CC BY
37
8 (32) - 2010
государственное регулирование
финансовом сферы
развитие послекризисной стратегии финансирования
жилищно-строительной отрасли
в россии*
г. м. СТЕРНИК,
кандидат технических наук, профессор кафедры экономики и управления городским строительством E-mail: gm_sternik@sterno. ru Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова
С. Г. СТЕРНИК, кандидат медицинских наук, докторант кафедры антикризисного управления E-mail: sergey_sternik@hotmail. com Всероссийская государственная налоговая академия Министерства финансов Российской Федерации
С. А. АРАКЕЛОВ, начальник Межрайонной инспекции ФНС России
№ 47 по г. Москве E-mail: marakelova@mail. ru
В статье показано, что в России в отличие от США мировой финансовый кризис прервал закономерный переход рынка от стадии роста к стадии стабилизации, и рынок вошел в кризис, минуя стабилизацию и сохраняя потенциал отложенного спроса населения, т. е. природа кризисов на двух рассматриваемых рынках различна. Поэтому и государственные меры поддержки жилищно-строительной отрасли должны быть различными. Подчеркивается важность развития в России инструментов финансового стимулирования предложения.
Ключевые слова: финансирование, жилье, рынок, кризис, спрос, предложение, прогноз, кредитование, налоги, администрирование.
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации.
Различия уровня развития инструментов дивер -сифицированного и сбалансированного финансирования рынков строительства жилья в США и в России как причина рецессии рынков. В национальных экономиках США и России в разной степени представлены два возможных направления финансирования рынков строительства жилья: со стороны предложения (финансирование застройщиков) и со стороны спроса (финансирование покупателей).
К финансированию застройщиков (девелоперов) относятся строительные кредиты, юнитизация (разделение собственности на множество долей и получение дохода от владения одной из частей) и секьюритизация рынка недвижимости (выпуск цен -ных бумаг для финансирования инвестиций) [1].
Ключевая черта последних двух процессов в том, что они фактически преобразуют рынок недви-
жимости в полноправный сектор финансового рынка. Именно после этих преобразований установилось мнение о том, что рынок недвижимости является частью глобального рынка капитала [2].
К основным источникам финансирования приобретения жилья (платежеспособного спроса) в обеих странах можно отнести доходы граждан, государственные субсидии и ипотечное кредитование. Формирование инструментов, позволяющих гражданам финансировать приобретение жилья, является не только вопросом высокой социальной значимости, но и залогом устойчивого экономического развития как строительного бизнеса, так и национальных экономик в целом. В существовании таких инструментов заинтересованы и девелоперы, и государство.
Однако строительные кредиты в России в отличие от США в большинстве случаев не являются по своим параметрам классическими строительными кредитами. Чаще всего это по сути краткосрочные коммерческие кредиты, используемые вместо строительства на приобретение новых участков застройки или на погашение предыдущих кредитных обязательств (в то время как сами стройки финансируются за счет долевых вкладов населения — 100 %-ная юнитизация инвестиций).
Еще до того, как во второй половине 2008 г. российская экономика стала все более явно ощущать воздействие кризисных явлений в мировом хозяйстве (включая вторую волну ипотечного кризиса в США, когда рост доли просроченных кредитов стал сопровождаться падением цен на жилье), падение темпов ввода жилья с 2007 г. в Москве и других регионах России свидетельствовало о неблагополучии в этой сфере.
Специфика жилищного строительства и модели его финансирования стали результатом исторического развития экономики России. В начале 1990-х гг. рынок недвижимости, как и вся экономика, находился в упадке. Но спрос на жилье начал оживать раньше, чем спрос на многих других рынках, поскольку потребность в жилье не может откладываться навечно. В итоге рынок оказался в сложной ситуации:
— государственные инвестиции, составлявшие 100 % финансирования в советскую эпоху, прекратились;
— банковская система, фондовый рынок, институциональные инвесторы и даже сам по себе рынок еще не были сформированы.
В таких условиях единственным доступным для застройщиков источником финансирования ока-
зались средства граждан, испытывающих острую необходимость в приобретении жилья. Результатом стало бурное развитие института долевого финансирования. Такая ситуация явилась существенным тормозящим фактором на пути дальнейшего развития сектора.
С созданием финансовых институтов на рынке стали появляться новые источники финансирования, и со временем их значимость возросла. Однако до сих пор долевое финансирование играет очень важную роль.
Сегодня для привлечения средств на строительство жилья в России существует четыре источника:
— средства граждан, желающих приобрести жилье, — долевых участников строительства;
— средства крупных инвесторов;
— средства участников фондового рынка;
— кредитные средства.
Если развитие долевого финансирования в начале 1990-х гг. было объективным процессом, то в дальнейшем компании, специализировавшиеся на жилищном строительстве, фактически стали заложниками данной схемы. Это можно легко заметить, сравнивая тенденции развития рынка жилищного строительства с развитием рынка коммерческой недвижимости. Офисные и торговые операторы этого сектора не имели возможности с начала 1990-х гг. привлекать легкие деньги, наподобие средств граждан, желающих приобрести жилье. Офисные и торговые здания предполагают долгосрочную эксплуатацию и генерируют доход в виде арендных платежей. Чтобы остаться на рынке, компании вынуждены были сделать сектор более привлекательным для банковского кредитования. Это предполагало в первую очередь скорейшую легализацию всех денежных потоков, построение управленческих систем в соответствии с международными стандартами корпоративного управления. В итоге произошла быстрая адаптация данного сегмента к рыночным условиям и повышению эффективности его функционирования.
Таким образом, в наследство от 1990-х гг. рынок жилищного финансирования получил структуру источников средств, в которой ключевое значение имели соинвесторы и долевые участники. Такая ситуация поддерживалась отсутствием правового регулирования сделок данного вида. Не существовало нормативов по раскрытию информации, гарантиям, а главное — по целевому использованию средств.
После вступления в силу 1 апреля 2005 г. Федерального закона от 30.12.2004 № 214-ФЗ «Об
участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» ситуация в правовом поле изменилась. Нормы закона были призваны нивелировать дисбаланс распределения рисков, устранив перечисленные факторы дискриминации прав инвесторов. По замыслу закона, его нормы должны были переломить ситуацию и увеличить долю истинно рыночных инструментов финансирования, обеспечив лучшую защиту прав всех участников рынка.
Но о реальном положении вещей судить можно только на основании статистики. Сопоставим данные по источникам финансирования строительства до и после введения закона.
На рис. 1 показано, что в 2004 г. даже на сверхранних этапах реализации проекта участие долевых инвесторов превышало 35 %, что превосходило долю банковского финансирования. Сопоставимую
%
100 80 60 40 20
На момент завершения На момент завершения На момент завершения нулевого цикла строительно-монтажных всех работ
работ
Источник: Финансирование жилищного строительства /А. Б. Копейкин, Н. Н. Рогожина, А. А. Туманов, М. О. Якубов. М.: Фонд «Институт экономики города», 2007.
Рис. 1. Докризисная структура инструментов финансирования жилищного строительства в России в 2004 г.: доля источников в суммарных инвестициях в многоэтажное жилищное строительство
щ ИЖС за счет собственных и заемных средств Долевое строительство в рамках закона № 214-ФЗ
□ Другие схемы финансирования
Источник: данные Фонда «Институт экономики города» (ИЭГ).
Рис. 2. Докризисная структура инструментов финансирования жилищного строительства в России (2007 г.)
долю представляли лишь собственные средства. Учитывая низкие стандарты контроля за целевым использованием средств и дефицит земли, можно предположить, что и в категории собственных средств присутствует существенная доля взносов соинвесторов других проектов, использованных не по назначению. А на более поздних этапах строительства доля соинвестирования и вовсе являлась в 2004 г. преобладающей.
Другой график (рис. 2) показывает, что в 2007 г. ситуация мало изменилась. Отметим, что эти данные не вполне сопоставимы с данными за 2004 г., так как основаны на разных опросах. Данные 2004 г. описывают структуру финансирования многоэтажного жилого строительства, в то время как данные 2007 г. включают в себя также информацию по индивидуальному жилищному строительству. Однако даже если отбросить долю индивидуального строительства, легко увидеть, что и по натуральному объему ввода, и по объему инвестиций
долевое финансирование в соответствии с названным законом составляет порядка 30 % финансирования многоэтажного строительства. Многие экспертные оценки (в частности, мнение экспертов фонда «Институт экономики города») указывают на то, что вместе с введением федерального закона часть объема сделок с привлечением средств дольщиков вошла в правовое поле, а другая часть изменила юридическую форму, чтобы позволить застройщикам и дальше перекладывать большую часть строительных рисков на соинвесторов. Эксперты склонны оценивать истинную долю долевого финансирования в жилом многоэтажном строительстве в 70—90 %.
Столь уверенное доминирование переходной по своей сути схемы финансирования указывает на то, что рынок не
I Другие виды финансирования
□ Долевое участие юридических лиц
ггл Долевое участие и граждан
□ Банковские кредиты
Собственные
средства
застройщиков
7х"
55
0
готов к более цивилизованным схемам финансирования.
Что касается другого источника финансирования — банковского кредитования, то его развитие тормозил институциональный барьер. Можно сказать, что банки активно пользовались благополучной ситуацией на жилищном рынке, фактически используя в отношении застройщиков стратегии дискриминации. Это можно подтвердить тем, что условия, которые банки предлагали потенциальным кредиторам, были существенно хуже среднерыночных.
В то время как средняя ставка по кредитам для коммерческих организаций составила 10 % при среднегодовой ставке рефинансирования в 10,25 % (Банк России), ставки по строительным кредитам редко опускались ниже 12—15 % («Институт экономики города»).
Права на земельный участок не рассматривались банками в качестве возможного обеспечения кредита. Ситуация практически не изменилась даже после принятия Земельного и Градостроительного кодексов. В результате компании чаще всего были вынуждены привлекать средства под залог своего стороннего имущества, не задействованного в проекте, что расширяло проектные риски до степени, влияющей на компанию в целом.
Еще одним недостатком сложившейся системы финансирования строительства явилось несоответствие схем кредитования схемам проектного финансирования. Бесспорно, кредитование девелопмента не может полностью осуществляться по схемам проектного финансирования. Но ключевой чертой, унаследованной от проектного финансирования, является возможность гасить основную сумму долга только после введения объекта в эксплуатацию. В России же по большинству кредитов предусматривается постепенная ежемесячная выплата основной суммы долга, что предполагает наличие у девелопера альтернативного источника средств. Иными словами, даже те кредиты, которые предоставлялись, не избавляли застройщиков от необходимости использования средств дольщиков.
В таких условиях банковское кредитование заняло весьма специфическую нишу на рынке. Поскольку по общей привлекательности предложения банков уступают средствам дольщиков, инвесторы не пользуются ими как основным источником ресурсов для строительства. Однако получение банковских кредитов легче организовать. В итоге банковские средства часто используются крупными компаниями для решения проблемы острой нехват-
ки средств, зачастую возникающей в результате нецелевого использования инвестиций. Это, в частности, приводит к преобладанию краткосрочных банковских инструментов на рынке.
Важной характеристикой строительных кредитов является пристальный контроль банков за целевым использованием средств. Нередки примеры, когда растрата заемных средств на другие проекты девелопера приводила не только к провалу проекта, но и к банкротству девелоперской компании. Именно этим объясняется тот факт, что строительные кредиты предоставляются не единым платежом, а по частям в соответствии с потребностями, возникающими по мере строительства объекта.
Выделяют три метода деления кредитных платежей на части:
— поэтапный метод — средства выделяются по мере завершения создания некоторых частей объекта, при этом предоставляя следующий транш, кредитор приобретает права на готовую часть объекта;
— метод драфта — кредитор предоставляет следующую часть средств только после получения подтверждения архитектора или другого лица, осуществляющего надзор за строительным процессом;
— система ваучеров — кредитор получает счета от субподрядчиков за фактически выполненные работы и предоставляет необходимые средства.
С точки зрения девелопера все это служит еще одним тормозом в управлении инвестиционно-строительным проектом.
Вместе с бурным ростом российского фондового рынка в начале XXI в. российские строительные компании получили доступ к еще одному источнику финансирования. В предкризисный период выпуск корпоративных облигаций стал широко используемой формой привлечения средств.
Российские строительные компании начали прибегать к выпуску облигаций не так давно. Основной причиной, побудившей их к этому, стала описанная выше ситуация с банковскими кредитами. На начало 2008 г. на рынок облигаций вышли уже более 40 строительных компаний. В условиях начавшегося мирового финансового кризиса этот факт поставил данные компании в зону наивысшего риска.
Результат непрозрачности российского рынка строительства и недвижимости красноречив: в 2008г. угроза предбанкротного состояния еще за 1—1,5 квартала до начала сентябрьского падения спроса и цен на жилье уже касалась самых крупных девелоперских компаний, примечательных в первую
очередь тем, что они котировались на лондонской бирже, а значит, должны были быть открыты, и уровень их стабильности должен был быть достоянием общественности.
Уже в первой половине 2008 г. стабильность финансового состояния большинства крупных девелоперских компаний заметно ухудшилась. Структура капитала компаний удовлетворяла стандартам строительной отрасли. Но проблема состояла в том, что слишком большая доля задолженности являлась краткосрочной. При этом общий коэффициент ликвидности имел нормальное значение, однако коэффициенты быстрой и текущей ликвидности находились ниже нормы и имели тенденцию к резкому снижению. Это указывает на очень высокую долю низколиквидных запасов в оборотных активах, а также на то, что приращение краткосрочной задолженности происходит более быстрыми темпами, чем краткосрочных активов. Интересно также обратить внимание на полную разбалансированность политики управления дебиторской и кредиторской задолженностями у многих компаний.
Результаты финансового анализа свидетельствуют о том, что в условиях быстро растущего рынка и повышения доступности банковских кредитов компании стали активно заниматься развитием, вкладывая средства в подготовку новых проектов. При этом компании пренебрегали заботой о поддержании своей финансовой устойчивости.
Этот феномен можно объяснить особенностями российской системы жилищного финансирования и институциональными факторами, влияющими на рынок:
— в условиях быстрого роста рынка и острой конкуренции компании сталкиваются с необходимостью быстрого расширения своих операций. Но для этого существует естественное ограничение в виде земли, а также сложности ее приобретения. Осознавая важность этого и понимая, что о земле для будущего строительства необходимо думать сегодня, компании начинают вкладывать все доступные средства в резервирование за собой участков;
— большая часть средств привлекается компаниями от долевых инвесторов. На фоне повышения значимости инвестиций в будущие проекты средства дольщиков начинают изыматься из проектов и использоваться не по назначению;
— во избежание остановки строительства и невыполнения обязательств перед дольщиками застройщики обращаются за краткосрочным кредитованием к банкирам. Кредиты далеко не всегда соответствуют параметрам традиционного
строительного кредита. В случае возникновения возможности зарезервировать еще один земельный участок кредитные деньги перенаправляются для нецелевого использования;
— финансовый инвестиционный анализ и прогнозирование строятся исключительно на ожиданиях роста цен и общего спроса на жилую недвижимость. Даже банкиры поддаются этому настроению, в результате чего доступность кредитования для девелоперов увеличивается.
Необходимо отметить еще один момент, повлиявший на развитие сектора жилищного строительства в России. Это институт земельного обращения. Очевидно, что земля — ключевой ресурс для девелопера, и система обращения земли — важный фактор функционирования строительного рынка. На этапе становления рыночных отношений в России тормозящим фактором для жилищного строительства была система распределения земли, оставлявшая широкий простор для коррупции и бюрократии, а главное — отсутствие прав собственности на землю.
В западной практике распространенной является модель, согласно которой подготовка проекта и приобретение (аренда) земельного участка осуществляются за счет собственных средств девелопера и средств инвесторов. Финансирование самого строительства и прочих расходов осуществляется за счет долга. Однако в России данная схема трудно реализуема. Девелопер чаще всего не обладает достаточными активами для предоставления их в качестве обеспечения по кредиту: земельный участок невозможно использовать в качестве залога, поскольку права собственности на него отсутствуют1, залог строящихся объектов затруднен, стоимость оборудования, принадлежащего девелоперу, по оценке экспертов рынка, в среднем составляет менее 10 % стоимости возводимых объектов. В таких условиях основным источником финансирования становятся средства прямых инвесторов, а также граждан, желающих приобрести жилье.
Важной причиной, затруднившей работу де-велоперов на рынке и начало новых проектов в 2007—2008 гг., явились результаты пересмотра кадастровой стоимости земли в соответствии с постановлением Правительства РФ от 11.04.2006 № 206 «О внесении изменений в некоторые акты Правительства Российской Федерации в связи с совершенствованием государственной кадастровой
1 После принятия Градостроительного и Земельного кодексов РФ была создана законодательная база для изменения этой ситуации.
оценки земель», приведшие к удорожанию земельных участков и увеличению налога на аренду земли. В результате, например, в Саратовской области земельный налог в среднем увеличился в шесть раз, а арендная плата за землю — в 15 раз. А в некоторых случаях рост платежей достигал 160-кратного размера. Ставка земельного налога в Томской области для разных категорий земли выросла в два-четыре раза. В Москве этот показатель вырос почти втрое. Это явилось одним из крупных источников нерентабельности большого числа строительных проектов в новых экономических условиях.
Причину непомерного увеличения кадастровой стоимости земли многие специалисты видят в порочности применяемой методики оценки этой величины и неправомерной, экономически не обоснованной ориентации региональных и местных властей на фискальные цели путем назначения максимальных из разрешенных коэффициентов удорожания.
Так, в Свердловской области кадастровая стоимость земли в среднем в пять раз превышает текущую среднерыночную стоимость основных фондов, расположенных на этой земле. Выяснилось, что организация, которой было поручено провести кадастровую оценку земли, допустила более 4 тыс. нарушений. В Омской области поданы десятки судебных исков от предприятий по поводу пересмотра кадастровой стоимости земельных участков. По решению совместного заседания коллегии министерства промышленности и науки Свердловской области и регионального Союза предприятий металлургического комплекса было предложено «руководителям предприятий Среднего Урала обратиться в межведомственную областную комиссию по рассмотрению вопросов, связанных с государственной кадастровой оценкой земель, на предмет выявления и устранения технических и кадастровых ошибок при проведении государственной кадастровой оценки земель».
Итогом взаимодействия всех перечисленных выше факторов становится перегрузка компаний краткосрочными долгами, а значит — повышение общего уровня риска компаний. Ключевая институциональная проблема состоит в том, что никакие прогнозы не включают в себя оценку вероятности системного кризиса отрасли. Все инвестиционные проекты и кредитные риски рассчитываются на основании предпосылки о сохранении тенденции к росту рынка в большей или меньшей степени.
Аналогичная ситуация тотальной несостоятельности методологии финансового анализа и
инвестиционного прогнозирования рынков недвижимости имела место и в США. Richard K. Green, обращаясь к проблеме асимметрии информации на финансовом рынке, приходит к выводу о том, что именно информационные проблемы привели к неверной оценке рисков, связанных с ипотечными активами, что создало условия для распространения кризиса [10].
Эту тему развивает Anthony Sanders. На основании данных о ценах жилья и дефолтах по ипотечным кредитам он показывает наличие структурного сдвига в их отношении после начала кризиса. Эти результаты указывают, что не всегда на основании исторических данных можно предсказать уровень финансового риска в случае наступления кризиса. Так, количество дефолтов по кредитам в кризис существенно превзошло количество, которое можно было предсказать при данном уровне падения цен [8].
Kevin Fox Gotham в статье, написанной еще до начала кризиса, описывает степень вовлеченности системы жилищного финансирования США в глобальную финансовую систему и роль в этом процессе облигаций, обеспеченных ипотечными закладными. Статья фактически описывает ситуацию, сложившуюся в секторе непосредственно перед кризисом и формирует понимание того, какие механизмы способствовали началу кризиса, а также перерастанию его в глобальное явление [9].
В России через девять месяцев после начала кризиса на рынке недвижимости можно было говорить о том, что банкротство компаний и неизбежное сокращение объемов ввода во втором полугодии указывают на приобретение кризисом затяжного характера. И даже если сегодняшние надежды на восстановление экономики в ближайшее время оправдаются, кризис в сфере жилищного строительства в любом случае продлится еще не менее двух-трех лет.
В итоге можно прийти к выводу, что первоначальная кризисная динамика со снижением спроса и цен была в сложившихся глобальных условиях неизбежна. А вот глубина и масштабность кризиса рынка стали результатами неразвитости системы финансирования и институциональной среды.
Наибольшие финансовые трудности возникли у компаний, которые пошли на масштабные заимствования на внешних рынках — вексельные, облигационные, через IPO. Суммарный корпоративный долг отечественных компаний приблизился к критическому уровню 30 % ВВП, и в этой сумме есть доля девелоперов [5]. Мировой финансовый
финансовая аналитика
проблемы и решения
кризис, повышение кредитных ставок затруднили возможности по дальнейшим заимствованиям и по рефинансированию кредитов, и это добавило решающую гирю на чашу финансового благополучия этих компаний.
Дополнительная угроза разорения возникла у компаний, которые ориентируются на кредиты отечественных неспециализированных банков, в последние полгода-год резко ужесточивших условия кредитования или вообще прекративших кредитование застройщиков. Принятые, начиная с сентября прошлого года, беспрецедентные меры правительства по финансовой поддержке банковского сектора и фондового рынка пока не привели к возобновлению кредитования.
Серьезные финансовые трудности возникли у компаний, которые бюджет проекта рассчитывали из устаревшей гипотезы о быстром возврате вложенных небольших собственных инвестиций через продажи долей частным инвесторам (несмотря на упомянутый закон, в ряде городов эта практика еще процветает).
Компании, работающие в соответствии с законом, преодолевают трудности организации строительства на начальном этапе за счет переориентирования на проектное финансирование от аффилированных банков, что в дальнейшем уменьшает риски понижения спроса на рынке. Именно эти компании «вытягивают» в ряде регионов объемы строительства.
Отличия российского механизма развития финансового кризиса на рынке недвижимости. В России была предпринята попытка построить аналогичную американской схему финансирования спроса на базе Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Агентство по замыслу должно выкупать закладные и таким образом обеспечивать банкам рефинансирование. На сумму выкупленных кредитов АИЖК должно выпускать ипотечные ценные бумаги, обеспеченные госгарантиями.
В целом схема функционирования агентства позаимствована из практики американских агентств Fannie May и Freddie Mac. Основным покупателем ипотечных бумаг (хотя формально они распространяются по открытой подписке) должен быть Пенсионный фонд России (ПФР). Однако, несмотря на столь серьезные меры по стимулированию развития рынка, осуществленные еще в 2003 г., на сегодня этот рынок в России мало развит. Первые бумаги были выпущены лишь в 2006 г., но это событие не повлекло за собой резкого развития данной ниши финансового рынка [3]. Достаточно сказать, что в 2008 г.,
по данным АИЖК, было выпущено ценных бумаг, обеспеченных ипотечными займами, на сумму 26,43 млрд руб. Это лишь 3,5 % от объема выданных за тот же период ипотечных кредитов.
Поскольку в США одной из основных причин кризиса стали институциональные проблемы в ипотечном кредитовании, то на основании данных о том, что доля ипотеки в России не достигала и 20 %, можно заключить, что природа кризисов на двух рассматриваемых рынках была различна: в США это кризис заемщиков со стороны спроса, а в России — кризис заемщиков со стороны предложения. Однако однозначно отрицать роль ипотечного сегмента в развитии кризиса в России не стоит [7].
Общим для двух рынков является схожая предкризисная динамика развития.
Парадоксальным фактом является то, что на протяжении нескольких десятилетий одним из ключевых направлений деятельности президентских администраций США было повышение доступности жилья. Лозунги этой направленности фигурировали в предвыборных программах Рейгана, Клинтона, Буша-старшего и Буша-младшего.
В 1982 г. в рамках одной из таких программ в американское законодательство было внесено изменение, позволившее негосударственным кредитным организациям выдавать ипотечные кредиты с изменяющимися процентными ставками. В тот же период были приняты нормы, позволившие банкам расширить спектр инструментов, предлагаемых на ипотечном рынке. Более того, начиная с 1995 г., правительство США стало мотивировать налоговыми льготами ипотечные агентства на приобретение большего количества ипотечных закладных, среди которых были и высокорискованные кредиты. Правительство также устанавливало для Freddie Mac и Fannie May нормативы, согласно которым к 1996 г. не менее 42 % кредитов, рефинансированных агентствами, должны были быть выданы гражданам с доходом ниже среднего уровня (субстандартные кредиты). В 2000 г. этот норматив был повышен до 50 %.
Такая политика способствовала тому, что рынок высокорискованных ипотечных инструментов с 2000 г. вырос на 292 %, а ипотечные агентства стали выкупать кредитов подобного класса на 175 млн долл. США. Таким образом, можно утверждать, что политика правительства США по увеличению доступности жилья, которая осуществлялась на протяжении более 20 лет, фактически готовила почву для кризиса.
С той же уверенностью можно обоснованно утверждать, что в условиях, когда институциональ-
Рис. 3. «Перегрев первого рода» — ценовой пузырь, назревающий в среднесрочном периоде, но «рассасывающийся» под влиянием долгосрочной тенденции к росту цен на развивающемся рынке Москвы (В > 2, Т = М)
ные факторы ограничивали рост предложения, адекватный росту спроса, России не грозила ситуация с кризисом перепроизводства, как в США. Рынок адаптировался к существованию в условиях постоянного дефицита, и динамика цены в большей или меньшей степени отражала реальное состояние вещей.
Данный вывод подтверждается экономическими расчетами, приведенными ниже [6].
В основе ценовых пузырей лежит накопленная ошибка в поведении экономических агентов (покупателей или продавцов) относительно реальной стоимости актива. Пузырь начинает формироваться тогда, когда сделки на рынке в отношении предмета купли-продажи заключаются по ценам, существенно превышающим его реальную стоимость.
Вопрос о рациональной или иррациональной природе этой ошибки здесь не актуален. Важно, что ошибка была допущена и рынком вовремя не
Рис. 4. Схематическое соотношение темпов роста доходов населения за счет ипотеки в отсутствие дефицита предложения и стагнации цен на насыщенном развитом рынке США в долгосрочном периоде (В > 2, Т = Г)
исправлена. Далее эта ошибка накапливается за счет ее повторения большим числом рыночных субъектов.
Известно, что недвижимость приобретается не за текущие доходы, а за сбережения, однако повышение темпов роста текущих доходов уменьшает склонность населения к сбережению, а снижение — увеличивает и тем самым приводит к падению платежеспособного спроса на рынке жилья. Прямым следствием пузыря является опережение темпов роста цен на жилье темпа роста платежеспособного спроса населения.
Поэтому в основу типизации рынка недвижимости по признаку склонности к образованию ценовых пузырей мы положили сопоставление темпов роста цен на рынке жилья P (Price) dP / P и темпов роста доходов населения I (Income) dI/1. В качестве третьего параметра типа рынка введен индикатор В, показывающий значение эластичности цены 1 м2 жилья по изменению доходов: В = dP / dI Ч I / P.
Средний за период ежемесячный темп роста цен и доходов будем вычислять по формуле da / a = (an / a1) 1/n-1 — 1,
где an — значение переменной в n-м месяце; a1 — значение в первом месяце; n — количество месяцев в периоде. При этом будем различать краткосрочную динамику (период T = S, т. е. короткий (Short) — до 3 мес.), среднесрочную динамику (T = M, т. е. средний (Middl) — 6—12 мес.) и долгосрочную динамику (T = L, т. е. длинный (Long) — три года и более). На рис. 3 отражено соотношение темпов роста цен и доходов населения на дефицитном развивающемся рынке Москвы в среднесрочном периоде.
На рис. 4 схематически показано типичное соотношение темпов роста доходов и цен на надутом рынке. Такая ситуация проявилась в США (кредитование низкодоходных слоев населения), в странах Балтии (рост экономики на кредитовании потребительского спроса, а не на росте производства). Рано или поздно такой пузырь (назовем его пузырем второго рода) лопается, и рынок вступает в стадию кризиса.
При всей схожести графиков ключевую роль в них играет различие периода T. Объясним это подробнее и подтвердим расчетами.
8 000 7 000 6 000 -5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 -0
60
40
20
0
-20
-40
-60
—■—Цены, долл./м2 —*— Доходы, долл./мес. —»— Прирост цен, % х Прирост доходов, %
Рис. 5. Динамика цен и доходов в городе Москве (октябрь 2007 г. — август 2008 г.)
В Москве с лета 2007 г. началась реализация покупателями накопленного платежеспособного спроса при новом стабильном уровне цен, и к октябрю спрос превысил предложение, возобновился рост цен. К весне 2008 г. темпы роста достигли 5—6 % в месяц, и рост продолжался до августа. За это время цены за 1 м2 площади выросли на 55 %, доходы — на 22 %. В среднем темпы роста цен и доходов составляли соответственно 3,9 и 1,4 % в месяц (рис. 5).
Такое существенное различие в темпах роста цен и доходов объясняется следующим. В первую очередь это происходило в условиях продолжавшегося роста цен на нефть, изменения сальдо оттока капитала в сторону притока, дальнейшего увеличения объемов ипотечного кредитования. Но значительную роль сыграл еще один фактор, действие которого частично сказалось еще на предыдущей стадии роста цен — «инвестицион-
Рис. 6. Кризисным рынок: темпы роста цен и доходов отрицательные, но цены на жилье в среднесрочном либо долгосрочном периодах падают быстрее падения доходов (В < 1, T = Ы)
100 _ ные» (спекулятивные) покупки, объемы которых в начале 2008 г., по некоторым оценкам, достигли 30 %. Жилье в некоторой степени начало приобретать черты финансового инструмента.
Такое поведение цен обозначим как признак перегретого рынка с частичной ипотечно-кредит-ной и спекулятивной поддержкой. Несмотря на усиление признаков склонности рынка к образованию ценового пузыря, это был все еще перегрев первого рода, и исход стадии прогнозировался не в виде лопания пузыря, а в виде перехода к стабилизации. Однако начавшийся мировой финансово-экономический кризис отменил долгосрочную тенденцию устойчивого волнообразного роста цен на жилье в Москве, вследствие чего рынок, минуя стадию стабилизации, перешел непосредственно в стадию кризиса. Эта стадия характеризовалась следующими параметрами (рис. 6):
• T = 11 мес.;
• dP/P = 0,039;
• dI/I = 0,014;
• В = 2,82.
Таким образом, можно сформулировать главное ключевое различие истоков кризиса в двух странах. Если в США он начался в результате некоторых внутренних процессов, то для России по сути стал импортным явлением. Основным каналом распространения кризиса стала банковская система, которая в последние годы развивалась за счет привлечения средств из-за рубежа, поскольку ставки по международным валютным займам были ниже, чем ставки на любые возможные источники средств внутри страны. Именно банки первыми ощутили на себе кризис после того, как западные финансовые институты, пострадавшие от ипотечного кризиса, не смогли предоставить новые кредиты так же дешево, как и предыдущие. В результате дефицит средств распространился из финансового сектора в реальный, что и стало точкой отсчета для начала рецессии.
7х"
61
Государственные меры по преодолению кризиса национального рынка недвижимости в США и в России. Руководство страны выступило с предложением сделать строительную отрасль «локомотивом» выхода страны из кризиса. Идея представляется правильной, поскольку по опыту кризиса США 1930-х гг. и кризиса России 1998 г. строительство, как никакая другая отрасль, способно нагрузить заказами различные сферы экономики. Да и социальный подтекст жилищного вопроса сыграл бы не последнюю роль. Однако для осуществления такой программы необходимы стабильный растущий спрос и отрасль, свободная от перегрузки долгами.
На первом этапе, пока идея о воскрешении строительной индустрии еще жила, политика поддержки носила весьма понятные очертания. Одна линия заключалась в стимулировании спроса, вторая — в поддержании строителей на плаву.
В рамках первой системы мер были осуществлены попытки государственных закупок квартир бюджетного класса под социальное жилье. Однако цена на уровне, близком к себестоимости, не устроила застройщиков даже в условиях приближающегося банкротства.
Более обдуманными казались шаги по поддержанию рынка ипотеки посредством предоставления дополнительных средств Агентства по ипотечному жилищному кредитованию. Была разработана программа реструктуризации задолженностей граждан, потерявших работу, для чего создано отдельное агентство — АРИЖК. А само АИЖК попросили снизить требования для кредитов, которые могут стать залогом, а значит, быть рефинансированными. К сожалению, политике в этом направлении не хватило последовательности. Бюджетную помощь агентству то увеличивали, то уменьшали и остановились на полумерах, которые в нынешней ситуации не могут принести результата.
Самой провальной частью программы были попытки помочь застройщикам с финансированием. Несколько компаний попали в премьерский список системообразующих предприятий (ПИК, «Интеко», Главмосстрой и др.). Суммы, которые застройщики запросили у бюджета, явно превышали обозначенные лимиты («Интеко» запросило 49 млрд руб. при лимите в 10 млрд руб.). При этом существовала очевидная опасность нецелевого использования направляемых средств. Кроме того, известны случаи шантажа, когда компании требовали бюджетной помощи, угрожая заморозить стройки и не выполнить обязательств перед дольщиками.
В итоге изменений рыночной ситуации к лучшему пока нет, вялый спрос, потребности которого способен удовлетворить и вторичный рынок, связан не со стимулирующими мерами, а с тем, что люди не могут вечно откладывать приобретение жилья. Основной управленческий вывод: для обеспечения устойчивого экономического развития необходимо исключить административный подход и институционально обеспечить в полном объеме рыночное диверсифицирование инструментов проектного финансирования (конкурентное возвратное бюджетное и ипотечно-эмиссионное финансирование), регулируемое на основе современной методологии финансового инвестиционного анализа и проектного консалтинга региональных рынков недвижимости (прогнозирования и оптимизации финансовой и рыночной реализуемости проектов).
Некоторые возможности стимулирования рынка путем налогового администрирования в сегменте иностранных участников. Налогообложение иностранных компаний, осуществляющих строительную деятельность на территории Российской Федерации, зависит от наличия или отсутствия постоянного представительства этих иностранных компаний. Если срок фактического существования строительной площадки превысил льготный налоговый период, установленный соглашением об избегании двойного налогообложения между Российской Федерацией и иностранным государством, то эта площадка считается постоянным представительством с самого первого дня ее существования.
Согласно ст. 308 Налогового кодекса РФ (НК РФ) началом существования строительной площадки в налоговых целях считается более ранняя из следующих дат:
— дата подписания акта о передаче площадки подрядчику (акта о допуске персонала субподрядчика для выполнения его части совокупного объема работ);
— дата фактического начала работ.
Если работы были начаты до подписания акта о передаче площадки подрядчику или если акт не оформлялся, строительная площадка в целях налогообложения считается существующей с начала работ.
В соответствии с п. 3 названной статьи окончанием существования стройплощадки является дата подписания заказчиком (застройщиком) акта сдачи-приемки объекта или предусмотренного договором комплекса работ.
Продолжение или возобновление после перерыва работ на строительном объекте после подписания акта об окончании существования строительной
площадки приводит к присоединению срока ведения продолжающихся или возобновленныхработ и перерыва между ними к совокупному сроку существования строительной площадки, если территория (акватория) возобновленных работ является территорией (акваторией) прекращенных ранее работ или вплотную примыкает к ней, а также если продолжающиеся или возобновленные работы на объекте поручены лицу, ранее выполнявшему работы на этой строительной площадке или новый и прежний подрядчики являются взаимозависимыми лицами.
Согласно п. 4 ст. 308 НК РФ строительная площадка не прекращает существования, если работы на ней временно приостановлены, кроме случаев консервации строительного объекта на срок более 90 дней по решению федеральных органов исполнительной власти, соответствующих органов государственной власти субъектов Российской Федерации, органов местного самоуправления, принятому в пределах их компетенции, или в результате действия обстоятельств непреодолимой силы.
По мнению специалистов Минфина России, приостановление работ по контракту вследствие отсутствия финансирования также включается в срок деятельности строительной площадки [4].
Вместе с тем иностранные подрядчики на российском рынке зачастую работают в кредит до сдачи объекта, де-факто вынужденно являясь крупными долевыми инвесторами недостроенных объектов, что создает для них в кризисный и посткризисный период следующие неблагоприятные конкурентные обстоятельства:
— такие инвесторы-подрядчики весь период кризиса несут дополнительные непроизводительные расходы по содержанию законсервированных площадок (объектов недостроя), поскольку, согласно Гражданскому кодексу РФ, с момента подписания акта о передаче площадки подрядчику все капитальные затраты по площадке и материальная ответственность за них — на балансе подрядчика;
— таким инвесторам невыгодно выходить из строительного контракта как подрядчикам, поскольку замена подрядчика в недострое приведет в будущем к сокращению накопленной относительной и абсолютной стоимости миноритарного пакета их инвестиционных прав (прав требования на недвижимое имущество, обеспечивающих оплату работ);
— новые (посткризисные) иностранные инвесторы-подрядчики получат конкурентные преимущества перед более ранними (докризисными) участниками из-за исчерпания действия у послед-
них льготного периода налогообложения (как правило — 12 мес.). Например, тенденция массового прихода китайских подрядчиков на российский рынок после кризиса автоматически будет обеспечена конкурентным преимуществом перед ранее задействованными в длящихся контрактах традиционными турецкими, австрийскими, сербскими, немецкими и др. европейскими подрядчиками.
По мнению авторов, при формировании практики в отношении строительной площадки на основании гл. 25 НК РФ было бы целесообразным использование и международной налоговой практики по данному вопросу для создания равных условий как иностранным компаниям на территории Российской Федерации, так и российским фирмам на территории государств — членов ОЭСР при осуществлении ими строительной деятельности. Только в этом случае будет соблюдаться принцип взаимности, на котором основаны международные налоговые договоры с участием РФ, и обеспечена инвестиционная привлекательность российского рынка строительства и недвижимости в целях его быстрого и устойчивого экономического развития после кризиса.
Заключение. На момент возникновения мирового финансового кризиса рынки недвижимости США и России обладали схожими чертами:
— в России вслед за США и другими странами с развитой рыночной экономикой рынок недвижимости как сектор национальной экономики с 2003—2004 гг. стал частью глобальных финансовых рынков;
— в обеих странах существовали параллельные инструменты финансового стимулирования предложения (девелоперов) и платежеспособного спроса (покупателей).
Вместе с тем рынки недвижимости США и Рос -сии различались по экономическому типу (соответственно — развитый, насыщенный и растущий, дефицитный), по фазе долгосрочного рыночного цикла (рецессия и рост), по стадии среднесрочного цикла (стабильность и переход к стабилизации на буме), по степени перегретости или склонности к образованию ценовых пузырей (надутый, второго рода и перегретый, первого рода), по степени диверсификации и институционального развития финансовых инструментов (в России некорректно работали инструменты как строительных кредитов, так и ценных бумаг, и ипотечного кредитования). В составе финансирования объектов преобладала подавляющая юнитизация рынка (долевое финансирование).
Таким образом, природа кризисов на двух рассматриваемых рынках была различна: в США это кризис финансовой устойчивости заемщиков со стороны спроса, а в России — кризис финансовой устойчивости заемщиков со стороны предложения.
Важным экономическим различием является тот факт, что в России мировой финансовый кризис прервал закономерный переход рынка от стадии роста к стадии стабилизации, и рынок вошел в кризис, минуя стабилизацию и сохраняя потенциал отложенного спроса.
Из этого следует, что если в США единственным путем выхода из кризиса является государственное стимулирование спроса населения, то в России важнее обеспечить развитие инструментов финансового стимулирования предложения:
— исключить административный подход и институционально обеспечить в полном объеме рыночное диверсифицирование инструментов проектного финансирования (конкурентное возвратное бюджетное и ипотечно-эмиссионное финансирование рынков недвижимости);
— рассмотреть возможность гибкого налогового администрирования участия иностранных подрядчиков-инвесторов в российском рынке.
Список литературы
1. Копейкин А. Б., Рогожина Н. Н., Тукта-ров Ю. Е. Ипотечные ценные бумаги. М.: Фонд «Институт экономики города», 2008.
2. Косарева Н. Б., Туманов А. А. Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России // Рынок ценных бумаг. 2007. № 20.
3. Основы ипотечного кредитования. Под ред. Н. Б. Косаревой. М.: Фонд «Институт экономики города»: ИНФРА-М, 2007.
4. Письмо Минфина России от 12.05.1999 № 04-06-05.
5. Стерник Г. М. Спад на рынке строительства и продажи жилья в России // Журнал Новой экономической ассоциации. 2009. № 4.
6. Стерник Г. М, Стерник С. Г. Типология рынков недвижимости по склонности к образованию ценовых пузырей // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2009. № 8 (95).
7. Стерник С. Г., Аракелов С. А. Сравнительный анализ организационно-экономических механизмов и путей государственного регулирования выхода из кризиса рынков строительства и недвижимости в США и в России // Материалы XI Международной межвузовской научно-практической конференции «Антикризисное управление, экономическая безопасность и борьба с коррупцией». 23—25 ноября 2009 г. М.: ВГНА Минфина России, 2010.
8. Anthony Sanders. The Subprime crisis and its role in the financial crisis // Journal of house Economics. 2008. № 17.
9. Kevin Fox Gotham. The secondary circuit of capital reconsidered: globalization and the U. S. real estate sector // American journal of sociology. 2006. № 1.
10. RichardK. Green imperfect information and the housing finance crisis. A descriptive overview // Journal of housing economics. 2008. № 17.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 [email protected]
