CC BY
118
Оценка бизнеса
разработка стратегии развития компании на базе концепции управления стоимостью
А.С. ХОШН,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Финансы»
о.р. чепьюк,
кафедра «Финансы»
Нижегородский государственный университет им. Н. И. лобачевского
Процессы глобализации и роста рынков, стремительное развитие новых технологий и многократное усиление конкуренции привели к появлению постоянно меняющейся внешней среды и, как следствие, усложнили весь процесс управления компанией. В этих условиях при сохранении базовых принципов финансового менеджмента сам процесс управления потребовал поиска новых подходов и разработки новых критериев его эффективности, способных не только повысить конкурентоспособность компаний, но и устранить агентские противоречия (конфликты между менеджерами фирмы и ее собственниками).
Особое место среди подобных, сравнительно недавно появившихся управленческих технологий заняла концепция управления компанией по стоимости ( Value-based management — VBM) или менеджмента, ориентированного на стоимость. В основу этой концепции были положены базовые принципы стоимостной оценки акций, сформулированные в работах М. Миллера и Ф. Модильяни, а также практические аспекты применения их теории, разработанные А. Раппапортом, Д. Стерном и многочисленными консалтинговыми фирмами.
В базовой литературе, а также зарубежных публикациях, посвященных этой теме, сформулированы следующие основополагающие принципы управления компанией по стоимости или VBM [1; 2; 4; 6]:
• основной целью деятельности компании должна стать максимизация ее стоимости;
• стоимость компании создается тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает затраты на него. В противном случае происходит разрушение стоимости;
• стоимость компании является тем обобща-
ющим показателем, на основании которого можно оценить эффективность ее деятельности, а также качество принятых управленческих решений.
Главным преимуществом менеджмента, ориентированного на стоимость, является тот факт, что наличие неразвитых рынков капитала, хоть и ограничивает, но не сводит на нет положительный эффект от его внедрения, и во многом зависит от того, что именно менеджеры будут понимать под стоимостью компании, которую следует максимизировать.
По мнению А. Дамодарана, можно выделить следующие три варианта трактовки понятия стоимости для целей управления: рыночная стоимость компании, фундаментальная стоимость и стоимость компании для акционеров [4]. В условиях недостаточно развитого рынка, а также низкой защиты прав кредиторов, по мнению А. Дамода-рана, целью фирмы должна стать максимизация ее фундаментальной стоимости, которая определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков, генерируемых бизнесом. В случае наличия эффективного рынка эта приоритетная задача может трансформироваться в цель максимизации рыночной стоимости (рыночной капитализации) фирмы. Наконец, А. Раппапорт [6] и Ван Хорн [2] утверждают, что более приоритетной для компании является задача максимизации ее стоимости для акционеров, которая рассчитывается как сумма прироста курсовой стоимости акций, начисленных дивидендов и прочих выплат в их пользу.
Для большинства российских компаний, акции которых пока не представлены на свободном рынке, внедрение концепции VBM будет предусматривать в качестве главной цели максимизацию их
52
финансы и кредит
фундаментальной стоимости. Согласно доходному подходу в оценке бизнеса расчет фундаментальной стоимости компании может осуществляться по формуле (1) [5].
V = Д + D0 = z-
(1)
1П (1 + Kmrr )
где V0 — стоимость компании на начальный момент времени t = 0;
E0 — стоимость акционерного капитала компании на начальный момент времени;
D0 — стоимость долга компании на начальный момент времени;
Ffcf — свободный денежный поток на момент времени t;
KWACC — средневзвешенная стоимость капитала компании в момент времени t.
Максимальное значение стоимости (V0) может достигаться двумя путями:
• повышением рентабельности деятельности компании, которая будет выражаться в росте будущих денежных потоков, генерируемых бизнесом (Ffcf ^ max);
• снижением рисков бизнеса, выражаемых значением средневзвешенной стоимости капитала (K ^ min).
v wacc '
Благодаря тому, что функция внутренней стоимости компании выражается одновременно и через реальные денежные потоки, и через риски бизнеса, ее максимизация является первичной целью по отношению ко всем другим целям, которые могут формулироваться в стратегии развития компании. В свою очередь, изменение стратегии развития компании рассматривается нами как точка отсчета в ходе внедрения концепции управлении стоимостью на предприятии. При этом разработка новой стратегии может вестись по одному из следующих направлений:
• сохранение базовой стратегии с оценкой ее результатов через призму внутренней стоимости компании;
• расширение базовой стратегии с постановкой новых краткосрочных и среднесрочных целей, достижение которых необходимо для максимизации стоимости компании;
• разработка принципиально новой стратегии развития, где поставленные цели наилучшим образом отвечают главной задаче повышения стоимости компании.
Критерием успешности реализации новой стратегии следует считать положительную разницу между фундаментальной стоимостью компании
в условиях инерционного развития предприятия (согласно базовой стратегии) и стоимостью, генерируемой бизнесом в условиях, где реализуются все принципы концепции управления стоимостью.
Рассмотрим основные этапы разработки стратегии компании согласно первому подходу, где сохраняются все мероприятия базовой стратегии, но их результаты оцениваются через единый критерий — влияние на стоимость компании. Подобный анализ можно разделить на следующие основные этапы:
анализ базовой стратегии с выделением основных мероприятий, оценка рисков и разработка сценариев развития;
построение динамической модели долгосрочного развития предприятия; предварительная оценка стоимости компании;
отбор факторов создания и разрушения стоимости компании;
оценка риска изменения стоимости компании;
изменение стратегии развития компании с учетом полученных результатов. Анализ базовой стратегии развития. Принципиальным отличием первого этапа разработки стратегии, ориентированной на стоимость, является подробный и всесторонний анализ рисков компании. Если в классической стратегии влияние риска на ожидаемую прибыль предприятия оценивается только косвенно, например, через прогнозные сценарии развития, то в нашем случае риск через ставку дисконтирования (1), напрямую уменьшает или увеличивает целевой показатель внутренней стоимости компании. Таким образом, оценка результатов мероприятий стратегии компании должна производиться по двум критериям: снижение риска и рост денежного потока.
построение динамической модели долгосрочного развития предприятия. Для того чтобы проводимый анализ мероприятий был максимально достоверным, расчет этих критериев целесообразно проводить на основе динамической модели долгосрочного развития предприятия. Динамическая модель должна описывать все сферы деятельности предприятия и устанавливать математическую и логическую связь между производственными (натуральными) показателями его развития и прогнозом движения денежных потоков, которые в конечном счете формируют стоимость. В общем виде указанная модель может включать следующие модули:
финансы и кредит
53
Рис. 1. Укрупненная схема взаимосвязей между показателями по основным модулям динамической модели развития Компании***
• макроэкономические предпосылки прогнозного планирования;
• натуральные показатели развития компании;
• прогноз цен на материальные затраты (сырье, топливо, электроэнергия и т. д.);
• прогноз цен (тарифов) на продукцию (услуги);
• прогноз изменения оплаты труда и средней численности персонала;
• прогноз капитальных вложений и амортизационных отчислений;
• прогноз операционных затрат;
• прогноз выручки от основной деятельности;
• прогноз прибыли от основной деятельности;
• расчет фундаментальной стоимости компании.
В целях практической иллюстрации данной методики для анализируемой нами компании отрасли телекоммуникаций подобная динамическая модель была реализована в программной среде EXCEL. Укрупненная схема модели представлена на рис. 1.
Планирование доходов и прогноз тарифов
Компании
осуществлялись в разрезе всех
рынков и сегментов рынков, где представлена ее продукция на базе проведенных маркетинговых
исследований и с учетом факторов, ограничивающих рост продаж, а также имеющихся у компании производственных планов по развитию. В свою очередь, планы развития, учитывающие будущие финансовые возможности предприятия и размер его заемного потенциала, служили одновременно и начальным, и замыкающим звеном в динамической модели (см. рис. 1). На этом этапе анализа стратегии в динамической модели были учтены все планируемые Компанией*** мероприятия. В табл. 1. представлены результаты анализа эффектов от реализации наиболее важных мероприятий, описываемых в стратегии Компании***.
Предварительная оценка стоимости компании. Анализ результатов реализации стратегии компании через ее стоимость не должен ограничиваться применением одного доходного подхода. Не вдаваясь в подробный анализ методического инструментария оценки бизнеса, нам бы хотелось отметить, что выявленные с его помощью разрывы между разными видами стоимости компании позволят в дальнейшем определить дополнительные источники ее создания. В общем виде можно установить взаимосвязь между разными видами стоимости компании:
VMarket = VBalance + VRI + VGAP, (2)
Таблица 1
Оценка влияния отдельных мероприятий стратегии на внутреннюю стоимость Компании***
у??
Мероприятия Ожидаемый рост денежного потока Ожидаемое снижение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
В области капитальных вложений: развитие новых услуг связи 15 % Новые услуги — наиболее рентабельный вид деятельности 0,2 % Снижение доли услуг, где тарифы регулируются государством
В области управления персоналом: оптимизация персонала (уменьшение на 15 %) 50 % Оплата труда имеет наибольший удельный вес в расходах компании
В области маркетинга: оптимизация тарифов по регулируемым услугам связи 15 % Рост объемов продаж за счет повышения конкурентоспособности тарифов 0,5 % Снижение рисков потери потребителей услуг в условиях роста конкуренции
где VMarket — рыночная стоимость компании;
VBa¡ance — балансовая стоимость компании;
VRI — стоимость компании, создаваемая остаточными доходами;
УаАР — разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью компании.
В формуле (2) под остаточными доходами следует понимать дополнительную прибыль, которую бизнес генерирует сверх требуемой нормы доходности (стоимости используемого капитала).
Если рыночная стоимость предприятия значительно уступает его фундаментальной стоимости
(т. е. УМаГШ << УВаЫсе + ^ ТО можИ° ^ЖП,, чт°
на рынке имеет место недооценка акций компании. Таким образом, в стратегию могут быть включены мероприятия по повышению имиджа компании и доведению до инвесторов информации, способной повысить их ожидания. В нашем примере (рис. 2) оценки менеджеров и рынка относительно будущего компании почти совпадают: граница фактической рыночной стоимости компании находится немного выше линии фундаментальной стоимости.
В то же время, незначительный разрыв между балансовой стоимостью и фундаментальной стоимостью (УВа1апсе« УВа1апсе+Ум) говорит о недостаточной рентабельности бизнеса. На рис. 2 та часть стоимости компании, которая создается ее остаточными доходами, может быть определена как разрыв между балансовой стоимостью и стоимостью, рассчитанной по модели Эдвардса-Белла-Ольсона [3]:
V = ув + $ х ха, (3)
где V — стоимость компании по модели Эдвардса-Белла-Ольсона;
Ув — стоимость чистых активов на момент времени £
Х(а — величина получаемых «сверхдоходов»;
\ — показатель, характеризующий значимость «сверхдоходов» в стоимости.
Особый интерес представляет вопрос об эквивалентности методов оценки на базе остаточных доходов и методов дисконтирования денежных потоков. Например, Стюарт [7] заявляет, что они дают математически эквивалентные результаты. В этом его поддерживают Коупленд и Муррин [1]. В то же время Джозеф Фам в своих работах доказывает [8], что такая эквивалентность возможна только в условиях идеального мира, описанного в работах Миллера и Модильяни. В пользу моделей остаточных доходов говорит тот факт, что, в отличие от методов дисконтирования, они опираются одновременно на два подхода: затратный и доходный, и тем самым дают двустороннюю оценку компании. Кроме того, их преимуществом можно считать меньшее по сравнению с методами дисконтирования количество исходных прогнозных данных, что немного снижает риск ошибки. На рис. 3 представлены результаты оценки стоимости Компании***, рассчитанной по модели Эдвардса-Белла-Ольсона и по методам дисконтирования денежных потоков до и после изменения отдельных прогнозных параметров, использующихся в расчетах.
Несмотря на все преимущества модели Эдвард-са-Белла-Ольсона, существует важное ограничение на ее применение в российских условиях: эта модель строится на основе линейной информационной динамики, параметры которой для российского рынка пока не определены. Тем не менее мы считаем, что в будущем именно модель Ольсона должна быть положена в основу динамической модели оценки стоимости компании, описанной на втором этапе стоимостного анализа стратегии.
90 000 000 1
ю
а 80 000 000
§ 70 000 000
| 60 000 000
Б 50 000 000 --•
(5
* 40 000 000 •ц
о 30 000 000
о 20 000 000
Стоимость капитала компании (доля)
Рис. 2. Стоимость Компании***, оцененная с помощью различных методов
•••■■ Границы рыночной стоимости (метод мул ьтмп ли катеров)
■Фактическа я рыночна я стоимость компании (метод котировок)
■Балансовая стоимость (метод чистых активов)
■Стоимость компании по модели Ольсона
Ф ун да ме нтал ьна я стой мэ стъ (метод дисконтирования денежных потоков)
ю
р
и о
5
45 ООО ООО п 40 ООО ООО 35 ООО ООО 30 ООО ООО 25 ООО ООО 20 ООО ООО 15 000 ООО 10 ООО ООО 5 ООО ООО
■ Модель Ольсона
■ Методы дисконтирования денежных потоков
Год
Рис. 3. Сравнение отклонений результатов оценки по модели Ольсона и методу дисконтирования денежных потоков при варьировании прогнозных параметров
Отбор факторов создания и разрушения стоимости компании. Под факторами стоимости следует понимать любой показатель деятельности компании, выраженный в натуральной или денежной форме, который способен оказывать влияние на стоимость компании. При этом основным требованием, которое предъявляется к факторам стоимости, является возможность управлять значением фактора.
Согласно работе Хэнда и Лэндсмена [9] более 80 % дисперсии внутренней стоимости любой компании определяют используемые в модели Эдвардса-Белла-Ольсона исходные переменные: чистые активы, чистая прибыль и дивиденды (см. (3)). Тем не менее для целей управления эти факторы могут быть разбиты еще на целый ряд определяющих их показателей. Кроме того, набор факторов может различаться в зависимости от отрасли, в которой работает предприятие. Поиск и ранжирование наиболее значимых факторов стоимости компании может осуществляться по двум направлениям:
• поиск факторов формирования (разрушения) рыночной стоимости на основе статистического анализа связи между основными показателями компаний в отрасли и приростом их рыночной капитализации;
• поиск факторов формирования внутренней стоимости с помощью построения дерева факторов на базе динамической модели развития компании.
Результаты анализа статистической связи между основными балансовыми показателями и рыночными капитализациями российских компаний отрасли телекоммуникаций (данные 13 компаний за период 2003 — 2006 гг.) в целом согласовались с аналогичными исследованиями, сделанными
для западных телекоммуникационных компаний [9], и лишь частично совпали с выводами Хэнда и Лэндсмена. Было установлено, что российские телекоммуникационные компании, создававшие рыночную стоимость в этот период, имели меньшие по сравнению с другими, размеры внеоборотных активов, высокую долю доходов от местной и подвижной связи, а также невысокую долю заемных средств в структуре капитала.
Негативное влияние низкого значения коэффициента соотношения собственного и заемного капитала увеличивалось по мере расширения рассматриваемого периода. Также было выявлено совместное влияние структуры капитала и рентабельности собственного капитала на стоимость компании: предприятия, обладавшие оптимальным сочетанием этих показателей (расположены левее и выше на рис. 4), показывали наибольший рост рыночной стоимости за период.
Кроме того, была отмечена существенная положительная связь между коэффициентом дивидендных выплат и такими показателями, как отношение рыночной или фундаментальной стоимости к активам. Полный набор факторов стоимости для компаний этой отрасли приведен в табл. 2.
После сравнения результатов анализа факторов формирования рыночной стоимости в отрасли с основными факторами, выделенными с помощью динамической модели развития (см. рис. 1), было отобрано 17 ключевых факторов стоимости Компании*** (табл. 3).
Оценка риска изменения стоимости компании. Для оценки риска стоимости компании можно использовать методы, аналогичные тем, что применяются для анализа рисков инвестиционных
о
X X
tu ш н и ю о и J н и о
X J
с
tu ю
ГС н X tu Q.
25
20
15
10
0,2
Дальсвязь
ВолгаТелеком
Северо-Западный
Сред|
Уралсвязьинформ по отрасли и
Южная
ЦентрТелеком Телекоммуникационная _компания_
Сибирьтелеком
0,4 0,6 0,8 1 1,2
Соотношение заемного и собственного капитала, доля
1,4
1,6
5
0
0
Рис. 4. Сравнение МРК по показателям риска и рентабельности собственного капитала
Таблица 2
Факторы формирования стоимости компаний отрасли телекоммуникаций
Наименование показателя Сила связи
с рыночной стоимостью с внутренней стоимостью
Коэффициент дивидендных выплат Средняя Высокая
Низкая доля заемных средств Средняя Высокая
Невысокая доля внеоборотных активов Средняя Ниже средней
Высокая чистая прибыль Ниже средней Высокая
Высокая доля доходов от местной и мобильной связи Выше средней Высокая
Низкая доля доходов от дальней связи Выше средней Высокая
Низкая доля доходов от новых услуг Ниже средней Средняя
Высокая рентабельность собственного капитала Ниже средней Высокая
Таблица 3
Значения предельных отклонений для отдельных факторов стоимости Компании***
Наименование Отклонение, % Причины отклонения
Средняя стоимость 1 мин. междугороднего разговора - 10 % Ожидается усиление конкуренции в связи с демонополизацией рынка дальней связи
Доходы от новых услуг (Internet, передача данных, интеллектуальная сеть) +/ - 10 % (—) в связи с ростом конкуренции (+) рост рынка новых услуг
Беспроводная подвижная связь +/ - 12 %
Доходы от предоставления доступа российским операторам связи -/+ 5 % Неточность прогноза в связи с изменением законодательства
Темп роста стоимости единицы капитальных вложений + 10 % (+) ожидается рост цен в связи с высокой инфляцией
Темп роста цен на материальные ресурсы + 10 %
Темп роста ОТА (физических лиц) +/ - 2 % Колебание спроса на услуги фиксированной связи
Темп роста ОТА (юридических лиц) +/ - 1 %
проектов. Наиболее удобным в этом отношении является проведение статистического эксперимента. Для этого сначала экспертным путем следует задать границы колебания ключевых факторов стоимости, отобранных на предыдущем этапе анализа стратегии (см. табл. 3), а затем осуществить имитационное моделирование изучаемого процесса. Основной целью такого моделирования является получение вероятностного распределения
для показателя внутренней стоимости компании и выбор наиболее значимых для компании (с точки зрения степени влияния) факторов в целях последующей выработки управленческих решений. Основным допущением, на котором строится данная имитационная модель, является независимость и равномерное распределение ключевых факторов стоимости. Однако заранее нельзя определить, какое именно распределение будет иметь сама
Таблица 4
Результаты статистических экспериментов для стоимости Компании***
Н аименование Стоимость компании Приведенная Стоимость акции, долл.
показателя Троста 5 % Троста =8,68 % стоимость ЧДП Троста 5 % Троста= 8,68 %
Среднее, млн руб. 23 024 69 169 11 080 2,73 8,27
Стандартное отклонение 1 310 3 931 327 524 0,15 0,46
Вероятность (Х>0), % 89,27 89,44 99,16 - -
Вероятность (Х<текущего значения*), % 99,82 84,43 83,87 23,24 14,08
Эксцесс -0,63 -0,63 -0,42 -0,63 -0,64
Асимметричность 0,48 0,54 0,14 0,54 0,54
* Здесь под текущим значением понимаются результаты предварительной оценки.
результативная величина (показатель стоимости компании); в качестве приближения удобнее всего использовать нормальное распределение.
В качестве результативной случайной величины для Компании*** была принята приведенная стоимость чистого дисконтированного потока; стоимость компании при заданном минимальном росте послепрогнозной операционной деятельности (Т ); стоимость компании при максимальном
4 роста7' *
послепрогнозном росте; цена акций компании в двух вышеперечисленных условиях. Результаты проведенных испытаний для Компании *** представлены в табл. 4.
По результатам, приведенным в табл. 4, можно сделать вывод о среднем уровне риска, которому подвержена стоимость компании. Так, например, высока в целом вероятность получения положительных значений чистого денежного потока и прогнозируемой стоимости, а положительный показатель асимметричности (0,48 — 0,54) показывает, что распределение изучаемых показателей смещено относительно математического ожидания вправо, т. е. большие значения этих показателей считаются более вероятными. В то
же время более чем с 80 % вероятности можно сказать, что в случае заданного колебания переменных величин не будет достигнута ожидаемая стоимость, например, с вероятностью 99,82 % стоимость компании будет меньше ожидаемых 44 610 232 тыс. руб. (см. рис. 2), или 5,25 долл. на акцию. О повышенном риске говорит также отрицательное значение эксцесса, то есть более пологое распределение.
Изменение стратегии развития компании с учетом полученных результатов. Таким образом, краткий стоимостной анализ стратегии Компании*** показал, что, несмотря на одну из самых оптимальных структур капитала в отрасли, в компании присутствует риск будущего снижения стоимости. Это прежде всего связано с недостаточно эффективной инвестиционной программой. Рост внеоборотных средств на фоне замедления оборачиваемости капитала, а также развитие тех видов услуг связи, которые разрушают стоимость телекоммуникационных компаний, отрицательно скажутся на ценах акций компании в будущем.
Кроме того, дополнительный стоимостной анализ работы филиалов компании выявил существен-
Годы
Рис. 5. ЕУА по филиалам Компании***
ные диспропорции в их развитии: анализ вклада каждого филиала в совокупную стоимость Компании*** был оценен с помощью показателя экономической добавленной стоимости или EVA [7] (рис. 5).
EVA,
V = VB + s-
(4)
*=1(1 + ктасс )
где ЕУЛ.1 — экономическая добавленная стоимость, создаваемая в момент времени £
V — стоимость компании по модели Эдвардса-Белла-Ольсона;
Ув — стоимость чистых активов на момент времени £
Кцясс — средневзвешенная стоимость капитала компании в момент времени
На рис. 5 видно то негативное влияние, которое оказывает на стоимость Компании*** деятельность его первого филиала. Это объясняется очень большими капитальными вложениями первого филиала, отдача от которых невелика по сравнению с требуемым средним уровнем доходности бизнеса Компании***. Таким образом, основными рекомендациями по изменению стратегии Компании*** является пересмотр ее инвестиционной программы, а также включение в нее мероприятий по выравниванию диспропорций в развитии ее филиалов.
Литература
1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: Изд-во ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. 576 с.
2. Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами / Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2003. 800 с.
3. Ohlson James A. Earnings, book values and dividends in equity valuation: An empirical perspective // Contemporary Accounting Research, № 18-1, 2001, p. 107 - 120.
4. Damodaran, A. Damodaran on valuation: Security analysis for Investment and Corporate Finance. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1994.
5. Fernandez Pablo. Equivalence of the Different Discounted Cash Flow Valuation Methods. Different Alternatives for Determining the Discounted Value of Tax Shields and their Implications for the Valuation, July 2, 1999. EFMA 2001 Lugano Meetings.
6. Rappaport Alfred. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. New York: Free Press, 1998.
7. Stern Stewart & Co's. The Quest for Value. The EVA Management Guide. New York: Harper Business, 1991.
8. Tham Joseph, «Equivalence between Discounted Cash Flow (DCF) and Residual Income (RI)» (February 2001). Fulbright Economics Teaching Program. Available at Social Science Research Papers: http://ssrn. com/abstract=261126.
9. Sahuta, Jean-Michel. Lantz Jean-Sébastien. Value Creation in High-Tech: The Case of the Telecommunication Sector // International Journal of business, 8(4), 2003, p. 35 - 45.
ВНИМАНИЮ КРЕДИТНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ!
Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.
Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4. При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2006 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2007 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2007 года. Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).
Тел. /факс: (495) 621 -69-49 http:\\www.financepress.ru
(495) 621 -91 -90 E-mail: [email protected]
