CC BY
59
22 (226) - 2006
Финансовые инструменты
российские депозитарные расписки как инструмент включения россии в мировой фондовый рынок
т.н. новожилова,
кандидат экономических наук, доцент
Д. г. ханин
волго-вятская академия государственной службы
Финансовый инжиниринг в условиях глобализации экономики особенно важен своими возможностями приближения фондового инструментария российского рынка ценных бумаг к мировым стандартам на основе сочетания целей интеграции Российской Федерации в мировую экономическую систему и соблюдения национальных интересов. Широкий спектр успешно применяющихся конструкций ценных бумаг в разных странах мира служит ориентиром для формирующихся потребностей участников фондового рынка РФ, а равно и всех экономических субъектов, опосредованно связанных с подобными вопросами. Имеющаяся практика предоставляет разные варианты отлажи-вания механизмов построения функциональных финансовых инструментов.
• Биржевые облигации конструируются как ликвидные эмиссионные бумаги ускоренного размещения, необходимость в которых выявлена успешными вексельными выпусками.
• Производные финансовые инструменты прогрессивно развиваются, не имея официального статуса, законодательное закрепление сложившейся практики — вопрос чисто технический.
• Ипотечные ценные бумаги созданы в целях развития первичного рынка недвижимости по западному образцу, правовая база в процессе совершенствования, ее апробация на бумагах, близких к облигациям с ипотечным покрытием произведена — т. е. закон и реальность идут навстречу друг другу.
• Существуют и практически не востребованные в России модели — опционы эмитента могут
быть выпущены, и такая возможность сама по
себе позитивна.
Наиболее спорный проект в настоящее время — это российские депозитарные расписки (РДР): их востребованность, возможное место на фондовом рынке, конструкции построения, тем более что вопрос касается международного перемещения капитала, а также репутации и конкурентоспособности российского фондового рынка.
С точки зрения внутренних портфельных инвесторов, отсутствие иностранных ценных бумаг на российском рынке представляет собой значительную проблему, поскольку диверсификацию вложений в национальные ликвидные бумаги можно осуществить лишь номинально: изменения цены большинства выпусков акций, составляющих индекс ММВБ, имеют коэффициенты корреляции с изменением самого индекса от 0,7 до 0,92, что говорит о влиянии политико-экономической ситуации в стране на них больше, чем деятельность самих эмитентов [1]. Реальное снижение риска портфеля может быть лишь при минимизации парных корреляций, входящих в него инструментов, что достижимо при международной диверсификации.
Поскольку востребованность иностранных ценных бумаг со стороны российского рынка налицо, а желания иностранных эмитентов вступать в российское правовое поле со своими первичными бумагами не просматривается, остается предположить выход российских инвесторов на зарубежные рынки, чему будет способствовать предстоящая отмена валютных ограничений. Это из общих экономических соображений нежелательно, а для институциональных инвесторов законодательно
28
финансы и кредит
недопустимо (например, предусмотрено обязательное хранение всех ценных бумаг паевого инвестиционного фонда в спецдепозитарии, созданном в форме российского акционерного общества).
Таким образом, создание РДР является стимулом инвестирования в национальном правовом поле для частных инвесторов и единственной возможностью при отсутствии иностранных бумаг на российском рынке применить международную диверсификацию для компаний, управляющих инвестиционными фондами.
Следует заметить, что в условиях традиционного противоречия между воспрепятствованием оттоку капитала из страны и интеграцией в мировое экономическое пространство большое значение имеет не только создание инвестиционной привлекательности национальной экономики, но и повышение конкурентоспособности и ликвидности национального рынка ценных бумаг. Наиболее разумной платой за это является та степень открытости экономики, которая одновременно с привлечением иностранных участников фондового рынка исключала бы бесконтрольный вывоз капитала в случае неблагоприятной ситуации. Очевидно, что инвестирование в РДР — это та форма оттока капитала, которая в большей степени подвержена государственному регулированию, чем свободный выход инвестора на глобальный рынок. Следовательно, появление РДР должно быть организовано государством и стать составной и неотъемлемой частью развития фондового рынка, а не результатом этого развития. Рынок готов к этому появлению уже сейчас. Например, президент ЗАО «ММВБ» Александр Потемкин объявил о готовности группы ММВБ производить расчеты по РДР в любом объеме [2].
Модель построения рынка депозитарных расписок может находиться между двумя полярными вариантами — традиционной моделью, принятой на ведущих мировых биржах, и аргентинской моделью, имеющей противоположную направленность.
Первый из них рассчитан на рынок глобального уровня, где эмитенты достигают своих стандартных целей, а инвесторы пользуются возможностями глобального рынка в национальной правовой среде по месту расположения рынка. К нему, безусловно, нужно стремиться, но выход глобальных эмитентов посредством спонсируемых РДР на наш рынок представляется перманентным и может преследовать исследовательские или долгосрочные цели, что не предполагает бурного роста ликвидности, но позитивно повлияет на его репутацию. Таковыми
эмитентами могут быть иностранные компании, аффилированные с российскими, а также компании постсоветского пространства, переросшие национальный рынок, но неизвестные на мировых биржах. В принципе они могут освоить весь спектр форм существования спонсируемых ADR. Но срок освоения сейчас не рассматривается, достаточно вспомнить, что в США от появления первых ADR до возникновения развитого рынка депозитарных расписок прошло более 50 лет.
Кроме того, вполне вероятны выпуски неспонсируемых РДР частного характера — это был бы тот шаг в развитии российского рынка, который, не делая погоды, необходим как основа для привлечения в будущем спонсируемых депозитарных расписок разных уровней, начиная от «формы частного размещения» (если будет корректно применять к РДР уровни ADR). Здесь просматривается аналогия со вторым вариантом построения рынка депозитарных расписок.
Особенность аргентинской модели состоит в том, что данный рынок вобрал в себя посредством инвестиционных банков неспонсируемые депозитарные расписки на бумаги глобальных эмитентов, не привлеченных масштабом его инвестиционных возможностей. Несмотря на некоторое предположительное сходство, аргентинская модель неспонсируемого централизованного привлечения иностранных эмитентов не вписывается в общую стратегию развития фондового рынка России (в обсуждаемом обобщенном виде) и саму государственную политику соблюдения национальной безопасности, поскольку средой построения данной модели стала жесткая связь национальной валюты и доллара США и полностью открытый рынок.
Тем не менее существует и позитивный опыт аргентинского фондового рынка. Он состоит в том, что централизованная политика благоприятствования приобретения аргентинских депозитарных расписок инвестиционными банками национального и глобального уровня в течение 3 лет обеспечила становление достаточно развитого рынка депозитарных расписок, превышающего рынок облигаций и достигающего 15 % рынка акций [3]. Данный пример подтверждает, что четкая стратегическая модель может быть основана на объединении разрозненных выпусков неспонсируемых РДР в общую систему привлечения иностранных эмитентов на российский рынок РДР на основе спонсирования выпусков.
Регулирование оттока капитала в этом случае может осуществляться ФСФР посредством разре-
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
29
шительных процедур на приобретение неспонсируемых РДР институциональными инвесторами и выпуск спонсируемых РДР уполномоченными депозитариями. Вообще говоря, вопросы правовых норм, регламентирующих конструкцию РДР, процедуру их выпуска и приобретения, а также закрепляющих права по первичным бумагам, лежащим в их основе, не являются предметом этой статьи. В первую очередь нас интересует предположительное время появления РДР и механизм этого появления.
Здесь можно вернуться к имеющемуся российскому опыту введения новых финансовых инструментов и предположить три обобщенных механизма их отлаживания:
1) в отсутствие функционального инструмента его роль начинает выполнять ценная бумага, близкая по свойствам и допускающая подобное применение юридически (это и упомянутые вексельные выпуски, подобные эмиссии биржевых облигаций, и эмиссия облигаций, приближенных к облигациям с ипотечным покрытием);
2) отсутствие инструмента с официальным статусом ценной бумаги попросту игнорируется рынком, тогда инструмент появляется в обращении как факт, предоставляя возможность применить к нему или адаптировать какие-либо положения имеющегося законодательства, или прописать новую нормативную базу (именно это происходит с производными финансовыми инструментами);
3) ценная бумага создается юридически из отдельных соображений — их реалистичность и определяет ее дальнейшее развитие — затем рынок ищет ей применение (позитивный пример — облигации с ипотечным покрытием). Очевидно, что первый способ неприменим к РДР, речь о нем может пойти впоследствии при дифференциации уровней расписок. Второй способ можно представить как негативный опыт ухода инвестора с российского рынка, поскольку создание неофициальных РДР маловероятно в сфере международных экономических отношений.
Методом исключения можно прийти к третьему механизму введения РДР, который должен быть запущен безотлагательно (корректировка его допустима впоследствии), иначе рынок сам найдет второй, возможно, негативный, путь развития инвестирования в иностранные ценные бумаги.
Литература
1. Прокофьев А ст. «Инвестиционные возможности фондов недвижимости», Биржевое обозрение, 2005 № 4.
2. Потемкин А. ст. «Депозитарные расписки — аттестат зрелости фондового рынка», Биржевое обозрение, 2006 № 4.
3. Гейнц Д. ст. «Перспективы создания рынка российских депозитарных расписок», Биржевое обозрение, 2006, № 4.
30
финансы и кредит
