CC BY
237
Фондовый рынок
УДК 336.761: 339.7
регулирование рынка дерибатибоб на современном этапе развития мировой финансовой системы
А. в. ИШХАНов, доктор экономических наук, профессор кафедры мировой экономики E-mail: aviavi@mail.ru
т. с. малахова,
аспирант кафедры мировой экономики E-mail: travel23@bk.ru кубанский государственный университет
В статье отмечается, что в современной экономике рынок производных финансовых инструментов (дери-вативов) является одним из динамично развивающихся сегментов мировой финансовой системы. Практически каждые полгода на нем появляются новые инструменты, что обусловливает его перманентное исследование. Анализируются предпосылки возникновения деривативов, их основные виды, обосновывается необходимость правового регулирования. Рассматриваются наиболее «опасные» для мировой экономики кредитные деривативы, рынок которых в настоящее время практически не регулируется ни государствами, ни его субъектами. Сделан вывод о том, что в настоящее время назрела острая потребность в развитии и укреплении инфраструктуры управления мировым рынком деривативов.
Ключевые слова: деривативы, производные финансовые инструменты, кредитно-дефолтные свопы, рынок деривативов.
Рынок производных финансовых инструментов (деривативов) является одним из наиболее стремительно развивающихся сегментов мировой финансовой системы. Одним из условий стабильного функционирования рынка деривативов является эффективная система его регулирования, которая охватывает всех участников рынка и обеспечива-
ет осуществление ими своей профессиональной деятельности в соответствии с установленными правилами. В современных условиях развития рынка деривативы требуют особого внимания и регулирования как со стороны государства, так и их участников.
В современной литературе дается множество определений понятия «дериватив», но ни одно из них не раскрывает полностью его сущность. В статье под деривативом понимается типовой документ, подтверждающий право и/или обязательства приобрести или продать ценные бумаги, материальные или нематериальные активы на определенных им условиях в будущем. Изначально деривативы использовались для страхования (хеджирования) рисков, однако в последнее время они все больше применяются для извлечения дополнительной, спекулятивной прибыли.
Для исследования современного состояния рынка деривативов обратимся к истории их возникновения и развития. Первые упоминания о деривативных инструментах встречаются в торговых центрах Европы в XVI в.: 1531 г. — Антверпен (Нидерланды), 1549 г. — Лион, Тулуза (Франция), 1556 г. — Лондон (Великобритания) [1]. В то время деривативы применялись при оформлении догово-
16
финансы и кредит
ров о будущей продаже урожая по фиксированной цене до того, как урожай был собран. Примерно с таким же подходом осуществлялись сделки в Голландии в XVII в. В настоящее время, помимо манипуляции с базовым активом, деривативы используются в первую очередь для страхования (хеджирования) рисков.
Со временем указанные финансовые инструменты трансформировались, и с 1790 г., когда в США была открыта Нью-Йоркская биржа, был создан организованный рынок деривативных контрактов. Именно тогда инвестиционные компании Уолл-стрит начали публиковать информацию о деривативах. После этого рынок стал более прозрачным и систематизированным.
В 1848 г. была основана Чикагская торговая биржа, которая стала центром торговли деривати-вами. Первыми ее участниками стали американские фермеры. В связи с трудными условиями реализации товаров они начали практиковать оформление контрактов с последующей поставкой товаров. Впервые заблаговременные контракты на поставку товаров были заключены купцами-речниками, которые, получив зерно от фермеров поздней осенью, должны были хранить его, пока река освободится ото льда. Чтобы уменьшить риск от падения цен во время зимнего хранения, торговцы отправлялись в Чикаго и там заключали контракты с переработчиками на поставку им зерна весной. Таким образом, они гарантировали себе сбыт продукции в будущем за фиксированную цену.
В 1882 г. была организована Лондонская биржа металлов (The London Bullion Market Association) компанией Metal Market & Exchange Co. Ltd. С тех времен эта биржа, являясь традиционно ведущим
в мире формальным рынком цветных металлов, выступает барометром их цен в мировой торговле. Здесь же разрабатываются стандартные условия биржевых контрактов, используемых в дальнейшем для хеджирования рисков [9].
Во многих странах операции с производными инструментами составляют около 60 % финансовых биржевых рынков. На срочных рынках экономически развитых стран обращаются сотни видов контрактов, а дневной объем сделок превышает 2 трлн долл. По сравнению с рынком деривативов торговля акциями, облигациями или государственными ценными бумагами в этих странах выглядит намного скромнее. Предметом рынка деривативов является, по сути, торговля экономическими рисками (процентными, валютными, кредитными), без которых в экономически развитых странах не обходится ни одна хозяйственная деятельность. Желание застраховать свои коммерческие риски вызывает высокую потребность в таких операциях. Недаром американские финансисты считают, что тот, кто контролирует рынок деривативов, «держит в руках» всю экономику.
Для исследования влияния рынка деривативов на современную финансовую систему рассмотрим их основные виды, классифицированные в таблице.
В первую очередь для исследования представляют интерес кредитные деривативы, как наиболее «опасные» для мировой экономики и практически не регулируемые со стороны государств. Особый интерес участников рынка вызывают кредитно-дефол -тные свопы (Credit Default Swaps, CDS) [15]. Их можно определить как двусторонний финансовый контракт, в соответствии с которым покупатель защиты
Основные виды деривативов
Вид дериватива Характеристика дериватива
Валютные деривативы Классифицируются по трем основным группам или видам: фьючерсы/форварды, опционы и свопы. Это договоры по купле-продаже иностранной валюты с исполнением обязательств через определенное время в зависимости от изменения курса покупаемой или продаваемой валюты
Кредитные деривативы Предназначены для передачи кредитного риска от одного лица другому. Разновидностью данных финансовых инструментов являются кредитно-дефолтные свопы, своп на полную доходность, кредитные ноты
Процентные деривативы Данные производные инструменты обязаны своим появлением периоду дестабилизации краткосрочных процентных ставок. Они используются для хеджирования процентных рисков. Их применение обеспечило дополнительную ликвидность рынкам заемных капиталов и возможность фиксирования определенной нормы прибыли предприятий в будущем. Наиболее широкое распространение среди процентных деривативов на международных рынках получили процентные свопы, соглашения о будущей процентной ставке, опционы «кэп» и «флор»
Фондовые деривативы Основным отличием от остальных финансовых деривативов является то, что базовым активом здесь являются ценные бумаги. К фондовым деривативам относятся опционы, фьючерсы (фьючерсные контракты), фондовые варранты, депозитарные расписки
Рис. 1. Схема кредитно-дефолтного свопа
от риска неисполнения обязательств (плательщик фиксированной ставки) уплачивает периодическую премию, обычно выражаемую в базисных пунктах от общей номинальной суммы сделки. Другая сторона — продавец защиты от риска неисполнения обязательств (плательщик плавающей ставки) берет на себя условное обязательство уплатить определенную сумму при наступлении случая неисполнения обязательств (или другого заранее определенного кредитного события, установленного контрактом) третьим лицом, в отношении которого заключается контракт (участвующая сторона) (рис. 1).
Первый кредитно-дефолтный своп выпустил один из крупнейших американских инвестиционных банков J. P. Morgan в 1995 г. Тот факт, что операции с CDS были забалансовыми и не отражались в бухгалтерских книгах, заинтересовало множество финансовых институтов. Постепенно CDS начали активно использовать такие крупнейшие банки, как Deutsche Bank, UBS, Barclays, Royal Bank of Scotland и Societe Generale. Наиболее ликвидными торгуемыми кредитно-дефолтными свопами в России являются CDS по Газпрому, Внешторгбанку и Сбербанку России [15].
В настоящее время на CDS приходится около 90 % всего рынка внебиржевых кредитных дерива-тивов. Объем рынка CDS на конец 2008 г. составлял более 62 трлн долл. На начало апреля 2009 г. Дж. Сорос оценивал объем рынка CDS в 45 трлн долл., а на конец II квартала 2009 г. он составлял 58 трлн долл. [11].
Следующий вид кредитных деривативов — кредитные ноты (Credit-linked note, CLN). Это финансовый инструмент, аналогичный облигации, вид облигации, привязанный к кредитному договору. С ее помощью банк получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам — инвесторам [12]. Преимуществом выпуска кредитных нот иностранными банками для заемщика является отсутствие обеспечения, так как одним из препятствий на пути к получению кредита становится требование банка о предоставлении залога, ипотеки недвижимого имущества, поручительства. Выпуск кредитных
нот характеризуется относительной срочностью проведения операции. Это в свою очередь связано с менее жесткими по сравнению, например, с еврооблигациями требованиями о предоставлении финансовой отчетности по международным стандартам и раскрытии информации. При выпуске CLN не требуется получение компанией международного кредитного рейтинга и листинга на иностранных фондовых биржах [13].
На российском рынке кредитные ноты впервые появились в конце 2002 г. Их выпустили Газпром (в октябре 2002 г. на сумму 25 млн долл.) и ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» (в ноябре 2002 г. на сумму 30 млн долл.). В 2004 г. было произведено девять выпусков CLN на общую сумму 810 млн долл. К концу 2009 г. общий объем корпоративных кредитных нот превысил 3 млрд долл., однако не все выпуски CLN были опубликованы.
И, наконец, своп на полную доходность — это кредитный дериватив, учитывающий изменение рыночной стоимости базового актива. Кроме управления рыночным риском, он может служить инструментом привлечения дополнительных инвестиций в проект, когда консорциальный банк временно не может приобрести актив. В этом случае заключается двустороннее соглашение или своп на полную доходность, по которому все доходы от базового актива выплачиваются продавцу кредитной защиты, а он принимает на себя обязательство произвести выплаты в случае снижения рыночной стоимости актива по заранее оговоренной ставке [6]. При успешной реализации инвестиционного проекта стоимость базового актива возрастает, и банк, им владеющий, выплачивает продавцу кредитной защиты все доходы, получаемые от актива. При снижении рыночной стоимости актива банк компенсирует потери по заранее оговоренной ставке, хеджируя риски актива без его продажи или поставки. При изменении финансового положения актив может быть поставлен продавцу защиты, которым в данном случае является другой консорциальный банк.
Итак, кредитные деривативы можно определить как забалансовые инструменты внебиржевого рынка, позволяющие отделить кредитный риск от
других рисков, присущих определенному финансовому активу, и передать данный риск от продавца к покупателю.
Организация торговли производными финансовыми инструментами производится на биржевых и внебиржевых площадках. Рассмотрим каждый из них более подробно.
В основном биржевые инструменты представлены товарными фьючерсами и опционами на них. Фьючерсный контракт представляет собой соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже [3]. В нем указываются цена, конкретный срок покупки/продажи и конкретное место проведения сделки. Фьючерсный контракт имеет стандартную форму. Он является юридическим документом, что предполагает наличие правовых последствий для сторон по контракту. Соглашение можно заключить только при посредничестве брокерской компании, которая является членом биржи. При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос. Он называется начальной, или депозитной маржой. По величине маржа обычно составляет от 2 до 10 % суммы контракта.
Еще одним производным инструментом является опционный контракт. Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, т. е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или выписывает опцион, т. е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его испол-
нить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т. е. купить или продать базисный актив только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Она называется ценой исполнения [2].
Внебиржевые инструменты — это в первую очередь форвардные контракты и товарные свопы. Операции этих типов происходят непосредственно между контрагентами или при посредничестве дилера. Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов имеет огромные масштабы, намного превышающие размеры мирового товарного рынка, а также других сегментов мирового финансового рынка. В качестве главных профессиональных участников мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов выступают международные финансовые институты (крупнейшие мировые банки и финансовые компании), а их основными клиентами являются крупные банки, транснациональные корпорации, пенсионные, страховые и иные финансовые компании. За последние два десятилетия профессиональные участники существенно увеличили свои доходы от операций с деривативами, в том числе и от посреднических операций.
В современных условиях развития биржевой и внебиржевой торговли производные финансовые инструменты требуют особого регулирования, а регулирование фондовых бирж может быть как внешнее, так и внутреннее (рис. 2).
Основными целями регулирования биржевого рынка являются:
- поддержание порядка на биржевом рынке, создание оптимальных условий для работы на нем;
- защита участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций;
Рис. 2. Регулирование биржевой деятельности
- создание эффективного рынка, на котором имеются стимулы для предпринимательской деятельности, и каждый риск вознаграждается;
- организация новых рынков, поддержка биржевых структур, начинаний, нововведений и т. п.
Государство является активным участником регулирования биржевой деятельности. Этот процесс включает комплекс правовых, административных, экономических, технических и других методов [2].
Существенным моментом операций с биржевыми инструментами является наличие расчетной палаты биржи, которая гарантирует выполнение действий как продавцом, так и покупателем своих обязательств. Особенностью современных бирж является то, что реальные товары отсутствуют. Участники рынка могут заключать сделки, даже никогда не увидев, как выглядит баррель нефти или унция золота. Биржевая деятельность, которая ведется с соблюдением действующего законодательства и биржевого регламента, обеспечивает наиболее рациональное распределение товарных и финансовых потоков, что положительно сказывается на благосостоянии участников.
Поскольку каждая биржа имеет свои правила биржевой торговли, обеспечивающие исполнение заключенных на бирже сделок, то и сложностей с развитием биржевого срочного рынка практически не возникает. Появляющиеся проблемы связаны, как правило, с развитием внебиржевого рынка производных инструментов, который в развитых странах во много раз превышает биржевой срочный рынок [10].
Так, известный финансист Дж. Сорос предлагает регистрировать деривативы, разработанные по заказу, в индивидуальном порядке, а деривативы, которыми торгуют на бирже, регистрировать «как класс». При этом Сорос отмечает, что пять крупнейших банков, которые пользуются репутацией «создателей рынков», скорее всего, будут против создания регулирующих правил для деривативов, так как это скажется на их прибыли. Но больше всего его удивляет позиция международных корпораций, которые тоже против подобной реформы. Единственное объяснение этому он видит в том, что искусственно созданные деривативы могут стать убежищем от уплаты налогов или инструментами для манипулирования цифрами доходов. В любом случае, считает Джордж Сорос, это не должно влиять на принятие законодательства по регулированию деривативов [16].
Так же и администрация Б. Обамы направила в Конгресс США законопроект, согласно которому будет установлен новый порядок контроля над рынком деривативов, в котором многие эксперты усматривают причины мирового финансового кризиса. Новый закон призван увеличить прозрачность рынка производных инструментов, а также решить проблему манипуляций на нем. Не секрет, что мировой рынок деривативов является в настоящее время практически нерегулируемым, а его объем исчисляется в сотнях триллионов долларов США. На текущий момент для внебиржевого рынка производных инструментов озвучивается сумма в 592 трлн долл. [17].
Такой объем производных финансовых инструментов, фактически не подлежащий регулированию, не может не оказывать влияние на мировые инфляционные процессы [7]. С одной стороны, фондовый рынок впитывает в себя практически весь мировой эмиссионный излишек, с другой — он порождает никак и ничем не контролируемую массу денежно-финансовых обязательств, многократно по своему объему превышающую денежную массу ведущих резервных валют [8]. Это также обусловливает сложившуюся в современных условиях необходимость регистрации, открытости и регулирования внебиржевых сделок с производными финансовыми инструментами.
Европейский Союз (ЕС) тоже заинтересован в регулировании торговлей внебиржевых дери-вативов. Так, власти ЕС могут обязать банки раскрывать информацию по торговле внебиржевыми деривативами. Банки и компании, не предоставляющие информацию по операциям с производными инструментами во внебиржевом обороте, могут столкнуться со штрафными санкциями. В случае одобрения предложенных Еврокомиссией мер трейдеры будут обязаны сообщать детали по любым операциям с внебиржевыми деривативами, при этом информация должна предоставляться не позднее дня, следующего за датой совершения операции. Страны Евросоюза должны будут внести в свои законодательства положения относительно торговли деривативами на внебиржевом рынке, которые должны будут включать, по крайней мере, административные штрафы для тех компаний и банков, действия которых не будут соответствовать новым правилам регулирования рынка производных финансовых инструментов. При этом в документе подчеркивается, что предлагаемые штрафные санкции должны быть эффективными, пропорциональными и оказывать сдерживающее воздействие [18].
О намерении ужесточить регулирование рынка производных финансовых инструментов, в том числе рынка внебиржевых деривативов, объем которого (как отмечалось ранее) составляет около 600 трлн долл., еще в марте 2010 г. объявили президент Франции Николя Саркози, канцлер Германии Ангела Меркель, премьер-министр Греции Йоргос Папандреу и глава еврогруппы Жан-Клод Юнкер. Кроме того, в мае того же года еврокомиссар по внутреннему рынку и услугам Мишель Барнье заявил о намерении исполнительного органа ЕС выработать новые, более жесткие стандарты для рынка производных финансовых инструментов, которые, по мнению некоторых аналитиков, способствовали усилению мирового финансового кризиса. Тогда М. Барнье отметил, что новые правила могут включать в себя применение санкций к участникам этого рынка, который до сих пор оставался практически вне поля деятельности регуляторов.
Что касается Российской Федерации, то в конце 2009 г. завершился важный этап работы по совершенствованию правовой базы рынка производных инструментов. Был принят Федеральный закон от 25.11.2009 № 281 -ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (вступил в силу 01.01.2010). В законе, в частности, определен порядок формирования налоговой базы по производным финансовым инструментам и базовым активам. Предусмотрен механизм сальдирования доходов и убытков, полученных участниками торгов на фондовом и срочном рынках; переноса убытков, полученных частными инвесторами по биржевым операциям, на будущие налоговые периоды. Данные изменения делают отечественное законодательство в области налогообложения доходов физических лиц по биржевым операциям с акциями, фьючерсами и опционами более совершенным, приближенным к мировым стандартам. По оценкам экспертов, более 50 % сделок на российском срочном биржевом рынке совершается частными инвесторами, поэтому вступление в силу названного закона может способствовать активизации торгов производными финансовыми инструментами [5].
Долгое время в нашей стране не существовало судебной защиты для срочных сделок, они признавались игровыми сделками пари. Взыскать долги по таким договорам от недобросовестного партнера было невозможно, что нанесло существенный вред отечественному срочному рынку, особенно после кризиса 1998 г. [4].
В январе 2007 г. были внесены изменения в ст. 1062 ГК РФ, которые обеспечили судебную защиту срочных сделок с учетом субъективного состава участников. Что касается перспектив российского рынка, то, безусловно, он будет развиваться. Для развития внебиржевого срочного рынка России важна стандартизация срочных сделок и Генерального соглашения. Такая стандартизация внебиржевого срочного рынка существует во всех развитых странах [14].
Разработанные новые российские стандарты, с одной стороны, опираются на международный опыт и прежде всего на Генеральное соглашение ISDA Master Agreement (это соглашение разработано Международной ассоциацией свопов и деривативов ISDA), с другой стороны, российское Генеральное соглашение адаптировано под российские реалии: учитывает особенности нашего законодательства и сложившуюся деловую практику.
Итоги развития российского рынка производных финансовых инструментов в 2009 г. были неоднозначными. С одной стороны, постепенно восстанавливались резко сократившиеся во второй половине 2008 г. обороты торгов биржевыми деривативами. Важным позитивным событием стало принятие в конце 2009 г. поправок в налоговое законодательство, регулирующих налогообложение срочных сделок. С другой стороны, усилились диспропорции развития отдельных сегментов рынка, обусловленные низкой диверсификацией по инструментам и преобладанием в операциях краткосрочных сделок. Российский срочный биржевой рынок по-прежнему не в полной мере выполнял основную функцию хеджирования рисков — на нем преобладали спекулятивные сделки, количество хеджеров было незначительным.
Таким образом, появляется потребность в дальнейшем развитии и укреплении инфраструктуры управления рынками (и в первую очередь внебиржевыми) производных финансовых инструментов. Эта цель включает следующие задачи:
1) совершенствование системы управления рисками производных финансовых инструментов и базовых активов с максимально расширенным кругом участников данного рынка;
2) установление рациональных требований к размеру собственного капитала участников рынка, учитывающих как ценовой и процентный, так и кредитный риски;
3) повышение качества стандартов статистической финансовой отчетности с раскрытием информации для публичного доступа;
4) реформирование юридических норм, связанных с соглашениями о взаимозачетах и банкротством многонациональных корпораций;
5) координация действий национальных и международных властей в регулировании рынков производных финансовых инструментов в мировом масштабе.
Список литературы
1. Басов А. И. Биржевое дело: учебник. М.: Финансы и статистика. 2007. 302 с.
2. Батяева Т. А. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М. 2006. 304 с.
3. Борисов А. Б. Большой экономический словарь. Изд. 2-е., перераб. и доп. М.: Книжный мир.
2008. 860 с.
4. Гусаков Н. П. Международные валютно-кре-дитные отношения: учеб. пособие. М.: ИНФ-РА-М. 2008. 314 с.
5. Департамент исследований и информации Банка России // Обзор финансового рынка. Годовой обзор за 2009 г. № 1 (68).
6. Зуева Б. А. Деривативы: курс для начинающих. М.: Альпина Паблишер. 2002. 208 с.
7. Ишханов А. В., Линкевич Е. Ф. Инфляционные процессы в Новой России // Финансы и кредит. М. 2009. № 4. С. 56-61.
8. Ишханов А. В., Линкевич Е. Ф. Управление инфляционными процессами: внутренний и внешний аспекты // Финансы и кредит. М.
2009. № 8. С. 37-45.
9. Комарова А. Н. Теоретические аспекты функционирования мирового рынка производных финансовых инструментов // Банковское дело. 2007. № 2. С. 17-23.
10. Кулаева Д. А. Управление рисками компании при помощи деривативов // Финансовая газета. 2008. № 21.
11. Мазукабзова Б. В. Роль кредитно-дефолтных свопов в мировом кризисе // Вопросы экономики. 2009. № 7. С. 14-17.
12. Маслов Д. Н. Кредитные деривативы и структурированные кредитные продукты // Международные банковские операции. 2009. № 6. С. 28-36.
13. Серебряков А. С. Кредитные деривативы как инструмент управления рисками // Банковское дело. 2008. № 5. С. 50-56.
14. Середяк Д. Н. Рынок кредитных деривативов: проблемы и перспективы развития в России: материалы IV Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Научный потенциал студенчества в XXI веке». 2010. 592 с.
15. Часовская А. С. Кредитные деривативы как инновационный инструмент управления кредитным риском // Банковское дело. 2010. № 2. С. 74-78.
16. URL: http://www.infobank.by/327/itemid/4379/ Default.aspx.
17. URL: http://www. moneyball. info/7035-novosti-rynka-derivativov-v-kongress-ssha-vnesen. html.
18. URL: http://infobank.by/1551/tag/1perc040 perc04perc3dperc04perc3aperc04/Default.aspx.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательским дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 post@fin-izdat.ru
