CC BY
398
© Евлахова Ю.С.,
ассистент кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ», к.э.н.
РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В США
Наблюдаемый во многих странах мира активный процесс трансформации систем регулирования финансового рынка обусловлен необходимостью адаптироваться к новым тенденциям в развитии мировой экономики в целом и финансовых рынков, в частности. Общей для разных стран причиной современных реформ систем регулирования выступает финансовая глобализация и ее последствия.
Воздействие финансовой глобализации на систему регулирования финансового рынка проявляется в трех аспектах. Во-первых, финансовые и технологические инновации приводят к необходимости совершенствовать структуру органов регулирования. Во-вторых, дерегулирование, либерализация и другие изменения в экономической политике обусловливают появление новых финансовых продуктов, которые сложно однозначно отнести к традиционным категориям банковского дела, страхования, рынка ценных бумаг. Распространение получила секьюритизация как процесс расширения использования ценных бумаг в качестве инструмента, опосредствующего движения ссудного капитала — в
широком смысле; в узком смысле — как использование денежных поступлений, предусмотренных условиями контракта (соглашения) в качестве обеспечения при выпуске долговых обязательств.1
В-третьих, стирание различий между страховыми, банковскими продуктами, ценными бумагами привело к появлению и распространению финансовых конгломератов как группы компаний, находящихся под общим контролем и осуществляющих финансовую деятельность по крайней мере в двух различных сегментах финансового рынка [1], что поставило под вопрос традиционное разделение сфер контроля между различными регуляторами и, как следствие, усложнило регулирование.
Очевидно, что объективным направлением развития системы регулирования является интеграция регулирования — от менее интегрированных (фрагментированных) систем к более интегрированным, логическим завершением которой выступает мегарегулятор.
Несмотря на значительное увеличение числа стран, осуществивших интеграцию органов регулирования, ее необходимость вызывает множество споров и дискуссий. В этих условиях повышенный интерес представляет изучение американской практики в этой области, поскольку система регулирования финансового
рынка в США — одна из немногих, в которой организационная структура не подвергалась значительным изменениям.
Целью статьи является изучение системы регулирования финансового
рынка США, ее особенностей и проблемных областей в качестве примера, иллюстрирующего вариант развития системы регулирования национального финансового рынка, альтернативный интеграции.
В США к числу основных регуляторов финансового рынка относятся Комиссия по ценным бумагам и биржам (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC), Федеральная резервная система (Federal
1 http://lingvo.yandex.ru
Reserve Board) и Национальная ассоциация государственных страховых комиссаров (National Association of State Insurance Commissioners).
Главной целью деятельности Комиссии по ценным бумагам и биржам является защита инвесторов и обеспечение целостности рынка ценных бумаг в США. В сферу воздействия SEC попадают такие ключевые участники рынка ценных бумаг, как фондовые биржи, брокеры / дилеры, инвестиционные консультанты, взаимные фонды и холдинговые компании в сфере коммунального хозяйства. В своей деятельности SEC руководствуется тремя основными законами: Законом о ценных бумагах (1933), Законом о фондовых биржах (1934) и Законом об инвестиционных компаниях (1940) [2].
Федеральная резервная система США основана в 1913 г. с целью обеспечения безопасной, гибкой и стабильной денежной и финансовой системы. В настоящее время выделяют четыре основные области ее ответственности:
- проведение национальной денежной политики путем влияния на денежные и кредитные условия в экономике для обеспечения максимальной занятости, стабильности цен и умеренных долгосрочных процентных ставок;
- надзор и регулирование деятельности банков для обеспечения устойчивости национальной финансовой и банковской системы, а также для защиты прав заемщиков;
- поддержание стабильности финансовой системы и ограничение системного риска на финансовых рынках;
- предоставление финансовых услуг депозитным учреждениям, правительству США, иностранным финансовым институтам, включая выполнение главной роли в функционировании национальной платежной системы [3].
Что касается рынка страховых услуг, то в соответствии с Актом Маккарэ-на-Фергюсона от 1945 г. регулирование страхования в США относится к компетенции штатов, а не федеральных орга-
нов, хотя страхование подчинено федеральному антимонопольному законодательству. Это означает, что на федеральном уровне не существует специального законодательства в области страхового бизнеса. Федеральные власти вовлечены в регулирование некоторых аспектов страхования, связанных с ядерным страхованием, а также в управление национальными программами страхования от наводнения, страхования против преступлений и страхования сельского хозяйства.
Координирующим органом на федеральном уровне является Национальная Ассоциация государственных страховых комиссаров (NAIC), которая объединяет регуляторов отдельных штатов. Ассоциация не относится к органам федеральной власти, но ее деятельность направлена на гармонизацию законов государственного страхования [4].
Отметим, что система регулирования финансового рынка в США усложняется наличием регуляторов не только на федеральном уровне, но и на уровне штатов (табл.1).
Другой особенностью системы регулирования в США является неизменность ее организационной структуры со времени создания в первой половине XX века. Это объясняется тем, что совершенствование американской системы регулирования финансового рынка идет преимущественно в направлении оптимизации законодательной базы и ее адаптации к изменяющимся условиям функционирования финансового рынка. Одним из последних значимых изменений американского законодательства, отразившимся не только на финансовом рынке США, но и на финансовых рынках других стран, является Закон о реформировании компаний 2002 г. (Sarbanes-Oxeley Act). Данный закон, в частности, содержит более жесткие требования к раскрытию информации публичными компаниями, размещающими в США ценные бумаги [5, с. 34-35].
Существование фрагментированной системы регулирования финансового рынка в США объясняется разграничени-
ем коммерческого и инвестиционного банковского бизнеса в 1933-2000 гг. Принятый в 1933 г. Закон о банках (Glass-Steagall Act) запретил коммерческим банкам осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, участвовать в их андеррайтинге, проводить любые брокерско-дилерские операции с такими бумагами, и в то же время брокерско-дилерским фирмам было запрещено принимать депозиты и вести текущие счета клиентов. Основные положения этого закона были отменены только в 2000 г. Законом о модернизации финансовых услуг (The Gramm-Leach-Bliley Act) [6]. Кроме
того, данный закон установил систему функционального регулирования и в отношении финансовых холдингов.
Каждая составная часть финансового холдинга находится под надзором своего основного органа регулирования (на уровне штата или федерации), а общим органом регулирования выступает Федеральная резервная система, на которую возложена функция «umbrella supervisor»
— всеохватывающий орган регулирования, т.е. именно ФРС несет ответственность за стабильность финансовых рынков в целом, а не только банковской системы.
Таблица 1. Организационная структура регулирования финансового рынка США
Уровень регулирования Сектора регулирования
Федеральный уровень Рынок ценных бумаг Кредитная система Страхование
1.1 Комиссия по ценным бумагам и биржам (United States Securities and Exchange Commission) 2.1 .Правление Федеральной Резервной Системы (Board of Governors of the Federal Reserve System) 3.1.Национальная ассоциация государственных страховых комиссаров (National Association of State Insurance Commissioners) Не имеет центрального офиса, три центра ответственности. Офис в Канзасе является исполнительным органом; офис в Нью-Йорке занимается оценкой инвестиционного портфеля страховых компаний; офис в Вашингтоне осуществляет международное и национальное сотрудничество
1.2 Комиссия по торговле фьючерсами (по срочной биржевой торговле)(Commodity Futures Trading Commission) 2.2. Контролер денежного обращения (Comptroller of the Currency)
2.3.Федеральная корпорация по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corp.)
2.4.Орган по надзору за сберегательными учреждениями (Office of thrift supervision)
2.5. Национальная администрация кредитных союзов (National Credit Union Administration)
2.6. Федеральный экспертный совет по финансовым институтам (Federal Financial Institutions Examination Council)
Уровень штатов 1.2.1. Региональные подразделения по клирингу и надзору за участниками рынка, а также по надзору за рынком и осуществление правоприменительных функций расположены в Восточном регионе США (центр — Нью-Йорк), в Центральном регионе (центр Чикаго), в Канзасе и Миннеаполисе (здесь отсутствует подразделение, отвечающее за осуществление правоприменительных функций) 2.1.1.Федеральные резервные банки в штатах (12) 2.1.2.Филиалы Федеральной резервной системы (Federal Reserve Branches) (25) 3.1.1. В каждом штате функционируют департаменты (офисы) страхового надзора
2.3.1. Региональные (полевые) офисы в 8 крупнейших городах (Атланта, Бостон, Чикаго, Даллас, Канзас, Мемфис, Нью-Йорк, Сан-Франциско)
2.5.1. 5 региональных офисов, каждый из которых охватывает несколько штатов, а также Центр управления активами и оказания технической поддержки
Источник: составлено по данным официальных сайтов органов исполнительной власти США.
Что касается концептуальной основы регулирования финансового рынка США, то органы регулирования, в частности Федеральная резервная система, придерживаются мнения о том, что регулировать все финансовые институты невозможно — это невыполнимо ввиду сложности финансовой системы США и международной мобильности американских финансовых институтов и нежелательно из-за возможных ограничений для развития и распространения инноваций. Для определения круга финансовых институтов, нуждающихся в регулировании и надзоре, применяются два критерия:
1) угроза «морального риска», что относится в первую очередь ко всем коммерческим банкам, сберегательным учреждениям и кредитным союзам, поскольку система страхования вкладов избавляет вкладчиков от необходимости отслеживать риски, принимаемые финансовыми институтами, и эта задача возлагается на государство;
2) системная значимость, что относится к очень крупным коммерческим и инвестиционным банкам, которые могут не рассматривать свои риски в качестве рисков, приводящих к нестабильности всей финансовой системы, и поэтому нуждаются в регулировании со стороны государства.
Таким образом, с точки зрения регуляторов структура финансового сектора США включает группу финансовых институтов, которые особенно тщательно регулируются, — так называемое «ядро» и группу финансовых институтов, регулирование которых возлагается на рыночные силы — так называемая «периферия» [7].
К финансовым институтам, входящим в «ядро», относят: коммерческие банки, сберегательные учреждения и кредитные союзы, которые входят в федеральную систему страхования вкладов, агентства Бапте Мае и БгеёШе Мае, крупнейшие брокеры и дилеры, организованные в «Большую пятерку» инвестиционных банковских групп1. В настоящее
1 В «Большую пятерку» входят: The Bear Stearns
время активы всех финансовых институтов, входящих в «ядро», составляют менее Уз активов всего финансового сектора.
К финансовым институтам, относящимся к «периферии», принадлежат все остальные финансовые институты: все страховые компании, финансовые компании, ипотечные компании, корпорации экспортного финансирования, фонды частного капитала — от пенсионных фондов и взаимных фондов до ипотечных инвестиционных трастов, фондов ценных бумаг, обеспеченных активами, и хедж-фондов. Структура финансового сектора США, сложившаяся в 2006 г., представлена в табл.2.
«Ядро» и «периферия» финансового сектора США сосуществуют и дополняют друг друга за счет существования финансовых институтов, которые поддерживают оба структурных компонента. К ним относят, например, крупные банковские холдинги, начиная от тех, которые концентрируются на приеме депозитов и создании финансовых активов, и заканчивая теми, которые занимаются секьюритизацией, управлением фондами, сделками с деривативами, предоставлением брокерских услуг. Аналогично, пять крупнейших инвестиционных банковских холдингов помимо секьюритизации и предоставления брокерских услуг занимаются синдицированным кредитованием и финансированием как банковских, так и небанковских финансовых учреждений [7].
С одной стороны, такая модель регулирования облегчает передачу кредитного риска от финансовых институтов, входящих в «ядро» и имеющих системную значимость, к финансовым институтам, относящимся к «периферии», которая, по существу, должна поддержать устойчивость финансового сектора.
Companies Inc.; The Goldman Sachs Group, Inc.; Merrill Lynch & Co., Inc.; Morgan Stanley; Lehman Brothers Holdings Inc.
Таблица 2. Структура финансового сектора США в 2006 г.
Вид финансового института | % в общей сумме активов финансового сектора
Финансовые институты, составляющие «ядро»
Институты, входящие в федеральную систему страхования вкладов 20%
Fannie Mae и Freddie Mac 6%
Большая 5-ка 6%
Всего 32%
Финансовые институты, относящиеся к «периферии»
Другие брокерско-дилерские компании, страховые компании и пенсионные фонды 28%
Взаимные фонды 16%
Фонды ценных бумаг, обеспеченных активами 16%
Другие 8%
Всего 68%
Итого 100%
Примечание: совокупные активы финансового сектора США в 2006 г. составляли $57 трлн, что составляло 430% ВВП США и 118% мирового ВВП.
Источник: составлено по: Ashok Vir Bhatia. New Landscape, New Challenges: Structural Change and regulation in the U.S. Financial sector. IMF Working Paper. August 2007 // www.imf.org.
С другой стороны, разделение финансовых институтов на создающих риск и принимающих риск может усилить информационную асимметрию, поскольку приводит к возникновению проблемы «принципал-агент», в соответствии с которой финансовые институты, создающие риск, заинтересованы учесть в структуре капитала уровень риска больший, чем тот, который ожидают инвесторы. С точки зрения стабильности финансового сектора, более важно, что модель изменяет, но не элиминирует риски финансовых институтов, входящих в «ядро» финансового сектора США.
Быстрое развитие финансового сектора США ставит новые задачи перед системой его регулирования. Главной тенденцией развития является секьюритизация, которая обусловила рост «периферии» американского финансового сектора, в том числе как держателя и создателя финансовых активов: вначале благодаря взаимным фондам и хедж-фондам, а затем с помощью ипотечных брокеров и фондов частного финансирования, и, соответственно, сокращение активов финансовых институтов, входящих в «ядро» финансового сектора США, в 2 раза за 1980 — 2006 гг. [7]. С одной стороны, это приводит к ограничению возможностей органов регулирования влиять на финансовый сектор, а с другой — обусловливает необходимость усиления такого влияния.
Несмотря на эти и другие проблемы органы регулирования финансового рынка США считают, что принципиально сложившаяся модель регулирования соответствует состоянию и тенденциям развития финансового сектора. Федеральная резервная система полагает, что, хотя и происходит относительное сокращение активов финансовых институтов, относящихся к «ядру», она все же имеет значительные рычаги влияния на финансовый сектор, поскольку крупнейшие и самые важные коммерческие и инвестиционные банки находятся под жестким контролем. В то же время распространение жесткого контроля (полностью или частично) на финансовые институты, относящиеся к «периферии» американского финансового сектора, по мнению регуляторов, нецелесообразно, так как может привести к возникновению «морального риска».
Примером такого подхода (государственное регулирование «ядра» финансового сектора и рыночное регулирование его «периферии») является регулирование хедж-фондов в США. Федеральная резервная система признала важность отрасли хедж-фондов как ключевого поставщика ликвидности и инновационных торговых стратегий на несколько рыночных сегментов. Тем не менее, регулятор придерживается позиции о том, что регулирование размера и левериджа частных
фондов должно осуществляться косвенными методами: через крупные коммерческие и инвестиционные банки, которые выступают главными контрагентами хедж-фондов. Соответственно, усилия регуляторов должны быть сосредоточены на мерах, призванных гарантировать, что институты, входящие в «ядро», проводят соответствующее стресс-тестирование своих контактов с хедж-фондами и применяют консервативные меры по взаимной компенсации требований и обязательств [7].
Сложность финансового сектора США, выражающаяся в разнообразии видов финансовых институтов и используемых ими инструментов, и соответствующая ей своеобразная модель регулирования привели к развитию процессов гармонизации регулирования (regulatory harmonization). Так, предлагаемые правила и нормы регулирования, установленные одним органом, открыты для обсуждения и критики со стороны других органов; органы регулирования американского финансового рынка тесно работают над общерыночными проблемами (например, соглашение органов регулирования о резервах на потери по ссудам); создана и функционирует Рабочая группа по финансовому рынку при Президенте; проводятся совместные исследования [8].
Изучение системы регулирования финансового рынка США позволяет сделать вывод о том, что гармонизация регулирования, альтернативная интеграции, является оправданной, так как учитывает особенности финансового сектора США. Однако, как и интеграция регулирования, гармонизация не решает всех проблем,
стоящих перед регуляторами, что обусловлено динамичным развитием финансового рынка.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Jose Luna Martinez, and Rose Thomas A. International Survey of Integrated Financial Sector Supervision // World Bank Policy Research Working Paper 3096, Washington, 2003 // www.worldbank.org
2. www.sec.gov/about/whatwedo.sht
ml
3. www.federalreserve.gov/generalinf o/mission/default.htm
4. Сборник статей по современному экономическому состоянию России. Бюро экономического анализа //http://lib.web-
malina.com/getbook.php?bid=4962&page=1
5. Соловьев Д. Новое в законодательстве США Закон о реформировании компаний // Рынок ценных бумаг. — 2003.
— №1.
6. Рубцов Б.Б. Тенденции развития мировых фондовых рынков // Мировой фондовый рынок и интересы России: Монография / Отв.ред. Смыслов Д.В. — М.: ИМЭМО РАН, 2003.
7. Ashok Vir Bhatia. New Landscape, New Challenges: Structural Change and regulation in the U.S. Financial sector. IMF Working Paper. August 2007 // www.imf.org
8. The Future of Financial Regulation: Structural Reform or Status Quo? Submitted by: Camden R. Fine. Midwest Bankers Bancorporation. Jefferson Sity, Missouri, 2003 // www.fdic.gov
