CC BY
62
Посилання на статтю________________________________________________________________
Голубятнікова Н.В. Проектне управління вартістю реальних інвестицій у соціально-виробничій сфері / Н.В. Голубятнікова// Управління проектами та розвиток виробництва: Зб.наук.пр. - Луганськ: вид-во СНУ ім. В.Даля, 2008. - № 4 (28). - С. 137147.
УДК 005.8:005.63
Н.В. Голубятнікова
ПРОЕКТНЕ УПРАВЛІННЯ ВАРТІСТЮ РЕАЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙ У СОЦІАЛЬНО-ВИРОБНИЧІЙ СИСТЕМІ
Запропоновано використання показників ринкової вартості соціально-виробничих систем та реальних інвестицій в управлінні програмами та проектами розвитку підприємств та регіонів. Табл. 1, дж. 14.
Ключові слова: управління вартістю, інвестиції, ринкова вартість, балансова вартість.
Н.В.Голубятникова ПРОЕКТНОЕ УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В СОЦИАЛЬНО-ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ СФЕРЕ
Предложено использование показателей рыночной стоимости социальнопроизводственных систем и реальных инвестиций в управлении программами и проектами развития предприятий и регионов. Табл. 1, ист. 14.
N.V. Golubyatnikova
PROJECT MANAGEMENT OF REAL INVESTMENTS COST IN SOCIAL-PRODUCTION FIELD
It is offered to use parameters of the social-production system market and real investments cost in enterprise and region development project and program management.
Постановка проблеми. Перехід на інвестиційно-інноваційний тип розвитку викликає зміни усіх компонентів господарської системи України, що гарантує закономірну трансформацію економіки та управління. Суттєві зміни відбуваються у технологічній базі, організаційній структурі, комплексі ресурсного забезпечення у напрямку їх більшої цілісності. У цьому, як правило принципово змінюються стратегії розвитку та пріоритети ринків. Інвестиційно-інноваційний тип розвитку трансформує сукупність тактичних і, особливо, стратегічних цілей розвитку господарської системи, приоритетними з яких є максимізація прибутку, ріст конкурентоспроможності, економічна безпека та стійкість економічних систем, ріст якості життя населення.
Аналіз останніх досліджень та публікацій. Одну із провідних ролей переходу на нові прогресивні основи побудови виробничих відносин відіграють
процеси управління вартістю реальних інвестицій та соціально-виробничих систем [1].
Слід відмітити, що основним критерієм ефективності діяльності соціально-виробничої системи є ріст її ринкової вартості. Американські вчені Т. Коупленд, Т. Колер та Дж. Мурин [2] довели, що головною задачею та центральною проблемою менеджерів, вищого ешелону є управління вартістю в інтересах акціонерів. Порівнюючи американські та японські фірми, автори переконливо доводять, що ведучі компанії, які превалюють на ринку, у довгостроковій перспективі нарощують вартість, продуктивність праці.
У роботі Г. Арнольда [3] виділені ключові елементи концепції управління вартістю. Довгострокове благополуччя акціонерів визначається як превалююча мета, і цей підхід лежить в основі діяльності організації. Засоби, що належать акціонерам і направляються на реальні інвестиції, мають бути окресленими. Вартість для акціонерів створюється тільки тоді, коли рентабельність коштів, що вкладається в активи організації, перевищує їх альтернативну дохідність.
Внутрішні показники, що використовуються організацією для прогнозування та виміру результатів діяльності, що пов’язана з реальними інвестиціями, повинні мотивувати менеджерів до максимізації довгострокового благополуччя акціонерів та інформувати їх прос ступень досягнення цієї мети. Зовнішні показники діяльності організації повинні дозволяти проводити прозору та правдиву оцінку досягнутого результату та показувати потенціал створення вартості у майбутньому.
Ряд питань з виявлення показників діяльності підприємства, що впливають на його ринкову вартість, дослідженні у роботі М. Скотта [4]. Автором запропоновані методи визначення ключових факторів вартості типової компанії, яка складається з множини бізнес-одиниць, об’єднаних загальною корпоративною стратегією.
Актуальність проблем управління вартістю компаній Доведена у роботах [5,6,7] шляхом розробки та формування цілісного набору показників вартості, обґрунтуванням перспектив нових форм менеджменту.
Особливої уваги заслуговує методологія оцінки вартості інвестицій та підприємства, що базується на оцінці вартостей реальних опціонів [8].
Інвестиційно-інноваційна діяльність розглядається, як єдина цілісна система [9]. Ця система характеризується показниками, що розподілені на три групи:
1. Показники, що характеризують інноваційну систему "на вході": чисельність науково-технічного персоналу; чисельність адміністративно-управлінського персоналу; рівень кваліфікації персоналу, що зайнятий науково-дослідною та дослідно-конструкторською роботою; показники фінансування; обсяг фінансування; виділення джерел фінансування.
2. Показники, що характеризують систему "на виході": число наукових відкриттів, винаходів, публікацій; пропозиції нових видів продукції; експорт технологій.
3. Внутрішні показники, що характеризують інституційну систему, у форматі
якої знаходиться інноваційна система: показники регулювання, що
характеризують ступінь правового захисту інтелектуальної власності; рівень регулювання ринків товару та праці.
В роботі [10] авторський колектив вчених доводить, що роль інвестиційно-інноваційних процесів, що базується на вартості, визначаються з пропозицій, їх впливу на сукупний попит та сукупну пропозицію.
При цьому витрати, що пов’язані з інноваціями, Класифікують з двох позицій. З одного боку інновації зменшують сукупний попит. З іншого боку, витрати на інновації виступають як попит, що сприяє росту сукупної пропозиції. Це
відбувається з появою на ринку нових товарів та послуг, тобто при їх масовому використанні. Відомі макромоделі базуються на взаємодії інвестицій та доходу.
Підприємець повинен мати ресурси [10] для здійснення інвестиційно-інноваційних процедур. Це або власні кошти (амортизація та прибуток, або кошти, залучені шляхом емісії акцій, пошуку стратегічного інвестора або довгострокового банківського кредиту.
В монографії [10] наведені обмеження інноваційно-інвестиційних процесів, а саме:
- ресурсні обмеження - власні ресурси корпорації та можливість залучити зовнішні джерела;
- фактор часу, який діє в двох напрямках . З однієї сторони, чим вагоміше нововведення, тим більше часу необхідно для його розробки та реалізації, для окупності вкладених коштів. З другої сторони, після впровадження вагомого нововведення, підприємець бере "інноваційну паузу". Потрібен час для окупності вкладених коштів.
Аналіз вищенаведених наукових праць показує, що ефективність проектування інвестиційно-інноваційних процесів в соціально-виробничих системах в першу чергу залежить від наукової обґрунтованості розрахунку вартості реальних інвестицій підприємства.
Формування цілей статті. Формування системи управлінських відносин, що склалися в економічній системі України, поки що далека від ринкових принципів господарювання. Як відомо у розвинутій економіці та менеджменті соціально-виробничих систем домінуючим фактором є конкурентні ринкові сили. Недостатній розвиток систем прогнозування розвитку організацій приводить до того, що капіталовкладення (інвестиції) в діючі об’єкти інвестування не в повній мірі відповідають потребам та можливостям організацій. Тому оцінка майбутнього виробничої системи потребує вивчення та застосування нових методів та моделей управління вартістю реальних інвестицій, які повинні бути направленні на довгостроковий ріст ринкової вартості бізнесу, тобто на підвищення прогнозної ринкової вартості капіталу власників.
Проектування ефективних систем управління вартістю реальних інвестиційних потоків потребує попереднього вивчення та узагальнення основних підходів до оцінки капіталу у відповідності з міжнародними та національними стандартами і формуванню набору показників вартості, що відповідають сучасним завданням управління.
Основний матеріал дослідження. Основні методологічні питання оцінки вартості бізнесу представленні у стандартах, що розробляються та вдосконалюються міжнародними та національними організаціями оцінщиків. У табл. 1 наведена специфікація стандартів з оцінки вартості основних фондів соціально-виробничої системи.
Таблицяі
Специфікація стандартів з оцінки вартості основних фондів соціально-виробничої системи
Організація Стандарт
International Valuation Standarts Comiter (IVSC) -Міжнародний комітет з стандартів оцінки International Valuation Standarts (IVS) - Міжнародні стандарти оцінки.
The European Group of Valuer's Associations (TEGOVA) - Європейська група асоціацій оцінщиків. European Valuation Standarts (EVS) -Європейські стандарти оцінки
American Society of Appraisers. (ASA) -Американська спілка оцінщиків. Business Valuation Standarts (BVS) -стандарти оцінки з бізнесу
Російська спілка оцінщиків (РСО) Російські стандарти оцінки (РСО)
Українська спілка оцінщиків (УСО) Українські стандарти та нормативи оцінки (УСНО)
Міжнародний комітет з стандартів оцінки (МКСО) здійснює розробку стандартів оцінки на міжнародному рівні, на основі який національні організації в різних державах розробляють свої власні стандарти.
Міжнародні стандарти оцінки складаються з власне стандартів, методичних керівництв з їх застосування для фінансової звітності та кредитування для фінансової звітності та кредитування. Європейська група асоціацій оцінщиків здійснює розробку власних стандартів на базі міжнародних стандартів оцінки.
У відповідності до міжнародних стандартів оцінки [11], вартість (valuer) це погляд на вигоди, які отримує той, хто володіє даним товаром на дату визначення вартості.
Основним типом вартості є ринкова вартість.
Ринкова вартість (market value) - це передбачувана грошова сума, за якою зміг би відбутися продаж активу на дату оцінки зацікавленим продавцем зацікавленому покупцю при повній інформованості сторін. Ринкова вартість розуміється як вартість активу, яка визначена без врахування витрат, що пов’язані з продажем, або купівлею, та без компенсації витрат з сплати податків.
Балансова вартість (book value) це різниця між загальною вартістю активів (За вирахуванням амортизації) і загальною сумою зобов'язань у відповідності з балансовою вартістю. Таким чином, балансова вартість відображає ціни, за якими були куплені активи у минулому.
Вартість діючого підприємства (going concer) це вартість бізнесу як єдиного цілого, яка може передбачати розподіл загальної вартості діючого підприємства на складові частини, у відповідності з їх внеском у загальну вартість.
Однак самі по особі ці складові компоненти ринкової вартості не складають.
У відповідності до міжнародних стандартів оцінки визначені три підходи до оцінки бізнесу:
- підхід на основі активів;
- ринковий підхід;
- дохідний підхід.
Підхід на основі активів (assed-based approche) це розрахунок вартості бізнесу, або пакету акцій з використанням методів ринкової вартості активів.
Ринковий підхід ( market approche) - це розрахунок показника вартості бізнесу, частки у бізнесі або цінного паперу з використанням одного або декількох методів порівняння бізнесу, що оцінюється, з аналогічними бізнесами, частками бізнесу або цінними паперами, що вже продані.
Дохідний підхід (income approche) базується на розрахунку показника вартості бізнесу з використанням одного або декількох методів дисконтування вигод, що очікується.
На основі аналізу матеріалів міжнародних стандартів оцінки, систему показників вартості бізнесу можна представити слідуючим чином.
Балансова вартість чистих активів використовується для оцінки при знаків банкрутства підприємства. Вона розраховується за допомогою:
NA = A - D, (1)
де А -сума активів, що приймається до розрахунку;
D - сума зобов'язань, що приймається до розрахунку.
Балансова вартість, що приставлена у фінансовій звітності, як правило, не відповідає ринковій вартості чистих активів підприємства.
Ринкова вартість чистих активів представляє собою суму, яку можна отримати від продажу активів підприємства на ринку після розрахунку за своїми зобов’язаннями. Таким чином, цей показник характеризує вартість окремих елементів, з яких складається підприємство. Для розрахунку ринкової вартості чистих активів використовується слідуюча формула:
тл = УА - Б, (2)
де VA - ринкова вартість активів підприємства;
й - сума зобов'язань, що приймається до розрахунку.
Базовою для оцінки ринкової вартості активів vA є їх балансова вартість ЫА.
Підрахунок обґрунтованої ринкової вартості рекомендується виконувати за слідуючими етапами:
1. Підготувати баланс на дату оцінки;
2. Провести оцінку матеріальної власності (нерухомість, обладнання, машини) по ринковій вартості;
3. Виявити та оцінити по ринковій вартості нематеріальні активи;
4. Перевести у поточну вартість фінансові активи підприємства;
5. Оцінити зобов’язання підприємства;
6. Підготувати відкоректований баланс;
7. Розрахувати ринкову вартість чистих активів.
При необхідності обрахунку ліквідаційної вартості підприємства,
рекомендується використання слідуючого виразу:
тл = уа - б - с - с2, (3)
де VNA - ринкова вартість активів підприємства;
Сі - витрати на ліквідацію;
С2 - скидка на терміновість.
Ліквідаційну вартість можна розглядати, як мінімально гарантовану грошову суму, яку можна отримати від продажу бізнесу.
Поточна ринкова вартість діючого підприємства - це вартість бізнесу, як єдиного цілого на поточний момент часу. Цю величину слід розглядати, як суму, яку можна отримати при прийнятті рішення про продаж підприємства.
Розрахунок цього показника виконується на основі проектного ринкового підходу. Умовою його примінення є ефективне функціонування фондового ринку на якому активно здійснюються процеси купівлі-продажу пакетів акцій суб’єктів господарювання.
При цьому поточна ринкова вартість діючого підприємства описується його ринковою капіталізацією, тобто загальною ринковою вартістю акцій підприємства у поточний момент часу, а саме:
УС = q ■ N, (4)
де q - ринкова ціна звичайної акції;
N - кількість акцій підприємства, що має обіг на фондовому ринку.
Треба відмітити, що ринковий підхід представляє собою оцінку вартості діючого підприємства з позиції зовнішнього середовища, тобто з позицій
оцінщика, який не має доступу до внутрішньої інформації соціально-виробничої системи.
Прогнозна ринкова вартість діючої соціально-виробничої системи передбачає визначення вартості бізнесу у періоді, що прогнозується.
Для розрахунку цього показника доцільно використовувати вартісний підхід, у відповідності до якого вартість діючого підприємства представляє собою складові загального грошового потоку від його діяльності, дисконтовані до поточного часу:
УЕ = , (5)
£ (1 + г)'
де ^ - значення грошового потоку на "ї";
Г - ставка дисконтування;
Т - тривалість прогнозного періоду.
Враховуючи те, що господарська діяльність суб’єкту господарювання складається з інвестиційних, операційних та фінансових чинників, то загальний грошовий потік буде мати слідуючий вигляд:
% = % +% +%, (6)
де: % - грошовий потік від інвестиційної діяльності у "ї" періоді;
%0 - грошовий потік від операційної діяльності у "ї" періоді;
% - грошовий потік від фінансової діяльності у "ї" періоді.
Таким чином вартість діючого підприємства, визначена з застосуванням дохідного підходу набуде виразу:
VE = + + . (7)
(1 + r) t? (1 + r) t? (1 + r)
Для оцінки вартості на основі дохідного підходу необхідна детальна
інформація про стан та перспективи розвитку підприємства. Тому такий
розрахунковий показник вартості описує вартість підприємства з позиції його внутрішнього середовища.
У якості класичної моделі з оцінки бізнесу та інвестиційного аналізу відокремлюють дисконтування дивідендів (dividend disconted model-DDM) [12]. Для розрахунку вартості бізнесу за цією моделлю використовується слідуюча формула:
VE = Т-------*—, (8)
tt (1 + r)' ()
де: Dt - чисті дивіденди організації у прогнозному періоді "t"; r - ставка доходності власного капіталу.
t
Сутність цієї моделі полягає у тому, що ринкова вартість цінного паперу повинна дорівнювати дисконтованій сумі грошових надходжень, що очікуються від нього.
Аналізуючи сучасні методи використання дохідного підходу до оцінки вартості підприємства, можна виділити дві моделі формування грошового потоку [13]:
- модель грошового потоку на повний інвестований капітал фірми (free cash flow to firm-FCFF);
- модель грошового потоку на власний капітал (free cash flow to equity-FCFE).
У першій моделі здійснюється прогнозування та дисконтування грошових потоків на інвестований капітал (власний та займаний). Ринкова вартість визначення накопиченими дисконтова ними грошовими потоками у прогнозному та постпрогнозному періодах і розраховується за формулою:
VEPCPP = ¿ FCFFt t +-----------FCFFt+1-----------— - D, (9)
7=0(1 + WACC)7 WACC (1 + WACC )t+1
де FCFFt - значення грошового потоку на інвестований капітал підприємства на кроці Т';
WACC - ставка дисконтування, що відображає середньозважену альтернативну вартість займаного та власного капіталу підприємства;
Т - тривалість прогнозного періоду;
D - сума зобов'язань.
Після перетворення грошового потоку через показники бухгалтерського балансу та звіту про прибутки та збитки, FCFFt набуде вигляду:
FCFFt = EBIT - Taxt + Dept - AFAt - ANWCt + ALLt, (10)
де EBIT - прибуток підприємства до сплати відсотків та податків у періоді "t";
Tax - нарахований податок на прибуток у періоді "t";
Dep - амортизаційні відрахування у періоді "t";
AFAt - зміна необоротних активів у періоді "t";
ANWCt - зміна чистого оборотного капіталу підприємства у періоді "t";
ALT - зміна довгострокових зобов’язань підприємства у періоді "t".
Формалізація процесів створення вартості соціально-виробничої системи у першу чергу базується на використанні моделі формування залишкового прибутку, як економічної вигоди.
Модель формування залишкового прибутку (residual income model - RIM) повинна відображати концепцію економічного прибутку, сутність якої полягає у тому, що бізнес, який не приносить чистий прибуток, величина якого не перевершує альтернативну вартість власників, є збитковим.
Для розрахунку показника економічної добавленої вартості рекомендується використання слідуючої формули:
EVAt = NIt - rNA4_l,
(11)
де NT - чистий прибуток підприємства у періоді "t"; r - ставка альтернативної вартості власного капіталу;
NAf_j - балансова вартість чистих активів підприємства у періоді
В цій формулі використовується показник альтернативної вартості, який описує очікування інвесторів відносно дохідності альтернативних вкладень капіталу в інші підприємства галузі.
Від'ємне значення EVA свідчить про невідповідність фінансових результатів звітного періоду очікуванням інвесторів. Позитивне значення EVA характеризує економічні вигоди, які отримує власник від вкладення капіталу у діюче підприємство.
Використавши показник рентабельності власного капіталу можна отримати перетворену формулу EVA :
де ROE - рентабельність власного капіталу підприємства у період часу "t"; r - ставка альтернативної вартості власного капіталу;
NAtl - балансова вартість чистих активів підприємства у період часу "t-1".
Аналіз формули EVA свідчить про те, що економічна добавлена вартість створюється тільки в тому випадку, коли рентабельність власного капіталу підприємства ROE перевищує середньо галузеве значення " r". Метод економічної добавленої вартості представляє собою подальший розвиток дохідного підходу до оцінки бізнесу з метою його використання для проектування відповідних систем управління.
У відповідності з моделлю Дж. Ольсона вартість діючого підприємства розраховується наступним чином:
де КАо - балансова вартість чистих активів у поточний момент часу ї = 0 ;
ЕУАІ - економічна додана вартість у період Т';
г - ставка дисконтування, що відображає альтернативну вартість власного капіталу підприємства;
Т - тривалість прогнозного періоду.
Враховуючи формулу розрахунку економічної добавленої вартості ЕУАІ формулу УЕ можна перетворити слідуючим чином:
(12)
тоді:
(13)
(14)
де КАа - балансова вартість чистих активів у поточний момент часу ї = 0 ;
ЯОЕ - рентабельність власного капіталу підприємства у період 7";
г - ставка дисконтування, яка відображає альтернативну вартість власного капіталу підприємства;
N^-1 - балансова вартість чистих активів підприємства у період часу '4-1";
Т - тривалість прогнозного періоду.
Приведена формула визначає залежність вартості діючого підприємства від слідуючих факторів:
- балансової вартості чистих активів на момент оцінки;
- фактичної дохідності власного капіталу;
- дохідності власного капіталу, що задовольняє вимоги інвесторів.
При цьому часовий період визначається як період конкурентної переваги. Тільки у цей період створюється соціально-виробничої системи.
Аналіз УЕ показує, що вона дозволяє здійснити декомпозицію інтегрального показника вартості бізнесу у вигляді факторних показників, що взаємопов’язані між собою.
Тоді формула управління вартістю підприємства, що формується у постпрогнозований період набирає наступного вигляду:
Аналіз цієї формули показує, що рентабельність власного капіталу стабілізується на певному рівні у пост прогнозований період і таким чином, соціально-виробнича система втрачає свої конкурентні переваги на ринку.
При коригуванні дисконтної ставки слід застосовувати формулу Фішера, яка враховує інфляцію " Е" та темп інфляції " і", а саме:
Якщо соціально-виробнича система розглядається як сукупність окремих елементів з зв’язками, то для розрахунку загальної вартості елементів системи використовуємо формулу визначення ринкової вартості чистих активів, а для оцінки вартості системи в цілому - показник прогнозної ринкової вартості підприємства.
Загальна вартість елементів системи розраховується за формулою:
УЕ
(16)
г (1 + г)т+1
(17)
Після перетворення будемо мати:
1 + Е = 1 + Е + і + Е ■ і.
(18)
(19)
де УА - поточна ринкова вартість "і" - активу підприємства; Б - сума зобов’язань, що приймається до розрахунку. Вартість системи в цілому описується наступним чином:
де NAo - балансова вартість чистих активів в момент часу t = o ;
УЕг - економічна добавлена вартість від поточної діяльності за прогнозний період T;
VE2 - чиста приведена вартість портфелю інноваційних проектів;
ROE - рентабельність власного капіталу підприємства в період часу t;
r - середньогалузева норма рентабельності власного капіталу;
NAtl - балансова вартість чистих активів в період часу " t -1";
NPV - чиста приведена вартість інвестиційного " i" проекту;
RoVj - вартість реального опціону для " i -го" проекту підприємства;
T - тривалість прогнозного періоду.
Для визначення вартості реального опціону доцільно використати модель Блека-Шоулза [14], яка заснована на безперервних часових стохастичних обрахуваннях.
Точне рішення цієї моделі має вигляд:
8 - середньо квадратичне відхилення ціни активу;
N - кумулятивне стандартне нормальне розподілення ймовірностей;
- стандартизовані нормальні змінні;
Гу - без ризикова ставка дисконтування.
Слід відмітити, що для рішення задач оцінки опціонів необхідно базуватися на стохастичних процесах, які умовно можна поділити на дві групи - дискретні та безперервні.
Висновки. Використання показників ринкової вартості соціально-виробничих систем та реальних інвестицій, що формують відповідні інвестиційні проекти та
ROV = AN(d) - Хе~r(T-t> • N(d2);
(21)
(22)
d2 = d —SylT — t ;
(23)
де А - поточна вартість активу;
X - ціна виконання;
(т - і) - час до моменту виконання, що виражений у десятинних долях року;
програми є основою для формування нових форм менеджменту, що забезпечують управління функціональними підсистемами соціально-виробничих систем.
Оцінка інвестиційного наповнення проектів на основі реальних опціонів в умовах невизначеності зовнішнього середовища проекту дозволяє забезпечити прийняття зацікавленими особами рішень про розширення або призупинення проекту в залежності від ситуації, що склалася. Раціональна поведінка керівника проекту в процесі його реалізації, гнучкість прийняття управлінських рішень дає можливість змінювати інвестиційне рішення в залежності від зміни кон'юнктури ринку і сформувати прогнозну ринкову вартість проекту.
ЛІТЕРАТУРА
1. Практичні інструменти регіонального та місцевого розвитку: навчальний посібник / За ред. проф. В.А. Рач. - Луганськ: ТОВ "Віртуальна реальність", 2007. - 156с.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: Оценка и управление. 2-е изд., стер. Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-Бизнесс», 2002. - 576 с.
3. Arnold G. Tracing the development of value-based management: Eds. G. Amold, M. Davies, 2000. - 274 p.
4. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости: пер с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнесс», 2002. - 432 с.
5. Волков Д.Л. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компаний: проблема совместимости // Весник С.-Петерб. ун-та, 2004. - №24. - С.3-36.
6. Егерев И.А. Стоимость бизнеса. Искусство управления. - М.: Дело, 2003. - 480 с.
7. Информационные технологии и управление предприятием/ В.В. Баронов, Г.Н. Кальянов. - М.: Компания АйТи, 2006. - 328 с.
8. Лимитовский М.А. Инвестиционные прокты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб.-практич. пособие. - М.:Дело, 2004. - 528с.
9. Завпин П.Н., Казанцев А.К., Миндели Л.Э. Основы инновационного менеджмента. -М.: Экономика. - 475 с.
10. Каплан Р.С., Нортон Д.П. Сбалансированная система показателей: пер. с англ. - М.: "Олимп-Бизнесс», 2003. - 304 с.
11. Международные стандарты оценки. Кн.1/Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов. -М.: оАо "Типография Новости", 2000. - 360 с.
12. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции/Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1999. -1028 с.
13. Оценка бизнеса: учебник/Под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2001. - 512 с.
14. Black F., Scholes M.J. The Pricing of options and corporate liabilities//Journal off Political Ecomony. - 2003. - №81. - 59р.
Стаття надійшла до редакції 30.11.2008 р.
