CC BY
37прогнозирование выполнимости допущения непрерывности деятельности организации
С.А. АББАСОВ,
кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры «Финансы» Азербайджанский государственный экономический университет
В статье рассматриваются вопросы прогнозирования денежных доходов при динамической оценке инвестиционных проектов. Описываются методы определения коэффициента дисконтирования денежных потоков, нормы дисконтирования, реальные и номинальные показатели дисконтирования, методы расчета нормы дисконтирования, а также метод расчета коэффициента эффективности инвестиций.
В статье также предложены критерии для выбора и оценки инвестиционного проекта и выявлены его привлекательные аспекты.
Ключевые слова: деньги, инфляция, риск, дисконт, доход, затраты, инвестиция, прибыль.
При оценке инвестиционных проектов учитываются стоимость денежных потоков и фактор времени, основой которого является концепция изменения стоимости денежных потоков во времени. Оценка стоимости денежных потоков во времени даст возможность учитывать влияние инфляции, риска, неопределенности и других факторов, возникающих в перспективе.
Действие денежных потоков идет по двум направлениям. В начале денежный поток направляют в инвестиции (отрицательный денежный поток), а далее эти средства возвращаются с приростом (положительный денежный поток). Насколько время создания отрицательного и положительного денежных потоков различно по теории обесценивания денежных средств, настолько стоимость возвратных денежных средств бывает ниже, чем стоимость денежных средств, вложенных в инвестиции. Для учета этих потерь в процессе оценки и приведения к сопоставимости денежных потоков, созданных в различных периодах, используется коэффициент дисконтирования. Коэффициент дисконтирования можно определить двумя мето-
дами: на основе изучения рынка капитала, с учетом уровня рентабельности по вложенным средствам без рисков на рынок капитала и уровня рисков инвестиций, вложенных в аналогичный объект к оценочному инвестиционному проекту; на основе информации о купле-продаже товаров и услуг, т. е. информации о стоимости объектов, являющихся предметами купли-продажи на рынке имущества и прибыли, полученной от них.
Коэффициент дисконтирования называют также коэффициентом приведения будущих доходов к их современной величине дисконтирующим множителем. Этот коэффициент всегда меньше единицы. Учет этого коэффициента в практике обязателен, его игнорирование обычно приводит к серьезным потерям капитала.
Метод дисконтирования денежных потоков по сложности сравнения с методом капитализации дает возможность оценки имущества недвижимости с высоким уровнем точности. При оценке объекта инвестиционных проектов методом дисконтирования проводится дисконтирование только денежных потоков, а не потоков денежной прибыли, ибо денежный поток по сравнению с потоком денежной прибыли наиболее стабильный; понятие «денежный поток» включает в себя поступление денежных средств и их использование; денежный поток отражает результаты деятельности не только владельца объекта инвестиционного проекта, а также его партнеров.
Специалисты считают целесообразным использовать метод дисконтирования денежных потоков в следующих случаях: будущий денежный поток; расхождение будущего денежного потока с текущими потоками; поток доходов и поток затрат имеют сезонный характер; объект оценочного инвестиционного проекта является большим ком-
мерческим многоотраслевым объектом; во время оценки нового инвестиционного проекта1.
Специалист-оценщик, использующий метод дисконтирования денежных потоков, в первую очередь должен собрать информацию о денежных потоках на прогнозируемые периоды, степени риска и нормах дисконтирования. Для прогнозирования денежных потоков, в том числе реверсии, оценщик должен проанализировать информацию о доходе, полученном от объекта инвестиционного проекта, и затратах по предыдущим годам; полное представление об объекте инвестиционного проекта и тенденциях происходящих изменений, затем прогнозировать объем доходов, получаемых от объекта инвестиционного проекта и сумм затрат.
При оценке объекта инвестиционного проекта рассчитываются следующие виды доходов: потенциал общего дохода, действительный общий доход, чистый операционный доход, денежный доход до уплаты налогов, денежный доход после уплаты налогов2.
Для прогнозирования объема денежных доходов с использованием метода дисконтирования денежных доходов необходимо учитывать нижеследующие аспекты:
— имущественный и земельный налоги следует включить в состав операционных затрат и исключить их из действительного общего дохода;
— при прогнозировании доходов не учитывать амортизацию недвижимого имущества, поскольку она не является реальной денежной уплатой;
— следует учитывать в составе чистого операционного дохода капитальные вложения, которые увеличивают сроки использования объекта и стоимость реверсии;
— при оценке инвестиционной стоимости объекта затраты по кредиту должны быть исключены из чистого операционного дохода, а при определении рыночной стоимости объекта эти затраты должны быть включены в состав чистого операционного дохода;
— затраты собственника недвижимого имущества, направленные на поддержание основных показателей объекта, должны быть исключены из состава действительного общего дохода.
Денежный поток, получаемый от реверсии объекта инвестиционного проекта, можно прогнозировать тремя методами:
1 Валдайцев С. Оценка бизнеса: Учеб. пособие. М.:ТК Велби. Изд-во «Проспект», 2006. 360 с.
2 Маренков Р. Р. Основы управления инвестициями. «Едито-
риал», 2003. 480 с.
— на основе расчета розничной цены в результате анализа текущего состояния рынка и тенденций его изменения в перспективе;
— на основе информации об изменении стоимости недвижимого имущества на время владения;
— путем капитализации доходов следующего года после окончания времени владения. В таком случае считаем, что доход, полученный от недвижимого имущества после окончания времени владения, будет стабильным и стоимость его будет равна текущей стоимости будущего дохода.
Одним из важных вопросов прогнозирования денежных доходов при методе динамической оценки является определение его сроков, которые непосредственно зависят от объема и точности информации, находящейся в распоряжении оценщика. Согласно международной практике оценочной деятельности прогнозирование денежных потоков определяется сроком на 5 — 10 лет. Учитывая то, что рынок недвижимого имущества в Азербайджанской Республике находится на стадии формирования, а также низкий уровень профессиональных навыков и опыта экспертов-оценщиков, создается необходимость целесообразного прогнозирования денежных потоков сроком от 3 до 5 лет.
После прогнозирования ожидаемого объема денежных потоков оценщику необходимо определить нормы (коэффициент) дисконтирования. Нормы дисконтирования представляют собой сложную норму процента, используемого для расчета будущей стоимости денежных потоков. Нормы дисконтирования — это возможность расчета стоимости капитала, вложенного в инвестиции, и изменения доходов с учетом реверсии на время владения недвижимого имущества. Данный показатель рассчитывается на основе доходных потоков до уплаты налогов и не учитывает условий финансирования.
Современным рынком недвижимого имущества должны использоваться реальные и номинальные показатели дисконтирования. Реальная норма дисконтирования применяется в условиях стабильности, а номинальная норма дисконтирования применяется в условиях инфляции. С теоретической точки зрения соотношения между номинальной и реальной нормой дисконтирования можно выразить формулой3:
(1+Н) = (1+р) (1+ИиНфХ
где Н — номинальная норма дисконтирования;
Р — реальная норма дисконтирования;
Иинф — ожидаемая норма инфляции.
3 Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. Спб.: Питер, 2004. 464 с.
Если перевести данную формулу к номинальной норме дисконтирования, получим: Н = Р + И ф + (Р х И ф).
инф ^ инф7
В практике величина (Р х Иинф) не учитывается, и поэтому номинальную норму дисконтирования можно предусмотреть как сумму реальной нормы дисконтирования и нормы инфляции:
Н = Р + Иинф.
В практике оценки инвестиционного проекта нормы дисконтирования рассчитываются следующими методами: кумулятивного построения; сравнения альтернативных инвестиций; различения; мониторинга.
Метод кумулятивного построения в общем виде можно представить как: Нормы дисконтирования = Степень без рисков + + Норма инфляции + Поощрения за риск.
Степень риска — это прибыль, получаемая в результате размещения денежных средств в наиболее достоверные финансовые активы. Например, к такому виду активов можно отнести депозитные счета в банках Щвейцарии и обязательства государственного казначейства США. Размещение денежных средств в достоверных активах обычно обеспечивает 2 — 3 % доходов за год. Норма инфляции учитывает прогнозы в связи со снижением платежеспособности денег за период реализации инвестиционного проекта. Поощрения за риск рассчитываются путем суммирования величины рисков, присущей объекту конкретного недвижимого имущества.
Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется в том случае, когда риск и нормы дисконтирования инвестиционного проекта равны. Поэтому для определения нормы дисконтирования по конкретному инвестиционному проекту необходимо собрать информацию о проектах, по которым степень риска на финансовом рынке одинакова. Норма дисконтирования данного проекта принимается как альтернативная стоимость капитала.
Норма дисконтирования по методу различения рассчитывается на основе данных об осуществляемых операциях с аналогичными объектами на рынке недвижимого имущества. Данный метод трудоемкий , и точность расчета во многом связана с объемом и достоверностью анализируемой информации. Расчет нормы дисконтирования по методу различения осуществляется по нижеследующей схеме:
— определяются потоки доходов и затраты по каждому аналогичному объекту, который используется наиболее рационально;
— рассчитывается уровень доходности инвестиций по аналогичному объекту;
— полученные результаты изучаются посредством статического или экспертного методов и применяются к оценочным объектам.
Метод мониторинга предусматривает постоянный контроль тенденций рынка недвижимости и глубокого анализа экономических показателей инвестиционных вложений в недвижимость. Данная информация группируется по отдельным сегментам рынка недвижимости и систематически публикуется в печати. Она также играет важную роль как базовый показатель для оценщика и дает возможность сравнения результатов проведенных расчетов со средними рыночными показателями.
Целесообразно классифицировать методы динамичной оценки следующим образом:
— чистая настоящая стоимость денежных потоков;
— внутренняя норма доходности;
— метод равной цены.
В экономической литературе как основные для метода чистой настоящей стоимости используются следующие термины: чистый дисконтированный доход; чистая текущая стоимость; чистая дисконтированная стоимость; общий финансовый итог от реализации проекта; текущая стоимость4.
Основу метода оценки уровня эффективности инвестиционного проекта составляет сравнение базовой суммы инвестиций (1С) с суммой прогнозируемого денежного потока. Денежный поток дисконтируется с использованием коэффициента, который определяется инвестором. При этом инвестор может использовать годовую норму процентов или норму прибыли, которую ожидается получить от инвестиционного вложения.
Необходимо отметить две особенности метода расчета коэффициента эффективности инвестиций. Первая из них — это необходимость дисконтирования доходов, а вторая — характеристика доходов с показателем чистой прибыли (Р^. Коэффициент эффективности инвестиций (Хэф) определяется отношением среднегодовой прибыли к средней величине инвестиций. Средняя величина инвестиции определяется разделением суммы капитального вложения на две части. В случае определения остаточной или ликвидационной стоимости ^У) необходимо ее учитывать. Коэффициент эффективности инвестиции можно определить по следующей формуле5:
4 Черняк В. З. Управление инвестиционными проектами: Учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 351 с.
5 Черкасов В. Е. Международные инвестиции. М.: «Дело», 1999, 135 с.
КэГ =
РN
[1/2-(1С + ЯГ )]'
Коэффициент эффективности инвестиций иногда сравнивается с коэффициентом, показывающим уровень рентабельности долгосрочного капиталовложения. Уровень рентабельности долгосрочного капиталовложения определяется отношением чистой прибыли на сумму средств, направленных на ее получение.
По принципу, задавая дифференцированную специальную цену по видам проектов, степени риска и их сравнения с показателем Кэф можно определить эффективность ссудного капитала.
Для выбора и оценки инвестиционного проекта необходимо опираться на следующие критерии: уровень рентабельности проекта должен быть не менее 15 %; вложенный капитал должен быть больше :
от общей стоимости проекта; реализация проекта не должна загрязнять и пагубно влиять на окружающую среду. Первое и третье условия можно принять, однако второе условие во многих случаях невозможно будет учитывать. В этом случае необходимо более детально изучить другие особенности проекта и выявить его привлекательные аспекты. К привлекательным аспектам можно отнести: привлекательность инвестиций; конкурентоспособность выпускаемой продукции, инновационную привлекательность, финансовое, территориальное и экологическое преимущество предприятия, степень рисков.
Инвестиционная привлекательность каждого инвестиционного проекта определяется совокупностью экономико-психологических показателей, и только в этом случае инвестор имеет возможность получить высокий доход при низком уровне риска капиталовложений.
Список литературы
1. Валдайцев С. Оценка бизнеса: Учеб. пособие. М.:ТК Велби. Изд-во «Проспект», 2006. 360 с.
2. Маренков Р. Р. Основы управления инвестициями. «Едиториал», 2003. 480 с.
3. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. Спб.: Питер, 2004. 464 с.
4. Черняк В. З. Управление инвестиционными проектами: Учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 351 с.
5. Черкасов В. Е. Международные инвестиции. М.: «Дело», 1999, 135 с.
