Размещение пенсионных средств в долгосрочные инфраструктурные проекты как направление повышения уровня пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

■

ОРИГИНАЛЬНАЯ СТАТЬЯ

DOI: 10.34022/2658-3712-2020-40-3-101-111 УДК 331.5 ^ Ш; ^8

РАЗМЕЩЕНИЕ ПЕНСИОННЫХ СРЕДСТВ В ДОЛГОСРОЧНЫЕ ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ПРОЕКТЫ КАК НАПРАВЛЕНИЕ ПОВЫШЕНИЯ УРОВНЯ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ГРАЖДАН РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Т.С. Есаулкова

Всероссийский научно-исследовательский институт труда,

Москва, Россия http://orcid.org/0000-0002-9595-1794

АННОТАЦИЯ

Объект исследования - повышение уровня пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации как результата размещения/инвестирования негосударственными пенсионными фондами (НПФ) и их управляющими компаниями (УК) пенсионных средств в долгосрочные инфраструктурные проекты. Цели работы - обосновать значимость и необходимость такого инвестирования для повышения уровня пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации, показать его распространенность в настоящее время, выявить готовность к данному инвестированию со стороны руководителей НПФ и их УК, аргументировать преимущества и определить риски указанного инвестирования, наметить пути совершенствования. Основные выводы работы были получены на основе методов статистического анализа, анкетирования и устного опроса, примененных автором при проведении эмпирического исследования (февраль, 2020 год), направленного на изучение мнений руководителей крупнейших НПФ и их УК, осуществляющих доверительное управление пенсионными активами, а также экспертов на предмет целесообразности и готовности участников пенсионного рынка к размещению пенсионных средств в долгосрочные инфраструктурные проекты. Результат работы - выработка конкретных предложений по дальнейшему развитию инвестирования пенсионных активов в долгосрочные инфраструктурные проекты. В частности, ряд этих предложений направлен на развитие концессионных облигаций (например, рекомендовано сформировать механизмы снижения рисков, связанных с инвестированием пенсионных средств в концессионные облигации), а также иных инфраструктурных ценных бумаг (например, предложено учитывать в стресс-тестах для НПФ долгосрочность концессионных облигаций и пр.). Предложены и иные меры, касающиеся разрешения НПФ входить в капиталы проектных компаний и др. Сформулированные в статьи выводы согласуются с выводами зарубежных и отечественных авторов, занимающихся данной темой. Содержащиеся в научном исследовании материалы и рекомендации обращены, в первую очередь, к госрегулятору, занимающемуся процессами регулирования рынка коллективных инвестиций, а также иным органам государственной власти, участвующим в выработке государственной политики в области пенсионного обеспечения и развития финансовых рынков.

Ключевые слова: повышение уровня пенсионного обеспечения; негосударственные пенсионные фонды; управляющие компании; размещение пенсионных средств; пенсионные накопления; пенсионные резервы; долгосрочные инфраструктурные проекты; концессионные облигации; доходность.

Для цитирования: Есаулкова Т.С. Размещение пенсионных средств в долгосрочные инфраструктурные проекты как направление повышения уровня пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации. Социально-трудовые исследования. 2020; 40(3):101-111. ЭЭ!: 10.34022/2658-3712-2020-40-3-101-111.

© Т.С. Есаулкова. 2020.

ORIGINAL PAPER

INVESTING PENSION FUNDS IN LONG-TERM INFRASTRUCTURE PROJECTS AS A DIRECTION OF IMPROVING PENSION PROVISION OF CITIZENS OF RUSSIA

T.S. Esaulkova

All-Russian Research Institute of Labor, Moscow, Russia http://orcid.org/0000-0002-9595-1794

ABSTRACT

The object of the research is to increase the level of pension provision for citizens of the Russian Federation investing pension assets in long-term infrastructure projects by non-state pension funds (NPFs) and asset management companies (NC). The aim of the study is to substantiate the importance and necessity of such investment to increase the level of pension provision for citizens of the Russian Federation, to show its current prevalence, to reveal the readiness for this investment on the part of the heads of NPFs and their asset management companies, to argue the advantages and determine the risks of the investment, to outline the ways for improvement. The main conclusions of the paper were based on the methods of statistical analysis, surveys and questionnaires, used by the author for the empirical research (February 2020) aimed at studying the opinions of the heads of the largest NPFs and their asset management companies that carry out trust management of pension assets, as well as experts on the subject of expediency and readiness of pension market participants to invest pension funds in long-term infrastructure projects. The result of the work is the development of specific proposals for the further development of investment of pension assets in long-term infrastructure projects. In particular, a number of these proposals are aimed at the development of concession bonds (for example, it was recommended to form mechanisms to reduce the risks associated with investing pension funds in concession bonds), as well as other infrastructure securities (for example, it is proposed to consider the long-term nature of concession bonds in stress tests for NPFs, etc.). Other measures have been proposed concerning the permission of NPFs to be involved in the capital of project companies, etc. The conclusions formulated in the article are consistent with the conclusions of foreign and domestic authors dealing with this topic. The materials and recommendations of the research are designed primarily for the state regulator involved in the processes of regulating the collective investment market, as well as other public authorities involved in the development of state policy in the field of pension provision and the development of financial markets.

Keywords: improved pension provision; non-state pension funds; asset management companies; pension funds investment; pension savings; pension reserves; long-term infrastructure projects; concession bonds; profitability.

For citation: Esaulkova T. S. Investing pension funds in long-term infrastructure projects as a direction of improving pension provision of citizens of Russia. Social and labor research. 2020; 40(3):101-111. DOI: 10.34022/2658-3712-2020-40-3-101-111.

ВВЕДЕНИЕ

Россия испытывает потребность в долгосрочных инвестициях в инфраструктуру [1; 2]. По данным Министерства экономического развития Российской Федерации, их дефицит в ближайшее время будет ежегодно составлять 1,9% ВВП. В 2020 г. инвестиции в инфраструктурные проекты должны составить $39,2 млрд (потребность - $61,3 млрд), из которых частные инвестиции - $33,5 млрд [3].

О необходимости увеличения объема пенсионных средств (пенсионных накоплений и пенсионных резервов) в долгосрочные инвестиционные проекты, модернизацию и строительство инфраструктуры неоднократно говорилось руководством нашей страны. Вложение данных средств в долгосрочные проекты способствует не только росту реальной экономики, развитию финансового рынка,

но и увеличению доходности пенсионных активов, что важно для повышения жизненного уровня будущих пенсионеров и выполнения обязательств пенсионных фондов перед вкладчиками/участниками, застрахованными лица, их правопреемниками в полном объеме и в обозначенные сроки. Участие негосударственных пенсионных фондов (НПФ) в развитии реальной экономики через инвестирование пенсионных средств стало учитываться при оценке эффективности этой отрасли.

Вместе с тем с теоретической точки зрения участие НПФ в реализации долгосрочных инфраструктурных проектов проработано явно недостаточно. В частности, нет единого понимания, что в случае подобного инвестирования означают вложения в реальную экономику и каковы наиболее перспективные модели такого участия [4]. Анализируя

Модели участия пенсионных фондов в развитии реальной экономики

Прямое инвестирование

(например, в инфраструктурные проекты)

"Ж

Инструменты коллективного инвестирования (инвестиционные фонды, инвестиционные платформы и пр.)

Акции и облигации компаний

(реализующих инфраструктурные проекты)

пенсионные накопления под руководством ВЭБ

Азиатский банк инфр. инвестиций

частные банки

страховые-/ компании

банки с госучастием

Рис. 1/Fig. 1. Модели участия пенсионных фондов в финансировании реального сектора экономики (на примере стран-членов ОЭСР) / Models of participation of pension funds in the real economy financing (on the example of OECD member countries)

Источник/Source: составлено автором на основе [8]/compiled by the author based on [8].

опыт такого инвестирования в странах-членах ОЭСР [5; 6; 7], можно выделить следующие модели участия пенсионных фондов в финансировании реального сектора экономики (рис. 1).

Инструментарий рынка долгосрочных инфраструктурных инвестиций на Московской Бирже, который может быть предложен для НПФ, невелик. В него входят концессионные облигации, корпоративные облигации эмитентов, направляющих большую часть средств в инфраструктурные инвестиции, а также паи закрытых ПИФов.

В настоящее время возможное финансовое участие российских НПФ в развитии реальной экономики сводится к портфельным инвестициям, через которые осуществляется покупка акций и корпоративных облигаций компаний, занятых в различных отраслях промышленности, сельского хозяйства, строительства, транспорта и связи, торговли и пр. С этих позиций вложения пенсионных средств в банковские депозиты не рассматриваются как инвестиции в реальный сектор экономики (НПФ выступает в данном случае как посредник) [4; 9]. Но это не исключает дальнейших вложений банка в реальный сектор экономики. Один из распространенных механизмов участия НПФ и их управляющих компаний (УК) в финансировании инфраструктурных проектов - покупка концессионных облигаций.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПЕНСИОННЫХ СРЕДСТВ В РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

По итогам 2019 г., по данным Банка России, доля инвестиций средств пенсионных накоплений в реальный сектор экономики составила 38% (1,087 трлн руб.) и 33,5% (474,65 млрд руб.) -

Рис. 2/Fig. 2. Распределение финансирующих организаций/инвесторов по объему инвестирования в инфраструктуру России (на 01.01.2018), в % / Distribution of financing organizations/investors by volume of investment in Russian infrastructure (as of 01.01.2018), in %) Источник/Source: составлено автором на основе [12] / compiled by the author based on [12].

средств пенсионных резервов [10]. Среди отраслей, куда вкладывались средства пенсионных накоплений: металлургия, добывающая промышленность, связь, телекоммуникации и информационные технологии.

Среди направлений инфраструктуры по объему необходимых инвестиций на 2020 - 2030 гг. выделены: транспортная инфраструктура (необходимый объем инвестиций 68 трлн руб.); капитальный ремонт и модернизация жилого фонда (20 трлн руб.); коммунальная инфраструктура (10,4 трлн руб.); социальная инфраструктура (15 трлн руб.); оборонная отрасль (1,6 трлн руб.); агропромышленный комплекс (5 трлн руб.) [11].

Распределение финансирующих организаций/инвесторов по объему инвестирования в инфраструктуру России (на 01.01.2018 г.), в %, представлено на рис. 2. Лидирующее место занимают банки с госучастием (на долю крупных банков приходится 40% от общего объема всех инвестиций в инфраструктуру, а также 5% - на так называемые банки «второго круга» и институты развития); далее - Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) - 13%; Азиатский банк инфраструктурных инвестиций - 7%; доля НПФ, инвестирующих в инфраструктуру - 6%; доля страховых компаний - 6%; частных банков - 5%; доля пенсионных накоплений под руководством ВЭБ - 3%; иных инвесторов - 15%. Потенциальный же объем инвестиций НПФ в инфраструктуру, по расчетам экспертов, может доходить до 350 млрд руб., 150-200 млрд руб. могут составить вложения пенсионных средств ВЭБ [11].

Таблица 1 / Table 1

Изменение структуры вложений пенсионных средств по отраслям экономики, в % в общей структуре вложений / Changing the structure of pension funds investments by industry, in % of the total investment structure

31.12.2018 31.12.2019

Пенсионные накопления / Pension assets Пенсионные резервы / Pension funds reserves Пенсионные накопления / Pension assets Пенсионные резервы / Pension funds reserves

Государственные ценные бумаги 35,7 14,2 33,3 13,7

Банки 17,5 18,6 17,3 18,1

Нефть и газ 15,6 12,8 15,3 12,5

Машиностроение и транспорт 7,4 4,2 7,7 5,8

Финансовые компании 7,7 30,5 7,3 27,9

Металлургия и добывающая промышленность 1,7 3,1 3,5 4,5

Энергетика и электроэнергетика 3,0 4,4 2,8 4,3

Субфедеральные и муниципальные организации 1,6 3,5 1,7 4,0

Связь, телекоммуникации и ИТ 1,4 1,5 2,9 2,6

Лизинг 2,0 3,9 2,3 2,1

Торговля товарами и услугами 1,6 0,7 1,4 1,7

Строительство, недвижимость, девелопмент и инфраструктура 4,0 2,6 3,7 2,8

Химия и нефтехимия 0,6 0,6

АПК, лесное хозяйство и пищевая промышленность 0,1 0,1

Прочие активы и обязательства 0,1 0,1

Источник/ source: составлено автором на основе [10] / compiled by the author based on [10].

Существующие ограничения при инвестировании/размещении пенсионных средств влияют на объем участия НПФ и их УК в финансировании долгосрочных инфраструктурных и иных инвестиционных проектов. По данным Банка России, структура инвестиционного портфеля средств пенсионных накоплений по итогам 4 квартала 2019 г. была следующая: 44,5% - корпоративные облигации (рост по сравнению с аналогичным кварталом 2018 г. составил +6,9%); паи ПИФов -17% (-1,0% за год); вложения в реальный сектор составили 38,0% (+6,8% за год). Структура вложений пенсионных средств по отраслям экономики представлена в табл. 1.

Исходя из данных таблицы, основу вложений средств пенсионных накоплений в реальную экономику составляют: государственные ценные бумаги (хотя их доля уменьшилась за год с 35,7% до 33,3%); банковский сектор (произошло уменьшение с 17,5% до 17,3%), нефть и газ (уменьшение с 15,6% до 15,3%). Что касается средств пенсионных резервов, то они были вложены, соответственно, в 2018 и 2019 гг. в финансовые компании (30,5% и 27,9%), банки (18,6%), государственные ценные бумаги (14,2% и 13,7%).

ИНВЕСТИРОВАНИЕ В ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ПРОЕКТЫ: ОПЫТ И ПОДВОДНЫЕ КАМНИ

О готовности участников пенсионного рынка инвестировать в инфраструктурные проекты, об имеющемся опыте такого инвестирования и возникших при этом трудностях свидетельствуют данные, полученные в ходе анкетирования участников пенсионного рынка (в качестве респондентов выступили руководители 8 крупнейших НПФ (табл. 2), 5 УК и 7 экспертов - специалистов в анализируемой области)1.

Общий суммарный объем пенсионных накоплений НПФ, принимающих участие в опросе, составил почти 50% и 42,3% - всех средств пенсионных резервов, что дает возможность утверждать о репрезентативности данного опроса. Большинство респондентов (85,0%) посчитали необходимым/ целесообразным участие институциональных инвесторов пенсионного рынка в долгосрочных инфраструктурных проектах. Пенсионные фонды и их УК готовы инвестировать пенсионные средства в указанные проекты. Но при этом некоторые респонденты отметили, что данное участие целесо-

1 Опрос был поведен автором в феврале-марте 2020 г. путем анкетирования и устного интервью.

Таблица 2 / Table 2

Показатели деятельности НПФ - участников опроса за 2019 г. / Performance indicators of NPFs participating

in the survey for 2019

№ п/п Название фонда / Name of the foundation Пенсионные накопления, млн руб. (рыночная стоимость) / Pension savings, mln rubles (market value) Пенсионные резервы, млн руб. / Pension reserves, mln rubles Доходность размещения средств пенсионных резервов за минусом вознаграждения управляющим компаниям, специализированному депозитарию и фонду / Return on investment of pension reserves less the comission to asset management companies, specialized depositories and funds Доходность инвестирования средств пенсионных накоплений за минусом вознаграждения управляющим компаниям, специализированному депозитарию и фонду / Return on investment of pension savings less the commission to asset management companies, specialized depositories and funds

1 АО «НПФ «Алмазная осень» 3969,78 30408,70 9,01 8,78

2 АО «НПФ «Благосостояние» 414920,17 5,26 -

3 АО Межрегион. НПФ «БОЛЬШОЙ» 45766,43 6810,39 8,47 9,62

4 АО «НПФ «ВТБ Пенсионный фонд» 246199,61 6993,40 8,66 8,58

5 АО «НПФ «ГАЗФОНД Пенсионные накопления» 554521,64 22215,24 6,70 6,21

6 АО «НПФ «Открытие» 516083,09 674 0 6,06 8,73 10,33

7 АО «НПФ «Сурнутнефтегаз» 10623,08 19542,60 10,14 12,12

8 АО «Ханты-Мансийский НПФ» 15933,10 16541,62 0,73 10,94

всего 1393096,5 584838,18 В среднем: 7,21 В среднем: 8,32

% от общего числа НПФ 49,3% 42,3%

Источник/ source: составлено автором на основе данных Банка России / compiled by the author based on data from the Bank of Russia* * Банк России. Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов за 9 месяцев 2019 года [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://cbr.ru/finmarket/supervision/sv_coll/ops_npf/2016/. (Дата обращения 01.04.2020).

образно, если такой инструмент дает адекватную премию за риск в сравнении с аналогичными инструментами по срокам инвестирования (например, с облигациями с постоянными купоном и соответствующим уровнем кредитного качества). Если сравнить полученные итоги с результатами аналогичного опроса, проведенного в рамках круглого стола «Будущее пенсионного рынка», состоявшегося в Москве 26 мая 2015 г., то тогда готовность осуществлять инвестиции в долгосрочные инфраструктурные проекты подтвердили 47% респондентов (институциональных инвесторов пенсионного рынка) [13].

По результатам опроса 2020 г. среди главных причин недостаточной активности институциональных инвесторов пенсионного рынка в указанных проектах (табл. 3) были названы следующие: высокие риски, отсутствие достаточного количества качественных инфраструктурных проектов, невысокая доходность, жесткие требования госрегулятора - Банка России (это отметили 62,5% руководителей НПФ), отсутствие четко налаженного механизма инвестирования пенсионных средств

в инфраструктурные проекты, а также неликвидность, низкая прозрачность исполнения проекта, отсутствие проектного риск-менеджмента, невысокая степень прогнозируемое™ результатов, введение для НПФ фидуциарной ответственности, отсутствие аналогов подобного инвестирования, законодательная неопределенность в отношении средств пенсионных накоплений в настоящее время, отсутствие государственных гарантий сохранности и возвратности средств. К этому следует добавить отсутствие стандартизированных продуктов (инфраструктурных проектов) на рынке долгосрочного инфраструктурного инвестирования. В данной ситуации фонды должны обладать соответствующей компетентностью, чтобы просчитывать риски, связанные с этими проектами.

Что касается видов инфраструктуры, которые привлекательны для инвестирования/размещения пенсионных средств, то ответы респондентов на этот вопрос распределились следующим образом: большинство респондентов (58%) высказались за инвестирование пенсионных средств в энергетику, строительство дорог и транспортной инфра-

Таблица 3 / Table 3

Причины, препятствующие НПФ и их УК принимать активное участие в долгосрочных инвестиционных проектах / The factors hindering pension funds and their asset management companies to take an active part

in the long-term investment projects

Каковы, на Ваш взгляд, причины недостаточной активности институциональных инвесторов пенсионного рынка в долгосрочных инфраструктурных проектах? / What, in your opinion, are the reasons for the lack of activity of institutional investors in the pension market in long-term infrastructure projects? Руководители НПФ/ Heads of NPFs Руководители УК / Heads of MCs Эксперты / Experts Всего среди всех респондентов / Total among all respondents

высокие риски 75% 80% 43% 65%

отсутствие привлекательных инфраструктурных проектов 57% 40% 86% 63%

отсутствие механизма инвестирования в инфраструктурные проекты 29% 40% 21%

невысокая доходность 25% 40% 71% 45%

жесткие требования регулирующих органов 62,5% 40% 35%

затрудняюсь ответить 14% 20% 16%

иное - неликвидность; непрозрачность; - фидуциарная ответственность; - отсутствие опыта такого инвестирования; - правовая неопределенность в отношении средств пенсионных накоплений - непрозрачность исполнения проекта; - невысокая степень прогнозируемое™ отсутствие государственных гарантий сохранности и возвратности средств

Источник/ source: составлено по результатам опроса / compiled by the author based on the survey results.

60 ■

40 ■

20

Энергетика

Строительство дорог

IT-технологии

I Все респонденты

Добыча и переработка сырья

Рис. 3/ Fig. 3. Ответы респондентов на вопрос: «Какие виды инфраструктуры привлекательны для инвестирования/ размещения пенсионных средств?» / Respondents' answers to the question: "What types of infrastructure are attractive for pension funds investment?"

Источник/ source: составлено по результатам опроса /compiled by the author based on the survey results.

структуры (37% респондентов), добычу и переработку сырья (37%), жилищное строительство, ЖКХ (32%), социальную инфраструктуру (21%), строительство объектов по переработке ТБО (16%) и 1Т-технологии (11% респондентов) (рис. 3). Отметим, что некоторые респонденты подчеркивали, что

сектор экономики в данном случае не важен, так как выбираются облигации по соотношению доходность/риск, причем независимо от отрасли.

Для респондентов - представителей НПФ главенствующее значение имеют инвестиции в энергетику, жилищное строительство и ЖКХ, социаль-

Таблица 4 / Table 4

Ответы респондентов на вопрос: «Какова, на Ваш взгляд, минимально приемлемая доходность при инвестировании в инфраструктурные проекты?» / Respondents' answers to the question: "What do you think is the minimum acceptable return on investment in infrastructure projects?"

Ответы / Answers НПФ / NPF УК / мс Эксперты / Experts Всего / Total

инфляция + маржа 37,5% 40%% 14% 30%

ключевая ставка Банка России + маржа 75% 600% 29% 55%

среднегодовой уровень доходности по всем классам активов 14% 5%

абсолютная доходность 43%% 20%% 29% 32%

Иное - большая из величин; - выше уровня доходности корпоративных облигаций - выше уровня доходности корпоративных облигаций; - инфляция +4% - доходность облигаций соответствующей дюрации + маржа; - реальный (а не декларируемый) уровень инфляции +3%

Источник/source: составлено по результатам опроса / compiled by the author based on the survey results.

ную инфраструктуру (эти отрасли выбрали по 43% опрошенных); для респондентов - представителей УК - это энергетика, строительство дорог и транспортной инфраструктуры (по 60% респондентов); для экспертов - это энергетика (58% ответов), далее - строительство дорог и транспортной, добыча и переработка сырья (по 37% ответов), жилищное строительство, ЖКХ (32% ответов). Однако 1Т-технологии, модернизацию промышленных предприятий респонденты - представители НПФ не рассматривали в качестве привлекательных сфер для инвестиций. Эксперты исключили из числа таких сфер и переработку ТБО. В качестве гипотезы, объясняющей полученные ответы, можно предположить, что, в частности, 1Т-технологии представляют достаточно небольшой сегмент рынка концессий, с невысокой капиталоемкостью, где отсутствуют стандартизированные продукты, а также единые подходы к оценке стоимости создаваемого объекта, его эксплуатации и пр. Вместе с тем в 2019 г. начал реализовываться в рамках ГЧП один из первых проектов в сфере 1Т-технологий - проект «Честный знак».

Немаловажное значение для участников пенсионного рынка имеет доходность инвестирования в инфраструктурные проекты. Ответы респондентов на вопрос: «Какова, на Ваш взгляд, минимально приемлемая доходность при инвестировании в инфраструктурные проекты?» представлены в табл. 4.

Большинство респондентов отметили, что доходность данных проектов должна находиться на уровне не ниже: 1) ключевой ставки Банка России + маржа (55% респондентов); 2) абсолютной до-

ходности (32% респондентов); 3) инфляции + маржа (30% респондентов). Респонденты к заданным ответам анкеты добавили и свои, указав, например: большую из предложенных в анкете величин доходности; более высокий уровень доходности корпоративных облигаций; инфляция +4%; доходность облигаций соответствующей дюрации + маржа; реальный, а не декларируемый уровень инфляции + 3%.

Ответы на вопрос о целесообразных сроках размещения пенсионных активов в инфраструктурные проекты распределись следующим образом (табл. 5).

Респонденты связывают желательность инвестирования в инфраструктурные проекты с долгосрочностью последнего. Для респондентов - руководителей НПФ предпочтительная продолжительность данного инвестирования составила: 5-7 лет (71% респондентов), 7-10 лет (57% респондентов) и более 10 лет (43% респондентов). Представители УК выбрали в качестве оптимального срок инвестирования более 10 лет (60% респондентов). Что касается экспертов, то большинство из них остановились на временном горизонте 3-5 лет. Таким образом, у респондентов не вызывает опасений долгосрочность инфраструктурного инвестирования, но в ответе «иное» они указали на ряд условий для оптимальности данной долго-срочности, а именно: адекватное отражение этого вида инвестиций в стресс-тестах для НПФ; превышение ожидаемой доходности от инвестирования в долгосрочные проекты по сравнению с альтернативным направлением инвестирования.

Таблица 5/ Table 5

Ответы респондентов на вопрос «Каков целесообразный срок размещения пенсионных активов в инфраструктурные проекты?» / Respondents' answers to the question "What is the appropriate period for

pension assets investment in infrastructure projects?"

Ответы / Answers НПФ / NPF УК / MC Эксперты / Experts Всего / Total

до 3-х лет 29% 11%

3-5 лет 37,5% 40% 29%% 35%

5-7 лет 71% 14%% 32%

7-10 лет 57°% 40% 14%% 37%

более 10 лет 430% 60%% 14% 37%

иное при условии адекватного отражения инвестиций в стресс-тестах НПФ; обычно инфраструктурные проекты предусматривают долгосрочный горизонт инвестирования зависит от индивидуального инструмента инвестирования (инвестиционного проекта) в сочетании с имеющимся инвестиционным портфелем НПФ и ожидаемыми обязательствами НПФ; пока ожидаемая доходность от инвестирования в проект превышает ожидаемую доходность от альтернативного направления инвестирования

Источник/source: составлено по результатам опроса / compiled from the results of a survey.

Респонденты указали и на целый ряд рисков, связанных с инвестированием в инфраструктурные проекты. Так, все респонденты в качестве основных рисков выделили:

• платежеспособность публичного контрагента в проекте и его способность обеспечить исполнение принимаемых обязательств - 68% ответов респондентов (71,4% - ответы респондентов НПФ; 86% - экспертов; 40% - представителей УК);

• политические риски, связанные с изменением отношения органов государственной власти к реализуемому проекту или в связи с изменением требований к инвестированию пенсионных средств (71,4% - ответы респондентов от НПФ; 80% - от УК);

• риски, связанные с качеством проекта - 58% всех респондентов (86% - ответы экспертов);

• риски, связанные с долгосрочностью проекта (по всем респондентам - 26,3%; представители НПФ, эксперты - 28,5%; представители УК -20%);

• риски, связанные с управлением стоимостью проекта (по всем респондентам - 26,3%; представители УК - 60%; от НПФ - 43%).

Таким образом, именно платежеспособность публичного контрагента в проекте и его способность обеспечить исполнение принимаемых обязательств названа в качестве одного из основных рисков инвестирования в инфраструктурные проекты. Среди иных рисков респонденты называли: риски ликвидности; правовые риски, в частности, связанные с постоянными изменениями в законодательстве. Важно выделить и риски качества

проекта. Действительно, НПФ, инвестируя пенсионные средства в тот или иной проект, не принимают участия в управлении им, полагаясь на менеджмент данного проекта. По сути, они не могут влиять на решения, связанные с реализацией проекта, отсюда, и обозначенные риски.

Ответы респондентов на вопрос «Был ли в Вашей организации опыт долгосрочного инвестирования в инфраструктурные проекты?» распределились следующим образом: 62,5% опрошенных

- представителей НПФ ответили, что такой опыт в фонде был, а у 80% ответивших утвердительно он продолжается до сих пор. При этом положительно оценили данный опыт 40% респондентов (в частности, представители АО «НПФ ВТБ «Пенсионный фонд»; АО «НПФ «Благосостояние»); респонденты

- представители УК ответили, что подобный опыт был только в 20% УК, и он был положительный.

Среди респондентов почти 80% в качестве предпочтительных (в том числе и возможных, но в настоящее время законодательно неразрешенных) форм инвестирования в инфраструктуру для НПФ и УК назвали концессионные облигации, а также: иные ценные бумаги, обеспеченные инфраструктурными активами (36,8%); паи инфраструктурных фондов (31,5%); прямые инвестиции в объекты инфраструктуры (10,5%).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование показало заинтересованность участников пенсионного рынка в развитии долгосрочных инвестиционных проектов, но реализовать потенциал инвестирования пенсион-

ных средств в эти проекты мешают риски, жесткие требования госрегулятора, невысокая доходность и отсутствие достаточного количества привлекательных инфраструктурных проектов, обеспечивающих возвратность вложенных пенсионных средств. Тем не менее, инвестирование в инфраструктурные проекты следует рассматривать как один из способов долгосрочного инвестиционного планирования НПФ. Чтобы развитие концессионных соглашений и иных форм государственно-частного партнерства стало более динамичным, требуются соответствующее изменение законодательства, создание центра по анализу и распространению лучших практик, необходима подготовка специалистов с нужными компетенциями [14].

В связи с проведенным анализом представляется необходимым:

• институализировать концессионные облигации как один из важнейших финансовых инструментов, занимающих особое положение между государственными/муниципальными и корпоративными облигациями, что должно получить соответствующее закрепление в нормативных правовых актах;

• выделить концессионные облигации (как класс корпоративных облигаций) в силу их особого статуса в структуре инвестиционного портфеля пенсионных активов;

• сформировать механизмы снижения рисков, связанных с инвестированием пенсионных средств в концессионные облигации (в качестве данных механизмов могут выступить стандарты такого инвестирования, включающие методологию поиска инфраструктурных проектов, сервисных структур, мониторинга рисков и пр.);

• сформировать методику рейтингования инфраструктурных ценных бумаг, учитывающую и оценку самого проекта (причем на разных стадиях его реализации);

• учитывать в стресс-тестах для НПФ долгосроч-ность концессионных облигаций (в частности, целесообразно включить в параметры стресс-тестирования концессионные облигации или внести необходимые коррективы в сценарии стресс-тестов); пересмотреть требование относительно ежегодной переоценки облигаций (например, облигаций до их погашения);

• разработать новые финансовые инструменты для долгосрочных инвестиций (например, одним из них являются структурные облигации, однако в силу ограничений, установленных Банком России применительно к структурным продуктам как продуктам с нефиксированным

купоном, они в настоящий момент не используются НПФ и их УК, вместе с тем они могли бы быть использованы пенсионными фондами при формировании рискованных, но высокодоходных портфелей);

• разрешить НПФ, имеющим соответствующий опыт работы с инфраструктурными проектами и необходимый уровень компетенций, входить в капиталы проектных компаний (осуществлять прямые инвестиции, отнеся их к рискованным и включив их в 10% лимит), что было высказано членами Экспертного совета по рынку долгосрочных инвестиций в инфраструктуру при Банке России [15]. Заслуживает внимания и высказанное ими предложение по созданию негосударственных инфраструктурных фондов, через которые даже сравнительно небольшие НПФ могли бы участвовать в финансировании инфраструктурных проектов;

• целесообразно развивать и институт поручительства по концессионным проектам (в частности, таким поручителем могла бы стать капитализированная компания, занимающаяся экспертизой проекта, анализом процессов управления рисками, связанными с реализацией данного проекта, а в случае дефолта способной компенсировать возможные убытки институциональному инвестору2), а для «достижения безубыточности поручитель может покрывать до 15% от объема вложений институционального инвестора, при этом стоимость такого поручительства оценивается в 0,75% от стоимости проекта» [16]. Проведенный анализ показал, что необходимость и целесообразность инвестирования пенсионных средств в инфраструктурные проекты поддерживается значительным числом участников пенсионного рынка. Инвестируя в облигации компаний, реализующих такие проекты (в том числе в концессионные облигации), НПФ и его УК получают долгосрочный финансовый инструмент с заранее установленной доходностью, что важно для повышения уровня пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации. Вместе с тем сама инфраструктура рынка долгосрочных инвестиций только создается в России (в частности, формируются центры экспертизы долгосрочных проектов, аналитические центры, системы мониторинга, раскрытия информации и пр.) [17]. В настоящее время инвестиции пенсионных средств в инфраструктурные проекты еще не значительны, а высокие риски

2 По мнению экспертов, дефолт наступает в 4-5% случаев инфраструктурных проектов.

не позволяют инвестировать в данные проекты значительный объем пенсионных средств. Кроме того, сама система учета и отчетности НПФ также влияет на объемы указанных инвестиций.

Помимо механизма инвестирования через концессионные облигации необходимо развивать и иные, например, проектные, инфраструктурные облигации [18]. В частности, в целях развития ипотечного кредитования, можно было бы рассмотреть вопрос о выделении отдельного лимита (например, в 5%) для ипотечных ценных бумаг.

Основным же финансовым инструментом долгосрочных инвестиций в инфраструктурные проекты для НПФ и их УК остаются концессионные облигации. Целый ряд субъектов пенсионного рынка инвестировали средства в такие облигации, но при этом только четверть из них оценили данный опыт как положительный. Одновременно ряд крупных НПФ и УК рассматривают долгосрочные инвестиции как приоритетное направление инвестиций.

Очередной этап реформирования отечественной пенсионной системы ставит новые задачи по повышению уровня пенсионного обеспечения

граждан Российской Федерации. В связи с этим особое внимание должно быть уделено развитию финансовых инструментов, позволяющих обеспечить сохранность и доходность пенсионных средств застрахованных лиц и участников пенсионных программ. К числу таких инструментов относятся и долгосрочные инфраструктурные проекты. Сформулированные в статье рекомендации адресованы, в первую очередь, уполномоченным федеральным органам и Банку России, осуществляющих регулирование деятельности НПФ, а также иным органам государственной власти, участвующим в выработке государственной политики в области пенсионного обеспечения и развития финансовых рынков. В частности, предложенные рекомендации могут быть учтены при подготовке концепции реформирования российской пенсионной системы, разработке нормативных правовых актов (например, Банком России при внесении изменений в перечень разрешенных активов для инвестирования/размещения пенсионных средств, разработке сценариев макропруденциального стресс-тестирования, совершенствовании системы отчетности НПФ).

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ

1. Pension funds investment in infrastructure. A survey. International futures programme project on strategic transport infrastructure to 2030. OECD, 2011 URL:https://www.oecd.org/futures/infrastructureto2030/48634596.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

2. Croce Raffaele Delia. Trends in large pension fund investment in infrastructure. OECD, 2011 URL:https://www.oecd.org/daf/ fin/private-pensions/trendsinlargepensionfundinvestmentininfrastructure.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

3. Информационно-аналитический обзор «О развитии государственно-частного партнерства в Российской Федерации». Февраль 2020 [Электронный ресурс]. Режим доступа: URL:https://www.economy.gov.ru/material/file/6b5f12f3140 cf044f1f715d18dfdef0a/gchp%2021.02.2020.pdf.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

4. Бик С. Институты «длинных» денег: зарубежный опыт и российские реалии. 04.08.2015. URL:https: //investinfra. ru/gchp-kontsessii-i-investitsii/instituty-dlinnyh-deneg-zarubezhnyy-opyt-i-rossiyskie-realii.html (дата обращения: 01.04.2020).

5. IPE, T0P-100 Infrastructure Investors 2019. URL:https://realassets.ipe.com/reports/top-100-infra-investors/top-100-infrastructure-investors-2019/10033334.article (дата обращения: 01.04.2020).

6. Annual Survey of Large Pension Funds and Public Pension Reserve Funds. OECD (2019). URL:www.oecd.org/finance/survey-large-pension-funds.htm Accessed 01.04.2020).

7. The Global Pension Assets Study 2019 URL:https://www.thinkingaheadinstitute.org/en/Library/Public/Research-and-Ideas/2019/02/Global-Pension-Asset-Survey-2019 Accessed 01.04.2020).

8. Institutional investors and long-term investment project research. OECD (2019) URL:https://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/institutionalinvestorsandlong-terminvestmentprojectresearch.htm Accessed 01.04.2020).

9. Khmelevskaya S.A., Orlova I.U., Ermakov D.N. Analysis of investment activities of nonstate pension funds. International Journal of Civil Engineering and Technology. 2018;9(11):2452-2459.

10. Тенденции рынка НПФ (на основе оперативных данных специализированных депозитариев). IV квартал 2019 года URL:http://old.cbr.ru/Collection/Collection/File/27306/PIF_market_trends_2019-q4.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

11. InfraOne Research. Аналитический обзор. Инвестиции в инфраструктуру. 2020. URL:https://infraone.ru/sites/default/ files/analitika/2020/investitsii_v_infrastrukturu_2020_infraone_research.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

12. Экспертный совет по рынку долгосрочных инвестиций при Банке России. Аналитическая записка «О состоянии и направлениях развитии рынка долгосрочных инвестиций в инфраструктуру России». М., 2018.

13. Будущее пенсионного рынка». РА эксперт. URL:https://PAraexpert.ru. (Дата обращения: 01.04.2020).

14. Концессии в России-2019: основные итоги и тренды (НАКДИ) URL:https://investinfra.ru/frontend/images/PDF/NAKDI-koncessii-2019-full.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

15. НАКДИ. Investinfra. Расширенное заседание Рабочей группы по инфраструктурным фондам Экспертного совета по рынку долгосрочных инвестиций при Банке России в формате экспертной дискуссии по теме «Инфраструктурные фонды как механизм мобилизации частного капитала для реализации национальных проектов в РФ: потребности, перспективы, барьеры» URL:https://investinfra.ru/novosti/ (дата обращения: 01.04.2020).

16. Акционерное общество «ВЭБ Инфраструктура» (АО «ИнфраВЭБ»). Портфель открыт. Пенсионные ресурсы станут важным источником долгосрочных инвестиций URL:http://www.vebinfra.ru/media/pensionnye-resursy-stanut-vazhnym-istochnikom-dolgosrochnykh-investitsiy-/ (дата обращения: 01.04.2020).

17. Инвестиции в инфраструктуру. 2020 URL:https://infraone.ru/sites/default/files/analitika/2020/investitsii_v_infrastruk-turu_2020_infraone_research.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

18. Дятлова Н. Вопросы расширения финансового инструментария через использование инфраструктурных облигаций URL:https://investinfra.ru/frontend/images/PDF/present-mfk/IFC-2018-dyatlova-voprosy-rasshireniya-finansovogo-instrumentariya-cherez-ispolzovanie-infrastrukturnyh-obligatsij.pdf (дата обращения: 01.04.2020).

REFERENCES

1. Pension funds investment in infrastructure. A survey. International futures programme project on strategic transport infrastructure to 2030. OECD, 2011. URL:https://www.oecd.org/futures/infrastructureto2030/48634596.pdf (accessed on 01.04.2020).

2. Raffaele Delia Croce. Trends in large pension fund investment in infrastructure. OECD, 2011. URL: https://www.oecd.org/ daf/ fin/private-pensions/trendsinlargepensionfundinvestmentininfrastructure.pdf (accessed on 01.04.2020).

3. Information and analytical review "On the development of public-private partnership in the Russian Federation". February 2020. URL: https://www.economy.gov.ru/material/file/6b5f12f3140cf044f1f715d18dfdef0a/gchp%2021.02.2020.pdf.pdf Accessed on 01.04.2020).

4. Bik S. Institutes of 'long' money: foreign experience and Russian realities. 04.08.2015. URL: https: //investinfra.ru/gchp-kontsessii-i-investitsii/instituty-dlinnyh-deneg-zarubezhnyy-opyt-i-rossiyskie-realii.html (accessed on 01.04.2020).

5. IPE, T0P-100 Infrastructure Investors 2019. URL: https://realassets.ipe.com/reports/top-100-infra-investors/top-100-in-frastructure-investors-2019/10033334.article. Accessed on 01.04.2020).

6. Annual survey of large pension funds and public pension reserve funds. OECD. 2019. URL:https://oecd.org/finance/survey-large-pension-funds.htm Accessed on 01.04.2020).

7. The global pension assets study. 2019. URL:https://www.thinkingaheadinstitute.org/en/Library/Public/Research-and-Ide-as/2019/02/Global-Pension-Asset-Survey-2019. Accessed on 01.04.2020).

8. Institutional investors and long-term investment project research. OECD. 2019. URL:https://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/institutionalinvestorsandlong-terminvestmentprojectresearch.htm Accessed on 01.04.2020).

9. Khmelevskaya S.A., Orlova I.U., Ermakov D.N. Analysis of investment activities of non-state pension funds. International Journal of Civil Engineering and Technology. 2018;9(11):2452-2459.

10. NPF market trends (based on operational data of specialized depositories). IV quarter of 2019. URL:http://old.cbr.ru/Collec-tion/Collection/File/27306/PIF_market_trends_2019-q4.pdf Accessed on 01.04.2020).

11. InfraOne Research. Analytical review. Investment in infrastructure. 2020. URL: https://infraone.ru/sites/default/files/anali-tika/2020/investitsii_v_infrastrukturu_2020_infraone_research.pdf Accessed on 01.04.2020).

12. Expert Council on the long-term investment market at the Bank of Russia. Analytical note "On the state and directions of development of the market for long-term investments in infrastructure in Russia". Moscow. 2018.

13. The future of the pension market. RA expert. URL:https://PAraexpert.ru. Accessed on 01.04.2020).

14. Concessions in Russia-2019: main results and trends (NAKDI). URL: https://investinfra.ru/frontend/images/PDF/NAKDI-koncessii-2019-full.pdf Accessed on 01.04.2020).

15. NAKDI. Investinfra. Extended meeting of the working group on infrastructure funds of the Expert Council on the long-term investment market at the Bank of Russia in the format of an expert discussion on the topic "Infrastructure funds as a mechanism for mobilizing private capital for the implementation of national projects in the Russian Federation: needs, prospects, barriers". URL: https://investinfra.ru/novosti/ Accessed on 01.04.2020).

16. Joint-stock company WEB Infrastructure (InfraWEB). The briefcase is open. Pension resources will become an important source of long-term investment. URL:http://www.vebinfra.ru/media/pensionnye-resursy-stanut-vazhnym-istochnikom-dolgosrochnykh-investitsiy-/ ^cessed on 01.04.2020).

17. Investment in infrastructure. 2020. URL: https://infraone.ru/sites/default/files/analitika/2020/investitsii_v_infrastruktu-ru_2020_infraone_research.pdf Accessed on 01.04.2020).

18. Dyatlova N. Issues of expanding financial tools through the use of infrastructure bonds. URL: https://investinfra.ru/fron-tend/images/PDF/present-mfk/IFC-2018-dyatlova-voprosy-rasshireniya-finansovogo-instrumentariya-cherez-ispolzo-vanie-infrastrukturnyh-obligatsij.pdf Accessed on 01.04.2020).

ИНФОРМАЦИЯ ОБ АВТОРЕ

Татьяна Станиславовна Есаулкова - кандидат экономических наук, докторант Всероссийского научно-исследовательского института труда при Министерстве труда и социальной защиты Российской Федерации, Москва, Россия

[email protected]

ABOUT THE AUTHOR

Tat'yana S. Esaulkova - Cand. Sci. (Econ.), PhD candidate, All-Russian Research Institute of Labor of Ministry of Labor and

Social Protection of the Russian Federation, Moscow, Russia

[email protected]

Статья поступила 08.05.2020; принята к публикации 09.06.2020 Автор прочитал и одобрил окончательный вариант рукописи. The article was received on 08.05.2020; accepted for publication on 09.06.2020. The author read and approved the final version of the manuscript.