CC BY
31
ЭКОНОМИКА
РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ В МЕНЕДЖМЕНТЕ: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Баев И.А., Алябушев Д.Б.
Статья посвящена проблемам оценки инвестиций в инновационные проекты. Авторами были описаны и классифицированы основные виды реальных опционов, произведена декомпозиция инновационного процесса с точки зрения моментов их возникновения. На основе выделения внутренней и внешней неопределенности инновационных проектов авторы предложили методы инвестиционной оценки с использованием и без использования частотных и субъективных вероятностей.
REAL OPTIONS IN MANAGEMENT: ECONOMIC ASSESSMENT OF INNOVATION PROJECTS Baev I.A., Alyabushev D.B.
The article deals with problems of evaluating investments in innovative projects. The authors have described and classified the main types of real options, made decomposition of the innovation process in terms of moments of their occurrence. Based on the allocation of internal and external uncertainty of innovation projects the authors have proposed methods of investment evaluation with and without the use of frequency and subjective probabilities.
В современной экономике, как и в других областях нашей жизни, отмечается увеличение скорости инновационного обновления технологий. В сложившейся ситуации должен быть найден новый принцип принятия решений и, соответственно, новый инструментарий для менеджера.
Зародившийся более 15 лет назад в области управления деривативами и значительно расширивший свою область применения, метод реальных опционов в значительной степени отвечает этим задачам. Суть данного подхода заключается в выявлении и использовании общих характеристик между управленческими решениями и финансовыми опционами. Если финансовый опцион - это ценная бумага, дающая своему владельцу в будущем право (но не обязанность) купить или продать актив по установленной цене, то следует признать, что многие управленческие решения в определенной части могут иметь форму права
на те или иные действия в будущем. Изначально метод реальных опционов применялся только для инвестиционных проектов. Теперь же осознание менеджерами серьезных преимуществ этого метода позволяет встраивать его в стратегию компании повсеместно.
Особенно велика ценность реальных опционов в отношении управления инновациями. Ярким примером может служить инвестирование в знания. Будь то обучение персонала или заказ на исследование, в конечном счете предприятие получает некий нематериальный ресурс, позволяющий ему начать тот или иной вид деятельности, скорректировать свое текущее поведение.
Концессионные и патентные отношения также хорошо иллюстрируют суть реальных опционов. Здесь помимо такой очевидной аналогии с финансовыми опционами, как приобретение права на определенный вид деятельности, имеется и скрытая, как, на-
Баев И.А., Алябушев Д.Б.
пример, принятие решения на замораживание добычи на концессионной территории, как опцион на ожидание лучшей конъюнктуры.
НИОКР также могут рассматриваться как реальные опционы. При финансовом анализе инвестиций в промышленные мощности и в НИОКР можно отметить следующее различие. Финансовая информация в случае принятия решения, например, о строительстве завода более надежна, чем при решениях по большинству научно-технических проектов, особенно на ранних этапах. С другой стороны, НИОКР имеют то преимущество, что их обычно можно прекратить с меньшими финансовыми потерями.
В процессе разработки проекта имеют место определенные «контрольные точки» - решение о разработке полного комплекта рабочей документации, решение о производстве опытного образца, решение о создании производственной базы.
В случае положительного решения в каждой «контрольной точке» выделяются соответствующие финансовые ресурсы. Поэтому до перехода к следующей фазе проекта должна осуществляться его переоценка, т.е. финансовый анализ. При этом снижение технической неопределенности -лишь одна сторона такого уточнения. Другая цель - уменьшение экономической неопределенности проекта, его рыночной будущности [2, с. 61].
Другими словами, в большинстве случаев проведение НИОКР генерирует информационные потоки, позволяющие снизить будущую неопределенность. Стало быть, инвестиции в НИОКР представляют собой приобретение права, но не обязанности, на осуществление определенного инвестиционного проекта в будущем.
При этом реализация самого проекта может также предполагать контрольные точки, такие как принятие решения о наращивании производства. В этом случае можно шагнуть еще дальше и рассматривать инвестиции в НИОКР, как приобретение опци-
она на приобретение другого опциона. Тогда, имея даже ориентировочную оценку распределения вероятностей исходов, можно точнее, по сравнению с традиционными подходами, оценить стоимость принимаемого решения.
При использовании метода реальных опционов появляется возможность формирования диверсифицированного портфеля уже не активов, а решений, что позволяет более гибко оценивать и корректировать общий менеджмент компании.
Следует сразу оговорить, что метод реальных опционов подвергается критике по двум основным причинам.
Во-первых, ставится под сомнение справедливость применения для реальных опционов, широко использующейся на финансовых рынках формулы Блэка-Шоулза. Математически нетривиальное уравнение получено в предположении, что динамика цены актива описывается непрерывной стохастической моделью геометрического броуновского движения, а сам актив ликвиден и бесконечно реплицируем. Мы не встретим такого идеального случая на финансовом рынке, а уж в отношении НИОКР о ликвидности и реплицируемости говорить не приходится. Тем не менее, в ряде случаев этот метод оказывается эффективен, хотя он и не является единственным способом применения реальных опционов.
Во-вторых, ряд ученых в области менеджмента призывают крайне осторожно применять идеи «гибкости управления» в силу опасности снизить мотивацию на результат. Речь идет о том, что бывает гораздо эффективнее «сжигать за собой мосты» и не допускать вероятности прекращения реализации проекта, чтобы сосредоточить на достижении результата максимум возможных усилий. Необходимо принимать во внимание этот момент при управлении на основе метода реальных опционов и компенсировать падение мотивации соответствующими управленческими воздействиями [3, с. 12].
Среди основных видов реальных опционов можно выделить следующие.
1. Опцион на отказ (рис. 1). Так как по мере реализации проекта инвестиции осуществляются на разных этапах и в разных объемах, в ряде случаев есть возможность с малыми потерями отказаться от его продолжения в силу неблагоприятной рыночной ситуации или получения новой информации внутреннего характера о проекте.
Рис. 1.
Реальный опцион на отказ
Таким образом, при неблагоприятном исходе потери предприятия ограничатся только инвестициями на начальном этапе.
2. Опцион на отсрочку (рис. 2). При осуществлении концессионных и патентных отношений целесообразно воспользоваться своим монопольным правом в период наиболее выгодных значений рыночных показателей. Так, например, сначала может быть приобретено право, осуществлена подготовка производства или добычи, а по состоянию рынка в момент времени 2 будет принято решение о времени запуска. Заметим, что при этом горизонт планирования должен быть расширен, так как требуется оценка вероятностей благоприятного и неблагоприятного исхода по окончании периода ожидания. В частности, ситуации 4.1 и 4.2 могут отражать благоприятный и неблагоприятный периоды ожидания, то есть короткий и продолжительный.
'"0
ИСПФЖНЕЯЯЕ:
>:=иН'Мга па
с-КиОЧКУ 1©
Рис. 2.
Реальный опцион на отсрочку
3. Опцион на изменение объемов выпуска (опцион на расширение, опцион на сокращение). К примеру, по итогам проведения НИОКР, когда четко определяются конкурентные преимущества нового продукта, или по результатам начала продаж становится понятен реальный потенциал рынка, от которого будет зависеть производственная программа. Это, однако, полностью не снимает неопределенность в отношении дальнейших событий, поэтому не исчезает второй уровень древа (рис. 3).
А - бпагоирдмтжый шяод Е- -неблагоприятный нс!-:о.ц ф-обьсипыпу'ска
13 С: ПйП ж£Н II С:
е-МИДОЙ н* С#Кр£СЗН1№е
Рис. 3. Реальные опционы на расширение и сокращение
Возможна как комбинация из опционов на расширение и сокращение, так и их существование по отдельности.
4. Опцион на корректировку стратегии сбыта (рис. 4). После проведения пробного маркетинга или начала продаж поступает информация по эффективности выбранной политики дистрибуции. Корректировка стратегии сбыта приведет к получению раз-
Баев И.А., Алябушев Д.Б.
личных денежных потоков. В таком случае не всегда можно сказать о том, что один из прогнозируемых исходов, давших информацию о продажах, благоприятный, а другой нет. Следует отметить также, что не всегда речь идет о выборе из двух заранее составленных стратегий. Ситуация может предполагать выбор между разработанной заранее стратегией и формированием новой на основе новой информации.
Рс мнящие .._ ,^чнчн. стр атег л к 2
Рис. 4. Реальный опцион на корректировку стратегии сбыта
Под реальным опционом инноваций будем понимать приобретение предприятием права, но не обязанности на осуществление определенного, связанного с реализацией инновационного процесса действия в будущем, сопровождающееся снижением неопределенности будущего в период между приобретением опциона и решением по исполнению права.
На основе этого уменьшения неопределенности будет приниматься промежуточное решение о продолжении, отсрочке, отказе от инвестиций или изменении направления проекта.
В ряде случаев право совершить действие или, точнее, возможность его совершить состоит в приобретении информации, поступающей в распоряжение компании через осуществление исследовательско-аналитических работ. Результаты этих работ будут основанием для принятия соответствующего решения о реализации инновационного процесса, а стоимость этих работ будет составлять премию реального опциона инноваций.
Для включения метода реальных опционов в расчеты эффектвности инвестиций в инновационные проекты предлагаем использовать следующий вариант "трекинго-вого портфеля". Пусть известны следующие данные:
г - безрисковая ставка; а - средняя доходность по отрасли при "благоприятной" рыночной ситуации;
Ь - средняя доходность по отрасли при "неблагоприятной" рыночной ситуации.
Для простоты расчетов будем понимать под г, а и Ь сразу коэффициенты наращения (1+ставка), рассчитанные в соответствии со сроком исполнения опциона. Примем также, что Ь<г<а. Тогда экспертным путем можно определить поступления (выплаты по опциону) в "благоприятной" и "неблагоприятной" ситуации. При опционе на отказ выплаты во втором случае будут нулевые. Поступления при "благоприятной" ситуации могут быть оценены с применением нечеткой алгебры, поскольку "благоприятный" - это лингвистический параметр с субъективной функцией принадлежности. Пусть эти поступления составят:
Са - выплаты по опциону при "благоприятной" ситуации;
СЬ - выплаты по опциону при "неблагоприятной" ситуации.
Для того чтобы определить текущую стоимость опциона, можно составить портфель из некоторого объема I "стандартных" инвестиций в отрасль и некоторого количества заемных средств Б, предоставляемых под безрисковую ставку. Под "стандартными" инвестициями можно понимать инвестирование в рост типичного предприятия отрасли или приобретение сбалансированного набора акций компании отрасли. Тогда стоимость портфеля на момент исполнения опциона будет либо (а1+гБ), либо (Ь1+гБ). Несложно подобрать такие I и Б, что стоимость портфеля в каждой из возможных рыночных ситуаций будет соответствовать выплатам по опциону Са и СЬ.
Тогда текущая стоимость опциона должна равняться первоначальной стоимости портфеля, так как они генерируют равные денежные потоки.
зываемые риск-нейтральные вероятности. Преимущество данного подхода состоит в том, что он не опирается ни на частотные, ни на субъективные вероятности исходов, а мнение экспертов учитывается только для определения параметров "благоприятной" и "неблагоприятной" ситуации [1, с. 32].
Следует оговорить, что метод указывает инвестору на альтернативный, значительно менее рисковый вариант инвестирования, генерирующий аналогичные инновационному проекту денежные потоки, однако требующий, как правило, больших вложений, а значит, обеспечивающий меньшую доходность.
Для опциона на отсрочку можно также применить этот метод, но в несколько ином виде. Пусть в случае неблагоприятного исхода есть основание полагать, что через еще один равный первому интервал времени
наступит "благоприятная" ситуация. Тогда стоимость портфеля через два интервала будет (аЫ+г2Б), а первоначальная стоимость составит:
І+0--С I 1
1+ и - +2(-^
г аг-ао г аг-аЬ
где - выплата по опциону после отсрочки.
Таким образом, нами были описаны и классифицированы основные виды реальных опционов, произведена декомпозиция инновационного процесса с точки зрения моментов их возникновения и предложены методы инвестиционной оценки на основе реальных опционов.
В заключение хочется отметить, что для перехода на инновационный путь развития необходимо не только создать в стране необходимую инфраструктуру и установить стимулирующие льготы, но и обеспечить менеджеров инструментами оценки этого высокорискового вида инвестирования. Метод реальных опционов -один из таких достойных внимания подходов.
Работа выполнена при финансовой поддержке АВЦП "Развитие научного потенциала высшей школы (2009-2010 годы)", проект 2.1.3/753.
ЛИТЕРАТУРА
1. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте. Введение в проблему / А.В. Бухвалов // Российский журнал менеджмента 2004. №1 С. 3-32.
2. Гольдштейн Г.Я. Инновационный менеджмент [Текст] / Г.Я. Гольдштейн. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 1998. 154 с.
3. Инновационный менеджмент: учебник для вузов / С.Д. Ильенкова, Л.М. Гохберг, С.Ю. Ягудин; ред. С.Д. Ильенкова. М.: Банки и биржи. Юнити, 1997. 327 с.
