CC BY
10
Вестник Института экономики Российской академии наук
1/2013
Т. БУРМИСТРОВА кандидат экономических наук, доцент, ведущий научный сотрудник Института экономики РАН
К. КУБАСОВ
аспирант Института международного права и экономики им. А.С. Грибоедова
РОССИЙСКИЕ ИННОВАЦИОННЫЕ ИНСТИТУТЫ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА В РЕАЛЬНУЮ ЭКОНОМИКУ
Рассматривается проблема повышения эффективности инвестиционной и инновационной деятельности в реальном секторе экономики. Проведен анализ российских частных и государственных инновационных институтов, состояния и динамики их активов, а также доходности вложений. Определены основные направления и сформулированы предложения по изменению подходов к инновационной деятельности государственных корпораций.
Ключевые слова; инвестиционная деятельность, инновационная деятельность, инновационные институты, государственные инвестиции, управление пенсионными активами, активы страховых компаний.
Классификация Е200, С200, С230, С240.
История постсоветской рыночной экономики России насчитывает немногим более 20 лет, но за этот непродолжительный период сформировалась система инвестиционных институтов. Некоторые из них, в первую очередь банки и государственные компании, успели окрепнуть, пройти испытания кризисом и даже начать зарубежную экспансию, другие, например, коллективные инвестиционные фонды различных типов, недостаточно развиты и не играют значительной роли.
Во всех странах с развитой рыночной экономикой инвестиционные институты выступают эффективным буфером между владельцами инвестиционных ресурсов и их потребителями. Российские финансовые институты развиваются в русле общемировых тенденций, сталкиваясь на этом пути как с внутренними проблемами роста и управления, так и
с внешними рисками. В то же время существует специфика инвестиционной деятельности различных типов институтов.
Банки являются весьма консервативными участниками финансовых взаимоотношений, поэтому основные потоки денежных средств они направляют в уже стабильно функционирующие компании и отрасли, то есть по сути они поддерживают экстенсивное расширение экономики. Следует отметить, что в России преобладает избыточная концентрация банковских активов в руках государства, являющаяся наследием государственных банков СССР. На крупнейшие российские банки - Сбербанк, ВТБ, ВТБ 24, Газпромбанк, Россельхозбанк и Банк Москвы - приходится 52,8% всех активов1.
По объемам банковских активов Россия находится на 12 месте в мире. Однако доля кредитования в ВВП все еще низка по сравнению со среднемировыми значениями, хотя она и выросла за последние 6 лет с 45% до 76% (см. рис. 1). Для сравнения: отношение мировых банковских активов к мировому ВВП составляет 160%2. Это свидетельствует о том, что наша экономика нуждается в более доступном долгосрочном банковском кредитовании, как источнике ресурсов для своего развития и поддержания воспроизводства. В настоящее время банковская система в значительной степени фондируется за счет депозитов физических лиц (29%) и средств организаций и бюджетов (34%)3. Эти деньги являются относительно короткими, а депозиты - еще и самым дорогим источником средств. При этом депозитная база с 2008 по 2011 г. выросла более чем в 2 раза, тогда как активы банков лишь на 48%.
Другой крупной группой инвестиционных институтов в России являются компании с государственным капиталом. Российские государственные корпорации (ГК) выступают не только как отдельные хозяйствующие субъекты, но и как агенты правительства РФ по распределению субсидий на развитие отраслей промышленности, отдельных предприятий или для выполнения конкретных задач по реализации государством инвестиционных проектов.
Государственные корпорации появились в России в 2000-х гг., имели первоначально статус НКО, учреждались специальными федеральными законами, которые давали им исключительные права4. Например, переданное госкорпорации имущество РФ становилось собственностью ГК, а не государства (т.е. не подлежит контролю со стороны Счетной палаты РФ). На ГК не распространялись нормы по раскрытию информации,
1 Данные ЦБ РФ по состоянию на 31.12.11. www.cbr.ru
2 Данные Всемирного банка //www.worldbank.org.
3 Обзор банковского сектора Российской Федерации. № 113. 2012. Март. www.cbr.ru
4 Федеральный закон № 7-ФЗ «О некоммерческих организациях» от 12.01.96 (в ред. от
16.11.11).
млрд руб. %
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1888» Активы, млрд руб. 111111 ВВП, млрд руб - % от ВВП
Рис. 1. Активы банковской системы в ВВП Российской Федерации.
Источник; Обзор банковского сектора Российской Федерации. № 89. 2010. Март; №113. 2012. Март 2012. www.cbr.ru; данные Росстата РФ; расчеты авторов.
характерные для ОАО, нормы законов о несостоятельности (банкротстве), о проведении государственных закупок. Все эти исключения из обычных правовых статусов сделали ГК непрозрачными структурами, имеющими высокие коррупционные риски. В последнее время начался процесс перевода ГК в статус ОАО, что должно сделать их более открытыми и эффективными. Тем не менее на существующие ГК правительство РФ делает ставку в реализации крупных инвестиционных программ, которые должны способствовать интенсивному экономическому росту, реформированию и обновлению инфраструктуры.
Совокупный размер активов государственных корпораций в России составляет почти 2,1 трлн руб. (см. табл. 1). Заметим, что в данную сумму не входят активы компаний, имеющих в качестве контрольного акционера государство (к примеру, Газпром, Роснефть, Транснефть и другие, включая банки), а также хозяйствующих субъектов со 100%-ой долей госкапитала (Объединенная авиастроительная корпорация, Объединенная судостроительная корпорация, ОАО «Корпорация Развития Северного Кавказа» и др.). Вместе с их активами совокупный объем средств государства вырастет в несколько раз.
Активы государственных корпораций размещаются в акции и доли в компаниях, а также в реальные активы, соответствующие профилям ГК и тем отраслям, которые они призваны развивать. Также средства ГК направляются на собственные научные исследования и гранты внешним разработчикам и создателям новых продуктов. К примеру, «Роснано»
Таблица 1
Активы государственных корпораций РФ
Компания Активы, тыс. руб. Чистая прибыль, тыс. руб. ИОЛ, % Год отчета
ГК «Росатом» 1 497 069 000 44 302 000 2,96% 2010
ГК «Ростехнологии» 314 671 393 1 768 712 0,56% 2010
ОАО «Роснано» 118 997 300 3 632 000 3,05% 2010
ГК «Олимпстрой» 84 623 614 6 711 116 7,93% 2010
ГК «Фонд содействия реформированию ЖКХ» 77 100 223 2 908 765 3,77% 2010
Источник: Годовые отчеты государственных корпораций РФ.
реализует более 130-ти проектов, из которых более 20-ти уже вышли на стадию коммерческого использования технологий и продукции. Ее деятельность напрямую влияет на интенсивное развитие экономики, как через прямое инвестирование, так и через деятельность по содействию привлечения частного капитала в высокотехнологичные отрасли и участие в венчурных фондах.
Следует обратить особое внимание на доходность активов госкорпораций - она очень низка по сравнению с рентабельностью частных компаний. Показательна и структура доходов ГК, например, у «Олимпстроя» они на 99% состоят из процентов по депозитам и облигациям, такая же структура и у «Фонда содействия реформированию ЖКХ» (что объяснимо, так как они всего лишь размещают временно свободные средства).
Прибыль ОАО «Роснано» сформирована за счет размещения средств на депозитах, а не за счет участия в капитале других организаций или выручки. Такая же ситуация и в «Ростехнологии» (62,5 млн руб. - прибыль от продаж, 460 млн руб. - проценты по депозитам, 1 163 млн руб. -сальдо прочих доходов и прочих расходов, 375 млн руб. - доходы от участия в других организациях). Такие низкие показатели доходности, а также размещение средств в облигациях и депозитах вместо вложений в акции или прямые инвестиции, ставят вопрос об эффективности управления инвестициями в госкорпорациях.
Помимо традиционно государственных институтов государство играет существенную роль и на рынке пенсионных инвестиций, где присутствуют государственные и частные инвестиции. Следует отметить, что средства пенсионных накоплений являются собственностью РФ. Они не подлежат изъятию, не могут быть предметом залога или иного обеспечения исполнения обязательств собственника, а также других субъектов
данных отношений5. С другой стороны, средства пенсионных накоплений являются собственностью НПФ6. В условиях, когда это юридическое противоречие однозначно не урегулировано, даже если будущий пенсионер переведет накопительную часть пенсии в частную управляющую компанию или негосударственный пенсионный фонд, его средства все равно принадлежат государству.
Помимо юридической двойственности прав собственности на пенсионные активы их большая часть находится под управлением государственной управляющей компании (УК), которой является ВЭБ. Хотя в абсолютных величинах средства в частных УК растут, их доля в пенсионных накоплениях не увеличивается. Кроме того, структура вложений средств пенсионных накоплений отражает крайне консервативную стратегию инвестирования (см. табл. 2).
Средства пенсионных накоплений являются одними из самых длинных пассивов финансовой системы во всем мире, но в России они инвестируются преимущественно в долговые инструменты государства, реже - в облигации российских компаний. Депозиты и средства на счетах в банках по большей части размещены на короткий срок. В длинные инвестиции размещается лишь менее 2% пенсионных накоплений, из которых 1,42% - в секьюретизированные ипотечные облигации, т.е. тоже в долговые инструменты, и лишь 0,38% (5,13 млрд руб.) вкладывается в акции, т.е. в права собственности, а не в права требования. В практике иностранных пенсионных фондов на вложения в акции и другую собственность, представленную реальными активами, приходится намного более значительная доля средств. Например, в Гонгконге доля вложений в акции - 55,2%, Великобритании - 50%, США - 49,3%, Австралии - 46,5%, в Перу - 45,6% общего объема активов7. Из этих данных следует, что в нашей стране в полной мере не используется возможность инвестирования длинных финансовых ресурсов в реальную экономику через спрос пенсионных фондов на акции.
В свою очередь институты частных коллективных инвестиций - паевые инвестиционные фонды (ПИФы) по объему значительно уступают пенсионным накоплениям. В то же время они больше инвестируют в акции, чем фонды пенсионных накоплений, что отражает больший спрос клиентов фондов на рисковые инвестиции. В конце 2011 г. в открытых и интервальных фондах было сосредоточено 102 млрд руб., в закрытых
5 Федеральный закон № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» от 24.07.02 (в ред. от
30.11.11).
6 Федеральный закон № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» от 7.05.1998 (в ред. от 03.12.11)
7 TheCityUK, Pension markets, March 2012, p. 4//www.thecityuk.com.
Таблица 2
Структура вложений пенсионных накоплений РФ
Объект инвестирования Объем размещенных активов, млн руб. Доля, %
Государственные ценные бумаги РФ 904 070 66,34
Государственные ценные бумаги субъектов РФ 7 099 0,52
Муниципальные облигации 19 0,00
Российские корпоративные облигации 167 501 12,29
Акции российских ОАО 5 128 0,38
Облигации с ипотечным покрытием 19 315 1,42
Депозиты в рублях в кредитных организациях 140 855 10,34
Денежные средства на счетах в кредитных Организациях 81 397 5,97
Прочие 37 501 2,75
Итого 1 362 885
Источник: Данные Национальной лиги управляющих по состоянию на 31.12.11//www. nlu.ru
же ПИФах, предназначенных для квалифицированных инвесторов, в несколько раз больше - 375 млрд руб. (без учета фондов прямых инвестиций, венчурных фондов, кредитных и хедж-фондов, не публикующих открытую статистику о стоимости чистых активов).
В 2008 г. в результате падения рынков более чем на 70% по индексу ММВБ (см. рис. 2), активы открытых фондов сократились на аналогичную величину. В период до 2011 г. объемы открытых фондов не восстановились до докризисных величин в связи с выводом из них части активов. Закрытые фонды также потеряли значительные средства на падении, но меньше чем открытые из-за структуры своих вложений.
Структура активов открытых и закрытых фондов сильно различается. Открытые фонды в основном инвестируют в рыночные инструменты -акции и облигации (см. рис. 3). Фонды денежного рынка не пользуются большой популярностью, сейчас стоимость чистых активов (СЧА) данных фондов составляет 1,37 млрд руб. или 1,35% активов. Значительный рост показали фонды товарных рынков (появились в 2009 г.), на конец 2011 г. они уже привлекли 1,25 млрд руб.
Закрытые фонды представлены в основном фондами недвижимости и рентными фондами, на которые совокупно приходится более 65% активов (рис. 4). Фонды недвижимости в 2009 г. лишились 56% активов (137 млрд руб.) из-за снижения стоимости недвижимости и продаж собственности. Инвестиции в акции также пользуются популярностью. В 2010 г. начали свою деятельность фонды художественных ценностей и
Рис. 2. Динамика стоимости чистых активов ПИФов разных типов. Источник: Данные Национальной лиги управляющих // www.nlu.ru
Рис. 3. Структура открытых паевых фондов.
Рис. 4. Структура закрытых паевых фондов.
Источник: Данные Национальной лиги управляющих // www.nlu.ru.
уже привлекли 15,4 млрд руб. или 4,1% активов закрытых фондов. Фонды облигаций и ипотечных бумаг на рынке занимают незначительное место.
Что касается закрытых ПИФов прямых и венчурных инвестиций, то более половины их капиталов представлено зарубежными источниками, что говорит об отсутствии интереса со стороны отечественных инвесторов. Кроме того, инвестиции в венчурные компании на три четверти
объемов сосредоточены на поздних стадиях инвестирования8, а пик их инвестиционной активности пришелся на 2006-2008 гг. В настоящее время наблюдается процесс восстановления деятельности этих фондов: если в 2009 г. под их управлением находилось порядка 15 млрд долл., то объем капитала в 2011 г. достиг уже 18 млрд долл.9
Структура активов ПИФов говорит о том, что основная часть их средств вкладывается в активы, связанные с реальной экономикой -акции и недвижимость. Вложения фондов в акции при первичном размещении привлекают капитал напрямую в компании.
Одним из важнейших институтов частных коллективных инвестиций выступают страховые компании, аккумулирующие средства собранных страховых премий и инвестирующие их с целью получения дополнительного дохода. Структура их вложений намного более консервативна, чем у инвестиционных фондов, но более рискованна, чем у компаний управляющих пенсионными накоплениями: акции занимали 9% портфеля в середине 2010 г., по 16% соответственно долговые бумаги и займы.
Рассматривая деятельность российских инвестиционных институтов, следует отметить, что на данном сегменте рынка значительную роль играет государство. Это относится как к владению государственными активами, так и к управлению крупнейшими компаниями с высокой долей государственного капитала. В свою очередь государственная управляющая компания выступает крупнейшим игроком на рынке управления пенсионными накоплениями. Частные финансовые инвестиции на основе институтов коллективной собственности в России пока только набирают обороты. В 2000-х гг. они росли высокими темпами за счет эффекта низкой базы, но в ближайшие годы для их дальнейшего роста потребуется привлечение качественно нового капитала. В определенной мере стимулированию решения этой задачи может послужить перевод части депозитной базы банков, которая является самым дорогим источником фондирования, в инвестиционные инструменты ПИФов и институтов накопительного страхования жизни. Ресурсы для этого в банковской системе есть, так как наблюдается процесс посткризисного роста сбережений населения.
По нашему мнению, чрезмерный перекос источников финансирования инвестиций в сторону государственных представляет собой значительный риск для развития частной инициативы в экономике. Решением данной проблемы может послужить прямая приватизация государственных компаний. Данная мера была предусмотрена в прогнозном плане
8 Бурмистрова Т.В. Действующий механизм венчурного инвестирования в России: основные проблемы // Материалы научно-практической конференции «Инвестиции в модернизацию и инновационное развитие». М.: ИЭ РАН, 2011.
9 Ж. Рынок ценных бумаг. 2012. № 5.
приватизации федерального имущества на 2011-2013 гг. Перечень готовящихся к приватизации компаний состоит из 114 ФГУП и 809 АО, принадлежащих государству. Всего же в его собственности находится 3517 ФГУП и 2950 АО или пакетов их акций10. Эта программа является шагом в правильном направлении, представляется целесообразным снижение присутствия государства в капитале компаний.
Вместе со снижением присутствия государственного капитала в уже существующих и долго работающих на рынке компаниях необходимо развивать деятельность по созданию новых инновационных компаний и их инвестирования за счет средств госкорпораций. Такое государственное венчурное инвестирование позволит компенсировать наблюдающийся недостаток средств в секторе частных инвестиций.
Однако ввиду низкой эффективности управления инвестициями со стороны госкорпораций, следует изменить подходы и принципы управления вложениями.
Во-первых, необходимо передать средства в управление профессиональным частным управляющим, с большим опытом работы в сфере прямых и венчурных инвестиций.
Во-вторых, следует привлечь средства пенсионных накоплений, при условии введения возможности их инвестирования в более рискованные инструменты (на рис. 5 представлена схема инвестиций средств ГК и пенсионных фондов в рамках предлагаемого нами управленческого подхода). Данный подход более рискован и требует учета, анализа и управления финансовыми рисками. Однако, по нашему мнению, по сравнению с существующей практикой управления государственными средствами это позволит увеличить доходность и эффективность вложений.
Казалось бы, внедрение дополнительного посредника между ГК и компаниями-реципиентами капитала не является столь необходимым. Но неэффективность ГК говорит о том, что самостоятельно решить проблему вложений в реальный сектор они не в состоянии. Необходимо привлечь к управлению профессиональные компании, например, фонды прямых инвестиций и венчурные фонды. В определенной мере такая система уже реализована в отдельной компании - ОАО «Российская венчурная компания» (РВК). Данный опыт следует использовать и в других государственных структурах. Сегодня через 7 венчурных фондов, образованных с участием РВК, проинвестировано 111 инновационных компаний - в совокупном объеме 16,3 млрд руб.11 Вложение пенсионных денег в фонды прямых инвестиций и венчурные фонды является слишком рискованным мероприятием и не отвечает задаче сохранения средств. Но их можно в боль-
10 Прогнозный план (программа) приватизации федерального имущества и основные направления приватизации федерального имущества на 2011-2013 годы от 27.11.10.
11 Рынок ценных бумаг. 2012. № 5. С. 22.
Рис. 5. Схема инвестиций средств ГК и пенсионных фондов.
шей степени, чем сейчас, инвестировать в ПИФы или напрямую в компании, профессионально работающие на рынке.
Предложенный нами подход позволит повысить эффективность инвестиционной деятельности в России и будет способствовать притоку дополнительного, и что особенно важно - долгосрочного, капитала в реальную экономику страны.
