CC BY
92
cтавка дисконтирования
для предприятий лесопромышленного комплекса
расчет ставки дисконтирования методом capм
для предприятий лесопромышленного комплексароссии
__Аннотация
В статье рассматривается проблема справедливой оценки предприятий лесопромышленного комплекса России на основе доходного подхода в сочетании с дисконтированием. Для целей расчета ставки дисконтирования предлагается использовать уточненную методику CAPM1. Из-за информационной закрытости и фондовой неразвитости российских предприятий ЛПК использованы данные о фондовой торговле акциями компаний лесопромышленного сектора США в качестве статистической базы. Для адаптации результатов к условиям российского рынка вводятся соответствующие корректирующие премии.
_Ключевые слова: ставка дисконтирования, CAPM (Capital Asset Pri-
_cing Model), лесопромышленный комплекс, стоимость лесопромыш-
_ленного бизнеса, доходный подход
Сергеев Никита Анатольевич
аспирант, кафедра международных экономических отношений, Институт экономики, управления и природопользования, Сибирский федеральный университет, г. Новосибирск n_sergeev@mail.ru
Справедливая оценка стоимости предприятий лесопромышленного комплекса России затруднена рядом обстоятельств. Это закрытый с информационной точки зрения сектор рынка. Получение достоверных данных о реальной стоимости покупки того или иного предприятия отрасли ограничено. В связи с этим эффективность проведения оценки компании сравнительным подходом весьма сомнительна. Затратный подход, в свою очередь, также может иметь искаженную базу для оценки, ведь производственное оборудование предприятий сектора значительно изношено, а это определяет его низкую оценочную стоимость. Однако несмотря длительный срок службы, данное
1 CAPM (англ. Capital Asset Pricing Model) - методика оценки финансовых активов, основанная на анализе их систематического риска. - Прим. ред.
оборудование способно обеспечивать доход, несопоставимый с его низкой балансовой и рыночной ценой. В связи с этим, по мнению автора, наиболее адекватной оценкой могут быть результаты, полученные доходным подходом.
Ставка дисконта и методика оценки капитальных активов (CAPM)
При использовании доходного подхода в процессе проведения оценки стоимости бизнеса особо важным этапом является расчет ставки дисконтирования. Ставка дисконта представляет собой процентную величину, которая используется для пересчета прогнозируемых денежных потоков в текущую стоимость, являющуюся базой для определения текущей рыночной стоимости компании. В экономическом смысле ставка дисконта представляет собой требуемый инвестором уровень доходности с учетом рисков вложения в данный объект. Получение будущих доходов связано с наличием рисков, поэтому ставка дисконта превышает безрисковый уровень и предоставляет премии за все типы рисков инвестирования в компанию. Методика расчета ставки дисконтирования напрямую зависит от типа оцениваемого денежного потока. Для оценки стоимости собственного капитала предприятий лесопромышленного комплекса (ЛПК) России автором предлагается использовать уточненную методику оценки капитальных активов (CAPM). Данная модель основана на глубоком анализе массивов информации американского фондового рынка о характеристиках свободно обращающихся акций предприятий ЛПК США, а также данных о доходности Российских облигационных займов.
Расчет элементов ставки
дисконтирования
для предприятий ЛПК России
Использование котировок американских лесопромышленных компаний связано, с одной стороны, с большим количеством предприятий сектора, представленных на бирже, а также высокой плотностью торгов. С другой стороны, степень вовлечения предприятий лесного сектора России в фондовые торги практически нулевая. Таким образом, в качестве
в экономическом
смысле ставка
дисконта
представляет
собой требуемый
инвестором уровень доходности с учетом рисков вложения
в данный объект
лесопромышленный
базы для расчета ставки дисконтирования методом САРМ в данном случае предлагается использовать лесопромышленный сектор США. Далее последовательно производится корректировка с учетом стра-нового риска, а также риска размеров компании. Для целей оценки стоимости лесопромышленного бизнеса доходным подходом автором предлагается зафиксировать горизонт планирования на уровне 10 лет. Соответственно, производился отбор необходимых для расчетов финансовых инструментов со сроком погашения 10 лет.
На основании указанной модели в таблице (см. ниже) представлен последовательный расчет элементов ставки дисконтирования для предприятий ЛПК России.
Е(г) = гГ + (Е(гт) - гГ) х в + х + у + Г + 1 ,
где
Г - безрисковая ставка доходности;
Е(гт) - ожидаемая доходность на рынке;
в - коэффициент «бета» для соответствующей
отрасли;
Таблица
Расчет элементов ставки дисконтирования для предприятий ЛПК России
№ Наименование Значение показателя, % Пояснение
1 Безрисковая ставка 3,43 Доходность US Treasury Bond 10YR
2 Премия за риск инвестирования в акции американских 8,03 Разница между средней доходностью рынка США за последние два года (S&P 500) и доходностью по 10-ти летним казначейским бумагам США
компании
3 Коэффициент beta 1,16 Средневзвешенный коэффициент по акциям компаний лесоперерабатывающей отрасли США, котирующихся на NYSE
4 Премия за размеры компании 0 - 3% Классификация МЭРТ РФ субъектов предпринимательства по годовой выручке
5 Премия за риск вложения в Российскую компанию 4,57 Разница между доходностью рублевых облигаций Минфина РФ и 10-ти летних казначейских бумаг США
_...суммарная ставка
_дисконтирования
_для лесопро-
_мышленных
..предприятий России
_составляет
17,3%+х -,
_где х премия
за величину компании
x - премия за риск инвестирования в небольшие предприятия (премия за размер компании); y - премия за риск инвестирования в российскую компанию.
В качестве безрисковой ставки предлагается использовать доходность по десятилетним облигациям казначейства США равную 3,43% [8]. Для оценки среднерыночной доходности предлагается использовать индекс S&P 500. С целью исключения кризисных отклонений динамики роста доходности был взят период с конца марта 2009 года по конец марта 2011 года. Геометрический средний темп роста составил 11,46% в год. Коэффициент beta характеризует чувствительность показателей доходности ценных бумаг компаний из анализируемой отрасли к изменению рыночного (систематического) риска. Расчет данного коэффициента произведен историческим подходом на основании данных об эмитентах, представляющих лесопромышленную отрасль, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Были проанализированы beta коэффициенты 10 ведущих компаний отрасли, далее было рассчитано среднее значение данного показателя. В качестве веса выступил объем рыночной капитализации компании. Среднее значение коэффициента beta для отрасли составило 1,16.
Ставка дисконтирования для лесопромышленных предприятий России
Так же следует отметить, что риски инвестирования в мелкие, средние и крупные компании различны. Крупные предприятия имеют низкие внутренние риски, по сравнению с компаниями меньшего масштаба. Учитывая специфику функционирования лесопромышленных предприятий, автором предлагается считать годовой объем выручки, уменьшенный на сумму НДС («чистая» выручка), основным критерием определения величины компании. Далее для целей определения премии за величину компании предлагается использовать классификацию МЭРТ [7]. В соответствии с таким делением микропредприятия генерируют до 60 млн руб. «чистой» выручки, малые предприятия - до 400 млн руб., средние - до 1000 млн руб. Соответственно крупны-
Литература
1. Бригхем Ю.Ф. Финансовый менеджмент. - М.: Питер. 2005. - 342 с.
2. Боди З. Финансы. - М.: Вильямс, 2007 - 592 с.
3. Информационное агентства «Финмаркет» [Электронный ресурс].
- Режим доступа: http:// www.rusbonds.ru/ank_obl. asp?tool=13131
4. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2005. - 816 с.
5. Микерин Г.И. Концепция дисконтированной стоимости в современной международной и российской практике оценки // Оценочная деятельность в России. Сб. научных трудов. -Вып. 4. - М.: Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации, 2001.
6. Михайлец, В.Б. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности // Вопросы оценки. - 2002.
- №3.
7. Постановление Правительства РФ от 22.06.2008 г. №556.
8. Международное рейтинговое агентство Bloomberg [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.bloomberg. com/markets/rates-bonds/ government-bonds/us.
лесопромышленныйкомплекс
_в соответствии
_с данной методикой
_при определении
стоимости компании
_лесопромышленного
_сектора доходным
_подходом
_дисконт может
_варьироваться
_в диапазоне
от 17,3% до20,3%
_в зависимости
_от ее размеров
ми будут считаться компании с годовым «чистым» оборотом свыше 1 млрд руб. В этом случае крупные организации как экономические субъекты, наименее подверженные несистематическим рискам, будут лишены премии за риск вложения в маленькую компанию. Средние, в свою очередь, получат рисковую надбавку в размере - 1%, малые - 2%, микрокомпании - 3%.
Для определения премии за риск вложения средств в Российские компании предлагается использовать разницу между доходностью рублевых облигаций Минфина РФ (ОФЗ-46018-АД) [3] со сроком погашения до 24.11.2021 и десятилетних облигаций казначейства США.
Таким образом, суммарная ставка дисконтирования для лесопромышленных предприятий России составляет 17,3%+х, где х премия за величину компании. В соответствии с данной методикой при определении стоимости компании лесопромышленного сектора доходным подходом дисконт может варьироваться в диапазоне от 17,3% до 20,3% в зависимости от ее размеров. Полученные результаты уточняют методику оценки стоимости лесопромышленного бизнеса доходным подходом.
Nikita A. Sergeev
Postgraduate Student, Chair of International Economic Relations, Institute of Economics, Management and Nature Management, Siberian Federal University, Novosibirsk
Calculating Discount Rate by CAPM for Enterprises of Timber Industry in Russia
_Abstract
The article considers the issue of fair valuation of forestry enterprises in Russia based on the income approach, combined with discounting. The author suggests using a specified CAPM technique for the purpose of calculating the discount rate. Because of the information protection and stock backwardness of Russian forestry enterprises, he uses the data on stock trading in shares for U.S. forestry sector companies as a statistical base. To adapt the results to the Russian market, appropriate correctional premiums are introduced.
Keywords: discount rate, CAPM (Capital Asset Pricing Model), timber industry, cost of timber business, income approach
