввести термин «идеального шторма».
4 Центральный Банк. «Основные направления развития финансового рынка на 20162018 годы». https://www.cbr.ru/finmarkets/files/development/onrfr_2016-18.pdf.
тия финансового рынка до 2020 года»5. В «Основных направлениях» ЦБ фиксирует 3 основных акцента в политике мегарегулятора: повышение финансовой грамотности и доверия населения, очищение рынка от недобросовестных игроков рынка, усиление надзора и контроля за участниками финансового рынка, усиление регуля-торной нагрузки.
Между тем, согласно рейтингу глобальной конкуренции Всемирного экономического форума (ВЭФ) на 2016-2017 гг., Российская Федерация занимает 43 место среди 138 государств, поднявшись на 2 позиции по сравнению с предыдущим рейтингом6. По разным позициям в этом рейтинге РФ выше или ниже итоговой оценки, но по уровню развития финансовых рынков страна находится только на 108 месте (при этом наиболее проблемными пунктами ВЭФ отмечает: развитие финансовых услуг, необходимых бизнесу (111 место), финансирование через локальный рынок акций (95), простота доступа к кредитам (115), надежность банков (121), регулирование фондовых бирж (113)). На основании этого краткого перечня можно сделать вывод, что аналитики ВЭФ рассматривают уровень развития финансового рынка РФ как препятствие для роста конкурентоспособности российской экономики.
Рост внимания к финансовому рынку связан с исчерпанием ранее использовавшихся источников финансирования экономики. По данным Росстата, основным источником финансирования инвестиций (см. рис. 1) в основной капитал в последние годы выступают собственные средства организаций (если до 2009 г. эта доля составляла 37,1%, то в 2015 г. возросла до 51,1%). Из привлеченных средств лидируют бюджетные средства (16,5%), средства вышестоящих организаций (10,5%) и кредиты банков (7,8%, причем эта доля снижается). На средства от выпуска корпоративных облигаций приходится лишь 1,5%, от эмиссии акций - менее процента (0,5%)7. При этом в ситуации рецессии в экономике зарабатываемые собственные средства организаций РФ падают (на 7,8% за январь-май 2016 г. по сравнению с соответствующим периодом 2015 г.). Рентабельность упала почти во всех секторах экономики, за исключением добычи полезных ископаемых и экспортно ориентированных производств (за счет девальвации).
5 Правительство Российской Федерации. Стратегия развития финансового рынка до 2020. года. http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/archive_ffms/ru/press/russia2020/ strategy2020/index.html.
6 The Global Competitiveness Report. 2016-2017. https://www.weforum.org/reports/the-global-competitiveness-report-2016-2017-1.
7 Федеральная служба государственной статистики. Инвестиции в основной капитал по источникам финансирования. URL: http://www.gks.ru.
120
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Источник: рассчитано авторами по данным Росстата.
Рис. 1. Темпы роста инвестиций в основной капитал, в % к предшествующему году
Нарастает проблема пополнения собственных средств, что еще больше ограничивает инвестиционную активность. Крупнейшие компании все в большей степени полагаются на ту или иную государственную поддержку.
При этом хотя доля сбережений в экономике РФ снижается (с 2005 г. по 2015 г. сбережения сократились с 31,1% до 25,9% ВВП), но остается на уровне быстрорастущих экономик развивающихся стран. В 2016 г. даже наметилась тенденция роста сбережений, особенно у населения. Если в «тучные годы» население направляло на сбережения 7-8% от чистого дохода, то 2015 г. продемонстрировал десятилетний максимум в доле сбережений на уровне 11,5%, и в 2016 г. этот уровень сохранился.
Такая структура финансирования инвестиций говорит о том, что финансовый рынок России не играет существенной роли для решения экономических задач, не выполняет важнейшую макроэкономическую функцию по трансформации сбережений в инвестиции.
Принципиально иную роль играет финансовый рынок в развитых экономиках. Для примера можно привести американский фондовый рынок. В 2000-2015 гг. американские корпорации привлекали с рынка путем выпуска корпоративных облигаций и эмиссии акций от 1,5 до 3 трлн долл. ежегодно8.
8 Данные Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA). www.sifma.org.
Вопрос о значимости финансового рынка в экономическом росте сродни дилемме о курице и яйце. В работе King & Levine [14] авторы приводят эмпирические доказательства гипотезы Шумпетера о том, что финансовая система может способствовать экономическому росту. Авторы анализируют данные по 80 странам за период с 1960 г. по 1989 г. и находят тесную зависимость уровня финансового развития (выраженного через различные показатели) с ВВП на душу населения, с темпом аккумуляции физического капитала (the rate of physical capital accumulation), эффективностью инвестиций.
В нашей работе мы рассмотрим следующие вопросы: Какие ресурсы финансового рынка могут быть задействованы в РФ для запуска новой, инвестиционной модели роста? Есть ли на рынке внутренние ресурсы или же полагаться можно только на «печатный станок» или на иностранные инвестиции?
Может ли финансовый (например, фондовый) рынок стать катализатором привлечения инвестиций? Международный опыт говорит, что может, хотя связь двусторонняя: растущая экономика привлекает на фондовый рынок ресурсы, которые подпитывают инвестиционную активность и экономический рост. Возникает вопрос: Через какой финансовый канал будут проходить эти ресурсы?
В мире успешно развиваются две модели: банковско ориентированная (континентальная, представленная Германией, Францией, другими европейскими странами) и англо-саксонская, базирующаяся на публичном рынке долга и собственного капитала.
Многие исследователи пытались оценить, как та или иная модель влияет на уровень экономического развития. Большинство (см., например: [15]) пришли к выводу, что сделать окончательный вывод о преимуществах той или иной финансовой модели на долгосрочной основе не представляется возможным. Неоспоримый вывод - уровень экономического развития сильно зависит от глубины финансового рынка, причем в последнее время происходит активный процесс конвергенции моделей, увеличение роли рыночных институтов (в частности, рынка корпоративных облигаций) как в рыночной, так и в банковской моделях [9], [10], [11], [12], [14], [16], [17], [19], [20].
После кризиса 2008-2009 гг., кризиса европейского госдолга 2010 г., в ЕС пришло осознание невозможности за счет банковского сектора активизировать инвестиционную активность. Не более 5% банковских кредитов глобальной экономики идут на инвестиции в основной капитал. При этом следует понимать, что капитал, мобилизуемый через банковскую систему, и дороже, и короче по сроку по сравнению с небанковским рынком (например, облигациями). Банковский сектор из-за своей глобальности более зарегулирован. За последние 10 лет в ЕС происходит процесс сокращения сроков банковского кредитова-
ния [18]. При этом для развивающихся рынков именно внешние заимствования играли важную роль.
Поэтому и в РФ инвестиционные ресурсы банковский сектор обеспечить не сможет, даже при наличии разнарядок роста кредитования реального сектора на 2% в месяц (как это было осенью 2008 г. по банкам, получившим помощь государства). Такое кредитование породило только рост проблемных активов на балансах банков. Инвестиционное финансирование может идти либо через канал прямых иностранных инвестиций (ПИИ), либо через институты развития, либо через долгосрочные инструменты финансового рынка.
Представляется, что ограничения роста экономики в части финансового сектора связаны с акцентом на банковское кредитование, которое не может, да и не должно, обеспечивать инвестиционный рост. Банковский сектор может перераспределять ресурсы, но только краткосрочные и с оглядкой на текущие выгоды (например, инвестируя в валюту).
Внутренние финансовые ресурсы как основа новой
парадигмы роста
В апреле 2016 г. исполнилось 20 лет закону № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и три года как в РФ появился мегарегулятор9. На постсоветском пространстве только в РФ на текущий момент функционирует относительно развитый финансовый рынок (с развитыми сегментами облигационного рынка, эмитентами акций). Период с 1999 г. до середины 2008 г. можно рассматривать как «экономическое чудо», с темпами более 6% в год, когда на отрезке с 2001 г. по 2004 г. (на фоне еще относительно низких цен на нефть) компании демонстрировали высокую инвестиционную активность (валовые сбережения превышали 30% ВВП). Отчасти этот рост был подкреплен и фондовым рынком (рынок корпоративных облигаций превысил рынок государственных облигаций, активно проходили размещения акций (IPO)).
Нестабильность на финансовом рынке и неопределенность экономического роста вызывают ажиотажный спрос на валюту, как со стороны населения, так и юридических лиц. Так, в 2008 г. объем продажи иностранной валюты населению достиг 79,3 млрд долл. (рост на 73% по сравнению с 2007 г.), в 2014 - 71,9 млрд долл. (рост на 21% по сравнению с 2013 г.). Эта фиксируемая в анализе финансового рынка «валют-
9 РФ в 2013 г. отказалась от модели «двух вершин» (twin peaks) и присоединилась к 160-ти странам с интегрированным центром надзора и регулирования на финансовом рынке. Эту функцию взял на себя ЦБ РФ.
ная» инвестиционная альтернатива часто порождает рекомендации заморозить валютный рынок, зафиксировав валютный курс (предложения Столыпинского клуба, доклада Института народнохозяйственного прогнозирования) [2]. По нашему мнению, это ошибочный подход, который только породит теневой валютный рынок и повысит вероятность нарастания социальных рисков на фоне падения доверия к рыночному движению экономики, без которого ожидать инвестиционной активности не представляется возможным. Безусловно, имеет смысл ограничить риски непрофессиональных участников финансового рынка на ФОРЕКС (увязать доступ с имеющимся капиталом и опытом работы), но не более того.
Внутренние свободные финансовые ресурсы достаточны для запуска модели инвестиционного роста: на руках у населения на середину 2016 г. (включая банковские депозиты) находилось около 28 трлн руб. Из них большая часть в банковском секторе10. По данным Центрального банка (ЦБ), на 1 августа 2016 г. на депозитах банки сосредоточили 24,3 трлн руб. средств физических лиц. В свою очередь депозиты и прочие привлеченные средства юридических лиц составляли 17,5 трлн руб. Для сравнения - доходы федерального бюджета в 2015 г. составляют 13,3 трлн руб., а в 2016 г. ожидаются на уровне 13 трлн руб.
По оценкам МВФ, для США (как страны с рыночной моделью финансового рынка) отношение капитализации фондового рынка к ВВП составляло 132% в 2013 г. (а по итогам 2014 г. превысило 160%), отношение банковских активов к ВВП - только 94,5%. В то время как для Германии банковские активы составляли 221,95% ВВП, а капитализация рынка - всего 54,4% [13]. В США доля акций у населения -более 40%, в Германии - менее 20%, в России - не более 5%. Но ряд стран активно привлекает население на фондовый рынок. В Китае акции держит порядка 15% населения, в Турции - 9%.
На конец 2013 г. суммарная стоимость всех финансовых активов мира составляла 379,7 трлн долл. Она включала капитализацию рынков акций (65,5 трлн долл.), облигационный рынок (97,2) и банковские активы (126, 74), что составляло 500% мирового ВВП. К середине 2016 г. это отношение уже превысило 520%. Для развитых стран данное соотношение находится на уровне 400-500%, для развивающихся рынков -на уровне 200%. По России на конец 2014 г. в рублевом выражении отношение финансовых активов к ВВП составляло 173%, в долларовом выражении - 117,92%. Табл. 1 дает представление о глубине российского финансового рынка.
10 На 1 июля 2016 г. составляет 28,5% ВВП.
Таблица 1
Показатели финансового рынка РФ на конец 2014 и 2015 гг.
Показатели финансового рынка 2014 2015
Банковские активы (млн руб.) 77 653 83 000
Отношение банковских активов к ВВП (%) 108,75 103,22
Капитализация фондового рынка (млн руб.) 20 924 28 200
Отношение капитализации к ВВП (%) 29,30 35,14
Объемы торгов на фондовом рынке ( млрд руб.) 10062 8936
Коэффициент оборачиваемости фондового рынка (%) 48,10 31,68
Число розничных инвесторов на Московской бирже (всего, включая неактивных) 935 000 1 291 197
Доля капитала, привлеченного с рынка акций, по отношению к инвестициям в основной капитал (%) 0,11 0,48
Номинальная стоимость облигаций (внутренний и внешний рынки), млн руб. 24703 27 140
Отношение номинальной стоимости облигаций к ВВП (%) 34,59 33,6
Внутренний рынок облигаций, млн руб. 12631 13 635
Отношение внутреннего рынка облигаций к ВВП (%) 17,68 16,9
Еврооблигации (руб.) 12 072 13 505
Отношение еврооблигаций к ВВП (%) 16,91 16,7
Объемы торгов на рынке облигаций на Московской Бирже, млрд руб. 8 713,17 8 528
Стоимость пенсионных накоплений, млн руб. 2402 3720
Стоимость активов открытых и интервальных фондов (млрд руб.) 93 117
Доля активов ПИФов по отношению к ВВП, (%) 0,27 0,15
Источник: рассчитано авторами по данным СЬо^ (cbonds.ru), ЦБ РФ (www.cbr.ru).
По формальным признакам РФ следует континентальной модели развития, но банки в РФ не играют существенной роли в инвестициях. Это закономерно, так как в силу ограниченной дюрации банковского портфеля (срок предоставления заемных средств в 2-3 раза короче, чем по облигациям), банковские кредиты направляются преимущественно на рефинансирование оборотного капитала (товарные кредиты). Другое дело, что покупателями (держателями) корпоративных облигаций выступают преимущественно банки. Именно банки и финансовые институты лидируют по размещению корпоративных облигаций (см. табл. 2.)
Таблица 2
Отраслевая структура эмитентов корпоративных облигаций, %
Даты фиксации объемов Банки Финан совые институты Нефтегазовая отрасль Транспорт Энергетика Другие отрасли
29.03.2013 30,4 14,5 11,5 5,7 7,5 30,4
28.06.2013 29,7 15,2 11,2 7,4 7,8 28,6
30.09.2013 30,7 16,6 10,7 7,5 7,9 26,6
31.12.2013 30,2 16,6 11,1 8,7 8,1 25,2
31.03.2014 29,3 19,1 11,5 8,0 8,0 24,1
30.06.2014 32,6 18,6 11,0 8,1 7,4 22,3
30.09.2014 33,2 19,2 11,2 8,3 7,1 21,0
31.12.2014 30,9 19,0 19,2 7,4 5,9 17,6
31.03.2015 28,1 18,5 24,6 7,2 5,5 16,1
30.06.2015 27,8 18,7 23,8 7,2 6,6 15,9
30.09.2015 27,1 19,5 23,2 7,2 6,8 16,2
31.12.2015 26,1 19,3 22,3 7,5 6,8 18,0
31.03.2016 25,7 20,1 21,3 7,8 7,1 18,1
30.06.2016 24,6 20,9 21,8 7,9 6,8 17,9
Источник: рассчитано авторами по данным СЬоп^ http://cbonds.ru.
Развитие небанковского финансового сектора.
Чем помогут финансовые посредники?
Общей проблемой российского финансового рынка (которая отражается и на динамике фондового рынка) являются низкие темпы роста небанковского сектора - активы небанковских посредников малы по сравнению не только с развитыми, но и с развивающимися рынками.
На развитых рынках крупнейшими инвесторами выступают взаимные фонды (в РФ аналогом являются ПИФы), негосударственные пенсионные фонды (НПФ), страховые компании. Стоимость активов взаимных фондов в мире в 2015 г. превысила 37 трлн долл., в т.ч. 15,7 трлн долл. - рынок США. На конец 1 квартала 2016 г. суммарная стоимость чистых активов взаимных фондов в мире достигла 41,74 трлн долл., в США стоимость чистых активов публичных фондов достигла 17,9 трлн долл.11. Стоимость активов инвестиционных фондов в 1 квартале 2016 г. в Бразилии составила 853,2 млрд долл.,
11 Investment Company Institute (США). Investment Company Fact Book, 2016. https:// www.ici.org/pdf/2016_factbook.pdf.
Польше - 33,8 млрд долл., Индии - 158,8 млрд долл., Южной Африке -130 млрд долл., Мексике - 108,5 млрд долл., Турции - 13,1 млрд долл.12
Общая стоимость активов российских паевых фондов на конец июня 2016 г. составила 2618,1 млрд руб., или 3,2% ВВП, а стоимость чистых активов всех ПИФов - 2395 млрд руб. Вроде бы для развивающихся рынков и абсолютная величина, и отношение к ВВП представляются солидными. Однако проблема заключается в том, что это в основном - накопленные денежные средства, представленные закрытыми инвестиционными фондами. Только 2016 г. на фоне роста фондовых индексов ММВБ и РТС с укреплением рубля привлек средства на этот рынок. За период 2013-2015 гг. общий отток денежных средств из российских ПИФов составил 40,07 млрд руб.
Стоимость чистых активов закрытых паевых инвестиционных фондов составляет 2261,6 млрд руб. (из них 75% приходится на фонды, ориентированные на квалифицированных инвесторов). Стоимость чистых активов открытых паевых инвестиционных фондов, рассчитанных в основном на розничных инвесторов, в последнее время существенно выросла, но составляет всего 114,6 млрд руб., что ничтожно мало в общем объеме финансовых активов России. Основная доля открытых ПИФов приходится на фонды акций и облигаций. Размер чистых активов акционерных инвестиционных фондов составил 4,3 млрд руб. [6]. Количество владельцев паев на конец II квартала 2016 г. достигло 1458,5 тыс. человек, или около 1% населения (для сравнения - 40-50% домохозяйств на развитых рынках).
Из общей структуры активов ПИФов самый большой объем приходится на недвижимость - 1 253 564,3 тыс. руб., на акции российских компаний - 427 367,9 тыс. руб., денежные средства, включая средства на депозитах, - 190 293,0 тыс. руб., вклады в уставные капиталы (складочные) российских организаций - 294 987,3 тыс. руб.
При этом многие эксперты отмечают, что нормативное обеспечение деятельности паевых фондов в РФ одно из лучших в мире. Но при этом в общей структуре преобладают закрытые паевые фонды, ориентированные больше на оптимизацию налогообложения, чем на привлечение частного инвестора. Отчасти это связано с отсутствием реальной положительной доходности и высокими комиссиями за управление. Все это приводит к тому, что открытые паевые фонды по абсолютному размеру чистых активов в конце 2016 г. уступают значениям 2007 г., хотя за это время рублевый индекс ММВБ вырос и достиг максимальных значений. Это говорит о том, что нужна реформа регулирования отрасли и активные действия по наполнению эмитентами секторов акций и облигаций на бирже.
12 По данным Investment Companies Institute. https://www.ici.org.
Альтернативой паевым фондам как инструменту трансфера средств населения в реальный сектор экономики могла бы стать накопительная пенсионная система. Отметим, что развитие института негосударственных пенсионных фондов (НПФ) существенно влияет на финансовый рынок. Яркий пример тому - Чили. В 1980-е годы здесь были приняты меры по развитию НПФ. В результате с 1985 г. по 2000 г. активы НПФ увеличились с 11% до 54% ВВП, объем новых размещений корпоративных облигаций за то же время вырос с 0,5% ВВП до 5% ВВП.
Пенсионные накопления российских НПФ существенно выросли за последние 10 лет. Но при этом размер значительно отстает от заданного в «Стратегии развития финансовых рынков Российской Федерации до 2020 года»13 ориентира, где определена сумма пенсионных накоплений и пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов в 12 трлн руб. к 2020 г. На конец 2015 г. пенсионные накопления14 составили 3,772 трлн руб., из них в ВЭБе - 2,02 трлн, в НПФ - 1,99 трлн руб. - на 31 марта 2016 г. ( см. табл. 3). По состоянию на середину 2016 г. в ПФР осталось около 1,3 трлн руб. накопительных пенсий, которые потенциально могут быть переведены в частные НПФ (это так называемые «средства молчунов»). Сумма пенсионных резервов, относящихся к добровольному пенсионному страхованию, существенно меньше - 1,02 трлн руб. (на 31 марта 2016 г.)15.
Таблица 3
Динамика пенсионных накоплений в РФ
По состоянию на: Млрд руб.
31.12.2006 286 411
31.12.2007 401 839
31.12.2008 387 764
31.12.2009 572 629
31.12.2010 914 798
31.12.2011 1 756 316
31.12.2012 2 346 518
31.12.2013 2 990 961
31.12.2014 3 072 308
01.12.2015 3 772 571
Источник: рассчитано авторами по данным Сьо^б. Ьйр//туе51£и^5.ги.
13 http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/archive_ffms/ru/press/russia2020/strategy2020/ index.html.
14 Обязательные пенсионные взносы в рамках накопительной части (6% от начисленной заработной платы).
15 По данным investfunds.ru.
К концу сентября 2016 г. суммарный инвестиционный портфель НПФ и ПФР увеличился на 3,2% — до 5 148,1 млрд руб. При этом объем пенсионных накоплений и пенсионных резервов НПФ составил 3,2 трлн руб., что составляет 3,9% к ВВП.
Размеры пенсионных накоплений и пенсионных резервов хотя и уступают развитым странам, для российского рынка являлись и являются крупным источником финансирования. Учитывая небольшие объемы российского финансового рынка и то, что пенсионные деньги являются по своей природе длинными деньгами, этот ресурс мог бы стать очень важным для формирования внутренней базы инвесторов. Так, по оценкам Goldman Sacks, в случае сохранения накопительной части пенсионной системы у российского фондового рынка были бы шансы повысить капитализацию в 3-4 раза в течение ближайших 5 лет16.
Однако и у этих внутренних институциональных инвесторов есть проблемы. В последние годы идут активные дискуссии об отмене обязательной части пенсионных накоплений, у сторонников и противников такого решения есть свои аргументы. Сторонники отмены обязательной части оперируют следующими аргументами. В первую очередь, это дефицит ПФР и вопрос о его способности выплачивать пенсии сегодняшним пенсионерам исходя из снижения в 2012 г. ставки отчислений в ПФ (с 26 до 22%).
В условиях дефицита ПФР (в размере 31 млрд руб. в 2014 г., 544 млрд руб. в 2015 г. и 175 млрд руб. в 2016 г.) и нарастающего дефицита федерального бюджета (3,3% ВВП в 2016 г.) избрана политика замораживания перечисления (мораторий) новых пенсионных накоплений в НПФы с 2014 г. Только в 2016 г. экономия федерального бюджета от моратория составила 345 млрд руб.
Следующим аргументом в пользу отмены обязательной накопительной части является низкая доходность НПФ. По данным исследования компании «Пенсионные и актуарные консультации» и РА «Рус-Рейтинг», из 58 НПФ (на которые приходилось 84,6% всех пенсионных накоплений и 86,3% всех застрахованных лиц) за 2009-2014 гг. только 21 НПФ смог по доходности превысить уровень инфляции. За 9 месяцев 2016 г. средневзвешенная доходность от размещения пенсионных накоплений составила 10,6%, пенсионных резервов - 10,4% [7].
Причинами низкой доходности, кроме не всегда грамотного управления портфелем со стороны управляющих компаний, является структура инвестиционных портфелей, формирование которой отчасти диктовалось правилами ежегодной демонстрации прибыли. НПФ большую часть пенсионных накоплений в 2012-2014 гг. вкладывали в корпоративные облигации и депозиты (примерно в равных пропор-
16 Пенсии переложат в акции. РБК. 03.09.2016.
циях), а на долю акций оставалось всего 7%. Это и приводило к отсутствию убытков и низкой кумулятивной доходности.
Противники отмены обязательной накопительной части ссылаются на то, что сложившаяся доходность была вызвана регулятор-ными особенностями и в случае их отмены фонды перераспределят свои портфели в сторону более доходных инструментов. ЦБ РФ предпринял определенные меры по изменению структуры инвестирования пенсионных накоплений. Законодательно ограничена доля депозитов в портфеле пенсионных фондов, более прозрачной стала структура собственников фонда, отменено требование каждый год демонстрировать прибыль, изменен порядок вознаграждения управляющих. К 2016 г. это принесло плоды: по состоянию на 30 сентября 2016 г. в портфеле пенсионных накоплений ПФР на денежные средства (включая депозиты) приходилось 19,24% портфеля, на корпоративные облигации - 37,1%, на государственные облигации - 37,3%, 0,5% - на муниципальные облигации, 1,2% - на иностранные ценные бумаги, 3% - на ипотечные облигации. В портфеле пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов денежные средства составляли 24%, корпоративные облигации - 48,6%, государственные облигации -5%, муниципальные - 2,4%, акции - 13,8%, ипотечные бумаги - 4%. В структуре пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов на денежные средства приходилось 12,7%, на акции - 24,6%, на корпоративные облигации - 27,86%, на государственные и муниципальные ценные бумаги - 7%, на инвестиционные паи - 14% [7].
Аргументом в пользу отмены обязательной накопительной системы выступает также слабая фидуциарная ответственность руководства пенсионного фонда за результаты управления, существующий конфликт интересов и непрофессионализм [4]. В последние годы ЦБ много внимания уделяет требованиям к повышению фидуциарной ответственности. Так, для повышения прозрачности было принято решение об акционировании пенсионных фондов (процесс запущен с 2015 г.), прилагаются усилия по созданию системы риск-менеджмента в каждом пенсионном фонде. С одной стороны, требование передачи управления активами в специализированные управляющие компании снижает риск, так как инвестируют профессионалы, а с другой - растут комиссии за управление и снижается итоговая доходность. Нарастает неопределенность для застрахованного лица - управляет компания, а отвечает фонд. В этом же направлении действует и предложение ЦБ о введении понятия «обоснованная доходность», которое, при всей спорности, нацелено на повышение фидуциарной ответственности руководства пенсионных фондов [1], [5].
В свете всего перечисленного предложение о переходе к добровольной накопительной системе, повышению конкуренции НПФов
и страховых компаний за деньги населения, формирование индивидуального пенсионного капитала выглядит обоснованным. Проблема в том, что сегодня переход к такой системе сопряжен с большими трудностями. В условиях невысоких зарплат и недоверия населения к пенсионной системе встает вопрос о том, насколько быстро сумма средств, накопленных таким образом, может сравниться с существующими пенсионными накоплениями [8]. Главным риском остается сохранение неопределенности и неясности перспектив пенсионной реформы.
Из крупных институциональных инвесторов остаются еще страховые компании, которые на финансовых рынках развитых стран выступают крупнейшими инвесторами, например, в Германии (в части инвестиций в долговые бумаги, особенно в государственные облигации). Активы страховых компаний РФ на начало 2016 г. превысили 1,6 трлн руб., что для российского финансового рынка весьма значительно. В 2016 г. наметилось оживление на рынке страховых сборов (основные продажи обеспечивает ипотека и страхование жизни). Например, сборы страховщиков по страхованию от несчастных случаев достигли в 1 квартале 2016 г. 50,9 млрд руб. (увеличились на 27,5% по сравнению с 1 полугодием 2015 г.). Растут и продажи полисов страхования жизни заемщиков (за январь-июнь - 15,1 млрд руб.).
Специфика страхового бизнеса предъявляет определенные требования к качеству активов - к их надежности и ликвидности. Поэтому во многих развитых странах страховые компании являются главными инвесторами на рынке государственных облигаций. Для российских страховых компаний эта базовая характеристика не проявляется, превалируют банковские вклады (в большем случае - аффилированных банков) и дебиторская задолженность аффилированных компаний (см. табл. 4). Другая проблема связана с большой фактической долей фиктивных ценных бумаг в портфеле, что препятствует их активному участию в инвестировании на фондовом рынке. Центральный банк пытается снизить долю фиктивных активов [3], что закономерно сопровождается отзывом лицензий. При этом страховые компании столкнулись с замедлением роста активов в последние годы, что является следствием экономического кризиса в РФ (в условиях ухудшения экономической ситуации сильно упали страховые премии по КАСКО). Инвестиционное страхование жизни растет только в форме перетока средств населения из депозитов с падающими процентными ставками. Квартальные сборы по страхованию жизни в 2016 г. достигли 58,7 млрд руб. (для сравнения по ОСАГО -59,3 млрд руб.). При этом выплаты по ОСАГО (рыночная доля этого сегмента по 2016 г. составляет 20% (по 2015 г. - 24%) достигли критических 72% от сборов.
Таблица 4
Структура активов российских страховых компаний
Млрд руб. В % от общей суммы
Банковские вклады 409,7 24
Дебиторская задолженность 333,7 20
Государственные и муниципальные бумаги 110,8 6
Корпоративные облигации 268,7 16
Акции 120,7 7
Прочие активы 97,2 6
Недвижимое имущество 82,7 5
Денежные средства 127,7 8
Доля перестрахования в страховых резервах 127,8 8
Источник: рассчитано авторами по данным Центрального банка. Обзор ключевых показателей страховщиков. 2016. № 2. https://www.cbr.ru/finmarkets/files/supervision/ review_insure_070916.pdf.
Учитывая вышеизложенное, можно констатировать, что индустрия небанковских финансовых посредников на российском финансовом рынке остается неразвитой. Поэтому следует разрабатывать какие-то отдельные меры стимулирования и ставить вопрос о необходимости долгосрочной стратегии развития инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний.
Заключение
Финансовый рынок играет ключевую роль в формировании экономического роста, так как позволяет перераспределять ресурсы от неэффективных к эффективным экономическим агентам. Еще в начале ХХ в. Шумпетер [21] указывал, что банковский сектор является первостепенным фактором экономического роста, так как обеспечивает сбережения и фондирование инвестиций и инноваций. Позже появились дополнительные аргументы в пользу значимости других сегментов финансовых рынков, которые обеспечивали возможность корпоративного контроля, диверсификации каналов финансирования инвестиций по срокам, рискам участников и т.п.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что одной из проблем отечественного финансового рынка является неразвитая структура внутренних инвесторов (как институциональных, так и розничных). Это является большим тормозом для развития отечественного фондового рынка и препятствует его активизации и выполнению им функций по трансформации сбережений в инвестиции.
Без развитого рынка небанковских финансовых посредников перспективы развития российского фондового рынка (как рынка акций, так и рынка облигаций) представляются туманными.
Без развития внутренней базы инвесторов увеличить потенциальную емкость отечественного рынка возможно только за счет притока «горячего» иностранного капитала. А значит, нельзя будет решить, к примеру, задачу «бондизации» отечественного финансового рынка (повышения роли облигаций), которую поставил Центральный банк. А значит, нужны совместные усилия регулятора, экспертного сообщества и участников самого рынка для формирования развитой и диверсифицированной внутренней базы инвесторов.
ЛИТЕРАТУРА
1. Баранов А. Управление рисками НПФ с учетом новых требований Банка России // Рынок ценных бумаг. 2016, ноябрь. С. 22-24.
2. Доклад «Экономика роста». Столыпинский клуб. 2015, октябрь. http://stolypinsky.club.
3. Качество активов страховых компаний: творческий подход. Рейтинговое агентство «Эксперт РА». 08.06.2015. http://raexpert.ru/.
4. Крейндель В. Почему пенсионными деньгами россиян плохо управляют // Ведомости. 06.12.2016.
5. Ногин Ю. Тенденции и перспективы пенсионной индустрии в 2017 г. // Рынок ценных бумаг. 2016, ноябрь. С. 12-15.
6. Обзор ключевых показателей паевых и акционерных инвестиционных фондов. Центральный Банк. 2016. № 2.
7. Обзор ключевых показателей негосударственных пенсионных фондов. Центральный Банк. 2016. № 3.
8. Саймиев П. Будущее пенсионной системы: куда ведут реформы? // Рынок ценных бумаг. 2016, октябрь С. 8-11.
9. Thorsten Beck, Asli Demirguc-Kunt, Ross Levine, Vojislav Vlaksimovic. Financial structure and economic development: firm, industry, and country evidence. World Bank, 2000.
10. Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine. Bank-based and market-based financial systems: cross-country comparisons, 1999.
11. Emre Ergungor. Market - vs. bank-based financial systems: do rights and regulations really matter? Federal Reserve Bank of Cleveland, 2004.
12. Financial system and macroeconomic resilience // BIS Papers. 2008, July. № 41.
13. Global Financial Stability Report. IMF. 2015, April. http://www.imf.org/ External/Pubs/FT/GFSR/2015/02/index.htm.
14. King R., Levine R. Finance and growth: Schumpeter might be right // The Quarterly Journal of Economics. 1993. V.108. Issue 3. P. 717.
15. Levine R. Bank-based or market-based financial systems: which is better? // Journal of Financial Intermediation. 2002. V. 11. Issue 4. P. 398.
16. Monnet C., Quintin E. Why do financial systems differ? History matters. European Central Bank, 2005.
17. Noyer Chr. Financial systems for economic growth. 3rd Conference of the Monetary Stability Foundation, 2006.
18. Park H., Ruiz Ortega C., Tressel T. Determinants of long-term versus short-term bank credit in EU countries // Policy Research working paper; № WPS 7436. Washington, D.C.: World Bank Group, 2015.
19. Rousseau P., Sylla R. Financial systems, economic growth, and globalization, 2001.
20. Valderrama M, Kaufmann S. The Role of Bank Lending in Market-Based and Bank-Based Financial Systems, 2004.
21. Schumpeter J.A. (1911). The theory of economic development: an inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle. Pp. 1934. Cambridge: Harvard University Press.
T.V. TEPLOVA
doctor habilitatus in economics, professor of the National Research University Higher
school of economics, finance department of the faculty of economic sciences, Moscow,
Russia
A.I. STOLYAROV
PhD in economics, associate professor of the National Research University Higher school of
economics, finance department of the faculty of economic sciences, Moscow, Russia
Astolyarov@hse.ru, a_stol@inbox.ru
RUSSIAN NON-BANKING FINANCIAL MARKET: A BRAKE OR A BOOST TO ECONOMIC
The issues with economic growth and investment activity were revealed in the Russian Federation in 2013, and up to the end of 2016 there were discussions about the importance and primacy of these or those sources of the start of model of growth. Two essentially opposite opinions are discussed for the solution of the accruing problems: start of investments with emphasis on public financing, including emission sources, or alternative, with emphasis on private investments and the available internal sources. In the first option the emphasis is placed on locomotive role of banks and companies with the state participation, in the second - on involvement of means of a private sector of economy and households where the non-bank financial sector shall play an important role. The sources of financing of potential growth from financial non-bank intermediaries and a problem of their functioning in the Russian Federation are considered and compared in the paper. The analysis of the resources which are available at the market and problems of the developed infrastructure of the financial market is presented as well.
Keywords: financial market, non-bank intermediaries. JEL: C33; G10.
GROWTH?
