CC BY
116
финансы
УДК 336.647/.648
разработка модели анализа финансовых факторов создания стоимости компании
Аннотация. Работа представляет собой анализ значимости стоимости компании как индикатора успешности деятельности. Выделяются основные драйверы создания стоимости бизнеса, а также приводится расчет стоимости ГК «РУСАЛ» на базе метода дисконтированных денежных потоков и делаются выводы о справедливости рыночной оценки. Расчет проводится на прогнозировании ключевых показателей деятельности компании при допущении о справедливости прогнозов курса валют, индекса цен производителей и роста ВВП России.
Ключевые слова: стоимость бизнеса; рентабельность инвестированного капитала; WACC; драйверы роста стоимости.
Abstract. The research shows the analysis of business value indicator importance in terms of company performance. The research shows the main value drivers and gives calculations of UC RUSAL business value with discounted cash flows methodology. It gives a conclusion on the fairness of market based valuation of the company. Al the calculations are based on the base of key performance indicators estimations. The assumption of the fairness of foreign exchange rates estimations, producers' price index and Russian GDP growth estimations should be taken into account.
Keywords: business value; ROIC; WACC; value drivers.
Трусова Н.Е.,
студентка магистратуры Финансового университета Н [email protected]
Справедливая оценка бизнеса приобретает все большее значение в экономической жизни общества. Это связано с рядом неблагоприятных явлений в экономике, таких как мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., последующее состояние рецессии (отсутствие экономического роста и сокращение потребления как в группе конечного, так и в группе промежуточного потребления). Все это создает условия для информационной неопределенности и делает информацию главным ресурсом ведения бизнеса и совершения экономических транзакций, а специфическую (не общедоступную) информацию - наиболее ценной ее частью.
Справедливая и прозрачная оценка стоимости бизнеса - крайне важная информационная составляющая для групп бизнес-стейкхолдеров, в особенности для инвесторов, вкладывающих свои ресурсы в развитие той или иной компании или вступающих с ней в кредитные отношения. Некорректная оценка рынком компаний приводит к созданию искусственной привлекательно-
сти определенных отраслей и нарушению эффективного движения потоков капитала, что в итоге приводит к кризисным явлениям в экономике. Таким был кризис интернет-компаний (Dotcom Bubble) 1995-2000 гг. или уже упомянутый финансовый кризис 2008-2009 гг.
Основными причинами первого кризиса было то, что при оценке компаний инвесторы не обращали внимания на такие фундаментальные драйверы стоимости бизнеса, как рентабельность инвестированного капитала (ROIC) и его динамику, а также правило консервации стоимости (The conservation of value rule), выдвинутое еще Франко Модильяни и Мертоном Миллером в работах, посвященных структуре капитала компании. Правило гласит, что все, что не приводит к созданию дополнительных денежных потоков в будущем, не приводит к созданию стоимости [1].
Что касается второй кризисной ситуации, то в данном случае главными ее причинами стали два неверных убеждения среди инвесторов. Первое - это неверное убеждение в том, что секьюритизация активов делает их более ценными и менее рисковыми. И второе - что использование левериджа для финансовых инструментов в итоге увеличит их стоимость. Последствия данных кризисных явлений известны всем: это болезненные разрушительные спады по всей экономической цепочке, от производственных секторов до распределительных и непосредственно финансовых отраслей.
Научный руководитель: Ефимова О.В., доктор экономических наук, профессор.
Приведенные факты и умозаключения показывают актуальность исследования и подчеркивают необходимость справедливой оценки бизнеса не только для конкретных единиц, но и для мировой экономики в целом.
Данная статья представляет первые результаты исследования в рамках написания магистерской диссертации. Для обозначения плана исследования приведем задачи, поставленные для проведения анализа:
1) провести анализ факторов создания стоимости компании на базе DCF-модели (модели дисконтированных денежных потоков);
2) провести анализ факторов создания стоимости компании на базе EVA- модели (модели экономической добавленной стоимости) и MVA-модели (модели рыночной добавленной стоимости);
3) сформировать перечень основных драйверов роста стоимости компании и факторов, их создающих.
Весь анализ и формируемые модели непосредственно проверяются и просчитываются на примере компании ГК «РУСАЛ», на базе консолидированной финансовой отчетности, а также материалов исследований Bloomberg Terminal [2, 3].
Перейдем к основному содержанию исследования. Стоимость компании - это важнейший показатель успешности ее деятельности. Она определяется как стоимостью ее текущих активов, так и стоимостью перспектив ее будущего роста. Асват Дамодоран, профессор SternBusiness School, New-York University, определяет стоимость как «приведенную стоимость будущих денежных потоков, которые генерируют активы организации» [4]. Показатель стоимости важен также постольку, поскольку он учитывает влияние огромного количества факторов, таких как долгосрочные интересы стейкхолдеров; кроме того, на него оказывают влияние такие макроэкономические показатели, как рост занятости и научно-технический прогресс. Компанией McKinsey проведено исследование статистической зависимости между ростом стоимости крупнейших американских компаний (Fortune 500) и ростом занятости в экономике США, а также расходами на НИОКР и количеством успешных изобретений и инноваций, в результате была выявлена положительная корреляция между этими величинами.
Существует ряд подходов к определению показателя стоимости компании. В случае предпосылки постоянства существования бизнеса в рамках определенного временного интервала (going concern principle), как правило, применяются либо подход с точки зрения будущих денежных потоков, либо сравнительный подход и использование мультипликаторов компаний-аналогов [5]. Как дальнейшее уточнение и выявление основных драйверов роста стоимости для конкретного бизнеса используется подход с использованием показателя EVA и его факторного анализа.
В рамках выполненного исследования используется подход с точки зрения приведенных денежных потоков компании. Он имеет следующий алгоритм.
1) Прогнозирование выручки компании с использованием следующих данных:
• анализ исторических коэффициентов роста выручки компании;
• анализ коэффициентов роста для страны, в которой действует компания;
• анализ роста спроса на продукцию компании в разрезе основных рынков, выявление и подсчет среднего коэффициента роста;
• построение прогнозной модели роста выручки для горизонта в 5-7 лет;
• корректировка на планы компании по сокращению или расширению производства;
• корректировка на ставку инфляции и прогноз изменений валютного курса.
2) Прогнозирование себестоимости продукции компании с использованием следующего алгоритма:
• анализ исторического коэффициента роста себестоимости продукции компании при условии отсутствия глобальных изменений в политике производства (в случае их наличия - проведение корректировок);
• анализ основных компонентов затрат и инфляции производителей в соответствующих отраслях, проведение корректировок;
• построение прогнозной модели на горизонт 5-7 лет (условие временной взаимоувязки с показателями выручки компании);
• проведение корректировок на изменение валютных курсов;
• проведение корректировок по программам расширения или сворачивания производства, объявленным компанией.
3) Построение прогноза по операционным расходам (в модели использована формула как процент от выручки).
4) Построение прогноза по чистому рабочему капиталу, прогноз по компонентам проводится следующим образом:
• прогноз дебиторской задолженности и прочих операционных активов как процента от выручки;
• прогноз кредиторской задолженности и запасов как процента от себестоимости.
5) Прогноз изменений инвестированного капитала (капитальных затрат): основной индикатор прогноза основных средств компании.
6) Построение прогнозного свободного денежного потока.
7) Расчет средневзвешенной стоимости капитала ^АСС) с учетом поправки на страновый, валютный риск, а также учет премий за риск.
финансы
Таблица 1
Прогноз выручки до 2018 г., млн долл. США
Показатель 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г.
Выручка 9 775,55 9 119,46 8 452,23 9 141,09 9 872,63 10 662,73
Темп роста 89,76% 93,29% 92,68% 108,15% 108,00% 108,00%
Спот-цена на алюминий, долл. за т 1 800,25 1 867,00 2 000,00 2 100,00 2 202,00 2 308,95
Индекс цен 86,84% 103,71% 107,12% 105,00% 104,86% 104,86%
Сворачивание производства 92,00% 84,00%
Реальный ВВП РФ 102,90% 103,00% 103,00% 103,00% 103,00% 103,00%
Прогноз выручки сделан с учетом Прогноза Bloomberg по росту ВВП РФ, по ценам на алюминий (спот), планируемому сокращению производства (Rusal.ru).
Таблица 2
Прогноз себестоимости продукции до 2018 г., млн долл. США
Показатель 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г.
Себестоимость 8 311,66 7 423,24 8 059,48 8 886,60 9 783,84 10 702,22
Сворачивание производства 92,00% 84,00% - - - -
Мероприятия по экономии 92,00% 84,00% - - - -
Материалы (Raw Materials) 4 537,67 4 052,64 4 434,63 4 852,62 5 310,00 5 810,50
Энергия (Energy) 2 184,47 1 950,98 2 113,91 2 426,51 2 762,99 3 070,13
Индекс цен производителей 103,50% 110,00% 109,43% 109,43% 109,43% 109,43%
Курс доллара к рублю 32,87 35,00 35,18 34,29 33,57 33,30
Изменение,% в год 107,68% 106,48% 100,51% 97,47% 97,90% 99,20%
Заработная плата (Payroll) 852,48 761,36 799,05 838,60 880,11 923,67
Инфляция 6,78% 5,50% 4,95% 4,95% 4,95% 4,95%
Транспортировка (Distribution) 497,28 444,13 485,99 531,79 581,92 636,77
Прочие (Others) 239,76 214,13 225,91 237,09 248,83 261,14
Таблица 3
Прогноз изменений чистого рабочего капитала до 2018 г., млн долл. США
Показатель 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г.
Активы
Денежные средства на текущих банковских счетах 300 300 300 300 300 300
Дебиторская задолженность 176,82 164,96 152,89 165,35 178,58 192,87
Запасы 2 663,20 2 378,53 2 582,40 2 847,42 3 134,91 3 429,17
Прочие текущие операционные активы 699,11 652,18 604,47 653,73 706,05 762,55
Итого 3662,31 3330,72 3486,86 3801,15 4140,96 4491,73
Пассивы
Кредиторская задолженность 839,69 783,33 726,02 785,19 848,03 915,90
Краткосрочные займы 1 116,66 676,67 755,83 886,02 931,00 838,19
Другие краткосрочные обязательства 1 130,48 1 009,65 1 096,18 1 208,68 1 330,72 1 455,63
Итого 2 247,14 1 686,32 1 852,02 2 094,71 2 261,72 2 293,82
Чистый рабочий капитал 1 415,17 1 644,40 1 634,85 1 706,45 1 879,24 2 197,91
Изменение чистого рабочего капитала 466,17 229,24 -9,55 71,60 172,80 318,67
8) Дисконтирование свободного денежного потока по определенной ставке WACC.
9) Определение терминальной (постпрогнозной) стоимости и итоговая оценка стоимости кампаний.
10) Сравнение результата с оценкой стоимости компании, полученной путем корректировки рыночной ка-
питализации на долговую структуру и наличность и выявление базы для EVA-анализа.
Приведем результаты анализа. Прогноз выручки имеет следующие результаты (см. табл. 1.)
Прогноз себестоимости имеет результаты, представленные в табл. 2.
Таблица 4
Прогноз изменений капиталовложений до 2018 г., млн долл. США
Показатель 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г.
Основные средства 4 895 4 567 4 232 4 577 4 943 5 33
Изменение основных средств -558 -328 -334 345 366 396
Амортизация 799 527 488 528 570 616
Капиталовложения 241 198 154 8 --J 937 1 011
А Капиталовложений - 9 -42 -44 719 64 75
Таблица 5
Расчет WACC (средневзвешенной стоимости капитала)
категория обозначение Значение источник
Безрисковая ставка в долл. США Rf 4,40% Bloomberg, еврооблигации Russia-2028 REGS
Коэффициент Бета без учета структуры капитала punLev 1,07 Bloomberg, компании-аналоги
Коэффициент заемный капитал/ собственный капитал D/E 1,04 Bloomberg, компании-аналоги
Доля заемного капитала Wd 57% Bloomberg
Доля собственного капитала We 43% Расчет
Коэффициент Бета с учетом структуры капитала PreLev 1,72 Расчет
Премия за риск инвестирования в акции ERP 2,69% Расчет автора
Требуемая доходность акционерного капитала, долл. США Ke (USD) 9,03% Расчет
Доходность еврооблигаций РФ 2028, долл. США YTM USD 4,40% Bloomberg, еврооблигации Russia-2028 REGS
Доходность ОФЗ РФ 2027, руб. YTM RUB 7,34% Bloomberg, ОФЗ 2027
Требуемая доходность акционерного капитала, руб. Ke (RUB) 12,10% Расчет
Стоимость долгосрочного долга до налога Kd (RUB) 5,60% Bloomberg
Ставка налога на прибыль t 20% НК РФ
WACC (RUB) 8,39%
Прогноз изменений чистого рабочего капитала имеет результаты, представленные в табл. 3.
Прогноз изменений капиталовложений представлен в табл. 4.
Таким образом, учитывая полученную ставку WACC, равную 8,39% (расчет проведен самостоятельно, см. табл. 5), продисконтируем свободный денежный поток; прибавив текущий долг (11 334 млн долл. США) и сумму денежных средств (490 млн долл. США), получим стоимость бизнеса без учета терминальной стоимости, равную 11 809 млн долл. Прибавив рассчитанную терминальную стоимость (7 121 млн долл. США), получим стоимость бизнеса 18 930 млн долл.
В то же время оценочная величина стоимости компании, рассчитанная на основе рыночной капитализации с ее последующими корректировками, дает стоимость в 15 350 млн долл. США. Разница в оценках показывает недоучет рыночными агентами фундаментальных факторов создания стоимости компании, таких как органический рост выручки, рентабельность ин-
вестированного капитала и некоторых других. Вклад факторов в создание дополнительной стоимости и его анализ требуют отдельного исследования, поскольку метод дисконтированных денежных потоков в своем изначальном виде не показывает основные драйверы роста стоимости для конкретной компании. Он лишь показывает, насколько справедливо оценена фирма рынком. Одновременно он создает основу для дальнейших исследований, в том числе на базе EVA-подхода (подхода, основанного на оценке создания экономической добавленной стоимости).
Литература
1. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation Measuring and Managing the Value of Companies. New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc., 2010.
2. www.rusal.ru (Дата обращения: 05.04.2014).
3. Bloomberg Terminal (Дата обращения: 30.03.2014).
4. Aswath Damodoran Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. ISBN: 978-1-118-01152, 2012.
5. www.investopedia.com (Дата обращения: 30.03.2014).
