CC BY
32
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ОБЕСПЕЧЕНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА*
На сегодняшний день в научном обороте одновременно используются как ранее известные термины и категории, так и появившиеся относительно недавно, в условиях рыночной трансформации экономики. В числе таких терминов можно назвать «инвестиции» и «капитальные вложения», «сбережения» и «накопления», «инвестиционная деятельность» и «инвестиционный процесс».
Ранее нами уже было рассмотрено экономическое содержание и соотношение категорий «сбережения», «инвестиции», «капитальные вложения», «накопление», имеющих более или менее однозначные и/или прочно закрепившиеся в научном обороте трактовки. Другие категории еще нуждаются в дополнительном уточнении, среди них -«инвестиционный процесс». Ниже выработаны подходы к трактовке данной категории и определено ее соотношение с термином «инвестиционная деятельность». Кроме того, определены основные черты организации инвестиционного процесса в рыночной экономике.
Инвестиционный процесс и особенности его организации в рыночной экономике
В законах «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» и «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» инвестиционная деятельность была определена как «вложение инвестиций, или инвестирование, и осуществление практических действий по реализации инвестиций в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта»'.
' Продолжение. Начало см.: Финансы и кредит. 2003. № 21 (135); 2004 № 1 (139).
1 Закон РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестицион-
ной деятельности в РСФСР» // КонсультантПлюс; Федеральный закон от 26.12.99 № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» // КонсультантПлюс.
М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук, Омский государственный университет
В экономической литературе представлены и другие подходы. Так, Е.В.Михайлова и Ю.В.Рожков рассматривают инвестиционную деятельность как осуществление цепочки взаимодействий, метаморфоз, как-то: ресурсы (блага, ценности) -вложение (затраты) - прирост капитальных стоимостей - получение дохода. Получение достаточного дохода и прироста капитала - целевая установка инвесторов. Характеристики дохода определяют все параметры инвестирования, т.е. вложения ресурсов. В соответствии с целью инвестиционной деятельности корпорация в рыночных условиях решает три типа инвестиционных задач: реализуется выбор инвестиционных проектов и сообразно этому осуществляется размещение капиталов; производится оптимизация или непрерывная корректировка капитальной структуры фирмы путем привлечения источников внешнего финансирования (эмиссия ценных бумаг, кредиты банков); осуществляется формирование накоплений и распределение дивидендов, производится оптимизация пропорции между инвестициями и дивидендами посредством проведения обоснованной дивидендной политики. Методы решения указанных зада-1 и определяют, собственно, все показатели процесса инвестирования (основного этапа инвестиционной деятельности) каждой конкретной фирмы2.
Параллельно с категорией «инвестиционная деятельность» в последние годы в экономической литературе широко применяется термин «инвестиционный процесс». Деятельность - специфическая человеческая форма отношения к ок-
2 См. об этом подробнее: Михайлова Е.В. Финансовый рынок в РФ (опыт и проблемы становления). - Санкт-Петер-бург: Изд-во Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 1992. - С. 11 - 12; Михайлова Е.В., Рожков Ю.В. Финансово-кредитные методы регулирования инвестиционных рынков. - Л.: Изд-во ЛФЭИ, 1991. - С. 12.
ружающему миру, содержание которой составляет его целесообразное изменение и преобразование, - включает в себя цель, средства, результат и сам процесс. В свою очередь, процесс (от лат. -«processus») - это последовательная смена явлений, состояний, фаз в развитии чего-нибудь, или совокупность действий для достижения какого-либо результата.
Применительно к инвестиционной сфере понятие деятельности в целом сформировалось; нет сомнений относительно ее целей, известны средства их достижения и ясны те результаты, к которым она должна приводить. Инвестиционный процесс - относительно новая для России категория: хотя и ранее в нашей стране существовали определенные отношения, которые сегодня охватываются категорией «инвестиционный процесс», круг их был весьма ограниченным.
Широкое распространение новой категории в теории и практике требует адекватного ее толкования. В работах российских специалистов термин «инвестиционный процесс» используется очень часто, но четкого его определения не приводится. Уточнение данного термина, преодоление многозначности его толкования в современной российской практике, приведение терминологии к единому знаменателю - весьма важная задача. Определения в зарубежных источниках не вполне удовлетворяют с точки зрения их содержательного аспекта. Так, в фундаментальном трупе американских экономистов У.Ф. Шарпа, Г. Дж. Александера и Дж. В. Бэйли «Инвестиции» приводится определение инвестиционной среды («investment environment»), которая характеризу-
ется типами бумаг, обращающихся на рынке, условиями их приобретения и продажи, и понятие инвестиционного процесса («investment process»), которое, по их мнению, связано с тем, каким образом инвестор принимает решения при выборе бумаг, объемов и сроков вложения3. Авторы выделяют следующие этапы, составляющие процедуру, лежащую в основе инвестиционного процесса:
1. Выбор инвестиционной политики.
2. Анализ рынка ценных бумаг.
3. Формирование портфеля ценных бумаг.
4. Пересмотр портфеля ценных бумаг.
5. Оценка эффективности портфеля ценных
бумаг.
Приведенный выше подход к трактовке инвестиционного процесса весьма узок. Инвестиционный процесс ограничивается только лишь операциями с ценными бумагами, иные формы и механизмы движения инвестиционных ресурсов из определения исключены. Данный подход носит ярко выраженный микроэкономический характер, что не есть недостаток, но опять-таки определенное ограничение в рассмотрении многообразного явления анализом только лишь его части, хотя и крайне значительной и важной.
Более удачным является определение в работе JI. Дж. Гитмана и М.Д. Джонка «Основы инвестирования»4. В условиях рыночной экономики инвестиционный процесс - это механизм сведения вместе тех, кто предлагает деньги (имеющих временно свободные средства), с теми, кто предъявляет спрос (испытывающих потребность в них). Обе стороны обычно встречаются в фи-
Финансовые учреждения
Банки
Ссудосберегательные ассоциации Сберегательные банки Кредитные союзы Страховые компании Пенсионные фонды
Рис. 2. Схема инвестиционного процесса
3 Шарп У.Ф., Алвксандер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: «ИНФРА-М», 1997. - С. 1, 10.
4 Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. - М.: Дело, 1997. - С. 15- 16.
нансовых институтах (банки, ссудосберегательные ассоциации) или на финансовом рынке. В обобщенном виде инвестиционный процесс представляется следующим образом (см. рис. 2).
В определении, данном Л. Дж. Гитманом и М.Д. Джонком, присутствуют важнейшие элементы системы инвестирования: потребители (спрос) и поставщики (предложение) денежных ресурсов (капитала) и, пожалуй, главное - указание на наличие механизма, функционирование которого обеспечивает соединение спроса и предложения.
В любой экономике на одном полюсе возникает излишек денежных средств, формируются сбережения (предложение инвестиционных ресурсов), на другом - существует потребность привлечения дополнительных инвестиций (спрос). В связи с этим возникает необходимость существования перераспределительного механизма, способного обеспечивать трансформацию сбережений в инвестиции. Перераспределительный механизм должен быть адекватен базовым принципам организации экономической системы.
В плановой экономике основную тяжесть такого перераспределения нес бюджет государства. Он брал на себя финансирование большей части долгосрочных потребностей хозяйства, а также расходов, не связанных с производством. Затраты текущего характера обслуживались банковским кредитом, который в условиях жестко централизованной экономики фактически превращался в подобие бюджетного финансирования со всеми вытекающими отсюда последствиями. Кредитные вложения формировались одноуровневой банковской системой, не несущей конечной коммерческой ответственности за свои действия и находящейся в зависимости от правительства. Ссуды предоставлялись по централизованному кредитному плану, в пределах выделенных лимитов. Попытки высвобождения ссуд из оборота неплатежеспособных заемщиков - государственных предприятий, как правило, не имели успеха, поскольку ставили под угрозу выполнение ими государственного плана.
Страховые организации, фонд социального страхования и т.д. находились под значительным влиянием или в безраздельной собственности государства. Накапливаемый ими излишек денежных ресурсов использовался для покрытия бюджетных расходов, т.е. они фактически не выполняли тех задач, которые должны решаться подобными учреждениями в развитой рыночной экономике (так называемыми институциональными инвесторами). Их инвестиционная активность и самостоятельность были близки к нулевой отметке. В таких условиях обращение финансовых инстру-
ментов ограничивалось распространением государственных долговых обязательств (облигаций сберегательных займов) среди населения.
В рыночной экономике доминирует другой механизм перераспределения денежных средств, трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы - через финансовый рынок, посредством рынка ценных бумаг. Такой механизм имеет принципиально иной характер, но причины, обусловливающие потребность в нем, фактически те же, что и в плановой экономике: он нужен для аккумулирования временно свободных денежных средств, сбережений и эффективного их перераспределения и использования в экономической системе.
Основные факторы, обусловливающие необходимость его воссоздания при переходе к рыночной экономике:
диверсификация (многообразие) форм собственности и развитие на этой основе акционерного финансирования; появление свободы привлечения инвестиций посредством эмиссии долговых обязательств, замещающих бюджетное финансирование и традиционное прямое банковское кредитование. В конечном итоге формирование финансового рынка создает - вместо директивного -рыночный механизм свободного (хотя и регулируемого) перелива капиталов в наиболее эффективные отрасли хозяйствования. В ряду новых товаров - недвижимости, земли, прав пользования, интеллектуальной собственности и других - появляются в качестве инвестиционного товара ценные бумаги и другие финансовые инструменты.
Дальнейшее развитие и постоянное усложнение хозяйственной жизни во всех формах ее проявления, и в особенности - инвестиционной деятельности, которая в современных условиях оформляется как особая область бизнеса, - предполагает формирование инвестиционных рынков, функционирование разнообразных инвестиционных институтов и т.д. В рыночной экономике объективно действуют иные (в сравнении с централизованной плановой экономикой) критерии отбора инвестиционных проектов и оценки их эффективности. Инвестиционный процесс происходит в подвижной, быстро меняющейся среде, действуют факторы неопределенности и риска. На макро-, мезо- и микроэкономических уровнях стала необходимой разработка инвестиционных программ, определяющих процедуры предоставления займов и кредитов и защиты прав и интересов инвесторов, алгоритмы создания институциональных структур информацион-
ного и технического содействия инвестициям и т.п. В условиях рыночной экономики формируется сложная система инвестирования. Инвесторами становятся многие субъекты рыночной экономики - государство, предприятия, различные организации, юридические и физические лица. Возрастает роль разнообразных рыночных структур в инвестиционном обеспечении воспроизводства, в особенности - финансовых посредников (коммерческих и инвестиционных банков, бирж), усиливается значение институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний и т.п.) и др.
Инвестиционный процесс - сложная система взаимосвязанных элементов (субъекты, объекты, условия, результаты). Поэтому его нужно понимать как многостороннее и многогранное явление, что предполагает его анализ с различных позиций и на разных уровнях.
С воспроизводственной точки зрения, инвестиционный процесс - это последовательные этапы трансформации сбережений в инвестиции: формирование (аккумулирование) сбережений; их перераспределение; использование в качестве инвестиций в рамках экономической системы. При гаком подходе четко просматриваются главные стороны и стадии инвестиционного процесса в их единстве, взаимной связи и обусловленности, а именно - формирование сбережений, их трансформация в инвестиционные ресурсы и собственно осуществление инвестиций.
Внешне инвестиционный процесс находит свое выражение в постоянной трансформации сбережений в инвестиции, т.е. в непрерывном потоке своего возобновления под воздействием различных рыночных факторов и условий. В любой экономической системе инвестиционный процесс не прекращается ни на мгновение, хотя масштабы его в отдельные периоды могут варьироваться в достаточно широких пределах. Они могут возрастать, и в таком случае формируются необходимые финансовые условия для экономического роста, могут и уменьшаться, в результате произойдет постепенное свертывание производственно-хозяйственной деятельности, ограничение роста экономики.
С институциональной точки зрения, инвестиционный процесс предполагает наличие сети специализированных финансовых учреждений и системы финансовых рынков, обеспечивающих трансформацию сбережений в инвестиции наиболее эффективными способами, по уравновешивающим спрос и предложение ценам. В их отсутствие инвестиционный процесс может быть дезорганизован. В этом случае фактически остаются
только два пути превращения свободных средств всех категорий сберегателей в инвестиции: непосредственно, в ходе прямых сделок между поставщиками капитала и их потребителями (как показано выше на рис. 2); либо директивно (как это происходило в плановой экономике).
С функциональной точки зрения, инвестиционный процесс - это совокупность отношений между участниками инвестиционной деятельности, складывающихся на стадиях аккумулирования сбережений, последующего их перераспределения и использования в качестве инвестиций в рамках экономической системы. Инвестиционный процесс следует трактовать более емко и комплексно, нежели, скажем, накопление, инвестиции или инвестирование, поскольку он предполагает четкое взаимодействие всех участников инвестиционной деятельности. Это достигается существованием определенных норм и правил, закрепленных законодательным путем, регламентирующих инвестиционный процесс в целом и взаимоотношения его участников в частности. В отсутствие последних он может принять стихийный характер, вызывать сбои и диспропорции в системе общественного воспроизводства. В результате не будут достигнуты цели инвестиционной деятельности, не будут получены необходимые результаты.
В современных условиях организация бесперебойного инвестиционного процесса - важнейший фактор, определяющий темпы экономического роста, технический уровень и прогресс в системе общественного воспроизводства. При этом инвестиционный процесс может быть рассмотрен с позиции макро- и микроэкономического уровней. В этом контексте важно проанализировать потенциальные и реальные факторы воспроизводственных процессов. В работе O.K. Михайловой отмечено, что потенциальные факторы воспроизводства включают в себя все условия, необходимые для обеспечения жизнедеятельности человечества на мировом, национальном, региональном уровнях, включая отдельное предприятие, акционерное общество. Различия между фактическим и потенциальным объемом производства товаров и услуг весьма существенны в фазе кризиса. Анализ макропропорций в национальном богатстве, основных фондах, совокупной рабочей силе позволяет выявить резервы повышения эффективности производства и на этой основе - уровня жизни населения страны. Главный резерв сокращения разрыва между потенциальным и фактически достигнутым в определенный период времени уровнем производства - это обновление основных производственных фондов,
подверженных интенсивному старению в кризисной экономике5.
С практической точки зрения, в условиях рыночной экономики важно изучить организацию инвестиционного процесса на уровне отдельных хозяйствующих субъектов. Особенности инвестиционного процесса на предприятии находят свое выражение в его инвестиционной политике, являющейся составной частью его общей финансовой стратегии, заключающейся в выработке и реализации наиболее рациональных путей расширения и обновления производственного потенциала. Для предприятия большое значение имеет сопоставление его потенциальных и реальных возможностей с условиями воспроизводства в национальной экономике, международными показателями в странах, находящихся на различных уровнях развития.
Выбор инвестиционной политики предприятия осуществляется на основе следующих главных принципов:
• достижение экономического, научно-технического и социального эффекта от намеченных мероприятий. При этом для каждого объекта инвестирования используются конкретные методы оценки эффективности, после чего осуществляется отбор отдельных инвестиционных проектов по критерию эффективности (рентабельности). При прочих равных условиях принимаются к реализации те из них, которые обеспечивают предприятию максимальную эффективность;
• получение предприятием наибольшей прибыли на вложенный капитал при минимальных инвестиционных затратах;
• рациональное распоряжение средствами на реализацию бесприбыльных проектов, т.е. снижение расходов на достижение научно-тех-нического, экономического или социального эффектов;
• использование предприятием государственной поддержки для повышения эффективности инвестиций в форме бюджетных кредитов, субвенций, гарантий государства (правительства) и т.д.;
• привлечение средств международных финансово-кредитных организаций и частных инвесторов;
• обеспечение минимизации инвестиционных рисков, связанных с реализацией конкретных проектов.
5 Михайлова O.K. Потенциальные и реальные факторы производства / Экономические проблемы использования факторов производства: Межвуз. темат. сб. науч. тр. - Омская гос. акад. путей сообщения. - Омск, 1997. - С. 6 - 7.
При разработке инвестиционной политики на предприятии следует учитывать: финансовое положение предприятия; технический уровень производства, наличие незавершенного строительства и/или неустановленного оборудования; возможность получения оборудования по лизингу; наличие у предприятия как собственных сбережений, так и возможности использования заемных средств в форме кредитов, займов; условия привлечения инвестиций на финансовом рынке; льготы, получаемые инвесторами от государства; коммерческую и бюджетную эффективность намечаемых к реализации проектов.
Потребность предприятия в инвестиционных ресурсах определяется его производственным и научно-техническим потенциалом, необходимым для обеспечения выпуска продукции в соответствии с запросами рынка. В конечном счете, при разработке инвестиционной политики необходимо определить общий объем инвестиций, способы рационального использования собственных средств и возможности использования дополнительных ресурсов с кредитного рынка и рынка ценных бумаг.
На микроуровне инвестиционный процесс начинается с момента выявления источников сбережений, выбора приемлемой формы их аккумулирования для последующей трансформации в инвестиции. Это предполагает обеспечение наличия всех видов ресурсов (финансовых, материальных, трудовых), необходимых для подготовки и осуществления подлежащих реализации инвестиционных проектов, программ, и завершается с достижением определенных в них целей.
С точки зрения хозяйствующего субъекта (предприятия) принципиально важно, за счет каких источников он будет осуществляться.
В систематизированной форме можно выделить следующие основные источники финансирования инвестиционной деятельности:
• собственные финансовые ресурсы и внутрихозяйственные резервы (прибыль, амортизационные отчисления, сбережения граждан и юридических лиц; суммы, выплачиваемые страховыми органами в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий и т.п.) и привлеченные средства (средства от продажи акций, паевые и иные взносы, средства, выделяемые вышестоящими холдинговыми и акционерными компаниями, промышленно-финансовыми группами на безвозмездной основе);
• ассигнования из федерального, регионального и/или местных бюджетов, фондов финансовой поддержки предпринимательства, предоставляемые на безвозмездной основе;
периодичность -
2 раза в месяц
35
• иностранные инвестиции в форме финансового или иного участия в уставном капитале совместных предприятий, в форме прямых вложений (в денежной форме) международных организаций и финансовых институтов, государственных предприятий и организаций различных форм собственности и частных лиц;
• различные формы заемных финансовых средств (банковские и бюджетные кредиты, кредиты иностранных инвесторов, облигационные займы, средства других институциональных инвесторов, инвестиционных фондов и компаний, страховых обществ, пенсионных фондов, а также векселя и другие средства). Первые три группы источников инвестиций
образуют собственный капитал предприятия, привлекающего инвестиции (реципиента). Суммы, привлеченные им по этим источникам извне, не подлежат возврату. Субъекты, предоставившие по этим каналам средства, как правило, участвуют в доходах от реализации инвестиций на правах долевой собственности. Четвертая группа источников образует заемный капитал реципиента. Эти средства необходимо вернуть на определенных заранее условиях (сроки, процент). Субъекты, предоставившие средства реципиенту по этим каналам, в доходах от реализации проекта, как правило, не участвуют.
Вне зависимости от конкретного сочетания различных форм и методов привлечения капитала предприятиями (корпорациями) важное место на протяжении длительного временного интервала традиционно принадлежало самофинансированию. Хотя принцип самофинансирования в теории и на практике заложен сравнительно давно, в результате развития экономики и под воздействием научно-технической революции он в определенной степени модифицируется, отражая определенные макроэкономические связи в процессах накопления капитала и его использования в ходе расширенного воспроизводства.
Рост самофинансирования, имевший место на протяжении послевоенных десятилетий (1950 -60-е гг.) в индустриально развитых странах, ни в коей мере не умаляет роли привлеченных источников: колебания последних вызывались, главным образом, циклическими факторами развития экономики6. Взаимодействие всех типов циклов -долгосрочных (Кондратьева), классических, или среднесрочных, (Жуглара) и коротких (Китчина)
6 См. об этом подробнее: ЖуковЕ.Ф. Самофинансирование при капитализме: теория и практика. - М.: Финансы и ста-
тистика, 1990. - С. 64 - 65; Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002. - С. 64 - 69.
- определяется тем, что все они, в конечном счете, связаны с нововведениями. Они, как известно, осуществляются скачкообразно, что обусловливает и цикличность процессов накопления капитала как финансовой основы для поиска и внедрения инноваций в производство. Под влиянием цикличности воспроизводства пропорции между собственными источниками средств (амортизация и прибыль) и привлеченными финансовыми ресурсами (займы, кредиты, эмиссии ценных бумаг) также подвержены значительным колебаниям. Так, доля собственных средств предприятий в общем объеме финансирования увеличивается в условиях кризиса и депрессии и может достигать 90%, когда выход на финансовые рынки приостанавливается. В этих обстоятельствах производственная деятельность предприятий (корпораций) сворачивается, программы обновления основного капитала и расширения производственных мощностей, как правило, не реализуются. В ходе экономического подъема или бума удельный вес самофинансирования может снижаться до 50 - 60% и ниже; соответственно, возрастает доля внешних (привлеченных) источников финансовых ресурсов. В этих условиях повышение роли внешнего финансирования обусловливается тем, что предприятиям (корпорациям) становится недостаточно собственных средств на обновление основного капитала и расширение производственных мощностей и требуется мобилизация внешних источников на финансовых рынках.
В последние десятилетия именно первичные финансовые рынки в развитых странах являются основным каналом ликвидности для корпораций нефинансового сектора. Более того, все больше возрастает значение этого источника ликвидности и для коммерческих банков, и для других институтов финансового сектора. Они выполняют роль амортизатора цикличности, своеобразного финансового буфера. Внешне эта роль находит свое отражение в изменении объемов и структуры эмиссий в различных фазах экономического цикла. Так, в фазе кризиса у корпораций нефинансового сектора возникает острая потребность в денежном капитале для обслуживания платежного оборота. Поскольку в данный период показатели платежеспособности и кредитоспособности предприятий резко ухудшаются, то затрудняются возможности получения краткосрочного банковского кредита. Следовательно, происходит постепенная переориентация с краткосрочных источников финансирования в виде банковских кредитов на долгосрочные в форме облигационных займов. Практика развитых стран показывает, что в условиях кризиса в структуре эмиссий рез-
ко возрастает доля облигаций. Тем самым финансовый рынок становится для корпорации «аварийным» каналом ликвидности, источником финансирования в периоды спадов и кризисов в экономике. Эта роль закрепилась за первичными рынками еще с начала 1970-х гг.7
По мере преодоления платежного кризиса и выхода из депрессии корпорации начинают перестройку капитальной структуры с целью повышения эффективности функционирования действительного капитала и, следовательно, закрепления своих позиций на конкретном рынке. Достижение указанных целей обеспечивается за счет расширения акционерного капитала, т.е. увеличения его доли в пассивах фирмы. Расширение акционерного капитала происходит путем эмиссии дополнительных выпусков акций. На первичных рынках это выразится в росте совокупных эмиссий при одновременном увеличении доли акций в структуре эмиссий. Такая структура эмиссий на первичных рынках характерна для начального периода фазы подъема. Однако по мере ее развития будет вновь возрастать доля облигаций в общем объеме эмиссий. Указанная тенденция на первичных рынках возникла сравнительно недавно, в 1980-е гг., и обусловлена, главным образом, процессами секьюритизации.
В широком смысле слова секьюритизация -это конверсия долговых обязательств в ценные бумаги, в более узком смысле - это продажа кредитов, оформленных как ценные бумаги и именно в таком качестве проданных инвесторам. В этих условиях облигации как форма инвестиций наиболее привлекательны и удобны. Они обеспечивают более эффективное форсирование накоплений по сравнению со среднесрочными и долгосрочными банковскими кредитами, что приводит к сжатию акционерного капитала. При прочих равных условиях это повышает норму прибыли (действует так называемый эффект рычага), увеличивает дивиденды или инвестиции, но чрезмерный рост накоплений за счет привлеченных источников (прежде всего в виде облигационных займов) опасен, поскольку может привести к неблагоприятному изменению капитальной структуры корпорации.
В период высоких темпов роста экономики, как правило, существенно увеличивается доля привлеченных источников и сокращается самофинансирование. Наоборот, в условиях кризиса и депрессии, когда выход на финансовые рынки ограничен, удельный вес самофинансирования, как
7 Михайлова Е.В. Финансовый рынок в РФ (опыт и проблемы становления). - Санкт-Петербург: Изд-во Санкт-Петербур-гского университета экономики и финансов, 1992. - С. 69 - 70.
правило, повышается. Следовательно, общая тенденция к росту самофинансирования промышленности, проявившаяся в послевоенные годы, не является абсолютной и неизменной, поскольку финансирование предприятий (корпораций) -процесс многофакторный и в известной степени противоречивый. Иначе говоря, выбор источников финансирования и установление определенного уровня самофинансирования происходят с учетом множества разноплановых факторов, воздействующих как на микро-, так и на макроуровне. Кроме того, объективно существует значительная дифференциация параметров структуры инвестирования предприятий по странам и отраслям экономики.
Неравномерность и скачкообразность экономического развития, жесткая конкурентная борьба на рынках также вызывают дополнительную потребность в финансовых ресурсах. В отношении отдельных предприятий или целых отраслей могут применяться меры государственной поддержки, в том числе в форме централизованных инвестиций за счет средств бюджетов различных уровней, что также влияет на соотношение (удельный вес) различных источников финансирования.
В табл. 2. представлена структура инвестирования нефинансовых предприятий в ведущих странах Западной Европы, а в табл. 3. - структура владения акциями предприятий, влияющая на характер модели инвестирования8.
Сопоставляя приведенные данные по странам, можно говорить о наличии двух полярных моделей с точки зрения использования основных источников внешнего финансирования -английской и немецкой. В Германии главная роль в этой области принадлежит банкам; в Великобритании - финансовому рынку. В Германии банкам принадлежит наиболее значительная (по сравнению с другими европейскими странами) доля акций предприятий (14% против 1% в Великобритании), а в Великобритании в структуре владения акциями велика доля страховых компаний, пенсионных и взаимных фондов (в общей сложности 52% против 15% в Германии).
В целом, развитие производительных сил в странах с развитой рыночной экономикой объективно требует постоянного притока в производственную сферу значительных инвестиционных ресурсов и их последующего эффективного ис-
8 Данные в табл. 2 и 3 приведены по: Зубченко Л. Структура инвестирования предприятий в ведущих странах Европы. Реферат статьи из журнала Центра международных и прогнозных исследований (Франция): Nayman L. Les structures de financement des enterprises en Europe // Economie intern. P., 1996. № 66. P. 161-181. // Бизнес и банки. 1997. № 13. С. 7.
Таблица 2
Структура инвестирования нефинансовых предприятий (по группе стран Западной Европы), в %
Германия Франция Италия Великобритания
(1987 - 1992 гг.) (1987 - 1994 гг.) (1987 - 1993 гг.) (1987 - 1994 гг.)
Основные источники:
самофинансирование 64,5 55,9 52,2 54,2
внешние источники 35,5 44,1 47,8 45,8
Структура внешнего
инвестирования:
• по срокам:
долгосрочное инвестирование 69,8 71,2 25,3 58,9
краткосрочное 30,2 28,8 74,7 41,1
финансирование
• по субъектам:
82,1 18,7 32,5 53,3
финансовые посредники
(банки, фонды и др.) 14,7 59,7 39,1 46,3
финансовый рынок
Таблица 3
Структура владения акциями предприятий
(по группе стран Западной Европы), в %
Германия Франция Италия Великобритания
Финансовые институты: 29 8 19 62
Банки 14 3 10 1
Страховые компании 7 1 2 17
Пенсионные фонды - - - 34
Взаимные фонды 8 2 6 7
Прочие учреждения - 2 1 3
Нефинансовые предприятия 39 59 32 2
Государство 4 4 28 1
Физические лица 17 19 17 18
Иностранные держатели 12 11 5 16
ВСЕГО 100 100 100 100
пользования. Как показывает анализ зарубежной практики финансирования корпораций, внутренние источники инвестиций имеют особое значение для обеспечения стабильности их функционирования. Вместе с тем в условиях трансформации экономики, осуществления структурных сдвигов и развития производства характерно усиление роли привлеченных источников. В этом случае недостаток собственных фондов, необходимых для обеспечения непрерывности и расширения масштабов процесса воспроизводства, восполняется выходом корпораций на финансовые рынки и мобилизацией ими свободных денежных средств промышленников, торговцев, индивидуальных сбе-
регателей и институциональных инвесторов, а также государственных учреждений и общественных организаций.
Хотя роль самофинансирования весьма значительна, это обстоятельство отнюдь не исключает возможности и необходимости использования внешних источников инвестиционных ресурсов, привлекаемых на финансовых рынках, которые выступают своего рода плацдармом для дальнейшего интенсивного развития. На практике не только крупные, но и мелкие и средние предприятия прибегают к различным источникам внешнего инвестирования, в том числе к банковским кредитам, заимствованию средств на финансовых
рынках, использованию рисковых капиталов и т.д. Конечный выбор источников финансирования зависит от размера предприятия, природы его рынков, отрасли и сферы деятельности, технологических особенностей производства, специфики выпускаемой продукции, характера государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с рынками и других факторов.
Инвестиционные процессы с позиции микроанализа протекают отнюдь не изолированно или обособленно. Кругооборот инвестиций каждого конкретного предприятия может выходить за его пределы, когда производство новых инвестиционных товаров в их определенной материально-вещественной форме (строительство производственных зданий и коммуникаций, производство оборудования, добыча сырья, подготовка квалифицированных кадров и т.д.) осуществляется для других экономических субъектов. С теоретической точки зрения, вполне возможен замкнутый в пределах конкретного предприятия кругооборот инвестиций, причем без понижения достигнутой доходности, эффективности производства. Если же не ориентироваться на поддержание или повышение уровня рентабельности предприятия, то вообще нет никаких препятствий для такого замкнутого кругооборота инвестиций в рамках отдельного предприятия либо для их полного изъятия, либо для использования на потребление и т.д. Подобные «модели» движения инвестиций широко практиковались в советской экономике, что в конечном итоге стало одной из причин ее кризиса. Для рыночной организации экономики замкнутый на предприятие кругооборот инвестиций нехарактерен. Неодинаковая длительность кругооборотов инвестиций на разных предприятиях обусловливает необходимость выхода инвестиционного процесса за пределы предприятия, создания на базе единичных, частных кругооборотов инвестиций единой инвестиционной системы. Это становится возможным по мере развития финансово-кредитной системы и становления институтов рынка ценных бумаг.
Нельзя ограничивать инвестиционный процесс отдельными фазами воспроизводства капитала (как на макро-, так и на микроуровне) или их элементами (в частности, капитальным строительством). Инвестиционный процесс характеризуется большей комплексностью связей всех элементов в системе расширенного воспроизводства, обеспечивающей финансовый базис для поддержания экономического роста. Следовательно, инвестиционный процесс есть объективная основа функционирования и предпосылка поступательного развития экономических систем любого уровня.
Резюмируя все изложенное выше, можно сделать следующие основные выводы, отражающие специфику инвестиционного процесса в экономике рыночного типа.
1. С экономической точки зрения, категория «инвестиционная деятельность», предполагающая постановку цели, выбор средств и методов ее достижения, результат и сам процесс, означает цепочку взаимодействий: ресурсы (блага, ценности) - вложение (затраты) - прирост стоимостей - получение эффекта (дохода). Категория «инвестиционный процесс» несет несколько иную смысловую нагрузку. Она характеризует процесс осуществления инвестиций в динамике на всех уровнях хозяйствования. Поскольку в ходе инвестиционной деятельности происходят изменения во многих параметрах (субъекты, объекты, условия, результаты), то инвестиционный процесс должен трактоваться как многостороннее и многогранное явление.
2. Инвестиционный процесс можно рассматривать с разных точек зрения. В рамках авторского исследования можно выделить три подхода:
• с воспроизводственной точки зрения, инвестиционный процесс - это последовательные этапы трансформации сбережений в инвестиции: формирование (аккумулирование) сбережений; их перераспределение; использование в качестве инвестиций в рамках экономической системы;
• с институциональной точки зрения, инвестиционный процесс предполагает наличие сети специализированных финансовых учреждений и системы финансовых рынков, обеспечивающих трансформацию сбережений в инвестиции наиболее эффективными способами, по уравновешивающим спрос и предложение ценам;
• с функциональной точки зрения, инвестиционный процесс - это совокупность отношений между участниками инвестиционной деятельности, складывающихся на стадиях аккумулирования сбережений, последующего их перераспределения и использования в качестве инвестиций в рамках экономической системы.
3. Организация бесперебойного инвестиционного процесса является ключевым фактором, определяющим темпы экономического роста, технический уровень и прогресс в системе общественного воспроизводства. Инвестиционный процесс может рассматриваться на разных уровнях, прежде всего микро- и макроэкономическом. Такой анализ позволяет выявить резервы сокращения разрыва между потенциальным и фак-
тически достигнутым в определенный период времени уровнем производства. Главным из них, безусловно, является обновление основных производственных фондов. Это, в свою очередь, закономерно ставит проблему выбора оптимальной структуры форм и методов финансирования инвестиций. Неодинаковая длительность кругооборотов инвестиций на разных предприятиях (микроэкономический уровень) обусловливает объективную необходимость выхода инвестиционного процесса за пределы предприятия, создания на базе единичных, частных кругооборотов инвестиций единой инвестиционной системы (макроэкономический уровень).
4. В рыночной экономике доминирует специфический механизм перераспределения денежных средств, трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы - через финансовый рынок, посредством рынка ценных бумаг. Хотя этот механизм имеет принципиально иной характер, нежели в плановой экономике, причины, обусловливающие потребность в нем, фактически те же: он нужен для аккумулирования временно свободных денежных средств, сбережений и эффективного их перераспределения и использования в экономической системе. Перераспределительный механизм должен быть адекватен базовым принципам организации экономической системы. В рыночной экономике это - диверсификация форм собственности, свобода выбора форм и методов привлечения инвестиций, постоянное действие факторов неопределенности и риска.
5. Развитие производительных сил в странах с развитой рыночной экономикой требует постоянного притока в производственную сферу значительных инвестиционных ресурсов и их последующего эффективного использования. В системе современных форм и методов мобилизации инвестиционного капитала важная роль принадлежит самофинансированию. Хотя принцип самофинансирования в теории и на практике был заложен сравнительно давно, в. результате развития
экономики и под воздействием научно-технической революции он в определенной степени модифицируется, отражая определенные макроэкономические связи в процессах накопления капитала и его использования в ходе расширенного воспроизводства.
6. Рост самофинансирования, имевший место на протяжении послевоенных десятилетий в индустриально развитых странах, вместе с тем не умаляет роли привлеченных источников: колебания последних вызывались, главным образом, циклическими факторами развития экономики. В период высоких темпов роста экономики, как правило, происходило увеличение доли привлеченных источников и сокращение самофинансирования. Наоборот, в условиях кризиса и депрессии, когда выход на финансовые рынки ограничен, удельный вес самофинансирования, как правило, повышается. Следовательно, общая тенденция к росту самофинансирования промышленности, проявившаяся в послевоенные годы, не является абсолютной и неизменной, поскольку финансирование предприятий (корпораций) - процесс многофакторный и в известной степени противоречивый.
7. Как показывает анализ зарубежной практики финансирования корпораций, внутренние источники инвестиций имеют особое значение для обеспечения стабильности функционирования предприятий. Вместе с тем в условиях трансформации экономики, осуществления структурных сдвигов и форсированного развития производства характерно усиление роли привлеченных источников. В этом случае недостаток собственных фондов, необходимых для обеспечения непрерывности и расширения процесса воспроизводства, восполняется путем выхода корпораций на финансовые рынки и мобилизации свободных денежных средств промышленников, торговцев, частных сберегателей и институциональных инвесторов, а также государственных учреждений и общественных организаций.
(Продолжение следует)
(
