CC BY
50
формировании проекта федерального бюджета;
3) разработка и утверждение отраслевых (ведомственных) планов повышения эффективности расходов и качества финансового менеджмента.
В статье указаны основные особенности финансового менеджмента малых и средних предприятий: структура управления, тактика, стратегия предприятиями, организация финансовой системы малых и средних предприятий (здесь необходимо подчеркнуть формирование и использование денежных средств малых и средних предприятий), особенности финансового анализа, а также этапы деятельности, которые направлены на эффективность.
Для каждого из основных объектов финансового менеджмента на малых и средних предприятиях свои показатели результативности, но все они будут подчинены достижению главной цели - максимизации результатов деятельности, повышению его рыночной эффективности.
Финансовый менеджмент всегда имеет целевую ориентацию, которая накладывает отпечаток на все виды деятельности. Финансовый менеджмент привносит в экономику предприятия новую систему ценностей, изменяет приоритеты развития.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙСПИСОК
1.Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник - М.: ИНФРА-М, 2003.
2.Данные официального сайта Министерства экономического развития Россий-
ской Федерации //www.economy.gov.ru
3.Карпов С. А. Последствия мирового кризиса для российского малого предпринимательства: вызовы и возможности адаптации // Финансист, 2009. № 1.
4.Костина Е.В., Марковкин А.А., Дулина Н.В., Стризое А. Л. Функции современного российского предпринимательства -Волгоград: Волга, 2005.
5.Левчаев П.А. Финансы организаций: учебник / П. А. Левчаев. - 2-е изд., пере-раб. и доп. - Саранск: Мордов. кн. изд-во, 2010.
6.Морозко Н.И. Финансовый менеджмент. - М.: Юнити, 2009.
7.Новашина Т.С., Карпунин В.И., Волнин В.А. Финансовый менеджмент. / Под ред. доц. Т. С. Новашиной. - М.: Московская финансово-промышленная академия, 2005.
8.Ронова Г.Н., Ронова Л. А. Финансовый менеджмент: Учебно-методический комплекс. - М.: Изд. центр ЕАОИ. 2008.
9.Финансовый менеджмент и налогообложение организаций: учебное пособие/ П.А. Левчаев. - Саранск: Мордовский гуманитарный институт, 2010.
10.Финансовый менеджмент: учеб. пособие по специализации «Менеджмент орг.» / И.М. Карасева, М.А. Ревякина; под ред. Ю.П. Анискина. — Москва: Омега-Л, 200б.
11.Финансовый менеджмент: Учебное пособие/Под ред. проф. К.И. Шохина-М.: ИД ФБК-ПРЕСС. 2002.
Шевченко А.А.,
аспирантка кафедры «Финансы и кредит» Ростовского государственного строительного университета
Эл. почта: fiolenta@hotmail.com
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ СУБЪЕКТОВ СТРОИТЕЛЬНО-ПОДРЯДНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Исследования корпоративной практики формирования структуры капитала, проводимые в рамках основных теорий, интерпретируют принятие финансовых решений субъектами инвестиционно-строительной сферы с учетом условий асимметрии информации и агентских отношений. Теоретическое исследование основных признак-факторов (рентабельность, риск, темпы роста, инвестиционные возможности, размер фирмы, налоги, доступность заемного финансирования, конъюнктура фондового рынка, инфляция и макроэкономические условия) позволило выявить характер их воздействия на структуру финансирования субъектов инвестиционно-строительной сферы.
Ключевые слова: структура капитала, теория компромисса, теория иерархии, теория игры на рынке, субъекты строительно-подрядной деятельно-
сти, детерминанты структуры капитала
Задача формирования и корректировки структуры финансирования предприятия является непреходящим объектом интенсивных дискуссий экономистов в области корпоративных финансов. Эпохальные работы Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1958, 1963) стали импульсом развития альтернативных теорий и целого ряда эмпирических исследований структуры капитала. Однако, несмотря на значительный вклад некоторых исследователей в интерпретацию разнообразных тонкостей корпоративной структуры капитала, до сих пор не представлена единая основа для установления границ эмпирического действия различных теоретических моделей. Наиболее эклектичной, распространенной и не вызывающей споров точкой зрения относительно теорий структуры капитала является аргумент Майерса (Myers, 1984), что это головоломка (puzzle), впоследствии продублированный Каматом (Kamath, 1997) как загадка (enigma), Стиглицем (Stiglitz, 1989) — дилемма (dilemma), или, как предложено The Economist (1996), — тайна (mystery).
В экономической литературе дефиниция «структура капитала» (capital structure) рассматривается авторами с различных сторон (табл. 1).
Поскольку обязательства и собственный капитал компании могут быть разделены на различные компоненты, дефиниции, берущие за основу варианты расчета коэффициентов финансового «рычага», выступают мерой или показателями структуры капитала, фокусируясь на общем соответствии и составе источников финансирования.
Автор Дефиниция
Структура капитала
как совокупность эмитируемых финансовых инструментов
Ли и Финнерти (Lee набор ценных бумаг
and Finnerty, 1990)
Таблица 1. Систематизация подходов к дефинированию понятий
«структура капитала» и «оптимальная структура капитала»
Продолжение таблицы 1
Ван Хорн и Вахович (Van Horne and Wachowicz, 2GG5) комплекс постоянного долгосрочного финансирования фирмы, представленный облигациями, привилегированными и обыкновенными акциями
Майерс (Myers, 2GG3) сочетание ценных бумаг и финансовых источников, используемых для финансирования реальных инвестиций корпораций
как комбинация долговых и собственных источников финансирования
Росс, Вестерфилд, Джордан (Ross, Westerfield and Jordan, 2GG3) соотношение объема долговых обязательств и акционерного капитала (debt-equity ratio)
Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в зависимости от целей анализа: взаимосвязь объема долговых обязательств и стоимости фирмы (debt-to-firm value ratio) (в контексте теории агентских отношений); отношение общей суммы пассивов к суммарным активам (total liabilities-to-total assets); отношение совокупных обязательств к суммарным активам (debt-to-total assets) — коэффициент долга (debt ratio); отношение суммарной задолженности к чистым активам (debt-to-net assets); отношение долга к капитализации (debt-to-capitalization)
в контексте поведенческих финансов
Бейкер и Вёглер (Baker and Wurgler, 2GG2) кумулятивный результат попыток в прошлом выбрать время для совершения операций на финансовом рынке
Оптимальная структура капитала
Фернандес (Fernández, 2GG2) комплекс финансирования, максимизирующий стоимость фирмы (debt & equity, D + E) и минимизирующий значение средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC)
Бригхем и Хьюстон (Brigham and Houston, 2GG9) структура капитала, которая не только максимизирует курс акций фирмы, но и требует меньшего значения коэффициента долга, чем при максимизации прибыли на акцию
В эмпирических исследованиях соотношение долга и активов (debt-to-assets) или долга и суммарного капитала (debt-to-capital) наиболее часто используется в качестве показателя структуры капитала.
История современной теории структуры капитала началась в 1958 г., с опубликования Модильяни и Миллером (Modigliani and Miller, М&М) основополагающих работ (1958, 1963), позднее названных «наиболее влиятельными статьями по проблемам финансирования из когда-либо написанных» и продемонстрировавших иррелевантность финансовых решений по отношению к стоимости фирмы в условиях совершенного рынка и положительную корреляцию процентов, цены акций фирмы и ее структуры фи-
нансирования с учетом корпоративных налогов. Многочисленные модификации предположений М&М привели к формированию новых теоретических суждений и верифицируемых статистических моделей, наиболее авторитетными из которых являются теория компромисса (the tradeoff theory), теория иерархии (the pecking order theory) и теория игры на рынке (the market timing theory).
Теория компромисса, возникшая как результат дальнейшего усовершенствования теоремы М&М, утверждает, что каждый субъект рынка обладает собственным значением оптимальной структуры капитала, которое максимизирует его стоимость и стремление к которому является определяющим в процессе принятия решений о финансировании. Наилучшее
соотношение долг/капитал формируется как эффект уравновешивания (компромисса) предельных издержек долга (вероятность банкротства, усугубление конфликта акционеры—кредиторы, проблема разницы срока кредита и инвестиционного горизонта) и преимуществ использования заемных средств («налоговый щит», уменьшение агентской проблемы свободных денежных средств и смягчение конфликта акционеры— менеджеры, повышение финансовой дисциплины менеджеров). Конкретный баланс преимуществ и недостатков долга способствует принятию решений относительно целевого кредитного плеча, но любая компания, воспользовавшись благоприятной ситуацией на финансовом рынке и в результате совершенных операций изменив соотношение элементов капитала, должна вернуться к оптимальному значению левериджа, соответственно упорядочив полученную структуру источников финансирования.
В качестве наиболее значимых работ, описывающих исходные положения теории иерархии, чаще всего приводятся статьи Росса (Ross, 1977), Леланда и Пайла (Leland and Pyle, 1977), Майерса (Myers, 1984), Майерса и Майлафа (Myers and Majluf, 1984); однако основы данной теории были заложены в 1960-х гг. До-нальдсоном (Donaldson, 1961), который, проведя исследование практики выбора и формирования структуры капитала, пришел к выводу, что фирмы предпочитают внутренние источники финансирования внешним и в случае их недостаточности будут реализовывать портфель ликвидных ценных бумаг и лишь затем выйдут на внешние рынки капитала, вначале привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые долговые обязательства и только в случае крайней необходимости — обыкновенные акции, то есть в реальности корпоративное финансирование напоминает «поведение поплавка при поклевке». Чистая теория иерархии («порядка клевания») отвергает существование оптимального соотношения долг/капитал для фирмы, формируя иерархическую последовательность финан-
совых инструментов и источников финансирования, объясняя сложившиеся предпочтения высокими издержками выпуска инструментов капитала (трансак-ционные издержки) и возникновением издержек неблагоприятного (ухудшающего) отбора (adverse selection) вследствие информационной асимметрии между ин- и аутсайдерами.
Основная идея гипотезы игры на рынке относительно давняя и впервые была высказана Майерсом (Myers, 1984), однако окончательное ее оформление как теории связано с возникновением и интенсивным развитием нового научного направления — поведенческих финансов, — признавшего ограниченную рациональность экономических агентов и предпочетшего описательный подход нормативному, дающий более реалистическое понимание мотивов принятия финансовых решений. Теория игры на рынке исходит из аргумента, что менеджеры компаний действуют оппортунистически, «приводя финансовые инструменты в соответствие с текущими условиями рыночной среды». Фирмы отдают предпочтение привлечению заемного капитала в случае, если процентная ставка является относительно выгодной, и эмиссии долевых бумаг (вместо долговых), если отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой (или рыночной стоимости в прошлых периодах) является относительно высоким, то есть извлекают выгоду из временных отклонений стоимости различных форм капитала относительно друг друга, формируя структуру капитала благодаря представившимся возможностям финансового рынка. Бей-кер и Вёглер (Baker and Wurgler, 2002) в исследовании теории игры на рынке показали, что история рынка в прошлом обладает долгосрочным воздействием на структуру финансирования, глубина которого составляет более 10 лет, причем исторические колебания значения соотношения рыночной и балансовой стоимости оказываются даже более значимыми, чем текущие.
Эмпирические исследования и статистические проверки теорий струк-
туры капитала приходят к противоречивым выводам, не доказывая истинности ни одной из них, а лишь подтверждая, что, несмотря на широкую известность, данные теории неудовлетворительно описывают реальное течение экономических процессов и в чистом виде на практике не используются, а компании при принятии финансовых решений руководствуются синтезом отдельных положений каждой из них.
В работе «The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years» («Теорема Модильяни—Миллера тридцать лет спустя») Миллер (Miller, 1988) фактически признал непреодолимую дивергенцию теории и практики формирования корпоративной структуры капитала: «...мнение, что структура капитала фактически иррелевантна и в корпоративных финансах «ничто не имеет значения», хотя все еще иногда приписывают нам... далеко от того, что мы когда-либо действительно говорили о реальном приложении наших теоретических суждений».
Соотношение элементов капитала существенно варьируются в зависимости от отраслевой принадлежности фирмы, что объясняется несколькими причинами: (i) формируя собственную структуру капитала, компании ориентируются на среднеотраслевые значения коэффициентов финансового «рычага»; (ii) компании подвергаются воздействию общих, зачастую скрытых отраслевых факторов, влияющих на решения по финансированию (конкуренция, особенности товарного рынка и др.); (iii) структура капитала отражает такие особенности, как тип активов, деловой риск, используемые технологии, жесткость регулирования и пр.
В инвестиционно-строительной сфере структура капитала играет исключительную роль в связи с широкими возможностями использования основной продукции строительного производства — объектов недвижимости — в качестве обеспечения по долговым обязательствам, а также уникальной информационной асимметричностью рынка недвижимости вследствие наивысшей степени
гетерогенности объектов недвижимости по сравнению с другими активами.
Высокая гетерогенность недвижимости усугубляет проблему асимметрии информации, затрудняя инвесторам и финансирующему субъекту сопоставление и справедливую оценку отдельных проектов и препятствуя принятию эффективных решений основными участниками процесса девелопмента недвижимости, что предоставляет «возможность оппортунистических действий лучше информированных участников рынка по отношению к хуже информированным» и свидетельствует о специфичности финансирования подрядной организации за счет заемного капитала, а также сложности справедливой оценки ценных бумаг, эмитируемых субъектами строительной индустрии.
Финансирование за счет заемного капитала хотя и обеспечит определенные налоговые преференции и позволит сократить издержки, связанные с «внутренними» агентскими проблемами строительной компании, как-то: проблема использования свободных денежных средств и финансовой дисциплины на предприятии, а следовательно, частичное решение конфликта акционеры— менеджеры, — но одновременно усугубит «внешние» агентские конфликты с кредиторами и инвесторами. Такие факторы, как строгие требования к раскрытию информации (повышение прозрачности и верификация отчетности, превентивное раскрытие информации о проектах и рисках), предъявляемые банками в связи с внедрением на уровне национальных банковских систем директив Базель-ского комитета по банковскому надзору (Базель II), инвестиционные ограничения и ограничения при выплате дивидендов, умалят значение названных преимуществ долга и увеличат сложности получения внешнего финансирования. Для финансирующего института участие в девелоперском проекте означает принятие значительного риска, что для подрядной организации выражается в высокой стоимости банковского кредитования, компенсирующей «избыточный» риск проекта
для банка, тем самым ограничивая положительный леверидж-эффект использования долгового финансирования.
Особая структура активов субъектов строительно-подрядной деятельности с высокой долей их материальной части в отдельных случаях предоставляла относительно доступные возможности привлечения и использования заемного капитала на выгодных условиях, однако рестрикционные ограничения банков (требования заключенных договоров продажи или аренды) делают получение внешнего финансирования еще более затруднительным. В пользу данных доводов свидетельствует также теория заинтересованных сторон совместного инвестирования (stakeholder co-investment theory), предполагающая, что «фирмы, производящие уникальную продукцию (например, товары длительного пользования), должны иметь меньшую долю долга в структуре капитала». Данные причины позволяют сделать вывод о неприменимости положений теории компромисса для формирования структуры финансирования строительно-подрядного предприятия.
Вероятность несправедливой оценки эмитируемых девелоперами ценных бумаг свидетельствует в пользу применения теории иерархии, отвергающей финансирование при помощи акционерного капитала и отказывающейся от заемного финансирования в пользу собственных резервов (нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений), что минимизирует проблему агентских
конфликтов, связанных с внешним финансированием. Однако то обстоятельство, что субъекты строительно-подрядной деятельности существенно ограничены в использовании таких источников финансирования, как собственные, полностью дискредитирует рассматриваемую теорию структуры капитала.
Теория игры на рынке, концентрируясь на разнице балансовой и рыночной стоимости капитала, не идентифицирует наличие значимой связи между структурой капитала и факторами, детерминирующими возможные способы ее формирования (рентабельность, темпы роста и др.), но в целом может быть применима в отношении субъектов строительно-подрядной деятельности без дополнительных ограничений.
Основные детерминанты, выработанные финансовой теорией и значимо воздействующие на формирование и корректировку структуры финансирования строительных организаций, приведены в табл. 2.
Рентабельность. Более рентабельные компании предпочтут более высокую долю задолженности в структуре пассивов, поскольку менее чувствительны к связанным с финансовыми затруднениями издержкам и более заинтересованы в использовании «налогового щита». Однако «если в краткосрочной перспективе инвестиции и дивиденды фик-сированны», с течением времени они станут использовать меньше заемных средств вследствие достаточности генерируемых денежных потоков.
Таблица 2. Детерминанты доли заемного капитала
Влияние на леверидж согласно
Признак-факторы теории компромисса теории ие- теории игры на рынке условиям осуществления строительно-
рархии подрядной деятельности
Рентабельность t 1 т
Риск 1 t 1
Темпы роста 1 t 1 т
Инвестиционные возможности 1 1 1
Продолжение таблицы 2
Размер фирмы t I i
Налоги t I t
Доступность заемного финансирования (кредитный рейтинг) t I t
Конъюнктура фон- I I I I
дового рынка Ф Ф
Инфляция t I t t
Макроэкономиче- t I i
ские условия i ф
t — стимулирует использование долга
I — ограничивает использование долга
| — стимулирует использование долга и акционерного финансирования ^ — слабоквантифицируемая связь
Риск. Осуществление строительно-подрядной деятельности сопряжено с относительно более высоким риском, то есть волатильностью денежных потоков, чем в других отраслях, поэтому девело-перы, сталкиваясь с более высокими ожидаемыми издержками финансовых затруднений, должны в меньшей степени использовать кредитные ресурсы для финансирования собственных проектов.
Темпы роста. При медленном росте внутреннего финансирования (нераспределенной прибыли) компании, стремящиеся к быстрому росту, для расширения масштабов деятельности привлекают преимущественно долговые источники. Для строительных организаций возможность использования нераспределенной прибыли достаточно ограничена, следовательно, даже незначительный рост и увеличение объема выполняемых работ обеспечиваются за счет внешнего финансирования.
Инвестиционные возможности. Подрядные организации с большим инвестиционным потенциалом предпочтут относительное сокращение доли долга в структуре финансирования в счет увеличения акционерного капитала, поскольку мерой будущих инвестиционных возможностей выступает отношение рыночной и балансовой стоимости фирмы.
Размер фирмы. Крупные и существующие долгое время фирмы более известны и обладают лучшей репутацией, что непосредственно влияет на требуе-
мый кредитным институтом процент по ссуде и создает дополнительный стимул использования заемных средств. Вместе с тем по сравнению с небольшими и молодыми фирмами для крупных компаний величина и значимость агентских издержек снижаются, благодаря чему они могут провести эффективную эмиссию акций и в относительно меньшей степени нуждаются в долговом финансировании.
Налоги. Высокая норма налогообложения стимулирует интерес к «налоговому щиту», предоставляемому вместе с использованием долга, поэтому в случае повышения уровня налоговых ставок строительные компании будут привлекать большие объемы кредитных ресурсов.
Доступность заемного финансирования (кредитный рейтинг). Строительные компании, имеющие ограниченный доступ к долговым ресурсам, ceteris paribus будут вынуждены осуществлять финансирование через фондовые рынки, и vice versa. В качестве показателя доступности кредитного финансирования выступает присваиваемый компании банковским институтом кредитный рейтинг, открывая (или ограничивая) возможности интенсивного использования заемных источников; кредитные рейтинги инвестиционных агентств, присваиваемые обращающимся и новым выпускам ценных бумаг, показывают возможности финансирования за счет эмиссии корпоративных долговых обязательств; таким обра-
зом, следствием повышения кредитного рейтинга компании будет увеличение доли долга в структуре капитала.
Конъюнктура фондового рынка. Эмпирические исследования разных лет продемонстрировали, что «на агрегированном уровне выпуск долевых ценных бумаг изменяется про-циклически, а выпуск долговых ценных бумаг — контр-циклически», следовательно, фирмы, в том числе в строительной отрасли, эмитируют акции, следуя колебаниям цен на фондовом рынке. Таким образом, устойчивые характеристики фондового рынка имеют следствием сокращение доли долга.
Инфляция. Высокий ожидаемый темп инфляции способствует увеличению реальной стоимости налоговых вычетов по долговым обязательствам, стимулируя предприятия строительной отрасли к увеличению доли заемных средств в структуре источников финансирования. Следует отметить, что в том случае, когда ожидаемый уровень инфляции будет относительно высоким по отношению к текущим процентным ставкам, компании, скорее, прибегнут к эмиссии долговых ценных бумаг, чем к привлечению банковского финансирования.
Макроэкономические условия. В период экономического спада процентные ставки по кредитным ресурсам наиболее выгодны, а агентские конфликты менеджеров и акционеров обостряются, поэтому для строительных фирм наиболее привлекательным представляется финансирование за счет долговых инструментов. В течение фазы подъема экономической активности возрастает цена акций, снижаются издержки банкротства, увеличивается налогооблагаемый доход, следовательно, в «хорошие» времена фирмы будут стремиться еще более активно, чем в «плохие», привлекать заемные средства, одновременно демонстрируя активность на фондовом рынке в целях наращения собственного капитала для выгодной реализации проектов в будущем.
«Не существует универсальной теории структуры капитала, и нет ос-
нований ожидать ее появления. ...полезные условные теории... различаются относительными акцентируемыми факторами, которые могут повлиять на выбор между долгом и акционерным капиталом... Каждый из этих факторов может быть доминирующим для некоторых фирм или в некоторых обстоятельствах, но не иметь значения в других случаях». Перечисленные факторы являются комплементарными по отношению к количественному анализу, проводимому в ходе принятия решений о финансировании, и однозначного ответа при выборе источников финансовых ресурсов дать не могут, поскольку процесс формирования структуры капитала отличается многоаспектностью, многовариантностью, контрадикторностью и, основываясь на представленном ранее предложении Майерса (Myers, 1984), может быть назван Chinese puzzle (китайской головоломкой).
Однако подобное отношение к вопросу формирования структуры финансирования как к неразрешимому создает дополнительную заинтересованность в скорейшем превращении его во всего лишь неразрешенный, стимулируя дальнейшее теоретизирование и появление эмпирически устанавливаемых фактов в данном направлении.
В контексте изучения отраслевых особенностей формирования структуры капитала проблема финансирования субъектов инвестиционно-строительной сферы приобретает особый интерес, поскольку исследования по данному направлению способны не только пролить свет на финансирование операций с недвижимостью, но и, основываясь на индуктивной связи с общетеоретической практикой формирования структуры капитала, стать ценным вкладом в развитие общей теории финансирования.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1.Ли, Ч.; Финнерти, Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика. — М.: ИНФРА-М, 2000. — XVIII, 686 с.
2.Ван Хорн, Дж.; Вахович, мл., Дж. Основы финансового менеджмента, 12-е из-
дание. — М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2006. — 1232 с.
3.My ers, S. Financing of corporations in Constantinides, G.; Harris, M.; Stulz, R. Handbook of economics and finance: Corporate finance, Vol. 1, Elsevier B. V., 2003, p. 504.
4.Ross, S.; Westerfield, R.; Jordan, B. Fundamentals of Corporate Finance, Sixth (Alternate) Edition, The McGraw-Hill Companies, 2003, p. 960.
5.Raj an, R.; Zingales, L. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 1995, 50:5, pp. 1421-1460.
6.Baker, M.; Wurgler, J. Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, 2002, 57:1, pp. 1-32.
7.Fernández, P. Optimal capital structure: Problems with the Harvard and Damodaran Approaches. IESE Research Paper № 454, January 2002, pp. 1-13.
8.Brigham, E.; Houston, J. Fundamentals of Financial Management, 12th edition, Cen-gage Learning, 2009, p. XXIII, 752.
9.Бригхем, Ю.; Гапенски, Л. Финансовый менеджмент: Полный курс (в 2-х т.), Т. 1.
— СПб.: Экономическая школа, 1997. — XXX, 497 с.
1G.Hohenstatt, R.; Offer, Ph.; Schäfers, W. Auswirkungen der Kapital struktur auf die Performance von börsennotierten Immobilienunternehmen. Zeitschrift für Immobilienökonomie, 2G1G, 2, S. 27-42.
11.Miller, M. The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years. The Journal of Economic Perspectives, 1988, 2:4, pр. 99-12G.
12.Pitschke, C.; Bone-Winkel, S. Handlungsoptionen für Developer und Banken vor dem Hintergrund der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung. Zeitschrift für Immobilienökonomie, 2GG5, 1, S. 36-53.
13.Frank, M.; Goyal, V. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Journal of the Financial Management Association International, 2GG9, 38:1, pр. 1-37.
14.Korajczyk, R.; Levy, A. Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints. Journal of Financial Economics, 2GG3, 68, pр. 75-1G9.
