Роль интеллектуального капитала в создании стоимости российских компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ИССЛЕДОВАНИЕ НА ТЕМУ

Э.Р. Байбурина

преподаватель Высшей школы экономики,

И..В. Ивашковская

профессор Высшей школы экономики

РОЛЬ ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОГО КАПИТАЛА В СОЗДАНИИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

-гластущая роль интеллектуального капитала (ИК) в создании ' стоимости компании сегодня превратилась в объект пристального интереса в академической и деловой среде. Тем не менее требуют своего решения вопросы количественной оценки вклада ИК в формирование стоимости компании, объяснение механизма его влияния на этот процесс, методологические проблемы оценки интеллектуального капитала как такового. В данной статье предлагается оригинальный метод анализа роли ИК в целом и по его отдельным компонентам в создании стоимости, его эмпирическое тестирование на выборке крупных российских компаний. Наш подход позволил дать сравнительную оценку вкладу каждого компонента ИК и сделать выводы о первостепенных «интеллектуальных» факторах как приращения, так и, напротив, снижения рыночной стоимости каждой части совокупного капитала компаний из сектора крупного российского бизнеса.

Подходы к анализу интеллектуального капитала

В условиях новой экономики разрыв между рыночной и бухгалтерской стоимостью крупных компаний и на развитых, и на растущих рынках капитала значителен. Это связано с ориентацией успешных компаний на целенаправленное накопление, создание и развитие знаний, компетенций и навыков и в конечном счете — на развитие интеллектуального капитала (ИК), который трансформирует весь процесс создания стоимости компании. Показатели традиционного типа, такие как бухгалтерские коэффициенты доходности капитала, прибыли на акцию и т.д., входящие в состав большинства корпоративных систем оценки деятельности, в действительности не могут отражать реального качества капи-

53

тала компании [1]. Анализ роли ИК в процессах создания стоимости компании предполагает прежде всего определение его границ и состава. Учитывая сложность самой структуры ИК, мы считаем возможным рассматривать его на двух уровнях: по компонентам и их внутренним составляющим, или субкомпонентам. Такая детализация позволит, по нашему мнению, точнее специфицировать модель эмпирического анализа.

В трактовках ИК, его компонентов и их составных частей пока нет единого решения. В основном в академической литературе выделяют до четырех компонентов первого уровня. Так, Л. Эдвинсон и М. Мелоун рассматривают четыре составляющих ИК: человеческий капитал, структурный капитал, партнерский капитал, клиентский капитал [2]. В данной классификации структурный капитал включает организационный, инновационный и процессный капиталы, которые обеспечивают скорость превращения имеющихся в компании знаний, содержащихся в человеческом капитале, в устойчивый коллективный источник роста. С позиций такого видения компонентов И К Л. Эдвинсоном впервые была выстроена система управления ИК. В классификации Б. Лева выделяется три компонента — человеческий, клиентский и организационный капиталы, причем в последний включены инновационная и инфраструктурная (технологическая) составляющие [3].

Опираясь на данный подход, мы тем не менее считаем необходимым учесть растущую роль качества отношений компании с ее контрагентами и основанных на этом факторе сетевых механизмов ведения бизнеса. Проблема сетевых, устойчивых отношений важна как для компаний в странах с развитой экономикой, так и для тех, кто ведет деятельность на развивающихся рынках. Накопленные деловые связи, качество взаимоотношений сегодня рассматриваются как ключ к долгосрочной стабильности компании. Чтобы отразить роль этого фактора, в исследовательской модели в составе ИК выделен сетевой капитал как самостоятельный компонент, охватывающий накопленные взаимоотношения (с поставщиками, подрядчиками и т.д.). При этом накопленные взаимоотношения с клиентами компании образуют клиентский капитал. Поэтому компоненты первого уровня представлены в нашей модели человеческим, организационным (который подразделяется на процессный и инновационный), клиентским и сетевым капиталами. Таким образом, модель включает следующие компоненты первого уровня (см. приводимую ниже схему).

Выделим компоненты второго уровня, или субкомпоненты. Человеческий капитал рассматривается как совокупность компетенций и способностей персонала компании, поэтому он формирует основу для инновационного и стратегического обновления компании и, следовательно, фундамент роста ее стоимости. Большинство исследователей выделяет в человеческом капитале такие состав-

54

ные части, как компетенции, креативность и отношение работников к организации [4], а также коучинг* персонала [5]. Поддерживая такую классификацию, мы рассматриваем отмеченные составляющие в качестве субкомпонентов человеческого капитала.

Модифицированная структура интеллектуального капитала

Клиентский капитал представляет собой ценность, заключенную в отношениях с индивидуальными и институциональными клиентами. Клиентский капитал со стороны клиентов представляет собой ту ценность, которую получают клиенты от ведения бизнеса именно с этой компанией, а со стороны компании он обеспечивает вклад в рост стоимости компании через механизм повышения устойчивости потока денежных средств, его прироста и одновременно — снижения инвестиционного риска. Только контролируя всю совокупность отношений с клиентами, менеджмент компании способен трансформировать цепочку ценности продукта в алгоритм создания стоимости компании. Рассматривая субкомпоненты клиентского капитала, мы разделяем точку зрения Д. Чена, З. Зу [4] и выделяем следующие субкомпоненты клиентского капитала: концепцию управления отношениями с клиентами, исследования интенсивности конкуренции на рынке, лояльность клиентов, инвестиции в поддержание клиентского капитала.

В составе организационного капитала выделяют инновационный капитал (инновационную составляющую), включающий совокупность прав интеллектуальной собственности, а также не формализованных в праве инноваций: техно-

* Coaching (здесь — институт поддержки и наставничества).

55

логические и организационные ноу-хау, новые предпринимательские концепции. Рассматривая его, мы выделяем субкомпоненты второго уровня: инновационные достижения, инновационные механизмы, инновационную культуру, так называемый инновационный коучинг менеджеров, т.е. институт поддержки и инновационного наставничества. Последнее, по П. Сенге [5], вызвано необходимостью аккумулирования, наращивания и передачи знания.

Второй субкомпонент организационного капитала — это процессный капитал, под которым обычно понимается инфраструктура компании (информационные технологии, рабочие процессы и т.д.). Это так называемые бизнес-рутины, которые представляют собой уже отлаженные образцы внутрифирменного взаимодействия. Компании с устойчивым процессным субкомпонентом ИК, как правило, создают благоприятные условия для использования человеческого капитала, так как дают возможность почти полностью реализовать его потенциал, накапливая тем самым инновационный и клиентский капиталы. Мы выделяем в процессном капитале субкомпоненты второго уровня: корпоративную культуру, организационную структуру, операционные процессы, информационные системы.

Наконец, пятый компонент ИК — сетевой капитал — представляет собой ценность, заключающуюся в качестве и устойчивости отношений с контрагентами, поставщиками, подрядчиками, конкурентами и необходимыми контрагентами смежных отраслей. Субкомпоненты сетевого капитала: концепция управления отношениями с поставщиками, подрядчиками и другими контрагентами, исследования интенсивности конкуренции в отрасли, лояльность контрагентов, инвестиции в поддержание сетевого капитала.

Основываясь на нематериальном характере ИК, большой роли процессных и трудно поддающихся формализации характеристик, мы хотели бы подчеркнуть, что раскрытие и ясность информации об ИК играет важную роль в решениях о выборе компании для делового сотрудничества. Поэтому помимо собственно опубликования отчетов об интеллектуальном капитале, повышающаяся роль которых сегодня активно исследуется, важен и поток оперативной, взаимосвязанной информации в открытых ресурсах. На развивающихся рынках, как правило, информация об ИК и мероприятиях компании, связанных с формированием и накоплением его компонентов, весьма существенна. Это особенно важно, поскольку как таковые формализованные отчеты об ИК пока еще не распространены в такой среде.

Исходя из этого, в построении модели исследования ИК российских компаний мы можем сделать следующие важные допущения. Во-первых, на российском рынке как на развивающемся та информация о компонентах ИК, которая раскрывается в открытых информационных источниках, отражает за-

56

явленные мероприятия, значимые для компании и наиболее вероятные с точки зрения реализации. В противном случае информация не раскрывается вообще. Во-вторых, в странах, относимых к категории растущих рынков капитала, исследование систематического распространения информации о компонентах ИК во внешних источниках равносильно исследованию систематического предоставления информации самой компанией о компонентах своего ИК. Эти допущения согласуются с выводами, полученными в ряде исследований по ИК на растущих рынках: P. Flostrand, 2006 [6]; M.J. Abdolmohammadi, 2005 [7] и др. Соответственно, регулярное раскрытие информации об ИК как раз возможно в случае внутренней системной интеграции. В противном случае, к примеру, подобные маркетинговые кампании будут носить разовый характер, не оказывая значимого влияния на стоимость, и, соответственно, в нашем исследовании их не удалось бы выявить.

Построение исследовательской модели

Зависимые переменные. В большинстве эмпирических работ по И К зависимая переменная — стоимость компании — рассматривается через показатель капитализации совокупного капитала (Enterprise Value, EV), который рассчитывается как сумма рыночной капитализации собственного капитала и рыночной капитализации долгосрочного долга. В этом случае можно рассматривать долгосрочный долг компании как источник устойчивого развития ИК. Другой подход основан лишь на капитализации собственного капитала. Например, в работе уже упоминавшегося M.J. Abdolmohammadi стоимость компаний для целей исследования ИК рассматривается только через рыночную капитализацию собственного капитала, поскольку, как предполагает автор, структура капитала определяется исходя из факторов, не связанных напрямую с ИК (например, из-за возникающей налоговой экономии).

В различных исследованиях, как правило, предполагается [7], что внутренняя интеграция ИК приводит к мобилизации и повышению эффективности всех бизнес-процессов. В свою очередь, считается, что это должно отразиться на снижении объема привлекаемого долгосрочного заемного финансирования, направляемого на развитие. Однако стоит отметить, что повышение эффективности бизнес-процессов благодаря такой внутренней интеграции компонентов ИК может быть интерпретировано инвесторами как положительный сигнал, что значительно расширит возможности компании по привлечению долгосрочных заимствований, направляемых на развитие других инновационных видов бизнеса и иные виды экспансии. Учитывая эти аргументы, мы используем следующие основные зависимые переменные для оценки влияния ИК на стоимость российских компаний: во-первых, показатель капитализации совокупного капитала (Enterprise Value, EV), во-вторых, показатель рыночной капитализации

57

собственного капитала (Market Capitalization, MC), в-третьих, рыночную капитализацию долгосрочного долга крупных российских компаний (Long Term Debt, LD).

Панель зависимых переменных построена на основе данных Bloomberg. Поскольку для решения поставленной задачи важна динамика показателей, а относительно небольшое количество российских компаний имеют рыночные котировки акций (без пропусков) начиная с 2000 г. по 2005 г., в нашей выборке останется только 18 крупнейших российских компаний и 108 показателей «лет/ стоимость компании». Что касается отраслевой принадлежности, то в основном в нашей выборке представлены компании из телекоммуникационного сектора, нефти и газа, машиностроения; кроме того, по одной компании представлено из таких секторов, как энергетика, металлургия, химическая отрасль.

Введение «новых» независимых переменных «упоминаний». Для построения панели независимых переменных используем введенную выше модифицированную структуру ИК с пятью основными компонентами (элементами первого уровня) и с субкомпонентами (элементами второго уровня). Учитывая показанные выше допущения, мы можем сконструировать соответствующие прокси-переменные компонент и субкомпонент ИК, основываясь на подходе, впервые использованном в упоминавшейся выше работе P. Flostrand.

Речь идет о применении Occurences-Variables (прокси-переменных упоминаний), и смысл таких прокси заключается в том, что в общедоступных источниках изучаются упоминания об основных субкомпонентах или элементах второго уровня интеллектуального капитала. Важно не их денежное выражение, а именно упоминание об основных субкомпонентах в годовых отчетах, на официальных сайтах компании, в официально публикуемых интервью, в новостных материалах, предоставляемых самой компанией. Подчеркнем, что если есть системные мероприятия, направленные на увеличение ИК, то есть и системное отражение такой информации во внешних источниках в той или иной форме. В противном случае из-за наличия подобных дискретных акций (несистемных) в нашем исследовании, соответственно, не удастся выявить значимой взаимосвязи и влияния на стоимость компании. Таким образом, прокси-переменные субкомпонент ИК компании можно сконструировать по принципу Dummy-переменных: если есть упоминание во внешних источниках о соответствующей субкомпоненте ИК, то ей присваивается значение «1», если нет, то «0». Суммарное значение субкомпонент (по каждому элементу второго уровня) каждой компоненты и даст нам значение переменной «упоминания» этой компоненты (элемента первого уровня) ИК компании.

Как показано выше, мы выделили 4 субкомпоненты по каждой компоненте первого уровня в составе ИК, кроме одной — инновационного капитала, кото-

58

рый из-за своей комплексной природы представлен 6 субкомпонентами. Таким образом, максимальное значение переменной «упоминания» по каждой компоненте ИК каждой компании — это «4», кроме одной компоненты — инновационного капитала, его максимальное значение — это «6».

1с-к„= £'са_*„.

5-1

где IC_K — показатель компоненты или элемента первого уровня интеллектуального капитала российской компании (т.е. человеческий, клиентский, инновационный, процессный, сетевой);

ICD _K - показатель упоминания информации во внешних источниках по отдельной субкомпоненте (элементу второго уровня) компоненты интеллектуального капитала (элемента первого уровня), при этом

ICD К = 10, если информация не упоминается,

" s— it 11, если информация упоминается

К — компонента (элемент первого уровня) интеллектуального капитала;

S — субкомпонента (элемент второго уровня) конкретной компоненты (элемента первого уровня) интеллектуального капитала;

I — российская компания (всего 18 компаний); Т — год (от 2000 до 2005). Гипотезы исследования. Для исследования роли интеллектуального капитала в создании стоимости компаний построим следующие регрессии:

(1.1) EV = □ + IC K'ß+ v., (2.1) LnEV = □ + IC K'ß+ v.,

' ' it — it 1 it ' ' it — IM it

(1.2) MC = □ + IC K'ß + v., (2.2) LnMC = □ + IC K'ß+ v.,

' ' it — it1 it ' ' it — it1 it

(1.3) D = □ + IC K 'ß + v., (2.3) LnD = □ + IC K 'ß+ v.,

it it it it it it

где EV — показатель капитализации совокупного капитала российской компании

в млн. долл., EV. = MC + D ;

it it it

MCit — показатель капитализации собственного капитала российской компании в млн. долл.;

D — показатель капитализации долгосрочного долга российской компании в млн. долл. (включая ту часть, которая погашается в текущем году)*;

I — российская компания (всего 18 компаний); Т — год (от 2000 до 2005);

□ — свободный член; ß — вектор коэффициентов размерности n х 1;

V. — модель случайной ошибки, при этом V = u. +£., где м. — ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, не зависящие от времени, отвечают за характеристики объектов, которые не включены в регрессию непосредственно, £ — остаточное возмущение.

* Представляет собой сумму долгосрочных кредитов по балансу, рыночную стоимость облигаций, отсроченных налогов, лизинговых платежей на дату оценки. Авторы наряду с аналитиками ведущих инвестиционных банков консервативны в своем исследовании и не делают корректировку на величину свободных денежных средств, так как на российском развивающемся рынке возможны аномальные структуры капитала с отрицательным чистым долгом.

59

В свою очередь, IC_K ‘ = (IC_K IC_K2 IC_K5 t ) — вектор — строка матрицы объясняющих прокси-переменных компонент ИК (элементов первого уровня).

Распределение эконометрических величин зависимых переменных имеет некоторую асимметрию по сравнению с независимыми переменными. В целом ряде экономических исследований было показано, что переход к логарифму объясняемых переменных в ряде случае позволяет приблизить распределение остатков регрессии к нормальным*. Таким образом, мы в свою очередь можем рассмотреть регрессии с логарифмическими показателями (2.1—2.3), а затем выбрать наилучшую по результатам тестирования следующих гипотез.

H1. Интеллектуальный капитал влияет на увеличение рыночной капитализации совокупного капитала крупнейших российских компаний.

Мы предполагаем, что результаты тестирования уравнений регрессий (1.1) и (2.1) дадут относительно высокий Р-квадрат (более 70), если мы выберем сквозную регрессию или, что более подходит для панельных данных, — регрессию с детерминированным эффектом. Если же мы выберем регрессию со случайными эффектами, должна быть высокой статистика Вальда (более 200).

H2. Все компоненты ИК в одинаковой степени влияют на увеличение рыночной капитализации совокупных активов крупнейших российских компаний. В этом случае мы предполагаем, что коэффициенты уравнения регрессии (1.1) и (2.1) не будут отличаться друг от друга, будут положительными и, самое главное, значимыми.

Аналогично предполагаем и строим гипотезы 3-6.

H3, H4. Интеллектуальный капитал влияет на увеличение рыночной капитализации собственного капитала крупнейших российских компаний. Все компоненты ИК в одинаковой степени влияют на увеличение рыночной капитализации собственного капитала крупнейших российских компаний.

H5, H6. Интеллектуальный капитал влияет на уменьшение капитализации долгосрочного долга крупнейших российских компаний. Все компоненты ИК в одинаковой степени влияют на уменьшение капитализации долга крупнейших российских компаний.

Выводы. В данном эмпирическом исследовании установлено, что ИК влияет на капитализацию совокупного капитала, рыночную капитализацию собственного капитала и капитализацию долгосрочного долга крупнейших российских компаний. Модель FE: LnEV.t = 0,34 + 1,5 HC.t + 0,4 CC.( + 0,27 NC.t, Р-квадрат «within» — 0,7695 (очень высокий). Наиболее высокий положи-

* См.: Ратникова Т.А. Эконометрический анализ панельных данных. М., ГУ ВШЭ, 2004.

60

тельный коэффициент в регрессии с объясняемой переменной капитализации совокупного капитала (БУ) выявлен перед прокси-переменной человеческого капитала. Следовательно, наиболее сильное положительное влияние на капитализацию совокупного капитала российских компаний по сравнению с другими компонентами ИК оказывает человеческий капитал. В то же время он увеличивает капитализацию долгосрочного долга компании (положительный коэффициент при прокси-переменной человеческого капитала выше в случае регрессии с объясняемой переменной капитализации долгосрочного долга). Модель КБ: БиОи = 0,41 + 1,71 НС., Статистика Вальда — 127,12.

Вполне логично предположить, что возросший уровень компетенций и, как следствие, амбиций топ-менеджмента да и собственно развитие требуют больших финансовых возможностей. Именно поэтому компании вынуждены привлекать дополнительное долгосрочное заемное финансирование. С другой стороны, возросший уровень компетенций топ-менеджмента ощущается рынком, и поэтому компании имеют возможность привлекать больше долгосрочного долга.

В свою очередь значимые положительные коэффициенты получены перед прокси-переменными клиентского капитала и сетевого капитала. Следовательно, эти компоненты ИК оказывают положительное влияние на капитализацию совокупного капитала (ЕУ) и капитализацию собственного капитала российских компаний (МС). Модель КБ: БиМСи = -1,1 + 1,3 НС.+ 0,82 СС.( + 0,49 №С., Статистика Вальда (высокая) — 281,96. При этом в большей степени клиентский капитал и сетевой капитал влияют на капитализацию собственного капитала (МС). В то же время коэффициенты перед прокси-переменными инновационного капитала и процессного капитала в регрессии с объясняемой переменной капитализации совокупного капитала (ЕУ) незначимы; то же наблюдается в регрессии с объясняемой переменной капитализации собственного капитала (МС). Соответственно, эти компоненты ИК представляют собой для российских компаний пока не реализованные потенциальные возможности.

Западные компании, сделавшие ставку на активное использование И К, осуществляют систематические, а не случайные «прорывы» в тенденции увеличения стоимости компании благодаря так называемому принципу переноса и накопления знаний [5]. При этом, как следует из проведенного исследования, у крупнейших российских компаний есть накопленный сетевой капитал и накопленный клиентский капитал, положительно влияющие на стоимость компаний. Соответственно, огромный потенциал российских компаний заключается в том, чтобы создать индивидуальную организационную культуру и поставить инновации на поток.

61

ЛИТЕРАТУРА

1. Barsky N, Marchant G. The most valuable resource — measuring and managing intellectual capital // Strategic Finance. 2000. Vol. 81. No. 8.

2. Edvinsson L., Malone M. Intellectual capital: realizing your company’s true value by finding its hidden brainpower. NY, 1997.

3. Lev B., Zarowin P. The boundaries of financial reporting and how to extend them // Journal of Accounting Research. 1999. Vol. 37. No. 2.

4. Chen J., Zhu Z. Measuring intellectual capital: a new model and empirical study // Journal of Intellectual Capital. 2004. Vol. 5. No.1.

5. Senge P. The fifth discipline: the art and practice of the learning organization.

NY, 1994.

6. Flostrand P. The sell side — observations on intellectual capital indicators //

Journal of Intellectual Capital. 2006. Vol. 7. No. 4.

7. Abdolmohammadi M.J. Intellectual capital disclosure and market capitalization // Journal of Intellectual Capital. 2005. Vol. 6. No. 3.

62