CC BY
92
УДК 658.012.1
K. C. ПРОСОЛУПОВА K. S. PROSOLUPOVA
РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ: АНАЛИТИЧЕСКАЯ ХИМЕРА ИЛИ КЛЮЧ
К РЕАЛЬНЫМ СДЕЛКАМ?
REAL OPTIONS: ANALYTICAL CHIMERA OR THE KEY TO ACTUAL DEALS?
АННОТАЦИЯ
Актуальность. В настоящее время в мировом финансовом сообществе протекает сразу несколько процессов, оказывающих непосредственное влияние как на предмет, так и на объект финансового анализа:
- изменение как социальных, так и технологических тенденций: технология и основные параметры финансовой модели более не являются детерминированными и гибко меняются от периода к периоду. В этой среде несколько теряется смысл стандартных финансовых прогнозов, ставок дисконтирования, периодов окупаемости и прочих классических критериев эффективности инвестиционных проектов. Технология становится живой, и потому требуются новые методы анализа, которые позволяют оценить ее как живой и непредсказуемый организм.
- по мере появления инновационных финансовых решений, например проектов государственно-частного партнерства, растет потребность в новых аналитических инструментах, которые позволят в условиях неопределенности провести анализ как стоимости самого пакета услуг, так и состояния и размера потенциальных рынков данных услуг.
- использование традиционных методов анализа в большинстве случаев становится либо излишне трудоемким, либо приводит к неэффективным решениям.
Вопросам разработки нового инструментария и посвящена данная работа.
Методы. Работа является результатом исследований, которые проводись автором в 2011-2012 годах на практических материалах стратегических инвестиционных проектов российских и зарубежных компаний. Работа включает как классические методы финансового анализа (DCF анализ, сравнительный и факторный методы), так и некоторые инструменты стохастической математики.
Результаты. В статье предложен и исследован на практике способ эффективного встраивания элементов метода реальных опционов в процесс принятия инвестиционных и стратегических решений. Доказывается, что применение разумных упрощений и поиск наиболее последовательных аналитических инструментов делает вполне возможным внедрение элементов теории реальных опционов в повседневную аналитическую практику и без использования дорогостоящего программного обеспечения и услуг внешних консультантов.
Перспективы. Методика, предложенная в работе, может быть использована как крупными корпорациями и аналитическими, консалтинговыми компаниями, так и малым бизнесом и индивидуальными предпринимателями, ввиду ее концептуальной простоты, прозрачности и экономичности.
Использование элементов предложенной методики особенно важно для аналитической работы со сложными, многостадийными инвестиционными проектами, start-up бизнесами и проектами венчурного финансирования, проектами, реализуемыми в среде с высокими параметрами неопределенности — кризисной ситуации, рынками с высокой волатильностью и т. д.
Ключевые слова: финансовый анализ; реальные опционы; сделки слияния и поглощения; анализ эффективности.
ABSTRACT
Introduction. At the current moment several processes take place in the global financial society that directly influence both the object and the subject matter of financial analysis:
- changes in social and technological processes: technology and main parameters of financial model are not determined anymore and change flexibly from one period to another. Here traditional financial forecasts, discount rates, payback periods and other classical efficiency criteria become senseless to a certain degree. Technology becomes "alive" — that is why some new methods of analysis are required that can evaluate the technology as "alive" and non-predictable organism.
- as new innovative financing solutions evolve (e. g. PPP) there raises a need in new analytical instruments enabling the analysis of value created with both products and their potential markets being highly uncertain.
- the use of traditional techniques in such cases either becomes too time-consuming or results in ineffective decisions being taken.
Methods. This article is based on the materials of the research studies performed by the author in 2011-2012 on the investment and strategic projects of foreign and Russian companies. This research uses both classical methodology of financial analysis (DCF techniques, comparative and factor analysis), and some elements of stochastic mathematics.
Results. This article describes the development and application of new analytical technique. The author suggests and develops the method of effective implementation of real options approach elements into the Russian reality of taking investments and strategic decisions. The article provides theoretical support for the fact that the application of reasonable simplifications and constant search of most consistent analytical techniques makes possible the widespread implementation of real options approach in the everyday analytical practice without the use of expensive software or the services of external consultants.
Discussion. Due to its conceptual simplicity and transparency the methodology developed in the article can be used by both the large corporations, consulting companies, and small businesses and individual entrepreneurs.
Application of our methodology is particularly important for analysis of complex multi-stage investment projects, start-up businesses, and financing, highly uncertain projects — crisis situations, highly volatile markets and others.
Keywords: financial analysis; real options; mergers and acquisitions; efficiency analysis.
Как принять инвестиционное или финансо- технологии, проанализировать возможности и вое решение? Обычно ответ достаточно прост: сценарные варианты ее развития и коммерче-
проанализировать реальные рынки и рынки ского использования, необходимо очень много капитала, провести процедуру Due Diligence времени, в то время как анализ предполагает (в случае действующего бизнеса) или проана- сжатые сроки;
лизировать технический план (в случае start- - для приблизительной оценки возможно-
up проекта), построить разумные финансовые стей новой технологии в большинстве случаев прогнозы и провести DCF анализ. необходимо проведение первых этапов разра-
Однако стремительно врывающаяся в нашу ботки и внедрения, в то время как финансовые жизнь гипертрофированная неопределенность решения необходимо принять перед началом экономики (sustainable development) очень ча- проекта;
сто разрывает эту длинную аналитическую - в ситуации макроэкономической неста-
цепочку со стандартной схемой. И аналитик, бильности и волатильности на рынках капита-перед которым поставлена задача обоснования ла сложно достоверно оценить ставку дискон-целесообразности инвестиционного или фи- тирования;
нансового решения, часто сталкивается со мно- - быстро появляются новые технологии-вы-
жеством проблем: теснители;
- чтобы оценить конкурентную силу новой - методы FCFE и FCFF уместны только в
случае известной структуры левериджа, а использование метода APV предполагает использование статистической базы, недоступной в российских условиях.
Следующей проблемной зоной для применения классических инструментов анализа является посткризисный рынок акций/долей в компаниях с острыми финансовыми и операционными проблемами. В этом случае при анализе целесообразности сделки перед аналитиком стоят следующие проблемы:
- построение разумных финансовых прогнозов в большинстве случаев затруднительно из-за туманности перспектив развития компании-цели;
- применение сравнительного стоимостного анализа осложняется большим количеством специфических рисков;
- использование в качестве допустимой цены балансовой стоимости капитала затруднено ее отрицательной величиной и недопустимостью подобного подхода для компаний многих отраслей;
- отсутствие подробной и достоверной финансовой информации (ограниченность сроков анализа, несовершенство учетных систем и невозможность провести процедуру Due Diligence из-за малой стоимости пакета).
Между тем существует эффективный инструментарий анализа проектов с высокой неопределенностью — метод реальных опционов. Обычно его считают достаточно сложным технически и поэтому очень редко используют в аналитической практике. Между тем, при ряде эффективных предпосылок и разумных способах встраивания в механизм классического финансового анализа, он может оказаться чрезвычайно полезным аналитическим инструментом в сложных ситуациях, подобных рассмотренным выше. В данной статье будут рассмотрены основные теоретические положения, условия и конкретные способы применения данного метода в повседневной аналитической практике.
Реальный опцион — опцион на активы и обязательства, доходы и расходы корпорации, который связан с принятием тех или
иных управленческих решений. Базовым активом опциона является инвестиция, капитал, определенный блок доходов и расходов проекта1. Анализ проектов при помощи реальных опционов будет сочетать в себе стратегические (недетерминированная оценка оптимальной стратегии) и операционные элементы (возможности расширить, отложить, модифицировать проект или отказаться от него) (см. табл. 1).
Таблица 1
Параметры моделируемого опциона
Инвестиционная возможность Пере- менная Виртуальный опцион
Приведенная стоимость БСБ проекта S Цена акции
Дисконтированная стоимость затрат по проекту X Цена исполнения
Период времени, в течение которого может быть принято решение T Срок исполнения
Временная стоимость денег Rf Безрисковая ставка
Среднеквадратическое отклонение доходности а2 Риски проекта
В результате интенсивного развития новых технологических, экономических и культурных процессов в настоящее время сформировалась новая среда принятия решений (см. табл.
2). Если культура традиционного мира сосредоточена преимущественно на оптимизации операций, структуры и контроля2, то корпорации нового типа (корпорации, основанные на знаниях) фокусируют свое внимание на поиске новых стратегических возможностей. Как следствие, иерархия становится более плоской, менеджеры обретают большую свободу, а формальные процессы планирования отходят на второй план. Таким образом, традиционная экономика — экономика денежных потоков, новая экономика — экономика стратегических возможностей.
1 Sydsxter K., Hammond H. Essential Mathematics for Economic Analysis. Harlow, England, Prentice-Hall, 2006, p.. 347.
2 Hirths S., Uhrihomburg M. Investment timing, liquidity, and agency costs of debt, Journal of Corporate Finance. 2011, no. 16, p. 186.
Анализ
Действие
Результат
Рис. 1. Процесс принятия стратегических решений
данные группы подлежат дальнейшей кластеризации.
Таблица 2 Ключевые черты инновационного и классического подходов
Среда Традиционная экономика Новая экономика
Подход к бизнесу Стратегическое планирование Стратегическое мышление
Направление Оптимизация Адаптация
Тип анализа DCF Реальные опционы
Процесс принятия стратегических решений можно структурировать следующим образом. Корпорация начинает с анализа рынка и продуктовых характеристик (внешних переменных) наряду с ключевыми решениями по проекту. Вышесказанное выливается в стратегическое действие. Результатом стратегического процесса является формирование или размытие акционерной стоимости (см. рис. 1)3.
Для адекватного анализа стратегических проектов опционы нужно оценить и учесть при расчете показателей инвестиционных проектов, начиная цикл создания стоимости бизнеса и новых опционных возможностей.
Хотя реальные опционы существуют во многих бизнесах, их идентификация и квантификация является сложным процессом. Реальные опционы можно условно разделить на три основные группы: инвестирования/роста, времени/обучения, отказа/сжатия4. В свою очередь,
Инвестирования/Роста
- Масштаба
Инвестиции создают стратегические возможности. Эффект масштаба становится возможным, когда рынки инвестирования содержат в себе возможность быстрого стремительного роста.
- Переключения
Опцион переключения/гибкости заключается в возможности переключения между продуктами, процессами и производственными мощностями в ответ на изменение рыночных условий.
- Переноса
Данный опцион дает возможность переноса успеха в одной сфере на бизнес корпорации в смежной сфере. Например, компания
- провайдер услуг связи может перенести бизнес-успех на сетевой бизнес или бизнес в сфере развлечений.
Времени/Обучения
- Анализ ошибок
Предполагается, что команда менеджеров проекта обладает достаточным интеллектом и опытом, чтобы избегать ошибок, сделанных на предыдущих стадиях проекта.
- Времени
3 Ефимова О. В. Финансовый анализ как инструментарий принятия экономических решений. М.: Омега-Л, 2009. С. 129.
4 Adkins R., Paxson D. Renewing Assets with Uncertain Revenues and Operating Costs. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2011, vol. 5, no 46, p. 306.
4
опционная премия
j
rip f § f j L 1 >4.
мода = 0 NPV MOJ та = ft лР v"
H kJ II ОЖ щанпе = маг. □ жиданп?
Рис. 2. Моделирование стоимости опциона
Данный опцион охватывает случай, когда у менеджмента есть возможность подождать некоторое время перед инвестициями в отдельный проект. Это время позволяет сократить неопределенность и поэтому имеет некоторую стоимость.
Отказа/Сжатия
- Сжатия.
У компании есть возможность модифицировать или сжать проект при появлении новой информации об убыточности некоторых блоков проекта.
- Переключения.
Возможность использовать более эффективные процессы, технологии и активы в процессе реализации проекта.
- Другие виды опционов
После идентификации реальных опционов, присущих проекту, необходимо принять решение, каким образом наиболее органично встроить их в методику финансового анализа.
Поскольку стоимость опциона изначально была определена для целей корректировки величины NPV, интуитивно привлекательно применить корректировку на опционные премии, в первую очередь, для целей анализа показателей NPV и барьерных ставок IRR.
Скорректированная величина NPV проекта будет рассчитываться следующим способом:
МРУ Adj. _ flpyDCF + Option Premium\ (1)
где NPVAdj - скорректированная величина NPV;
NPVdcf - величина NPV, рассчитанная традиционным методом — через FCFF и WACC;
FCFF - свободный денежный поток фирмы;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
Option Premium! - стоимость i-го опциона в портфеле проекта.
Логически обоснуем сущность данного эффекта. Классический расчет NPV-показателя основан на предпосылке нормального вероятностного распределения денежных потоков проекта.
Данное распределение действительно достаточно хорошо аппроксимирует большинство природных и социальных процессов. Но, к сожалению, в обычном, симметричном виде оно не вполне применимо для анализа управляемых процессов, подразумевающих наличие интеллекта, способность обучения, гибкую реакцию на изменения внешней среды5.
Наличие реального опциона повлияет на кривую распределения NPV, увеличив потенциальную прибыль и сократив расходы. Увеличение управленческой гибкости ведет к превышению фактических результатов деятельности над прогнозными. Таким образом, компания может увеличить свою стоимость, адаптируясь к неопределенности, получая и правильно используя новую информацию, увеличивая управленческую гибкость (см. рис. 2).
Таким образом, в результате корректировок некоторые проекты, которые раньше по критерию NPV должны были быть отвергнуты, получат стратегический NPV больше нуля и станут кандидатами на инвестирование.
Результаты парного анализа NPV - дисконтной ставки в результате корректировок на величину опционной премии также будут смещены в положительную сторону (см. рис. 3).
IRR-анализ проектов включает в себя предположение о том, что денежные потоки проекта
5 Sydsxter K., Hammond H. Essential Mathematics for Economic Analysis. Harlow, England. Prentice-Hall, 2006, p. 275.
132
До проведения корректировки После проведения корректировки Рис. 3. Инвестиционный профиль проекта
могут быть незамедлительно реинвестированы в проект и генерировать ту же норму доходности, что и первоначально инвестированные средства6. Данная предпосылка не всегда является реалистичной. Поэтому при анализе эффективности инвестиционных проектов часто используют так называемый модифицированный показатель IRR — MIRR (modified internal rate of return). При его расчете делается предположение, что полученные на промежуточной стадии проекта денежные потоки могут быть инвестированы с доходностью, равной текущему значению средней стоимости капитала компании (WACC).
В том случае, если при анализе учитывается влияние стратегических возможностей (реальных опционов) на стоимость компании, необходимо внести определенные корректировки и в расчет данного показателя:
„ " Discounted Project Value
MIRRUnad]‘ = -1 + I----------------------- (2)
J Investments
MlRRAd>■ = -1 + n/(l + MIRRUnadj-r + 2E^POrtf0U0ValU‘,
\l Investments
(3)
где MIRRUnadj - модифицированная внутренняя норма доходности без корректировки на стратегические возможности;
MIRRAdj - модифицированная внутренняя норма доходности с корректировкой на стратегические возможности;
Options Portfolio Value - стоимость портфеля реальных опционов проекта;
Investments - сумма начальных инвестиций либо дисконтированная сумма инвестиций за весь период проекта;
N - количество лет, на протяжении которых длится проект.
Данные корректировки кажутся достаточно простыми, логичными и понятными. Однако на практике проведение финансового анализа проектов с использованием инструментария реальных опционов является достаточно сложной процедурой.
Теоретически анализ можно провести вручную, при помощи теории вероятностей, стохастической математики и дифференциальных уравнений. Однако для увеличения достоверности практических результатов анализа сложных инвестиционных проектов часто будет требоваться использование специального программного обеспечения, симуляционных моделей и прочего технического инструментария7.
Общая схема процесса анализа проектов будет выглядеть следующим образом (см. рис. 4).
С точки зрения анализа стратегических возможностей самым сложным и трудно формализуемым шагом является шаг 4 «Идентификация и структурирование портфеля реальных опционов».
Существует ряд стандартных ситуаций и сопутствующих им реальных опционов (о них мы кратко писали в общей части). Однако на практике полезно провести анализ чувствительности (либо по DCF модели, либо по симуляции Монте-Карло) и выявить те факторы, которые:
- оказывают достаточно существенное влияние на традиционный показатель NPV;
- являются наиболее подверженными рискам, внешним и системным шокам.
6 Бочкарев А. Л. Финансовый анализ. СПб.: Питер, 2011. С. 384.
7 Ефимова О.В. Финансовый анализ как инструментарий принятия экономических решений. - М.: Омега-Л, 2009. - с. 178
1. Составление списка проектов/стратегий для анализа
6.Анализ опционов с г
помощью:
непрерывныхи 7. Презентация результатов
биномиальных моделей
симуляций к.
Рис. 4. Инвестиционный профиль проекта
Следующей ступенью будет являться пони- отраслевую информацию. Если анализу подле-мание механизма влияния данных факторов жат стратегические проекты по входу на рынок, (переменных) на стоимость проекта и форму- полезно также учитывать форму реализации лирование задачи в терминах теории реальных проекта. Приведем сводную таблицу для стан-опционов. дартных случаев (см. табл. 4):
Для упрощения задачи можно использовать Проводя финансовый анализ проектов с
Таблица 3
Параметры контрактных опционов
Тип опциона Масштаб Гибкость Рост Время Выход Обучение
Экспорт Да Да Да Да Да Да
Прямые инвестиции через контролируемую компанию Да Да Да Нет Нет Нет
Венчурный бизнес на основе крупной прямой инвестиции Да Да Да Да Нет Да
Стратегический альянс Да Да Да Да Да Да
Франчайзинговое соглашение Да Да Да Да Нет Да
Лицензионное соглашение Да Да Да Да Да Да
Соглашение о передаче управления Да Да Да Да Да Да
Подрядное производство Нет Нет Нет Нет Да Да
Контрактно-концессионные схемы Нет Нет Нет Нет Нет Да
Интернет-бизнес Да Да Да Да Да Да
Коэффициентный анализ
Таблица 4
Стандартная форма коэффициентного анализа Расширение стандартной формы для элементов метода реальных опционов
1. Стоимость - NPV - APV - IRR - MIRR 6. Стоимость - Скорректированный NPV - Скорректированная IRR - Скорректированная MIRR
2. Рост - Выручки - Прибыли - Активов 7. Риск - Волатильность денежных потоков - Симуляционная VaR (5 %) - Симуляционная VaR (1 %)
3. Рент-сть - Валовая рентабельность - Рентабельность по EBITDA - Рентабельность по EBIT - Рентабельность по EBT - Чистая рентабельность 8. Доходность/Риск - NPV/Волатильность - VaR/NPV
4. Показатели Дюпона - NI/EBT - EBT/EBIT - EBIT/Продажи - Оборачиваемость активов - Леверидж - Рентабельность капитала 9. Специфические показатели, характеризующие вероятность исполнения каждого опциона в портфеле. Подбираются индивидуально для каждого типа опционов
5. Ликвидность - Текущая ликвидность - Мгновенная ликвидность
использованием метода реальных опционов, нужно понимать важную особенность формируемых показателей.
Показатель ЫРУ с учетом эффекта стратегических возможностей действительно более полно отражает факторы формирования стоимости компании. Однако на этапе коэффициентного анализа, выбора проектов и распределения капитала между проектами важно помнить, что данный показатель является неоднородным и состоит из:
1. «Первого эшелона» стоимости — по прогнозам денежных потоков;
2. «Второго эшелона» стоимости, которая не является детерминированной и является квантификацией потенциальных возможностей бизнеса.
Поэтому на этапе выбора проектов наряду с использованием традиционных коэффициентов рентабельности, окупаемости, деловой активности важно использовать показатели, характеризующие риски проекта (см. табл. 4).
В качестве 9-й группы показателей в табли-
це приведены коэффициенты, которые характеризовали бы вероятность исполнения того или иного опциона. Смысл введения данной группы коэффициентов состоит в том, что стоимость реальных опционов и заключенных в них стратегических возможностей является условной и всецело зависит от исхода неопределенности проекта. В том случае, если опцион не будет исполнен, сумма стоимости, которую он добавит компании, будет равна нулю. В этом смысле стоимость реальных опционов радикально отличается от БСБ-стоимости, которая представляет собой безусловное математическое ожидание добавленной стоимости после реализации проекта.
Поскольку данные показатели весьма специфические, возможность их расчета определяется той информацией, которой владеет аналитик. Часто требуемая информация бывает закрытой или недоступной. Например, вероятность реализации опциона «гибкость и адаптивность» может частично характеризоваться историей успеха команды менеджеров (в том
/ 1. Чистые Еыплагы по опциону
Ноъ□ нал долг а
0 ^ / Стоео-еосгъ компамш
□ /
1
Рис. 5. Профиль опциона
случае, если у менеджеров был опыт реализации проектов в данной компании, можно сравнить прогнозную и фактическую доходность по данным проектам).
Сложно также переоценить перспективы применения метода реальных опционов для анализа и обоснования оптимальной структуры капитала компании. В этом случае реальные опционы также играют роль мостика между стратегическим и финансовым анализом.
Финансовые решения являются частью стратегии компании (существует целевая структура капитала).
Согласно сложившейся аналитической практике, выбор целевой структуры капитала осуществляется исходя из фундаментальных факторов компании, отрасли, рынка — балансовой стоимости собственного капитала, параметров доходности рынков долгового и акционерного капитала, системы налогообложения и прочих факторов.
Вместе с тем решение о выборе структуры финансирования подразумевает не меньше факторов неопределенности, чем, к примеру, анализ и выбор инвестиционного проекта.
Чаще всего при анализе и выборе оптимальной структуры источников финансирования фигурирует именно балансовая (сумма акционерного, добавочного капитала и резервов из прибыли) стоимость собственного капитала. Между тем у такого подхода существует целый ряд методологических противоречий. Первое из них — тот факт, что по своей экономической
и правовой природе (ограничение ответственности акционера по долгам акционерного общества суммой акций корпорации) стоимость капитала не может быть отрицательна. Более того, даже в достаточно трудной финансовой ситуации существует вероятность того, что до расчетного момента несостоятельности положение дел изменится и компания начнет генерировать чистую прибыль.
Попытаемся представить капитал корпорации в виде реального опциона. Для этого нужно сделать следующие допущения:
1) теорема Модильяни-Миллера эффективна;
2) существует детерминированная безрисковая ставка доходности;
3) существует некоторое понимание стохастического процесса изменения стоимости активов корпорации.
В этом случае капитал компании можно представить как реальный опцион со следующими параметрами:
- стоимость базового актива — оценка стоимости активов компании;
- цена страйк — балансовая стоимость долгового финансирования;
- срок исполнения опциона — средневзвешенная дюрация долгового финансирования;
- сигма — волатильность отраслевого рынка;
- безрисковая ставка — прогноз казначейской ставки на срок исполнения опциона.
Отрицательное значение собственного капи-
тала проблемных компаний часто затрудняет расчет и использование показателя левериджа при анализе структуры капитала. Использование представления собственного капитала в качестве реального опциона значительно расширяет аналитические возможности. Это является особенно ценным с учетом посткризисной масштабности рынка пакетов акций (долей) в компаниях с серьезными финансовыми и операционными проблемами. Применение подобного подхода может существенно облегчить процесс сделки для инвестора в случае, когда острота проблем потенциальной цели затрудняет процесс построения классических финансовых прогнозов, а небольшая стоимость пакета ограничивает возможности процедуры Due Diligence для выявления специфических рисков.
* * *
Метод реальных опционов на практике позволяет решить проблему, которая однозначно не решается классическими методами,
— измерить и проанализировать стоимость управленческой гибкости в случаях, когда менеджеры могут:
- отложить инвестиционное решение до появления лучшей информации о ситуации на рынке;
- увеличить или уменьшить масштаб проекта;
- принять решение о прекращении проекта;
- изменить состав используемых ресурсов или технологические решения;
- структурировать инвестиции в проект в виде последовательных шагов, реализация каждого из которых зависит от результатов на предыдущем.
Таким образом, управленческая гибкость обладает очевидными экономическими эффектами, проанализировать которые нам позволит метод реальных опционов. Принято считать, что в наибольшей степени метод реальных опционов применим к проектам по геологической разработке природных ресурсов, start-up проектам или проектам с элементами start-up.
Однако в условиях макроэкономической нестабильности и постоянного внедрения новых технологий даже, казалось бы, традиционные отрасли, такие как сельское хозяйство или химическая промышленность, обладают значительным потенциалом для внедрения метода
реальных опционов.
Ниже мы кратко охарактеризуем ключевые неопределенности и источники волатильности, которые делают возможным использование метода реальных опционов в соответствующих областях.
Биотехнологии, фармацевтика, новые технологии в телекоммуникациях и электронике имеют волатильные либо несформировавшие-ся конечные рынки: часто продукт проекта является единственным, определяющим рынок в своей категории, и поэтому стоимость в значительной степени будет определяться гибкостью действий менеджмента.
Химическая, нефтяная промышленность и сельское хозяйство работают в commodity-сегментах, что подразумевает гиперзависимость от часто меняющейся ситуации на сырьевых рынках и рынках конечных товаров, которая является сложно прогнозируемой и зависит от множества экономических, политических, географических, социальных, психологических и других факторов.
Геологоразведочные проекты несут в себе как проектно-конструкторские риски сложных инвестиционных проектов, так и риски колебания спроса на добываемое сырье, которое в большинстве случаев принадлежит к commodity-сегменту.
Государственно-частные партнерства (далее
— ГЧП) и любые формы финансового сотрудничества государства и бизнеса обычно подразумевают весь спектр неопределенностей реализации сложных инвестиционных проектов (обычно в рамках проектов ГЧП реализуются технически сложные и рискованные масштабные инфраструктурные проекты) и риски регуляторного характера — недостаточной определенности законодательства ГЧП (в России) или возможности неблагоприятных изменений в законодательстве.
Все экологически чувствительные отрасли в разных странах (химическая, металлургическая, нефтеперерабатывающая, транспортная и т. д.) подвержены дополнительным неопределенностям, связанным с дальнейшей проработкой специализированного экологического законодательства (Emission Trading Scheme, системы carbon taxes, ecological taxes и т. д.). Вместе с тем в данном примере становится осо-
бенно прозрачной амбивалентность данной неопределенности: с одной стороны, возможная необходимость дополнительных инвестиций и выплат, с другой (как в случае ETS) — в результате повсеместного внедрения данных экологических требований появляется новый рынок сертификатов эмиссии, и у компании появляется возможности получения дополнительного дохода в будущем.
Таким образом, использование теории реальных опционов таит в себе значительные возможности для адаптации и совершенствования существующих в современной практике финансового анализа методов оценки и анализа инвестиционных проектов. Разумное и творческое использование элементов теории реальных опционов особенно важно для аналитической работы со:
- сложными, многостадийными инвестиционными проектами;
- start-up бизнесами и проектами венчурного финансирования;
- проектами, реализуемыми в среде с высокими параметрами неопределенности — кризисной ситуации, рынками с высокой вола-
тильностью и пр.
- компаниями, находящимися в сложном финансовом положении.
Основная сложность широкого внедрения в финансовый анализ элементов теории реальных опционов заключается в использовании достаточно сложного математического инструментария и отсутствии формализованной методики идентификации и структурирования портфеля реальных опционов проекта.
Вместе с тем, как было показано в данной статье, применение разумных упрощений и поиск наиболее последовательных аналитических инструментов делает вполне возможным внедрение элементов теории реальных опционов в повседневную аналитическую практику и без использования дорогостоящего программного обеспечения и услуг внешних консультантов.
Встраивание анализа стратегических возможностей и условной стоимости в традиционную схему объединяет потенциал стратегического и финансового анализа и создает аналитический инструмент, адекватный экономике нового мира, построенной на риске и неопределенности.
ЛИТЕРАТУРА
1. Adkins R., Paxson D. Renewing Assets with Uncertain Revenues and Operating Costs. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2011, vol. 5, no 46, pp. 102-184.
2. Sydswter K., Hammond H. Essential Mathematics for Economic Analysis. Harlow, England, Prentice-Hall, 2006, 658 p.
3. Hirths S., UhrihomburgM. Investment timing, liquidity, and agency costs of debt. Journal of Corporate Finance, 2011, no. 16, pp. 238-279.
4. Ефимова О. В. Финансовый анализ как инструментарий принятия экономических решений. -М.: Омега-Л, 2009. - 305 с.
5. Бочкарев А. Л. Финансовый анализ. - СПб.: Питер, 2011. - 583 с.
REFERENCES
1. Adkins R., Paxson D. Renewing Assets with Uncertain Revenues and Operating Costs. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2011, vol. 5, no 46, pp. 102-184.
2. Sydswter K., Hammond H. Essential Mathematics for Economic Analysis. Harlow, England, Prentice-Hall, 2006, 658 p.
3. Hirths S., UhrihomburgM. Investment timing, liquidity, and agency costs of debt. Journal of Corporate Finance, 2011, no. 16, pp. 238-279.
4. Efimova O. V. Financial analysis as a tool for economic decision-making. Moscow, Omega-L, 2009, 305 p. (in Russian).
5. Bochkarev A. L. Financial analysis. Saint Petersburg, Piter, 2011, 583 p. (in Russian).
