Научная статья на тему 'Роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса'

Роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

CC BY
89
64
Поделиться
Ключевые слова
ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС / СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА КОМПАНИИ / КАПИТАЛИЗАЦИЯ КОМПАНИИ / ТЕОРИЯ МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА / ТЕОРИЯ БРУСОВА-ФИЛАТОВОЙ

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П., Брусов П.П., Брусова А.П.

В статье отмечается, что финансовый кризис продолжает углубляться, он затрагивает все новые сферы и принимает системный характер. Необходим более глубокий анализ его общих, системных причин. Представлен анализ последних результатов, полученных в этой области учеными Финансового университета при Правительстве РФ.

Похожие темы научных работ по экономике и экономическим наукам , автор научной работы — Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П., Брусов П.П., Брусова А.П.,

Текст научной работы на тему «Роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса»

Финансовый менеджмент

Удк 336.6(075.8)

роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса

П. Н. БРУСОВ, доктор физико-математических наук, профессор кафедры прикладной математики E-mail: pnb1983@yahoo. com

Т. В. ФИЛАТОВА, кандидат экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента

E-mail: mfilatova@fa. ru Финансовый университет при Правительстве РФ

Н. П. ОРЕХОВА, кандидат физико-математических наук, ведущий научный сотрудник E-mail: Natali_Orehova@Bk. Ru

П. П. БРУСОВ, кандидат физико-математических наук, ведущий научный сотрудник E-mail: ppb@bmail. ru Южный федеральный университет

А. П. БРУСОВА, начальник отдела финансовых расчетов и рисков компании МТС E-mail: flowerik1@yandex. ru

В статье отмечается, что финансовый кризис продолжает углубляться, он затрагивает все новые сферы и принимает системный характер. Необходим более глубокий анализ его общих, системных причин. Представлен анализ последних результатов, полученных в этой области учеными Финансового университета при Правительстве РФ.

Ключевые слова: финансовый кризис, стоимость капитала компании, капитализация компании,

теория Модильяни-Миллера, теория Брусова-Фи-латовой.

Последние события (проблемы еврозоны, угроза дефолта в США, обвал финансового рынка после снижения кредитного рейтинга США, «долговой» кризис и др.) показывают, что финансовый кризис

продолжает углубляться. Становится понятным, что необходим более глубокий анализ его общих, системных причин.

Аналитики уже назвали массу частных конкретных причин разразившегося в 2008 г. финансового кризиса: кризис ипотечного кредитования в США, недобросовестная финансовая отчетность целого ряда ведущих инвестиционных фондов, проблемы на бурно развивавшемся в последние годы рынке деривативов и др.

Однако, как показывают последние исследования российских ученых, существуют еще и глобальные, фундаментальные причины нынешнего и будущих финансовых кризисов. И одна из важных причин этого состоит в многолетней систематической неверной оценке основных финансовых параметров деятельности компаний: их капитализации, стоимости привлекаемых средств, включая стоимость собственного капитала и средневзвешенную стоимость капитала.

Стоимость капитала. Стоимость капитала компании (покомпонентная, средневзвешенная) играет важнейшую роль в управлении ее финансами.

Под стоимостью капитала понимают стоимость привлечения источников финансирования (денежных ресурсов). Так, стоимость собственного капитала - это выплачиваемые акционерам дивиденды, стоимость заемных средств - это либо величина купонных выплат или номинальной процентной ставки облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости (если заем осуществлен через выпуск облигаций), либо проценты по кредиту, если компания взяла кредит.

Средневзвешенная стоимость капитала ШЛСС определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «веса» элемента выступает его удельный вес в общей сумме капитала.

При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала на предприятии должны учитываться [1]:

- структура капитала по источникам его формирования;

- продолжительность использования привлекаемого капитала;

- средняя ставка ссудного процента;

- уровень ставки налогообложения прибыли;

- дивидендная политика предприятия;

- стадия жизненного цикла предприятия;

- доступность различных источников, определяющая финансовую гибкость предприятия.

Показатели стоимости отдельных элементов (покомпонентные) и средневзвешенной стоимости капитала используются для принятия управленческих решений. Так, средневзвешенная стоимость капитала:

1) является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала влечет за собой возрастание средневзвешенной стоимости (капитализации) предприятия V в соответствии с общеизвестной формулой

С¥ V = , ЖЛСС

где С¥ - величина операционной прибыли за период (год);

2) служит оценкой достаточности формирования прибыли предприятия;

3) характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам за использование капитала.

Этот показатель выступает минимальной нормой (нижней границей) при планировании размеров прибыли предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем выше внутренний финансовый потенциал развития предприятия;

4) выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования. Если внутренний уровень доходности инвестиционного проекта ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, то такой проект должен быть отвергнут как не обеспечивающий роста капитала в результате своей реализации;

5) служит критерием принятия управленческих решений в сфере финансового инвестирования, позволяет оценить уровень доходности отдельных финансовых инструментов и подобрать наиболее эффективные виды инвестиций для формируемого портфеля, а также служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного инвестиционного портфеля;

6) выступает критерием принятия управленческих решений в плане использования аренды (лизинга) производственных основных фондов. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, то его использовать невыгодно,

так как это ведет к снижению рыночной стоимости предприятия;

7) позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня риска инвесторы и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, что ведет к возрастанию уровня средневзвешенной стоимости капитала;

8) используется предприятием как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков.

Эффективное формирование инвестиционного капитала предприятия требует оценки его предельной стоимости - уровня стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. По мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает. Одновременно это приводит и к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия.

Отметим также, что оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости достигается с помощью оценки стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществления многовариантных расчетов средневзвешенной цены капитала.

капитализация компании. Проблема оценки стоимости компании для ее владельцев, потенциальных инвесторов, страховых организаций, налоговых органов и других субъектов в условиях рыночной экономики существует постоянно [2, 8].

Оценка стоимости имеет большое значение для потенциального покупателя или продавца при определении обоснованной цены сделки, для кредитора -при принятии решения о предоставлении ипотечного кредита, для страховой компании - при возмещении ущерба в преддверии потерь, для инвесторов -при определении исходной и будущей стоимости проекта развития бизнеса. Если правительство отчуждает собственность, то собственнику может потребоваться ее оценка, чтобы оспорить предложение правительства о «справедливой компенсации» при переуступке долговых обязательств, связанных с объектами оценки, принадлежащими государству. Если одна компания стремится приобрести другую, то ей может потребоваться оценка текущей стоимости бизнеса, принадлежащего последней. Оценка может проводиться в целях оптимизации налогообложения, вывода хозяйствующих субъектов из

состояния банкротства, формирования и проведения антикризисной политики по предотвращению банкротства. При этом процедура оценки позволяет сбалансировать структуру активов предприятия, навести порядок в начислениях амортизации и оптимизировать структуру себестоимости продукции. В итоге проведение оценки стоимости предприятия способствует оптимизации системы его управления и успеху применения современных методов финансового менеджмента для управления кризисными хозяйственными ситуациями и при реструктуризации производства.

Оценку объектов собственности проводят и в других целях [2, 8]:

- для реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагает проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы, и т. п.;

- для определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятия на фондовом рынке;

- для повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

- для определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;

- для принятия обоснованных управленческих решений.

Оценка компании представляет собой упорядоченный целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального времени в условиях конкретного рынка. Целью этого процесса является расчет в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной продажной ценой и характеризовать свойства предприятия как товара, т. е. его полезность и затраты, необходимые для этой полезности.

снижение кредитного рейтинга сША. Итак, рассмотрев исключительную важность оценки стоимости капитала компании и ее капитализации, проиллюстрируем теперь важность правильной оценки финансовых параметров на одном примере, связанном со снижением кредитного рейтинга

США и последовавшим сразу вслед за ним обвалом финансовых рынков.

Когда агентство Standard & Poor's (S&P) заявило администрации президента Б. Обамы о решении снизить кредитный рейтинг, в Белом доме представителям S&P указали на ошибки в расчетах в размере 2 трлн долл. После официального снижения рейтинга власти США открыто заявили об этих ошибках. Представитель министерства финансов США заявил: «Построенный на ошибке в 2 трлн долл. анализ S&P, приведший к снижению рейтинга, говорит сам за себя».

В течение некоторого времени S&P предупреждало, что только сокращение расходов бюджета на 4 трлн долл. способно предотвратить понижение рейтинга. Однако конгресс одобрил план, включавший сокращение лишь на 2,4 трлн долл. в течение 10 лет. По расчетам S&P, это означает, что внешний долг США может составить 74 % ВВП к концу 2011 г., 79 % - к 2015 г. и 85 % - к 2021 г.

Агентства Moody's и Fitch Ratings (в свою очередь) подтвердили высший рейтинг США, после того как Б. Обама подписал законопроект, предотвративший дефолт 02.08.2011.

Таким образом, мы имеем, с одной стороны, Белый дом и агентства Moody's и Fitch Ratings, с другой стороны, - агентство Standard & Poor's, обрушившее рынки 08.08.2011, и разницу в оценке, равную примерно 2 трлн долл.

В связи с допущенной, по мнению министерства финансов США, агентством Standard & Poor's при расчетах ошибкой на 2 трлн долл. комиссия по ценным бумагам и биржам США намерена тщательно проверить используемую агентством модель составления рейтингов.

Оставляя в стороне вопрос о возможной торговле инсайдерской информацией, отметим, что этот очень яркий пример демонстрирует огромную важность количественных оценок в области финансов и крайнюю ответственность при проведении финансовых расчетов. Зададимся риторическим вопросом: можно ли управлять финансами, не умея их правильно считать?

система оценки основных финансовых параметров. Существующая система оценки основных финансовых параметров деятельности компаний восходит к работам Нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера [12-14], которые более полувека назад заменили существовавший в то время эмпирический интуитивный подход (назовем его традиционным).

Теория Модильяни - Миллера была создана в рамках такого количества ограничений, что носила очевидно грубый модельный характер и к реальной экономике имела весьма слабое отношение. Среди ограничений достаточно упомянуть отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль, перпетуитетность (бесконечное время жизни) компаний, существование идеальных рынков и т. д. Часть ограничений (таких как отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль и др.) была снята впоследствии как самими авторами теории, так и их последователями, другие же (такие как перпетуитетность компаний) оставались в подходе Модильяни-Миллера до последнего времени.

Тем не менее, поскольку теория Модильяни-Миллера была первой количественной теорией, а финансы по своей сути являются количественной наукой, она стала широко применяться на практике, поскольку давала пусть неточные, пусть грубые, но хоть какие-то количественные оценки основных финансовых параметров деятельности компаний, как воздух необходимые для прогнозирования деятельности компаний и принятия обоснованных управленческих решений.

Достаточно широкое распространение теории Модильяни-Миллера, как это обычно бывает, привело к забвению ограничений, лежащих в ее основе, и абсолютизации теории.

Модификация существующей системы оценки основных финансовых параметров. Как было показано в ряде работ профессорами П. Н. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами [3-7, 9, 11], теория Модильяни-Миллера дает существенно более низкие оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала по сравнению с реальными оценками. Такие заниженные оценки приводят, как обсуждалось ранее, к завышенным величинам капитализации компаний.

Первым исследователем, обратившим внимание на то, что расчеты средневзвешенной стоимости капитала компании, по теории Модильяни-Миллера, являются неточными, был американский экономист С. Майерс [15], который вывел формулу для средневзвешенной стоимости капитала одногодичной компании. Он высказал предположение, что оценка, даваемая теорией Модильяни-Миллера, представляет собой нижнюю границу оценки средневзвешенной стоимости капитала.

рис. 1. Зависимость стоимости собственного капитала к

е

от левериджа Ь в отсутствие корпоративных налогов (верхняя прямая ^ = 0) и при наличии корпоративных налогов (для одногодичной (п = 1) и перпетуитетной (п = да) компаний)

Общее решение проблемы средневзвешенной стоимости капитала для компаний с конечным временем жизни было впервые получено П. Н. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами [3, 4, 6, 9-11]. Отметим, что созданная ими теория применима не только к компаниям с конечным временем жизни, завершившим свою деятельность, но и к действующим компаниям, давая возможность оценить для последних реальную стоимость собственного капитала компании и ее средневзвешенную стоимость (при условии, что компания к данному моменту просуществовала п лет).

Стоимость капитала. Графическая иллюстрация результатов, полученных П. Н. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами, представлена на рис. 1, 2 (зависимость стоимости собственного капитала к компаний с конечным временем жизни (1 < п < да) описывается лучом, лежащим в заштрихованной области (см. рис. 1).

капитализация компании. Существуют четыре метода, с помощью которых можно оценить как стоимость акций, облигаций и других финансовых активов, так и стоимость компании: сравнительный, затратный, метод капитализации и метод дисконтирования [2]. Рассмотрим лишь метод дисконтирования, относящийся к так называемым доходным методам.

В методах дисконтирования стоимость акций, облигаций, других финансовых активов, а также стоимость компании считается равной дисконтированной величине финансового потока, порождаемого данным финансовым

активом за некоторый конечный период времени

(п лет), плюс рыночная стоимость актива в конце (1 + гу (1 + гу

этого периода дисконтированная к начальному где & - платежи (элементы финансового потока) в моменту времени: конце /-го временного интервала;

25,00 24,00 23,00 22,00 21,00 20,00 19,00 18,00 17,00 16,00 15,00 14,00 13,00 12,00 11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00

10

20

30

40

50

60 Wd

рис. 2. Зависимость ^/АСС для компаний с различным временем жизни от доли заемных средств wd при различной стоимости собственного капитала к0 (в каждом триплете кривых, исходящих из одной точки к0, верхняя кривая соответствует п = 1, средняя - п = 2, и нижняя - п = да)

&

-+-

r - ставка дисконтирования; A - рыночная стоимость актива на момент продажи (конец n-го периода). Если рассматривается перпетуитетный (существующий бесконечно долго) актив, то его стоимость равна дисконтированной величине перпетуитетного финансового потока:

т d

P = .

1=1 (1 + г)'

Существует несколько разновидностей методов дисконтирования. Модель дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model, DDM) учитывает поступление дивидендов, метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Free Future CashFlows, DCF) учитывает денежные потоки по трем видам деятельности: производственной (основной), финансовой и инвестиционной. Сравнительный анализ этих методов позволяет выявить некоторые их достоинства и недостатки.

Так, метод DDM основан на простом, всеми признанном принципе: справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться дисконтированной стоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой ценной бумаги (включая рыночную стоимость актива при его продаже в случае рассмотрения конечного временного интервала). Основные исходные данные для DDM совпадают со стандартными данными многих крупных инвестиционных компаний. Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют проблемы ее применения. Техническая оценка акций с помощью DDM требует знания будущих дивидендов на неограниченном временном интервале. Долгосрочная природа используемых оценок, высокая квалификация, необходимая для выполнения даже краткосрочных прогнозов, политическая и экономическая нестабильность в условиях России - все эти факторы усложняют применение DDM. При этом необходима большая аккуратность для того, чтобы представленные результаты оценки с помощью DDM были сравнимы и достаточно надежны для принятия инвестиционного решения.

Метод DCF представляется более адекватным, так как отражает совокупность денежных потоков от всех видов деятельности компании, что является одним из наиболее значимых факторов для потенциальных инвесторов и менеджмента компании. Хотя и его точность в большой мере зависит от качества прогноза денежных потоков.

Как уже отмечалось ранее, достаточно широкое распространение теории Модильяни-Миллера, как

это обычно бывает, привело к забвению ограничений, лежащих в ее основе, и абсолютизации теории. В настоящее время, например, абсолютно все знают, что для определения капитализации левериджной компании (компании, использующей заимствования) нужно величину операционного потока за год поделить на средневзвешенную стоимость капитала, а для определения капитализации финансово независимой компании (компании, не использующей заимствования) нужно величину операционного потока за год поделить на стоимость собственного капитала. При этом никто не отдает себе отчета в том, что эти повсеместно используемые оценки (включенные во все учебники и учебные пособия) верны только для перпетуитетных (существующих бесконечно долго) компаний, и при применении к реальным компаниям приводят к существенным ошибкам.

Приведем иллюстрацию результатов, полученных для зависимости капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера, где капитализация компании оценивается по формуле

С¥

V. =-

WACC

(1)

С учетом конечного времени жизни компаний их капитализация (без учета остаточной стоимости компании) оценивается по формуле

V. =-

CF

WACC

1 -(1 + WACC )

(2)

Рассмотрим отношение капитализации перпе-туитетной компании (1) к капитализации компании с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) (2):

1

Уп [1 -(1 + ЖАСС )

Проанализируем это отношение для различных величин средневзвешенной стоимости капитала ЖАСС.

Например, при средневзвешенной стоимости капитала в 10 % капитализация одногодичной леве-риджной компании в 11 раз меньше оценки, даваемой теорией Модильяни-Миллера, двухлетней -в 5,7 раза, трехлетней - в 4 раза, пятилетней - в 2,6 раза, десятилетней - в 1,6 раза. Даже для двадцатилетней компании оценка Модильяни-Миллера на 17 % превышает реальную капитализацию компании. Несмотря на ограниченное значение этого примера (в силу того, что расчет по формуле (2)

n

Таблица 1

Зависимость капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера и для компаний с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании)

для различных значений WACC, у. е.

Показатель Количество лет n

1 2 3 5 10 15 20 50

WACC=4 % 96,15 188,6 277,5 445,2 811,1 1 111,8 1 359 2 148

WACC=10 % 227,3 433,9 621,7 947,7 1 536,1 1 901,2 2 128,4 2 478,7

WACC=25 % 500 900 1 220 1 680 2 231,6 2 412 2 471 2 500

MM результат 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500

сделан без учета остаточной стоимости компании), он достаточно хорошо иллюстрирует, что теория Модильяни-Миллера, мягко говоря, не вполне адекватно оценивает один из важнейших финансовых показателей компании. Причем ошибка сохраняется даже для стабильных долго живущих компаний, для которых оценка Модильяни-Миллера дает меньшую ошибку.

Зависимость капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера (ММ) и для компаний с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) для различных значений ИАСС представлена в табл. 1 и на рис. 3. При этом низкие величины ИАСС характерны для западных компаний, более высокие - для российских.

Предполагается, что капитализация компании в удаленном будущем (п ^ да) для любого значения ИАСС стремится к перпетуитетному пределу Модильяни-Миллера (2500 у. е.), поэтому операционный поток за период СЕ равен 100 у. е. для ИАСС = 4 %, 3 000-

2 500

2 000

1 500

1 000

500

0

1 V

MM

25% ■ • * "

* • ___,ф

* *

, *

» - ^

10%

4% Л-1— -1-1-1- -1-1— -1-

5 10 15

рис. 3. Зависимость капитализации компании от времени в рамках теории

Модильяни-Миллера и для компаний с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) для различных значений ИАСС (по оси х отложено время в годах, по оси у - капитализация компании в у. е.)

равен 250 у. е. для WACC = 10 %, и равен 625 у. е. для WACC = 25 %.

Примеры для оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала, где теория Модильяни-Миллера дает существенно более низкие оценки по сравнению с реальными, были приведены ранее.

Причины кризиса 2008 г. Полученные П. Н. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами результаты [3, 4, 6, 9-11] показывают, что теория Модильяни-Миллера [12-14] в силу ее перпетуитет-ности занижает (причем зачастую существенно) оценку средневзвешенной стоимости капитала, стоимости собственного капитала компании и завышает (также зачастую существенно) оценку капитализации финансово независимой и финансово зависимой компаний.

Такая неверная оценка основных показателей финансовой деятельности компаний приводит к недооценке существующих рисков, невозможности либо серьезным трудностям в принятии адекватных управленческих решений, что стало одной из неявных причин разразившегося финансового кризиса.

Подтверждением этого тезиса является решение США провести проверку правильности составления агентством Standard & Poor's рейтинга ипотечных компаний США накануне финансового кризиса 2008 г.: власти США считают, что рейтинги ипотечных компаний США были завышены агентством, что и привело к кризису. На основании полученных П. Н. Брусовым и Т. В. Филатовой результатов авторы и без дополнительного исследования могут авторитетно заявить, что это действительно так:

20

n

агентство Standard & Poor's завысило (не могло в принципе не завысить) рейтинг ипотечных компаний США (как и всех других), поскольку использовало теорию Модильяни-Миллера, а не Брусова-Филатовой, появившуюся, кстати, в 2008 г. Так что, не понимая причин, власти США интуитивно оказались правы в том, что одной из основных причин финансового кризиса 2008г. явилось завышение агентством Standard & Poor'sрейтинга ипотечных компаний США.

сравнительный анализ оценок. Исследователем А. П. Брусовой [7] был проведен сравнительный анализ расчета стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала одной из ведущих телекоммуникационных компаний России тремя методами: традиционным, методом Модильяни-Миллера и методом Брусова-Филатовой с соавторами. Показано, что наименее точным является традиционный подход. Несколько лучшие результаты дает метод Модильяни-Миллера (этим и определяется его полувековое применение в мировой практике). И наиболее адекватные результаты дает метод Брусова и Филатовой с соавторами (рис. 4).

Сравнение результатов, полученных согласно теории Модильяни-Миллера (теперь уже частной) и общей теории Брусова-Филатовой, представлено в табл. 2. Очевидно, что разница настолько существенна, что всегда необходимо для расчетов использовать результаты новой теории.

Первые четыре формулы из правой колонки иногда используются на практике, но здесь есть несколько существенных нюансов.

Первое - эти формулы не учитывают остаточной стоимости компании, а учитывают только операционные потоки, и это надо иметь в виду.

Второе - в эти формулы входит средневзвешенная стоимость капитала компании WACC. Если она считается согласно традиционному подходу или

рис. 4. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала компании ЖАСС и стоимости ее собственного капитала ке от левериджа при традиционном подходе (линии 3, 6), в рамках теории Модильяни-Миллера (линии 2, 5) и в рамках теории Брусова-Филатовой (линии 1, 4)

согласно теории Модильяни-Миллера, то она дает более низкие значения МАСС, чем реальные, и, следовательно, завышает оценку капитализации как финансово зависимой компании, так и финансово независимой компании. Поэтому для оценки капитализации компании по первым формулам необходимо использовать формулы для средневзвешенной стоимости капитала компании МАСС и стоимости собственного капитала компании ке, полученные авторами (см. табл. 2, строки 5 и 6).

Заключение. Отметим, что существующая в настоящее время методика оценки основных финансовых параметров деятельности компаний представляет собой смесь традиционного подхода и метода Модильяни-Миллера. Если и дальше использовать существующую систему оценки финансовых показателей, то это неизбежно будет являться скрытой причиной новых финансовых кризисов, поскольку не позволит принимать обоснованных управленческих решений.

Опасность ситуации состоит в том, что найденные авторами причины кризиса не лежат на поверхности, они являются неявными, скрытыми, хотя от этого не менее важными и значимыми. Поэтому задача их выявления, обнародования и принятия срочных мер к изменению ситуации является крайне важной и актуальной. Как говорят, информирован -значит защищен.

Таблица 2

Сравнение полученных результатов согласно теории Модильяни-Миллера и общей теории

Финансовый параметр Результаты, полученные по теории Модильяни-Миллера Результаты, полученные по теории Брусова-Филатовой

Капитализация финансово независимой компании V0 = CF/k0 Vo = CF [1 -(1 + ko)-" ] ko

Капитализация финансово зависимой компании V = CF / WACC V = CF [1 (1 + WACC)-" 1 WACC[ v f 1

Налоговый щит (TS )= DT (TS ) =DT [1 -(1+kd г 1

Теорема Модильяни-Миллера V = V0 + DT V = Vo + DT [1 -(1 + kd У1

Средневзвешенная стоимость капитала компании, ^/АСС WACC = k0 (1 - wdt) 1 -(1 + WACC )-n

WACC [1 -(1 + koГ 1

ko 1 -®dT (1 -(1+kd)-n )]

Стоимость собственного капитала компании, к ' е К = k0 + L (k0 - kd )(1 -1) ke =(1 + L )WACC --Lkd (1 -1)[1 -(1 + kd )-" 1

Как заявил незадолго до августовского 2011 г. обвала финансовых рынков заместитель министра экономического развития Андрей Клепач (на встрече с экономистами РАН), очередной кризис в мировой экономике может произойти в 2018-2019 гг.. На той же встрече премьер-министр России Владимир Путин призвал ученых «выработать противоядие» против потенциального повторения экономического кризиса. По его словам, в настоящее время многие страны мира, в том числе и Россия, вырабатывают свои модели защиты от кризиса.

По мнению авторов, необходимо провести разработку комплексной научно-исследовательской программы, направленной на решение трех основных задач:

1) апробация теории Брусова-Филатовой на основе данных различных хозяйствующих субъектов с учетом отраслевых особенностей организации финансов предприятий;

2) разработка методики оценки основных финансовых параметров деятельности компаний на основе теории Брусова-Филатовой;

3) определение рисков, связанных с неправильной оценкой основных финансовых параметров деятельности компаний (включая капитализацию компаний, стоимость собственного капитала и сред-

невзвешенную стоимость капитала), и разработка методики их оценки.

Реализация данной программы позволит проводить реалистическую оценку основных финансовых параметров деятельности компаний, разработать предложения для Минэкономразвития России и Минфина России по выпуску нормативных актов и методик для такой оценки. Отметим также, что существенные изменения должны претерпеть и международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) (International Accounting Standards, IAS).

Все это приведет к снижению существующих финансовых рисков, даст возможность менеджменту компаний принимать адекватные управленческие решения и в целом снизит опасность возникновения финансовых кризисов, причем не только в стране, но и в мире, что в условиях глобализации позитивно скажется и на развитии экономики РФ.

Авторы отдают себе отчет в сложности поставленной задачи - перевести мировую систему оценки основных финансовых параметров деятельности компаний (включая МСФО) на новую, более реалистическую, основу. Это может занять долгие годы, но другого пути у мирового сообщества нет, и Россия, где данные новые результаты были получены, может стать на нем первой.

Список литературы

1.БрусовП. П., Филатова Т. В,ЛахметкинаН. И. Инвестиционный менеджмент: учебник. М.: ИНФРА-М. 2011.

2. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Финансовый менеджмент. Т. I-III. М.: КНОРУС. 2011.

3. Брусов П. П., Филатова Т. В. От Модильяни-Миллера к общей теории стоимости и структуры капитала компании // Финансы и кредит. 2011. № 3(435). С. 2-8.

4. Брусов П. П., Филатова Т. В. Стоимость и структура капитала компании в post Модилья-ни-Миллеровскую эпоху // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 37(79), № 38(80).

5. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Применение математических методов в финансовом менеджменте: учеб. пособие. Ч. 3, 4. М., 2010.

6. Брусов П. П., Филатова Т. В. Общая теория стоимости и структуры капитала компании: выход за рамки теории Модильяни-Миллера // Вестник Финансовой академии. 2011. № 2. С. 32-36. № 3.

7. Брусова А. П., Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала, «Финансовая аналитика: проблемы и решения». № 34 (76), 2011 г.

8. Кузнецов Б. Т. Финансовый менеджмент. М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2005. 415 с.

9. Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусова А. П. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни-Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании // Вестник Финансовой академии. 2008. № 4. С. 74-77.

10. Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusova N. Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani-Miller, modified for a finite life-time company. Applied Financial Economics. 2011. V. 21(11). P. 815-824.

11. Brusov P., Filatova T., Orehova N., Brusov P. P., Brusova N. From Modigliani-Miller to general theory of capital cost and capital structure of the company. Research Journal of Economics, Business and ICT. 2011. V. 2. P. 16-21.

12. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. № 4. P. 261 - 297.

13. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 147-175.

14. Modigliani F., Miller M. Some estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry 1954-1957 // American Economic Review. 1966. P. 261-297.

15. Myers S. Capital Structure //Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. № 2 P. 81-102.

Домашняя правовая энциклопедия

С декабря 2011 г. в систему ГАРАНТ включена уникальная книга - «Домашняя правовая энциклопедия», универсальный источник достоверной правовой информации для решения

ИНФОРМАЦИОННО-ПРАВОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ 6ЫТОВЫХ ВОПРОСОВ.

Все стороны жизни современного человека в той или иной степени законодательно регулируются. Дом, семья, дети, обучение, служба в армии, работа, отдых, заключение и расторжение различных договоров и многое другое - все это описано в «Домашней правовой энциклопедии».

«Домашняя правовая энциклопедия» - это постоянно актуализируемый и пополняемый аналитический материал. В книге представлено большое количество практических примеров, в том числе из судебной практики. Все сложные положения права и юридическая терминология разъяснены легким, простым языком, понятным любому гражданину.

Энциклопедия доступна всем пользователям системы ГАРАНТ не зависимо от того, какой комплект установлен. ГАРАНТ: полезная информация для всех!

Контактные телефоны: 8-800-200-88-88 (бесплатный междугородный звонок), 8 (495) 647-62-38 (для Москвы), E-mail: info@garant.ru.

www.garant.ru