Российские институциональные инвесторы и приватизационная политика Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

РОССИЙСКИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ И ПРИВАТИЗАЦИОННАЯ ПОЛИТИКА

Александр АБРАМОВ

Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. Е-таИ; [email protected] Александр РАДЫГИН

Председатель Ученого совета, руководитель Научного направления «Институциональное развитие, собственность и корпоративное управление» Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара; директор Института прикладных экономических исследований РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, д-р экон. наук. Е-т^Н; [email protected] Мария ЧЕРНОВА

Научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации. Е-тшП; [email protected]

В привлечении инвестиций и для проведения масштабной приватизации при ограничениях, связанных с секторальными санкциями, особое значение приобретают возможности пенсионных и инвестиционных фондов для мобилизации внутренних сбережений. При всех имеющихся ограничениях и недостатках действующие негосударственные пенсионные фонды и паевые фонды под управлением частных компаний обладают значительным потенциалом в решении проблем внутренних сбережений при условии поддержания стабильной макроэкономической ситуации.

Ключевые слова; инвестиции, институциональные инвесторы, приватизационная политика, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды, паевые фонды, внутренние сбережения.

В нынешних условиях внутренние сбережения граждан являются одним из ключевых источников привлечения инвестиций в российскую экономику. Однако для трансформации сбе-

режений граждан в инвестиции необходимо налаживание работы тех финансовых институтов, которые отвечают за обеспечение надежного и качественного использования кол-

Таблица 1

Размеры пенсионных накоплений и паевых инвестиционных фондов под управлением частных управляющих компаний в России

2005 г. 2010 г. 2015 г. 1 -е полугодие 2016 г.

Млрд. руб.

Открытые и интервальные ПИФы 69 121 133 131

Закрытые ПИФы 163 336 2249 2262

Пенсионные накопления в НПФ 2 155 1720 2023

Пенсионные накопления в управляющих компаниях ПИФов 6 20 41 40

Пенсионные резервы в НПФ 278 643 992 1044

Итого 518 1275 5134 5499

В%ВВП

Открытые и интервальные ПИФы 0,3 0,3 0,2 0,2

Закрытые ПИФы 0,8 0,7 2,8 2,8

Пенсионные накопления в НПФ 0,0 0,3 2,1 2,5

Пенсионные накопления в управляющих компаниях ПИФов 0,0 0,0 0,1 0,0

Пенсионные резервы в НПФ 1,3 1,4 1,2 1,3

Итого 2,4 2,8 6,4 6,8

Источник: расчеты авторов поданным Банка России, Росстата, ПФР и НЛУ.

лективных инвестиций. В разных странах такими посредниками наиболее часто выступают негосударственные пенсионные и взаимные фонды. Как правило, их называют институциональными инвесторами.

За прошедшее с 2005 г. десятилетие в России наблюдался устойчивый рост сбережений в частных небанковских финансовых организациях. (См. табл. 1.) Активы открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов (ПИ-Фов) выросли с 69 млрд. руб. в 2005 г. до 131 млрд. руб. по состоянию на июнь 2016 г. За этот же период еще более значительный рост продемонстрировали активы закрытых ПИФов - со 163 до 2262 млрд. руб., пенсионные накопления в НПФ - с 2 до 2023 млрд. руб., пенсионные резервы в НПФ - с 278 до 1044 млрд. руб. Всего за период с 2005 по июнь 2016 гг. размеры внутренних накоплений граждан в НПФ и частных управляющих компаниях выросли в 11 раз - с 0,5 до 5,5 трлн. руб. и достигли 6,8% ВВП.

Однако достигнутые объемы внутренних сбережений у институциональных инвесторов недостаточны для финансирования инвестиций и экономического роста в стране, а размеры данных структур существенно уступают потенциалу коллективных инвестиций не только в развитых, но и во многих развивающихся странах. Как следует из табл. 2, доля в ВВП открытых и интервальных ПИФов в России за десять лет - с 2005 по 2015 гг. - практически

не изменилась, составляя всего около 0,2% ВВП. В то же время аналогичный средний показатель по группе крупнейших неевропейских англо-саксонских стран вырос с 70,1% ВВП в 2005 г. до 96,8% ВВП в 2015 г., во всех европейских странах - с 37,7 до 65,1% ВВП соответственно, по группе стран-«азиатских тигров» - с 20,0 до 45,9% ВВП, по группе стран БРИКС - с 9,4 до 14,1% ВВП.

По размерам пенсионных накоплений, соотнесенных с масштабом экономики, Россия также заметно отстает от большинства стран-членов OECD. (См. табл. 3.) Несмотря на продолжающуюся третий год (с 2014 г.) «заморозку» пенсионных накоплений, их общие размеры в России выросли с нулевого уровня в 2005 г. до 4,7% ВВП в 2015 г., в том числе в негосударственных пенсионных фондах - до 2,1% ВВП. Вместе с тем это значительно меньше по сравнению со средней долей активов пенсионных фондов в ВВП у стран-членов OECD, которая увеличилась с 27,9% ВВП в 2005 г. до 37,0% ВВП в 2015 г.

Как показано в табл. 4, в целом в структуре владельцев большинства финансовых инструментов в России внутренние институциональные инвесторы пока играют скромную роль. Однако в таких финансовых активах, как корпоративные и региональные облигации, негосударственные пенсионные фонды уже сейчас занимают солидное положение в качестве инвесторов. Доля пенсионных накоплений

Таблица 2

Размеры открытых инвестиционных фондов в России и в разных группах стран*, в % ВВП

2000 г. 2005 г. 2010 г. 2015 г.

США, Канада, Австралия 68,7 70,1 84,2 96,8

Европа 34,5 37,7 47,0 65,1

Япония, Республика Корея, Гонконг, Сингапур, Малайзия 13,4 20,0 32,0 45,9

Страны БРИКС 6,9 9,4 13,5 14,1

Остальной мир 2,6 7,0 6,7 5,9

Россия 0,1 0,3 0,3 0,2

* - Средний показатель рассчитывался как частное от деления суммарной стоимости чистых активов взаимных фондов по странам на совокупную стоимость их ВВП.

Источник: расчеты авторов по данным ICI, WDI Всемирного банка и данным национальной статистики стран.

НПФ в структуре владельцев корпоративных облигаций выросла с 0,8% в 2007 г. до 11,9% в июне 2016 г.; за тот же период их доля в структуре источников региональных облигаций увеличилась с 2,0 до 10,8%. В последние годы именно НПФ являлись основными драйверами растущего внутреннего рынка корпоративных и региональных облигаций в стране: за период с 2007 по июнь 2016 гг. капитализация рублевых корпоративных облигаций выросла с 1,3 до 8,4 трлн. руб., или в 6,7 раза, стоимость в обращении региональных облигаций - с 0,2 до 0,6 трлн. руб., или в 2,5 раза.

Наоборот, вложения институциональных инвесторов в акции как в рискованные активы остаются умеренными: доля ПИФов в суммарной капитализации акций российских эмитентов уменьшилась с 1,0% в 2007 г. до 0,2% в 2015 г., а доля накоплений НПФ за тот же период хотя и выросла с 0,02 до 0,8%, однако в целом остается незначительной. При этом, в

условиях отсутствия заинтересованности внутренних институциональных инвесторов в наращивании инвестиций в акции российских компаний, общая капитализация акций в РФ сократилась с 38,4 трлн. руб. в 2007 г. до 31,7 трлн. руб. в июне 2016 г., т.е. на 17,5%.

Недостаточный уровень развития институциональных инвесторов в России обусловлен разными факторами. Одним из существенных из них являются низкие показатели доходности портфелей институциональных инвесторов. Как показано в табл. 5, за десятилетний период - с 2005 по 2015 гг. - средняя доходность портфелей пенсионных накоплений НПФ и наиболее популярных у внутренних частных инвесторов категорий ПИФов уступала темпам инфляции, доходности ОФЗ и смешанных модельных портфелей. Это объяснялось не только высокими издержками по управлению активами и проблемами в эффективности деятельности институциональных инвесторов, но

2000 г. 2005 г. 2010 г. 2015 г.

Среднее значение по всем странам OECD 27,90 27,85 30,60 36,96

в том числе:

Канада 60,94 63,88 71,42 90,98

Чили 59,89 68,25 69,48

Чехия 3,9 5,76 8,16

Дания 32,0 49,4 74,64

Германия 5,05 9,90 13,72 16,79

Венгрия 2,85 8,42 15,06 4,25

Ирландия 45,2 48,2 43,12

Япония 15,9 30,80 29,20 32,03

Республика Корея 1,8 3,48 8,75

Нидерланды 104,57 114,48 125,23 183,33

Новая Зеландия 11,1 13,4 23,00

Норвегия 6,54 6,72 7,03 10,12

Польша 8,7 15,56 7,97

Швеция 3,92 11,97 17,33 26,57

Швейцария 88,78 96,18 92,53 110,50

США 83,19 86,79 97,11 101,00

Россия - накопления всего 0,85 1,98 4,67

Россия - накопления в НПФ 0,01 0,34 2,13

Источник: расчеты авторов по данным OECD и Банка России.

Таблица 3

Пенсионные накопления в России и в странах-членах OECD, в % ВВП

и, может быть, даже в большей степени - низкой доходностью и повышенной волатильно-стью непосредственно финансовых инструментов, таких как акции, «мусорные» корпоративные и региональные облигации. Высоким оставался уровень инфляции. Однако в 20132015 гг. ситуация стала постепенно улучшаться: на трехлетнем периоде ПИФы облигаций стали «переигрывать» инфляцию, а в 2015 г. этого добились все рассматриваемые нами портфели пенсионных накоплений и открытых ПИФов.

Таким образом, в условиях относительно стабильной макроэкономической ситуации, предполагающей умеренный (до 5%) уровень инфляции1, отсутствия девальвационных скачков и внешних шоков по отношению к бизнесу портфельные инвестиции НПФ и ПИФов начинают приносить позитивную реальную доходность и становятся привлекательными для массового частного инвестора. Хотя все

это, конечно, не исключает, а скорее усиливает необходимость тонкой настройки в регулировании деятельности институциональных инвесторов в направлении поддержания конкуренции между ними и повышения эффективности их деятельности.

В качестве иллюстрации позитивных процессов, происходящих в стране в сфере портфельного управления, на рис. 1 приводятся показатели доходности и риска портфелей разных категорий инвесторов на российском фондовом рынке по данным за 2015 г. (Черными точками на рисунке обозначены потенциальные портфели пенсионных накоплений в НПФ с учетом действующих для них ограничений по составу и структуре разных классов активов (например, вложения в акции не могут превышать 65% от стоимости активов накоплений в НПФ). Светлыми серыми точками обозначено множество портфелей, потенциально доступных для неквалифицированных частных инвесторов. Прямо-

Таблица 4

Доля инвестиций пенсионных и взаимных фондов в стоимости финансовых активов в России

2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 1-е полугодие 2016 г.

Доля ПИФов в активах

Депозиты в банках 0,90 0,68 0,49 0,22 0,28 0,34 0,61 0,37 0,31

Корпоративные облигации 0,81 0,61 0,60 0,67 0,61 0,63 1,08 0,72 0,81

Государственные ценные бумаги 0,01 0,14 0,12 0,10 0,36 0,88 1,08 0,48 1,27

Региональные облигации 0,00 0,09 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01 0,01

Акции 1,03 0,38 0,66 0,63 0,41 0,34 0,26 0,18 0,15

Доля пенсионных накоплений НПФ в активах

Депозиты в банках 0,01 0,04 0,15 0,19 0,52 1,18 1,43 1,02 0,87 1,02

Корпоративные облигации 0,81 0,93 1,11 2,52 5,14 5,45 7,61 6,70 10,02 11,93

Государственные ценные бумаги 0,36 0,35 0,50 0,56 0,68 1,16 1,41 1,17 1,29 1,04

Региональные облигации 2,01 1,65 2,20 3,03 5,65 10,72 12,53 12,04 12,51 10,76

Акции 0,02 0,04 0,03 0,04 0,12 0,13 0,21 0,39 0,79 0,83

Источник: расчеты авторов поданным Банка России, Росстата и Московской биржи.

1 В разных странах пенсионные фонды стабильно приносят реальную позитивную доходность лишь при условии, если годовой уровень инфляции в стране составляет менее 4,5%. См.: Абрамов А., Радыгин А., Чернова М., Акшенцева К. Эффективность управления пенсионными накоплениями: теоретические подходы и эмпирический анализ // Вопросы экономики. 2015. № 7. С. 26-44.

угольными точками обозначены фактические портфели разных типов и категорий ПИФов, а серым цветом - область потенциальных портфелей ПИФов, которые можно было составить из доступных им активов. Буквы на рисунке обозначают перечень активов, которые в 2015 г. были доступны для частных инвесторов и НПФ, а именно: а - индекс государственных облигаций России на Московской бирже (МБ); Ь -индекс СЬопСБ-Мип1; с - индекс корпоративных облигаций на МБ; С - индекс ММВБ; е -индекс цен на недвижимость в Москве; ^ - ставка по депозитам - источник МВФ; д - ставка по кредиту «овернайт»; Ь - МБС^ ог1С1пСех.)

Таким образом, области портфельных решений на примере данных за 2015 г. показывают (см. рис. 1), каких результатов по доходности и риску могли достигать частные инвесторы, инвестирующие сбережения в разные клас-

сы финансовых активов напрямую, а также институциональные инвесторы в лице НПФ и управляющих компаний ПИФов - с учетом действующих для них ограничений по составу и структуре активов. Рисунок показывает, что инвестиции в ПИФы (квадратные точки) потенциально могут существенно расширить возможности портфельных инвестиций как частных инвесторов (серые точки), так и пенсионных накоплений НПФ (черные точки) с точки зрения оптимального сочетания доходности и риска. В то же время устранение искусственных ограничений по структуре и составу портфелей накоплений в НПФ, например запрета на инвестирование в различные ПИФы или иностранные ценные бумаги, могло бы значительно повысить привлекательность пенсионных портфелей для участников пенсионной системы2.

Таблица 5

Средняя доходность портфелей НПФ, отдельных категорий ПИФов и бэнчмарков по состоянию на 01.01.2016, в %

Период, за который рассчитывается показатель доходности 1 год 3 года 5 лет 10 лет

Пенсионные накопления НПФ* 11,16 7,44 5,98 8,29

Открытые ПИФы акций** 28,65 8,51 0,18 5,24

Открытые ПИФы облигаций** 20,99 9,83 8,01 6,23

Открытые ПИФы смешанных инвестиций** 22,05 8,04 2,17 4,84

Индекс ММВБ 26,12 6,10 0,85 5,71

Индекс РТС -4,26 -20,85 -15,63 -3,89

Доходность ОФЗ 11,46 9,11 8,56 8,12

Инфляция 12,9 10,23 8,66 9,51

Смешанный портфель, состоящий:

на 50% из индекса ММВБ и на 50% из ОФЗ 18,79 7,79 4,93 9,81

на 70% из индекса ММВБ и на 30% из ОФЗ 21,72 7,16 3,35 9,06

на 30% из индекса ММВБ и на 70% из ОФЗ 15,86 8,36 6,43 9,71

* - Доходность НПФ не очищена от издержек по оплате услуг управляющих компаний, специализированных депозитариев и затрат на содержание НПФ. Доходность за 2005-2008 гг. указана по данным АНПФ. ** - Средняя доходность соответствующих категорий ПИФов рассчитана с учетом доходности как фондов, действовавших на 01.01.2016, так и ликвидированных в течение 2006-2015 гг.

Источник: расчеты авторов по данным финансовых отчетов управляющих компаний ПИФов, Банка России и Московской биржи.

2 Тема привлекательности взаимных фондов для реализации инвестиционных стратегий пенсионных фондов и частных инвесторов более подробно исследовалась на примере различных стран. См.: Абрамов А., Радыгин А., Акшенцева К. Эффективность паевых инвестиционных фондов: теоретические подходы и опыт России // Экономическая политика. 2015. № 4. С. 60-86.

Одним из важных критериев эффективности деятельности институциональных инвесторов является показатель, характеризующий приток в соответствующие структуры новых средств частных инвесторов. К сожалению, «заморозка» пенсионных накоплений в 20142016 гг. существенно ограничила приток новых ресурсов в негосударственные пенсионные фонды, что отрицательно повлияло на внутренний спрос на акции и облигации. Вместе с тем достигнутая в 2015 г., несмотря на санкции, относительная стабилизация макроэкономической ситуации в российской экономике привела к тому, что с июля 2015 г. впервые за длительный период наблюдается стабильный приток новых средств инвесторов в открытые паевые инвестиционные фонды. (См. рис. 2.)

Однако для закрепления данного успеха недостаточно лишь изменения внешних параметров доходности/риска самого рынка. Важно, чтобы процесс взаимодействия частных лиц и институциональных инвесторов был экономически эффективен и обеспечивал доступность для граждан паев разных ПИФов и НПФ. Для этого нужно тонкое регулирование деятельности продавцов инвестиционно-финансовых продуктов, обеспечивающее конкуренцию между ними и их заинтересованность во внедрении передовых технологий и методов продаж - в частности, переход от модели продаж преимущественно продуктов собственного производства к использованию открытой архитектуры продаж, когда через одного продавца инвестор получает возможность доступа к финансовым продуктам разных производителей.

Рис. 1. Множества потенциально возможных портфелей пенсионных накоплений НПФ, ПИФов и частных инвесторов с учетом действующих ограничений по составу и структуре активов для отдельных категорий инвесторов на примере данных за 2015 г.

80

60

40

20

-20

-40

-60

10

40

45

15 20 25 30 35

Стандартное отклонение, в % годовых □ Портфели ПИФов • Портфели из бенчмарков • Портфели, доступные НПФ О Отдельные портфели

Источник: Росстат, Краткосрочные экономические показатели РФ.

50

В качестве ресурса для расширения фондового рынка в России прежде всего необходимо рассчитывать на средства внутренних инвесторов. Как показано на рис. 3, поведение частных инвесторов в инвестиционных фондах, инвестирующих в акции и облигации российских эмитентов, существенно различается.

С сентября 2013 г. частные иностранные инвесторы стабильно выводят средства из зарубежных инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в акции российских компаний3. Поведение данной категории инвесторов, как правило, циклично -они вносят новые средства в условиях явной недооценки потенциала внутреннего рынка и выводят их при первых признаках девальвации локальной валюты или замедления экономического роста. Однако за последние три года оно совпадает с поведением инвесторов в российские ПИФы акций, также ориентированных пока преимущественно на вывод средств из них.

Совершенно иное поведение наблюдается у внутренних российских инвесторов на рынке облигационных ПИФов, где по мере стаби-

лизации макроэкономической ситуации, с начала 2015 г., отмечается заметный приток новых вложений в ПИФы. Это свидетельствует о том, что частные инвесторы очень внимательно следят за ситуацией с различными типами финансовых активов и чутко реагируют на позитивные сигналы, связанные с формированием условий для роста доходности вложений и снижения волатильности рынка.

Таким образом, ускоренное развитие внутреннего институционального инвестирования приобретает в настоящее время особо важное значение не только для роста российского фондового рынка, но и для достижения целей экономической политики. Постепенно именно институциональные инвесторы превращаются в ключевых посредников, аккумулирующих долгосрочные внутренние сбережения частных лиц - один из важнейших источников инвестиций. Негосударственные пенсионные фонды и частные управляющие компании, помимо всего прочего, являются перспективными участниками процесса приватизации российских компаний с государственным участием, а также агентами, наиболее заинтере-

Рис. 2. Потоки денежных средств частных инвесторов в открытых и интервальных ПИФах в России

Баланс продаж в ПИФах -Индекс РТС

Источник:: Росстат, Краткосрочные экономические показатели РФ.

3 Статистику по данным фондам еженедельно публикует ресурс EPFR. В данном случае подразумеваются иностранные фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции российских АО (RussianСeСicateСfипСБ).

сованными в распространении в компаниях лучших практик корпоративного управления.

Если исходить из потенциального развития программы разгосударствления российской экономики, то возникает очевидная проблема дисбаланса стороны предложения (относительно ликвидные ценные бумаги остающихся к приватизации компаний, IPO крупнейших компаний и банков, в том числе в процессе реорганизации госкорпораций и институтов развития, дочерних и зависимых обществ (ДЗО), непрофильные активы, учреждения, казна, прежде всего земля и иная недвижимость, инвестиции в развитие приватизированных активов) и источников финансирования (хотя и возросшие за пять-шесть лет, но «связанные» собственные средства предприятий; малодоступные для «рядовых» покупателей в силу дороговизны и коррупционных проблем внутренние заемные средства; ограниченные в настоящее время вследствие санкционных мер возможности внешних заимствований; внутренние сбережения населения).

Если же попытаться абстрагироваться от любых вариантов участия в приватизации госкорпораций и вертикально интегрированных структур (ВИС), крупнейших компаний и банков с участием государства (как покупателей, опосредованно имеющих приоритетный доступ к финансовым ресурсам государства), то речь пока может идти прежде всего о международных финансовых рынках. Однако здесь конкуренция национальных правительств, желающих реализовать те или иные проекты приватизации, вновь становится исключительно высокой.

В течение 2012-2015 гг. правительства большинства стран прямо или косвенно инициировали программы разгосударствления активов на сумму 813,25 млрд. долл. С января 2009 г. общий объем поступлений от приватизации (с учетом посткризисной репривати-зации) превысил 1,3 трлн. долл., что гораздо больше, чем за любой сопоставимый период со времен М. Тэтчер, открывшей дорогу современной эре приватизации в 1979 г.4. Новые

Рис. 3. Сравнительный анализ поведения частных инвесторов в российские ПИФы и иностранные инвестиционные фонды, специализирующиеся на вложениях в акции российских компаний, за период с декабря 2004 по сентябрь 2016 гг., млн. долл. (декабрь 2004 г.=0 долл.)

2000

9000 з"

Приток/отток капитала в фонды, инвестирующие в Россию — Открытые и интервальные ПИФы акций -Открытые и интервальные ПИФы облигаций

Источник: Росстат, Краткосрочные экономические показатели РФ.

4 Данные Privatization Barometer за 2014—2015 гг.: www.privatizationbarometer.net

приватизационные планы затрагивают страны практически всех регионов мира, хотя цели могут заметно различаться: стратегические и/ или структурные соображения, чисто тактические шаги (идеология, средство пополнения бюджета), задачи повышения эффективности экономики и др.

Высокая конкуренция (санкционные ограничения) на международных финансовых рынках и дефицит внутренних финансовых ресурсов могут обусловить возврат к псевдоприватизации (через госкомпании и банки). Отсюда следует вывод о зависимости успешной политики разгосударствления от целого комплекса решений, лежащих в области системного развития институциональной среды, инвестиционного климата и финансовой системы России. В первую очередь речь идет о «моратории» на разрастание госсектора, ослаблении ограничений для активности иностранных инвесторов в стратегических секторах, гарантиях прав собственности и правоприменении в целом, стимулировании внутренних долгосрочных источников инвестирования, в том числе институтов коллективного инвестирования и биржевых технологий. Понятно, что стимулирование развития институциональных (коллективных) инвесторов так же зависит от общего институционального окружения, как и эффективное разгосударствление.

С точки зрения перспектив развития российской модели корпоративного управления внутренние институциональные инвесторы могли бы стать важным игроком в советах директоров (наблюдательных советах) не только частных акционерных обществ, но и в компаниях с государственным участием (КГУ) - так называемом «стратегическом ядре», потенциально остающемся в собственности государства. Для указанных компаний в настоящее время типична модель максимизации государственного интереса (как кратко-, так и долгосрочного) со всеми издержками мажоритарной модели корпоративного контроля, включая дискриминацию миноритарных акционеров и соответствующие слабые стимулы для выхода на открытые финансовые рынки.

Представляется, что именно институциональные инвесторы могли бы выступить «согласующим звеном» в модели «позитивного конфликта» (долгосрочные стратегические интересы государства - краткосрочные коммерческие интересы миноритариев) в модифицированной системе координат «влияние - независимость - информированность». В этом смысле институциональные инвесторы являются драйверами не только привлечения внутренних инвестиций, но и повышения эффективности деятельности компаний реального сектора экономики. ■