CC BY
211
ЭКОНОМИКА
РЕЙТИНГОВАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ
Батина И.Н.
Задача рейтинга заключается в получении объективной, концентрированной и сопоставимой информации о степени финансовой надежности (т.е. готовности отвечать по своим финансовым обязательствам) и потенциальной доходности различных компаний. Непременным условием такой оценки является информативность, а важнейшим требованием, предъявляемым к ней, - установление оптимального баланса финансовой и нефинансовой информации о клиенте [1]. Поскольку характер инвесторов разный, то и понятие «инвестиционная привлекательность» будет иметь для них различный смысл.
RATING OF THE COMPANIES' INVESTMENT APPEAL
I.N. Batina
Procurement of objective, concentrated and commensurable information on the degree of financial reliability/security (i.e. their readiness to assume financial liability) and potential profitability of various companies is the goal of the rating. Precondition for such assessment is self-descriptiveness, and the most essential requirement to it is the determination of the optimal balance between the financial and non-financial information about the customer. The notion of the 'investment appeal' is to have different meaning for the investors, as their nature is also various.
Теме инвестиционной привлекательности компании на сегодняшний день уделяется повышенное внимание как в развитых, так и в развивающихся странах. По мировой статистике, 90% предложений потенциальные инвесторы отвергают с первого взгляда. Половина оставшихся проектов теряет свою привлекательность для аналитиков после нескольких тестовых вопросов автору. В итоге до реальных денег добираются не больше 1-2%. Поэтому предприятию необходимо приложить огромные усилия, чтобы мировая индустрия инвестиций заметила его бизнес [2]. Именно поэтому в настоящее время в крупных компаниях уделяется повышенное внимание вопросам присвоения рейтинга.
Многообразие субъектов рыночной экономики требует создания простой, понятной и общепринятой шкалы, которая позволит оценивать динамику их развития, поскольку не всегда легко установить, какое из этих состояний предприятия возможно признать устойчивым и в какой степени эти состояния устойчивы. Решение такой задачи привело к разработке разнообразных методик рейтинговых оценок, которые представляют на рынок рейтинговые агентства. Такие агентства работают в различных областях: рейтинги потребительских товаров (Consumer Report), рейтинг услуг (Michelin's guidebook), рейтинг корпоративных долгов (Moody's). Эти различные типы рейтингов имеют единую цель - предостав-
ление достоверной информации, помощь покупателям, наемным рабочим, инвесторам, банкам в преодолении рыночной асимметрии информации. Задача рейтинга заключается в получении объективной, концентрированной и сопоставимой информации о степени финансовой надежности (т.е. готовности отвечать по своим финансовым обязательствам) и потенциальной доходности различных компаний. Непременным условием такой оценки является информативность, а важнейшим требованием, предъявляемым к ней, - установление оптимального баланса финансовой и нефинансовой информации о клиенте [3]. Поскольку характер инвесторов разный, то и понятие «инвестиционная привлекательность» будет иметь для них различный смысл. Можно выделить два подхода к инвестиционной привлекательности: с точки зрения кредиторов и с точки зрения инвесторов (прямых и портфельных) [4]. Кредиторы оценивают компанию в первую очередь с точки зрения ее кредитной привлекательности или кредитоспособности. Кредитоспособность -это система условий, определяющих способность предприятия привлекать заемный капитал и возвращать его в полном объеме в предусмотренные сроки. Оценка кредитоспособности предприятия осуществляется с учетом следующих основных условий:
- структура используемого капитала и финансовая устойчивость (концентрация собственного капитала, финансовая зависимость, маневренность собственного капитала, структура долгосрочных вложений и пр.);
- оценка производимой продукции с точки зрения спроса на нее при сложившихся рыночных условиях;
- ликвидность активов предприятия [5].
Для инвесторов выделяются факторы
инвестиционной привлекательности компании и методы ее оценки. К факторам инвестиционной привлекательности можно отнести структуру капитала компании, технологические и маркетинговые факторы,
качество корпоративного управления. Методы оценки инвесторами привлекательности компании: бухгалтерские, математические и финансовые.
В первую очередь инвесторы оценивают влияние факторов привлекательности на рыночную стоимость компании. В теории финансов стоимость актива (в том числе компании) определяется как дисконтированная стоимость свободных денежных потоков, доступных для владельцев капитала, которая зависит от:
- факторов операционной эффективности (темпов роста продаж, эффективной налоговой ставки и др.);
- факторов инвестиционной эффективности (эффективности инвестиций в оборотные и долгосрочные активы);
- факторов финансовой эффективности (оптимизация структуры и стоимости капитала) [6].
Понятие инвестиционной привлекательности для инвесторов шире, чем для кредиторов. Поэтому рационально рассматривать инвестиционную привлекательность с точки зрения инвесторов. Теме инвестиционной привлекательности компании в последнее время уделяется особое внимание. Главное отличие в понятиях инвестиционной привлекательности для национальных и иностранных инвесторов состоит в том, что национальные инвесторы оценивают инвестиционную привлекательность конкретной компании, в то время как зарубежные обращают внимание и на страновые показатели [7]. Следовательно, можно сделать вывод, что наличие международного и национального рейтинга инвестиционной привлекательности является важным фактором привлекательности как для иностранных, так и для отечественных инвесторов.
В российской и зарубежной практике рейтинговый подход к оценке инвестиционной привлекательности рассматривают с разных точек зрения. Большинство российских научных работ рассматривают различ-
ные модели присвоения рейтингов, оценивают методику. В зарубежной литературе основное внимание уделяется последствиям присвоения рейтинга как для внутренней политики компании, так и для рынка в целом, роли рейтингов в процессе принятия инвестиционных решений.
Такое различие в проблемных вопросах можно объяснить тем, что отечественный оценочный рынок находится на стадии формирования, и разработка методик оценки с выявлением значимых показателей является приоритетной. Различия заключаются не только в популярных вопросах исследований, но и в предмете изучения. Рейтинговые агентства представляют большой спектр услуг и различные виды рейтингов, среди которых можно выделить: кредитный рейтинг, страновой рейтинг, правовой, региональный и муниципальный рейтинги, рейтинг акций, рейтинг взаимных фондов и др. Однако при рассмотрении рейтинга инвестиционной привлекательности рассматривается кредитный рейтинг. Согласно мнению специалистов Standard & Poor's, «рейтинги часто используются в процессе принятия связанных с рисками решений за пределами традиционных рынков капитала. Банки, корпорации, правительства - все они используют рейтинги в качестве руководства для выработки решений в таких областях, как торговые операции, своповые контракты, сделки на межбанковском рынке, корреспондентские банковские отношения и другие виды деятельности, связанные с риском контрагентов» [8]. Как и любому универсальному механизму, ему свойственны определенные характеристики. Большинство рейтинговых агентств разграничивают кредитный рейтинг эмитента и кредитный рейтинг эмиссии. Так, например, кредитный рейтинг эмитента, присвоенный агентством Standard & Poor's, - «это текущее заключение относительно способности и готовности должника исполнять свои финансовые обязательства. Это заключение об общей кредитоспособности юридического лица, оно от-
[а И.Н.
личается от кредитного рейтинга отдельной эмиссии. В отличие от последнего, кредитный рейтинг эмитента не учитывает характер и условия конкретного обязательства, его статус в случае банкротства, гарантов, страховку и иные атрибуты, характерные для такого инструмента» [9]. Под кредитным рейтингом эмиссии специалисты Standard & Poor's понимают «текущую оценку кредитоспособности эмитента в отношении конкретного финансового обязательства, конкретного типа финансовых обязательств или конкретного финансового проекта» [10]. Иными словами, кредитный рейтинг эмитента аккумулирует информацию о кредитоспособности должника/эмитента, а рейтинг эмиссии оценивает вероятность дефолта по конкретному обязательству и зависит от условий выпуска и размещения обязательства, размеров и способов его обеспечения и ликвидности. В зависимости от временного горизонта выделяют краткосрочные и долгосрочные кредитные рейтинги. Краткосрочные рассчитаны на обязательства с первичным сроком погашения до одного года, а краткосрочные, соответственно, выше года. По уровню политической автономии выделяют рейтинги: суверенный, административно-территориальной единицы и индивидуальный кредитный рейтинг. Методология суверенного кредитного рынка основывается на анализе ряда количественных и качественных характеристик, таких как: политический риск, валовый продукт и структура экономики, перспективы экономического роста, финансовая гибкость, эффективность монетарной политики, внешний долг и др. Однако риск дефолта конкретного заемщика отражает только индивидуальный кредитный рейтинг. Чаще всего он равен рейтингу правительства страны либо ниже него [11]. Наличие суверенного рейтинга также влияет на следующую группу рейтингов: рейтинги государственных субъектов гражданских правоотношений и рейтинги субъектов бизнеса. Такое разделение в большей степени соответствует развитым странам.
Таблица 1
Классификация кредитных рейтингов
Критерий рейтинговой оценки Виды кредитного рейтинга
Способ привлечения ресурсов 1. Кредитный рейтинг эмитента 2. Кредитный рейтинг эмиссии
Степень политической автономии 1. Суверенный кредитный рейтинг 2. Рейтинг административно-территориальной единицы 3. Индивидуальный кредитный рейтинг
Временной горизонт 1. Краткосрочные 2. Долгосрочные
Krainer J. Incorporating Equity Market information into Supervisory monitoring models // Journal of money, credit and banking. 1999. №26. С. 4.
Таблица 2
Анализ эмпирических исследований. Влияние рейтингов на поведение фирмы и рынок
Исследование Зависимая переменная Объясняющие
Кредитные рейтинги и ликвидность акций (Ордерс-Вайт) Стоимость активов Стоимость сделок в день (до и после шока), собствен. капитал/активы, b активов, процентные платежи, маржа, прибыль, дивиденды, ROA, cash flow
Ценовое влияние изменения рейтинга: какое изменение имеет значение (Мариан Мику, 2006) Спрэд CDO CDO returns, изменение рейтинга (негативное, положительное), пересмотр рейтинга, волотильность рынка
Влияние рейтинга на стоимость долга и активов банка (Гроп, 2007) Стоимость облигаций (stock return, bond return, ROE) Долгосрочные рейтинги облигаций (S&P, Fitch, Moody's)
Рейтинги, векселя и ROE (Наир, 1994) Стоимость векселей Пересмотр, изменение рейтинга, выручка, активы, рыночная стоимость активов (текущие обязательства+долгосрочные)/активы, процентные платежи/выручка
Пичес, Синглетон, 1978 Стоимость акций, стоимость облигаций Пересмотр, понижение, повышение рейтингов (S&P, Moody's Fitch). Смешанный эффект
Гох, Эдингерингтон Стоимость акций Волатильность рынка, изменение риска для акционеров и держателей облигаций
Васалой, Ксинг, 2003 Стоимость облигаций Волатильность рынка, пересмотр, изменение
Сост. Автором.
Рейтинги субъектов бизнеса используют информацию микроэкономического характера: ликвидность, прибыльность, финансовая устойчивость, деловая активность; качественная информация определяет политические риски, административно-управленческие и социальные показатели. Наглядно классификация кредитных рейтингов представлена в таблице 1.
По существующим оценкам, в зарубежных странах около 75% частных инвесторов формируют свои предпочтения на базе соответствующих рейтингов; для институциональных инвесторов эта величина равна строго 100% [12]. Институциональным инвесторам характерно рефлекторное поведение, которое впоследствии может привести к отраслевому кризису. Так, достаточно одному крупному институциональному инвестору принять инвестиционное решение на основе рейтинговой оценки, чтобы остальные инвесторы последовали его примеру [13]. Анализ эмпирических данных о влиянии кредитных рейтингов на поведении рынка показан в таблице 2.
Таким образом, одной из задач рейтингового агентства является создание эффективного механизма трансформации информации, получаемой из различных источников, в информацию в формате, удобном для принятия экономических решений. Так, процесс рейтингования выглядит следующим образом:
Шаг 1. Заключение договора между компанией и рейтинговым агентством, где определяются условия присвоения рейтинга.
Шаг 2. Анализ компании. Рейтинговое исследование осуществляется по специальной индивидуальной методике рейтингового агентства. Рейтинговое агентство гарантирует присвоение кредитного рейтинга заказчику в строгом соответствии с методикой. Присвоение и периодичность пересмотра рейтинговой оценки, а также последовательность проведения рейтинговых процедур и порядок взаимодействия между структурами, принимающими уча-
[а И.Н.
стие в рейтинговом процессе, определяются на основании договора агентства с заказчиком [14]. При анализе РА использует информацию, полученную от компании при личных встречах с руководством компании и из данных финансовой отчетности, а также из других внешних источников. Из компании рейтинговое агентство запрашивает следующую информацию:
1. Характеризующую состояние бизнеса:
• оценка страновых рисков;
• оценка рисков отрасли;
• оценка позиции компании в бизнесе;
• оценка менеджмента организации;
• оценка стратегии.
2. Характеризующую финансовое состояние:
• финансовая политика;
• прибыльность;
• денежные потоки;
• структура капитала;
• ликвидность [15].
Таким образом, при анализе используются данные количественного и качественного характера. Количественные факторы просты, надежны и понятны. Кроме того, они легко обозначимы в статистико-мате-матической модели, что делает рейтинговую оценку прозрачной, а сам рейтинговый процесс - контролируемым. Качественные факторы трудно обличить в какие-то конкретные цифровые значения из-за отсутствия единой системы измерения масштабов их проявления. Для банка является важным качественным фактором оценка кредитной истории своего клиента [16]. В следующей таблице представлен сравнительный анализ эконометрических исследований относительно объясняющей способности методологий рейтинговой оценки облигаций компаниями Moody's, S&P. Как мы говорили, для европейской научной мысли вопрос о полезных показателях при анализе был популярен в 70-е годы XX века, когда рейтинговая оценка была новым инструментом. В таблице представлены основные исследования, касающиеся прогнозной
Таблица 3
Анализ эмпирических данных достоверности методологий кредитных рейтингов компаний и облигаций рейтинговых агентств Moody's и S&P
Автор Характер независимых переменных Тип анализа Отраслевой аспект Наилучшие независимые переменные
Хорига, 1966 Финансовые Регрессионный Да Вероятность поддержки, активы, working capital\ sales, net worth\ total debt, sales\ net worth
Вест, 1970 Данные не из бух. отчетности Регрессионый Нет Волатильноть дохода, платежеспособность, equity\debt, выпуск облигаций
Пог и Сдатский Финансовые Регрессионный (зависимая дамми-переменная) Нет Debt\total capital, Net income\total assets
Пинчес и Минго, 1973 Финансовые Линейная дискриминантная функция Нет Вероятность поддержки, размер выпуска, net income+ interest\interest.
Альтман и Катц, 1974 Финансовые Квадратичная дискриминантная функция Да (отрасль энергетики) Движение денежных средств, выплаченные проценты
Каплан, Урвитц, 1979 Финансовые Линейная регрессия OLS и принцип максимального правдоподобия да Вероятность поддержки, total assets, financial ratio
Сост. автором.
силы моделей кредитных рейтингов относительно кредитоспособности компаний и облигаций. Таким образом, мы видим, что качественные данные имеют значение. Важно правильно оценить влияние этого фактора. На практике применяются статистические модели, модели ограниченной экспертной оценки и метод экспертной оцен-
ки [17]. Метод статистической оценки является наиболее прозрачным, так как основывается на расчете количественных факторов и некоторых качественных, но стандартизированных и приведенных к количественному значению. По характеру взаимосвязи количественных и качественных факторов выделяют кредитные рейтинги с ли-
Батина И.Н.
Таблица 4
Классификация информации, используемой при присвоении кредитных рейтингов
Критерий рейтинговой оценки Вид кредитного рейтинга
Структура факторов рейтинговой оценки 1. Количественные 2. Качественные
Способы моделирования кредитного рейтинга 1. Статистические 2. Ограниченной экспертной оценки 3. Непосредственной рейтинговой оценки
Способы моделирования кредитного риска 1. Стандартизированный подход 2. Внутренняя рейтинговая оценка (1КВ)
Взаимосвязь количественных и качественных показателей 1. Линейные 2. Нелинейные
Finch N. Rating the ratings: acceptability of international rating methodology // Journal of banking and finance. 2003. №№27. С. 194.
Таблица 5
Сравнительный анализ категорий рейтингов
Название категории Особенности Ожидания инвесторов
Максимальная (инвестиционная) Работа с данной категорией не требует специальных знаний и финансовой подготовки со стороны пользователей рейтинга Вероятность потери инвестором своих вложений крайне низка
Приемлемая (спекулятивная) Работа с данной категорией может осуществляться при наличии здравого экономического смысла со стороны пользователей рейтингов Имеется вероятность того, что инвестор может потерять часть своих вложений. Лучше диверсифицировать портфель, чтобы уменьшить риск
Аутсайдерская Для работы с данной категорией необходим профессиональный опыт со стороны пользователей рейтингов Инвестор должен ожидать потери и должен тщательно выбирать объект вложений, чтобы портфель инвестиций в целом принес ожидаемую отдачу
Огнева А. Как составляют рейтинги российских компаний // Финансовый директор. 2007. №2 3. С. 50.
нейной и нелинейной корреляцией факторов рейтинговой оценки. В зависимости от применяемого подхода к оценке кредитного риска при расчете достаточности банковского капитала выделяют кредитные рейтинги, рассчитанные на основе стандартизированного подхода и посредством применения системы внутренних рейтингов. Особенность данного подхода будет рассмотрена нами в следующем параграфе.
Шаг 3. Присвоение рейтинга.
После разработки данных методик возможно выделять группы предприятий, в которых объекты достаточно близки друг к другу по определенному набору характеристик. В эти классы включаются оценки тенденций ожидаемого изменения состояния субъектов, оценка влияния предстоящих изменений на отношения субъекта с партнерами. Выделенные группы состояния предприятий являются основой для создания шкалы рейтинга, которая является конечным продуктом преобразования исходной информации в рейтинговую оценку. Рейтинговая шкала представляет собой упорядоченное перечисление возможных групп оценок финансовых и производственных состояний субъекта. Рейтинговая шкала ограничивается не очень большим, удобным для пользователя количеством классов, в которых проводится детализация по более мелким уровням, а также указываются ожидаемые тенденции изменения тех или иных сторон деятельности субъекта на перспективу. Так, наиболее часто встречается рейтинговая шкала вида ААА, ВВВ, ССС, D. Сравнительный анализ категорий рейтингов представлен в таблице 5.
Сегодня финансовый мир страдает от «инвестиционного класса». Рейтинг на уровне или выше инвестиционного класса дает значительно больше преимуществ, чем рейтинг чуть ниже. Так, снижение рейтинга на 1 класс приводит к снижению доходности на акцию на 3%, а вероятность дефолта в течение одного года после присвоения рейтинга А равна 0,03% [18]. Так же
показано, что вероятность понижения рейтинга с инвестиционного до спекулятивного вызывает реакцию рынка большую, чем повышение на тот же уровень.
Заключение о присвоении кредитного рейтинга отражается в отчете. Рейтинговый отчет включает в себя обоснование присвоенного кредитного рейтинга и доказывает, что кредитный рейтинг адекватно отражает способность заемщика выполнить свои обязательства перед кредиторами. Рейтинговый отчет чаще всего недоступен широкому кругу пользователей и предоставляется только заказчику рейтинга.
Шаг 4. Пересмотр рейтинга.
Пересмотр рейтинга дает более информативное указание, чем точки зрения будущих изменений в оценках. Когда оценка установлена S&P на CreditWatch, Moody's на Watchlist или Fitch на RatingAlert, она указывает, что есть та же высокая вероятность, что рейтинг будет понижен или повышен. Причинами для отправки рейтинга может стать важное событие, которое влечет изменение способности компании отвечать по своим обязательствам, например, поглощение, ухудшение дохода, но влияние этого случая на кредитоспособность компании еще не ясно. Однако рынок уже может сделать предположения в какую сторону будет изменен рейтинг. В выборке из 30 отрицательных рейтингов в 2001-2004 годах 60% пересмотров основаны на данных, уже объявленных компанией [19]. Возможность пересмотров рейтинга так же влияет и на доверие инвесторов к присвоенному рейтингу. В долгосрочном периоде вероятность пересмотра рейтинга более высокая, поэтому для компании рейтинг в краткосрочном периоде имеет более сильный инвестиционный эффект, чем в долгосрочном периоде.
Агентство имеет право на отзыв (аннулирование) присвоенного ранее кредитного рейтинга в случаях:
- отказа от предоставления заказчиком информации, предоставляемой агентству по договору;
- вынужденного изменения агентством методики оценки кредитного рейтинга под влиянием резкого изменения социально-экономической и политической ситуации в стране;
- резкого ухудшения исходных параметров оценки кредитоспособности эмитента.
Процедура присвоения рейтинга занимает обычно 3-4 месяца и заканчивается его презентацией [20].
Рейтинги влияют на инвестиционную привлекательность компании, тем самым повышая экономическую заинтересованность рейтингуемого в присвоении рейтинга. Наличие рейтинга инвестиционного уровня снижает стоимость заемного капитала (понижаются ставки кредитования, снижается дискаунт по ценным облигациям, повышается стоимость акций и облигаций). Присвоение рейтинга влияет на политику компании в области управления финансами и административным управлением. Компании знают требования РА и стремятся их выполнять. Рейтинги служат для инвесторов и кредиторов фокусом, ин-
а И.Н.
дикатором состояния рынка. При анализе рейтинговые агентства используют информацию, полученную из разных источников и разных характеристик: качественную и количественную. Использование количественной информации делает процесс присвоения рейтинга более прозрачным и лег-коуправляемым, однако не отражает реального состояния заемщика. Соотношение качественных/количественных параметров является одним из проблемных вопросов при разработке методики. Современное финансовое положение требует выбора таких финансовых инструментов, которые наиболее полно отвечают ожиданиям и включаются в формулу получения дохода (или возврата кредита), его периодичность и возможность участия в управлении объектом инвестиций.
Таким образом, основной задачей рейтинговой оценки является трансформация финансовой и нефинансовой информации, получаемой из различных источников в формате, удобном для принятия экономических решений.
ЛИТЕРАТУРА
1. См.: Аниховский А.Л. Кредитный рейтинг: основные элементы и классификация. // Деньги и кредит. 2009. №3. С. 30.
2. См.: Кашин С.П. Совсем не прямые инвестиции // Секрет фирмы. 2004. №15. С. 12.
3. См.: Аниховский А.Л. Кредитный рейтинг: основные элементы и классификация // Деньги и кредит. 2009. №3. С. 30.
4. См.: Дудинин С.В. Инвестиционная привлекательность «Газпрома» // Нефтегазовая вертикаль. 2001. №10. С. 17.
5. См.: Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. М., 2001. С. 74-76.
6. См.: Родионов И.В., Старюк П.П. Управление стоимостью компании как основная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами: современные технологии финансирования российского бизнеса. 2006. №14. С. 22.
7. Linde Jacobson Internal Ratings Systems, Implied Credit RisK and the Consistency of Banks' Risk Classification Policies // Sverides Riksbank working Series. 2003. №155. P. 10.
8. См.: Галасюк В.В. Проблемы принятия теории экономических решений: Монография. Днепропетровск: Новая идеология, 2002. С. 304.
9. См.: Рейтинговое агентство S&P [Электрон. ресурс]. - Режим доступа: http:// www.standardandpoors.ru
10. Там же.
11. См.: Аниховский А.Л. Кредитный рейтинг: основные элементы и классификация // Деньги и кредит. 2009. №3. C. 31.
12. См.: Трегуб А. Рейтингование инструментов коллективных инвестиций: цивилизованный подход: http://www.cic.ru/ci/tregub/
13. Avgouleas Emilios What Future for Disclosure as a Regulatory Technique? Lessons from the Global Financial Crisis and Beyond // Draft off. 2009. March. P. 6.
14. См.: Марченко Г., Мачульская О. Кредитный рейтинг как механизм повышения инвестиционной привлекательности муниципальных образований // Новые рынки. 2002. №6. С. 20.
15. Krainer John Incorporating Equity Market Information into Supervisory Monitoring Models // Journal of Money, Credit and Banking. 2004. №26. P. 1047.
16. См.: Аниховский А.Л. Кредитный рейтинг: основные элементы и классификация // Деньги и кредит. 2009. №3. C. 32.
17. Fender Ingo CDO rating methodology: some thoughts on model risk and its implications // Monetary and Economic Department. 2004. №2 163. P. 15.
18. Linciano L. The Information Content of Ratings The Effects of Rating Agencies Actions on Stock Prices for the Italian case // The Journal ofFinance. 2002. №1. P. 18.
19. Micu M The price impact of rating announcement:which announcement matter? //Bank for international settlement. 2006. №26. P. 2.
20. Denis Diane S&P 500 Index Additions and Earnings Expectations // Journal of Finance. 2003. №5. P. 1281.
