CC BY
24
Слово молодым
В апреле—мае 2007 г. в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики прошли ежегодные научно-практические конференции студентов, аспирантов и молодых ученых. В этом году все проведенные конференции были посвящены 75-летию университета и проводились в рамках следующих специальностей: ц Финансы и кредит;
ц Статистика — математические методы в экономике; ц Менеджмент.
Конференции студентов и аспирантов направлены на выявление перспективных молодых ученых, на формирование навыков научно-практической работы. Они способствуют обмену опытом между учащимися различных вузов. В этом номере опубликованы тезисы докладов студентов и аспирантов МЭСИ, заслуживших особое мнение участников конференции.
В планах редакционного совета — информирование всех заинтересованных лиц о предстоящих конференциях, проводимых как в МЭСИ, так и других вузах. Лучшие работы будут публиковаться в журнале. В юбилейном номере журнала, посвященном 75-летию Московского государственного университет экономики, статистики и информатики планируется разместить работы студентов и аспирантов МЭСИ, занявших призовые места в конкурсах на лучшую студенческую и аспирантскую работы.
Конференция в рамках специальностей »Антикризисное управление», »Финансы и кредит»
Проблемы теории формирования структуры капитала открытого акционерного общества
к.э.н., проф. Г.Н. Ронова
С.Л. Абанин Современный финансовый менеджмент включает в себя три направления:
НауНн ьпйр орфк°гНд ИРОНО„ — инвестирование (приобретение активов), финансирование и управле-
ние активами. Наиболее фундаментальные теоретические проблемы лежат именно во втором направлении — финансировании. Они включают вопросы формирования структуры капитала фирмы и дивидендной политики. Главным среди них является вопрос о формировании структуры капитала, так как он затрагивает не только финансирование, но и инвестирование, потому что вопросы стоимости привлечения тех или иных финансовых ресурсов влияют на инвестиционные решения, которые, в свою очередь, определяют коммерческий успех предприятия.
Специфика формирования структуры капитала ОАО состоит в том, что только предприятие этой организационно-правовой формы может привлекать финансовые ресурсы через все многообразие существующих вариантов, главным из которых является выпуск обыкновенных и привилегированных акций в широкое обращение. Кроме того, права на активы фирмы и доходы от них (акции), а также права на получение доходов по долговым инструментам (облигации) имеют прямую рыночную оценку, что дает возможность сравнивать разные фирмы и в определенном смысле говорить об их инвестиционной привлекательности и деловой успешности.
Теория формирования структуры капитала фирмы говорит, что наиболее выгодным для компании является привлечение наиболее дешевых финансовых ресурсов. В связи с этим встает вопрос об оценке стоимости привлечения тех или иных финансовых ресурсов. Для финансирования инвестиционных проектов публичная корпорация может выпускать в широкое обращение обыкновенные и привилегированные акции, облигации, а также прибегать к банковским кредитам и лизингу. Существующие методы оценки стоимости привлечения вышеназванных ресурсов дают достаточно точные данные лишь для некоторых источников финансирования. В общем случае, достаточно точно оценивается стоимость привлечения тех ресурсов, по которым будут осуществляться фиксированные платежи. К ним можно отнести облигации, банковские кредиты, лизинг и привилегиро-
ванные акции. Иногда выплаты по некоторым вышеназванным инструментам могут быть привязаны к движению тех или иных процентных ставок в экономике. Однако и в этом случае можно получить приблизительную оценку стоимости привлечения финансовых ресурсов или же требуемую ставку доходности инвесторов по этим инструментам, что одно и то же. Наибольшей проблемой при вычислении стоимости привлечения финансовых ресурсов является нахождение требуемой ставки доходности по обыкновенным акциям. Теоретически, эта величина определяется как ставка дисконтирования, которая уравнивает сумму всех будущих дивидендов на акцию с текущей рыночной ценой этой акции. Но будущие дивиденды и периоды их выплаты неизвестны, а значит, вычислить требуемую ставку доходности по обыкновенным акциям не представляется возможным даже приблизительно. На практике часто требуемую ставку доходности по обыкновенным акциям вычисляют согласно уравнению прямой доходности рынка ценных бумаг (ПДРЦБ). Это уравнение обосновывается теорией ценовой модели рынка капитала (ЦМРК). Ключевым фактором, влияющим на величину ставки доходности по обыкновенным акциям, согласно ПДРЦБ, является коэффициент ?, который отображает систематический риск ценной бумаги, то есть риск, зависящий исключительно от движения рынка ценных бумаг, он не учитывает риск характерный только для рассматриваемой фирмы. Другой теорией, которая приходит к тем же выводам относительно ставки доходности, что и теория ЦМРК, является теория арбитражного ценообразования (АТЦ). Тем не менее, существует достаточно много научных работ, в которых показывается, что коэффициент ? не является надежным показателем, что ставит под сомнение справедливость вычисленной согласно уравнению ПДРЦБ ставки доходности по обыкновенным акциям.
Теоретически требуемая ставка доходности по обыкновенным акциям является наибольшей по сравнению с другими инструментами, так как выплаты по ним (дивиденды) наиболее неопределенные, а акционеры корпорации (владельцы компании) имеют наименьшие права на имущество предприятия в случае его ликвидации. В отличие от
выплат по обыкновенным акциям неплатежи по облигациям и банковским кредитам могут повлечь за собой техническое, а затем, возможно и юридическое банкротство предприятия, кроме того, погашение долговых обязательств является обязательным для должника, а выплата дивидендов осуществляется «по усмотрению». В случае ликвидации фирмы ее кредиторы имеют преимущественное право на получение дохода от продажи активов дебитора. Положение держателей привилегированных акций схоже с положением владельцев обыкновенных акций, однако по привилегированным акциям установленные дивиденды выплачиваются в первую очередь. Если обозначенные дивиденды по привилегированным акциям не выплачены, то держатели обыкновенных акций не могут претендовать на первоочередную выплату дивидендов. Таким образом, наиболее рискованными финансовыми инструментами для инвесторов являются обыкновенные акции, наименее рискованными — облигации, привилегированные акции занимают промежуточное положение. По более рискованным инструментам следует ожидать и более высоких требуемых ставок доходности, то есть стоимость привлечения наиболее рискованных инструментов для компании наибольшая. Кроме того, в пользу долгового финансирования говорит тот факт, что выплата процентов по кредитам и займам может вычитаться из налогооблагаемой прибыли предприятия. Дивиденды, в отличие от процентных платежей по банковским кредитам и облигациям, не обладают свойством налогового щита. Однако делать вывод о том, что долговое финансирование является наилучшим из всех возможных неверно, так как при оценке стоимости привлечения тех или иных ресурсов нельзя оценивать только один источник, необходимо рассчитать средневзвешенную требуемую ставку доходности, то есть средневзвешенную стоимость капитала. Весами в таких расчетах выступают доли тех или иных источников финансовых ресурсов в общем комплексе финансирования бизнеса фирмы. Несмотря на то, что для инвесторов наименее рискованным является вложение денег в долговые инструменты, для компании финансирование за счет привлечения долговых инструментов является самым рискован-
ным вариантом. Это связано с тем, что в случае коммерческого неуспеха фирмы она не сможет обслуживать свои долги, а значит, вероятность банкротства и ликвидации предприятия возрастает. В случае если компания не привлекала заемные финансовые ресурсы у нее больший шанс выжить, так как она может не выплачивать дивиденды на эмитированные акции, что даст компании возможность направить «высвободившиеся» финансовые ресурсы на антикризисные мероприятия. Кроме того, корпорация в этом случае более самостоятельна в выборе дальнейшей стратегии своего развития, так как может не брать в расчет мнение кредиторов, так как их попросту нет.
Таким образом, из всего вышеизложенного следует, что чем больше в структуре капитала фирмы заемных источников, тем более рискованной становится компания. Это увеличивает требуемую ставку доходности по акциям, следовательно, увеличивается и средневзвешенная требуемая ставка доходности (ставка капитализации компании). С ростом доли заемного капитала, вероятно, также будет происходить и увеличение ставки по новым кредитам. В связи с этим встает вопрос о существовании оптимальной структуры капитала. Иными словами проблему можно сформулировать так: может ли эффект от увеличения доли более дешевых заемных средств, обладающих свойством налогового щита, «перекрыть» сопровождающееся увеличение требуемой ставки доходности по акциям?
Ученые Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертон Миллер (Merton Miller) показали, что в условиях идеальной финансовой среды ставка капитализации фирмы может быть постоянной, независимой от комплекса финансирования корпорации. Однако корпорации функционируют в условиях реальной финансовой среды, которой присущи так называемые несовершенства рынка капиталов. К ним относят: налоги; издержки, связанные с банкротством фирмы; издержки на мониторинг за менеджментом компании; различные институциональные ограничения на торговлю теми или иными финансовыми инструментами, которые эмитируют корпорации; транзакционные затраты при сделках с ценными бумагами. Эти несовершенства увеличивают веро-
Экономика, Статистика и Информатика 67 №2, 2007
■
ятность того, что в реальных условиях оптимальная структура капитала может существовать. Иными словами, должен существовать такой комплекс финансирования, который бы минимизировал ставку капитализации компании (средневзвешенную требуемую ставку доходности), а значит, и максимизировал бы совокупную рыночную стоимость компании, то есть суммарное значение рыночных стоимостей обыкновенных и привилегированных акций и облигаций. Нахождение оптимальной структуры капитала — важная проблема для каждой корпорации, так как, определив оптимальный комплекс финансирова-
ния и придерживаясь его, компания могла бы привлекать ресурсы по наименьшей средневзвешенной ставке доходности, требуемой инвесторами.
Таким образом, подытоживая все вышесказанное, можно отметить, что в теории формирования структуры капитала ОАО наиболее актуальными и серьезными являются следующие проблемы:
• Определение стоимости привлечения обыкновенных акций (требуемой ставки доходности на обыкновенные акции).
• Определение зависимости требуемых ставок доходности от различного комплекса финансирования фирмы.
• Определение степени влияния несовершенств рынка капитала на средне-взвешенную стоимость капитала фирмы.
• Нахождение оптимальной структуры капитала корпорации, если таковая существует.
Литература
1. Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан Дж. Принципы инвестиций. М.: Виль-ямс, 2004.
2. Ван Хорн Джеймс К., Вахович Джон М. (мл.). Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2005.
О некоторых элементах методики расчета премии за контроль при оценке стоимости пакетов акций
П.Ю. Королев Процесс оценки стоимости пакета акций можно разделить на три общих эта-
Научный руководитель — па:
к.э.н., проф. Г.Н. Ронова '„ _ . . ,
1. Оценка стоимости бизнеса эмитента акций тремя подходами (доходный,
затратный, сравнительный).
2. Согласование результатов оценок по трем подходам — определение итоговой величины стоимости бизнеса эмитента акций — стоимости 100% акций.
3. Определение стоимости пакета акций — корректировка величины стоимости бизнеса на номинальный размер пакета, на премию за контроль (скидку за неконтрольность), на скидку за низкую ликвидность пакета.
Здесь мы рассмотрим некоторые существующие в современной теории и практике оценочной деятельности элементы методики расчета премии за контроль при оценке пакетов акций. Стоимость одной акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов различается.
Это связано, в первую очередь с тем, что ключевое влияние на процесс распределения прибыли оказывают не столько сами акционеры, сколько руководство компании, назначаемое, как правило, наиболее крупными акционерами. Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на руководство компании, следовательно, не могут влиять на процесс распределения прибыли. В ситуации, когда контрольный пакет консолидирован в одних руках и акции не торгуются на бирже, стоимость миноритарного пакета акций вообще стремится к нулю.
Лучший пример для иллюстрации смещения стоимости предприятия к владельцам более крупных пакетов — это акционерное общество, где одному акционеру принадлежит 51% акций, а другому — 49%. Небольшая номинальная разница между пакетами приводит к значительному различию рыночных стоимостей каждого из них.
Чем более непропорционально распределяются выгоды от обладания акциями между держателями крупных и мелких пакетов, тем более будет отличаться цена одной акции в крупном и в мелком пакетах. Это определяет необходимость формализации и расчета «премии за контроль» (либо «скидки за неконтрольность»).
Убедившись, что учет степени контрольности при оценке рыночной стоимости пакета акций — один из наиболее важных этапов процесса оценки, необходимо определиться с методикой.
