Научная статья на тему 'Проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании'

Проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

CC BY
565
146
Поделиться
Ключевые слова
ПРОЕКТНЫЙ АНАЛИЗ / PROJECT ANALYSIS / ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ / PROJECT FINANCING / СТОИМОСТНЫЙ ПАРАМЕТР / ОЦЕНКА БИЗНЕСА / BUSINESS VALUATION / COST PARAMETERS

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Никонова И.А., Федотова М.А.

Президентом РФ и Правительством РФ поставлена задача развития проектного финансирования в России. Статья посвящена проблемам стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании. Цель статьи изложить авторскую позицию по решению задач оценки стоимостных параметров проекта на разных стадиях его жизненного цикла, стоимостной оценки проектных рисков и залогов при проектном финансировании. Рассмотрено применение методологии оценки бизнеса для оценки стоимости проекта и экономического эффекта проекта на разных стадиях его жизненного цикла, предложены подходы к оценке стоимости проектных рисков и залогов при проектном финансировании. Показана необходимость создания российских информационных баз данных по сделкам проектного финансирования и их стоимостным параметрам. Проведен анализ недостатков существующей практики оценки банками и компаниями стоимости и экономического эффекта проекта, обоснована необходимость применения методов теории оценки бизнеса для стоимостной оценки инвестиционных проектов на инвестиционной и эксплуатационной стадиях проекта. Предложены методические рекомендации по решению различных задач стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании: оценка стоимости проекта разными методами, применяемыми в оценке; стоимости проектных рисков и их учета в денежных потоках проекта; оценки залогов при проектном финансировании. Дана авторская трактовка понятия экономического эффекта проекта на эксплуатационной стадии его жизненного цикла. Материалы исследования развивают методологию стоимостной оценки в проектном анализе в направлении повышения эффективности работы проектных компаний при проектном финансировании.

Problems of valuation in project analysis and project financing

Importance The President and Government of the Russian Federation set an objective to develop project financing in Russia. Our article studies the problems of valuation in project analysis and project financing. Objectives The purpose of the paper is to present our own position on the challenges of assessing project cost parameters at different stages of its life cycle, project risk and valuation of collateral in project financing. Methods We have considered the application of the business assessment methodology for estimating the cost and economic effects of the project at different stages of its life-cycle. We propose certain approaches to valuation of project risk and collateral in project financing. We state the need to establish a national information database on project financing transactions and cost parameters. We have analyzed the shortcomings of the existing evaluation practices of banks and companies to assess the cost and economic impact of the project. We substantiate the necessity of the application of the theory of business valuation for valuation of investment projects for investment and operation stages of the project. Results We propose certain guidelines for addressing the various problems of valuation in project analysis and project financing: different valuation methods used in the assessment of project cost; the cost of project risks and take them into account in the cash flows of the project; collateral assessment in project financing. We give our own interpretation of the notion of economic effect on the operational stage of the project life cycle. Relevance The study develops valuation methodology in the project analysis to improve the effectiveness of the project companies in project financing.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Текст научной работы на тему «Проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании»

Методы анализа

УДК 336.77.01

ПРОБЛЕМЫ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ В ПРОЕКТНОМ АНАЛИЗЕ И ПРОЕКТНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

И.А. НИКОНОВА,

доктор экономических наук, профессор, академик РАЕН, заведующая кафедрой оценки и управления собственностью Финансового университета при Правительстве РФ, заместитель директора департамента развития и координации инвестиционной деятельности Внешэкономбанка E-mail: nikonova_ia@veb.ru М.А. ФЕДОТОВА, доктор экономических наук, профессор,

заслуженный экономист РФ, проректор Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: mfedotova2007@mail.ru

Президентом РФ и Правительством РФ поставлена задача развития проектного финансирования в России. Статья посвящена проблемам стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании. Цель статьи — изложить авторскую позицию по решению задач оценки стоимостных параметров проекта на разных стадиях его жизненного цикла, стоимостной оценки проектных рисков и залогов при проектном финансировании. Рассмотрено применение методологии оценки бизнеса для оценки стоимости проекта и экономического эффекта проекта на разных стадиях его жизненного цикла, предложены подходы к оценке стоимости проектных рисков и залогов при проектном финансировании. Показана необходимость создания российских информационных баз данных по сделкам проектного финансирования и их стоимостным параметрам. Проведен анализ недостатков существующей практики оценки банками и компаниями стоимости и экономического эффекта проекта,

обоснована необходимость применения методов теории оценки бизнеса для стоимостной оценки инвестиционных проектов на инвестиционной и эксплуатационной стадиях проекта. Предложены методические рекомендации по решению различных задач стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании: оценка стоимости проекта разными методами, применяемыми в оценке; стоимости проектных рисков и их учета в денежных потоках проекта; оценки залогов при проектном финансировании. Дана авторская трактовка понятия экономического эффекта проекта на эксплуатационной стадии его жизненного цикла. Материалы исследования развивают методологию стоимостной оценки в проектном анализе в направлении повышения эффективности работы проектных компаний при проектном финансировании.

Ключевые слова: проектный анализ, проектное финансирование, стоимостный параметр, оценка бизнеса

Современное состояние финансового рынка России и его составляющей — рынка инвестиционных проектов — характеризуется повышенной неопределенностью и непредсказуемостью, что отражается в последние годы на объеме инвестиций в основной капитал и на соответствующих темпах развития российской экономики.

В этих условиях и для государства, и для частного бизнеса возрастает актуальность задачи повышения качества оценки и управления стоимостными параметрами инвестиционного проекта в течение его жизненного цикла. Интенсивно развивается стоимостный инжиниринг, практически во всех международных инвестиционных проектах, реализуемых на принципах проектного финансирования, есть свой стоимостный инженер и аналитик.

В настоящее время отмечается недостаточная степень координации и взаимосвязи теоретических разработок в области оценки бизнеса и стоимостного анализа проектов на разных стадиях их жизненного цикла. Это приводит к разному пониманию одних и тех же терминов (например, стоимость проекта, экономический эффект проекта, проектное финансирование) и неадекватному применению методов оценки и управления стоимостью и эффективностью проекта в течение его жизненного цикла.

В статье рассмотрены основные проблемы стоимостной оценки инвестиционного проекта и показана связь методологии оценки эффективности инвестиционных проектов, оценки бизнеса и стоимостного инжиниринга.

В соответствии с современной мировой практикой проектного анализа «стоимость — эффективность» (cost-benefit analysis [1, 2]) к стоимостным параметрам инвестиционного проекта относятся следующие показатели: стоимость проекта, бюджет проекта, эффекты и риски проекта в стоимостном выражении, оценкой, мониторингом и контролем изменений которых необходимо заниматься в течение всего жизненного цикла проекта.

Оценка стоимостных параметров инвестиционного проекта является важной составляющей проектного анализа и экспертизы проектов на пре-дынвестиционной стадии их жизненного цикла, а на стадии реализации проекта неразрывно связана с методологией оценки и управления стоимостью бизнеса.

Основные проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании можно классифицировать по целям оценки, объектам оценки и стадиям жизненного цикла проекта (см. рисунок) Кроме того, необходимо учитывать специфику проектов и дифференцированно (с раз-

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Цели и объекты стоимостной оценки на разных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта

ной степенью глубины и детализации) подходить к их анализу, организации финансирования и обеспечению реализации.

Оценка стоимости проекта. В основе подходов к оценке стоимости любого продукта/услуги/проекта лежат две основные теории стоимости (теория полезности и теория издержек) и соответствующие методы оценки [2].

Теория полезности лежит в основе доходного подхода к определению стоимости любого объекта оценки как экономического выражения полезности товара (value based). Теория издержек лежит в основе затратного подхода к определению стоимости как экономического выражения понесенных затрат (cost based).

Придерживаясь принципа оценки инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса, стоимость проекта можно оценивать с позиций различных подходов, принятых в оценке бизнеса. На практике (в том числе в управлении проектами [7]) под стоимостью проекта понимают сумму затрат (капитальных и текущих) в денежном выражении, необходимых для выполнения операций проекта и включающих цену ресурсов (не только в денежном выражении), необходимых для выполнения и завершения всех операций проекта. Такое определение понятия «стоимость проекта» соответствует затратному подходу в стоимостной оценке и является основным предметом стоимостного инжиниринга [9].

Стоимость проекта при затратном подходе к ее оценке для коммерческих проектов включает следующие составляющие:

— единовременные затраты на предынвести-ционной стадии проекта;

— необходимые инвестиции на создание новых (модернизацию действующих) активов;

— затраты в объеме суммы капитализируемых процентов по кредитам в период строительства и расходы на оплату услуг консультантов за организацию привлечения для реализации проекта облигационных займов и (или) кредитов;

— единовременные затраты на формирование начального оборотного капитала для запуска производства продукции/услуг по проекту.

По существу стоимость проекта представляет собой потребность в инвестициях на предынвес-тиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях жизненного цикла проекта. Методы затратного подхода к оценке и прогнозированию

стоимости проекта подробно рассматриваются в работах [6, 9].

При проектном анализе/экспертизе инвестиционных проектов военно-промышленного комплекса, проектов государственно-частного партнерства используется показатель «стоимость жизненного цикла проекта» или «сумма дисконтированных затрат на всех стадиях жизненного цикла проекта». Этот показатель включает помимо стоимости проекта и все текущие затраты на эксплуатационной стадии проекта до его завершения. Так, при стоимостной оценке/экспертизе проектов государственно-частного партнерства (с участием публичного партнера) выбирается та модель реализации проекта, которой соответствуют минимальные затраты за жизненный цикл проекта (при соблюдении требований к качеству и объему предоставляемых публичных услуг [10]).

Распределенная по времени стоимость проекта (расходная часть бюджета проекта) и средств для его финансирования (доходная часть бюджета) формируют бюджет проекта. Распределенный по времени график расходования необходимых для реализации проекта затрат (стоимости проекта) называется базовым планом по стоимости проекта и используется при управлении стоимостью проекта [9]. Контроль за исполнением бюджета проекта является одной из основных функций руководителя проекта.

Стоимость проекта при доходном подходе к ее оценке должна отражать полезность (эффект) реализации проекта для экономики и общества, т.е. учитывать всю гамму доходов и затрат, связанных с реализацией проекта. Таким показателем является известный показатель NPV проекта, отражающий величину добавленной экономической стоимости, которая может быть создана при реализации проекта, и составляет по своему экономическому содержанию потенциальный экономический эффект проекта.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Проблема корректности расчета показателя NPV и его применения на разных стадиях жизненного цикла проекта является определяющей в методологии оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

На практике многие банки при оценке проекта рассчитывают показатель NPV суммированием свободного денежного потока FCFt, дисконтированного по ставке, равной прогнозному значению WACC (средневзвешенной стоимости капитала) компа-

нии — исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании). Некорректность такого расчета обусловлена тем, что получаемый результат представляет собой прогнозную стоимость Vc компании — исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании) [2], учитывает состояние баланса проектной компании, и потому не характеризует полезность собственно проекта.

В банках применяется также подход к оценке так называемого NPV в интересах акционеров проектной компании, определяемого суммированием свободного денежного потока к акционерам FCFEt, дисконтированного по ставке, равной требуемой для инвесторов доходности вложений в акции (уставный капитал) компании — исполнителя проекта (проектной компании). Некорректность подобных методов оценки NPV на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта очевидна — понятие NPV как чистой добавленной стоимости проекта (без учета исполнителя проекта, структуры и стоимости инструментов финансирования) подменяется понятиями стоимости бизнеса компании Vc или стоимости компании в интересах акционеров Ув.

Тем не менее в процессе реализации проекта, особенно на эксплуатационной стадии жизненного цикла проекта, оценка стоимости проектной компании, в том числе в интересах акционеров, должна проводиться постоянно, как одна из важнейших составляющих процесса мониторинга и контроля за реализацией проекта, обеспечивая контроль за получением обществом запланированного экономического эффекта проекта.

Особенностью оценки NPV проекта DCF-мето-дом доходного подхода является учет в расчетах величины стоимости проекта, рассчитанной методами затратного подхода. Именно учет полной стоимости проекта в расчетах показателя NPV на предынвес-тиционной стадии позволяет определять чистую добавленную стоимость проекта, отражающую потенциальный экономический эффект проекта.

Возможности применения методов сравнительного подхода к оценке стоимости проекта зависят прежде всего от особенностей инвестиционного проекта. Каждый проект индивидуален и характеризуется (в соответствии с понятием проекта [7]) определенной степенью уникальности, неповторимости. Поэтому применение метода аналогов, построение и применение рыночных мультипликаторов для инвестиционных проектов некорректно. Тем

не менее существуют проекты, особенно в гражданском жилищном строительстве, реализуемые по типовой проектно-сметной документации. Для проектов такого типа возможно использование метода аналогов с соответствующей корректировкой результата оценки стоимости проекта.

Важным преимуществом зарубежной практики проектного финансирования является наличие больших информационных баз данных (типа ThomsonReuter), позволяющих строить статистические зависимости стоимости проекта от других параметров, отраслевые мультипликаторы стоимости проектных компаний и решать иные задачи стоимостной оценки в рамках проектного финансирования.

Для развития проектного финансирования в России необходимо создание соответствующей информационно-аналитической системы по сделкам финансирования проектных компаний — специализированных обществ проектного финансирования [5].

Развитию проектного финансирования в России будет способствовать также выпуск журнала по проектному финансированию, аналогичного зарубежным, в котором могут быть представлены лучшие практики реализации проектов на принципах проектного финансирования, информация об особенностях структурирования конкретных сделок проектного финансирования в России, развитие законодательной базы и фактические данные об эффективности проектов.

Оценка эффектов проекта. Проектный анализ [4], заканчивающийся часто на практике на предын-вестиционной стадии проекта, предусматривает оценку эффектов и соответствующих показателей эффективности на всех стадиях его жизненного цикла. На предынвестиционной стадии цель такой оценки — обоснование принятия решения о целесообразности реализации проекта и выборе оптимальных инструментов и условий его финансирования. В процессе реализации проекта — мониторинг и контроль за стоимостью проекта и показателями его эффектов наряду с другими видами и объектами мониторинга.

Не просто инвестиции, а эффективные инвестиции — единственный путь к устойчивому подъему российской экономики и обеспечению экономической безопасности России. Однако состояние современной методологии оценки эффективности инвестиционных проектов в России вызывает озабоченность ведущих специалистов в этой области [3].

В методиках Минэкономразвития России, в практике российских банков и компаний используются разные виды показателей эффектов и эффективности инвестиционных проектов и методики их расчета.

Необходимы выпуск актуализированных методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов, разработка методических рекомендаций по оценке ГЧП-проектов и проектов, финансируемых за счет бюджетных средств, выпуск федеральных стандартов оценки инвестиционных проектов.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Показатели стоимости и экономического эффекта проекта должны быть четко увязаны с решаемой задачей и стадией жизненного цикла проекта (табл. 1).

В условиях проектного финансирования, когда исполнителем проекта является специально созданная проектная компания (специализированное общество проектного финансирования)1, показателями фактического экономического эффекта от реализации инвестиционного проекта являются показатели валовой добавленной стоимости, создаваемой проектной компанией, и соответственно показатели прироста рыночной стоимости компании или рыночной стоимости ее акционерного капитала (в зависимости от того, в чьих интересах осуществляется мониторинг эффектов).

Стоимостная оценка проектных рисков. Одной из наиболее дискуссионных является проблема учета рисков при оценке стоимости и эффективности проекта. Важнейший принцип оценки инвестиционных проектов,

а s

1 Федеральный закон от 21.12.2013 № 379-Ф3 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».

<я н

<и о а с

et

н «

<и &

&

т

о и

о «

и <и Т S S о х о

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

а

т

S н

U

о S S о н

U =

Ч <и н

а «

О

с:

-

= &

о

В , — Й

3 °

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

S ° В Н

2 S

8 •J

о

U

W Н

i в

и щ

% и

с ®

hH V

:=

5

6

о =

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

И

о Си

с -

0 =

=

и

я а

= 2

1 S

к а -

н U

«

х I

5 а

S3

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

СО

«

■ S

н a

к s

§ 9

о a

я S

« IS

CS es

а К

Я я

CS CS

н а

2 Я

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Я Й

я о

У Я

Рч (4«

=Я х

Я

«

О

>

CS

ID О

О CS

0 S л Я & i

1 * Л з

ю

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

с^ о

<3 S

I Ö

а a

m m

s Я Я

CS

^

Я ^

я Я

fe Я

SX CS

О Я

о 8

t-f S^

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

о я

go Я

и я

^ я

2 я

о

х

Я

«

о

и m £ £

£ $

£ at < <

8 о

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

и ..

CS

^ ¡3

!S &

о ¡J

о &

S Й

й h

Р н

2 <§

CS П

и ^

Я D . ;

^ «CS

¡ч ОМ О

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

I

я

ü S3 я ^

s I

m I

S о

g ^

I e

s %

Я tT

IS ^^

^ Й

^ я

^ я

« w

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

л о ID

и s л S

Й я ^ О ^ а я

0 Я

CS

1 Я

^

а н о

я

о ^

о

о Я . Я

^ CS

^ 55 н S о л

S ^

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

я л

га

О

=я я я s h о

0

X X

S -

1 Я Л

S I

о

к

CS

I I

о я

Я S h о о

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

X

Я 5

Я a

о _

Й 3

13

н о Й

m

8 i

Я о

ü ^

п К

^^ 5

о я

о ^

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

S

a

'i ^

is <3

S3 .

ö ^

О <

Ь a

c 9 о a a о

о Я

S

m -

Я Я о л я

х -

Я

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

о

S «

С < <

0

m -

1 Я Л

S I

о

«о о

S о a

a

a ^

a

< <

a

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

я. я

CS «

о

§

X

я .

h о о

я

^

я а ю о о о

-

I

SX я

I о Я

О

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

CS

5

о

о

6

Таблица 2

Оценка стоимости риска «Превышение затрат на строительство» (при стоимости строительства 20 млн евро)

Превышение (уменьшение) затрат, % Размер ущерба, евро Вероятность события, % Стоимость риска, евро

-10 -2 000 000 5 -100 000

0 0 20 0

10 2 000 000 40 800 000

20 4 000 000 25 1 000 000

30 6 000 000 10 600 000

Всего... - - 2 300 000

Источник: [10].

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

который декларируется всеми исследователями, но на практике часто не соблюдается, связан с необходимостью разделения систематического и несистематического рисков проекта и исключением возможности двойного учета несистематических рисков (при расчете NPV) в денежных потоках проекта и ставке дисконтирования.

В части развития методологии стоимостной оценки проектных рисков, относящихся к категории несистематических, зарубежная практика значительно опережает российскую [10]. Указанная методика ОЭСР носит рамочный характер, но содержит важную для российской практики рекомендацию — предусматривать при оценке стоимости и финансовых потоков проекта создание резервов на случаи возникновения разных видов проектных рисков. В соответствии с рекомендациями ОЭСР стоимость конкретного вида риска определяется произведением размера ущерба на вероятность наступления события. В основе стоимостной оценки проектных рисков, размера ущерба, вероятностей наступления событий лежат накопленный массив статистических данных или экспертные оценки. Пример экспертной оценки стоимости риска «Превышение затрат на строительство» приведен в табл. 2.

Интеграция стоимостных оценок проектных рисков в финансовую модель проекта обеспечивается за счет предварительного построения по годам реализации проекта номинального денежного потока для всех видов (выбранных, приоритетных) рисков и включения соответствующих составляющих в денежный поток проекта.

Стоимостная оценка проектных рисков и учет этих оценок в денежном потоке проекта, в его финансовой модели позволяет исключить соответствующие составляющие несистематического риска из ставки дисконтирования и при расчетах показателей

эффективности проекта на предынвестиционной стадии его жизненного цикла использовать безрисковую ставку дисконтирования, учитывая при этом сроки реализации проекта, валютность проекта и другие его характеристики.

Оценка эффекта банка. Одним из важных принципов анализа целесообразности применения банком проектного финансирования для реализации конкретного проекта является принцип интегральной стоимостной оценки эффекта банка (для всех используемых банком инструментов финансирования). Величина интегрального эффекта для банка от его участия в финансировании проекта на принципах проектного финансирования определяется суммой дисконтированных (по ставке, равной средневзвешенной стоимости ресурсов банка — WACC) денежных потоков СF на банк от применения рассматриваемых финансовых инструментов. Наиболее рациональным для банка является вариант, при котором величина интегрального (по всем применяемым инструментам) эффекта будет наибольшей, и положительной величиной.

При использовании даже стандартных финансовых инструментов в рамках проектного финансирования существует много проблем, требующих решения.

Одной из таких проблем, тормозящих в настоящее время развитие проектного финансирования, является применение инструкции Банка России от 26.03.2004 №254-П «О порядке формирования кредитной организацией резервов на возможные потери по ссудам», предусматривающей отнесение проектных компаний (ПК) к высокорискованным заемщикам и формирование соответствующих резервов по кредитам, предоставленным в рамках проектного финансирования. Сложно доказать обоснованность профессионального суждения о достаточном уровне кредитоспособности ПК

Методы анализа Metfqds qfanaCysis - 8 -

Таблица 3

Базы для расчета залоговой стоимости

Предмет залога База для расчета

Имущественные права на получение выручки по контрактам на продажу продукции (услуг), прочим контрактам. Права, создаваемые в процессе реализации проекта, имущественные права на нематериальные активы, интеллектуальную собственность и товарные знаки Контрактная цена (без дисконта) — при подписанном контракте. Контрактная цена (с дисконтом) — при контрактах сроком более трех лет

Объект незавершенного производства Балансовая стоимость — при условии регистрации объекта незавершенного производства

Имущество третьих лиц, включая нематериальные активы Балансовая стоимость (с дисконтом) — при условии регистрации объекта

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

даже в случаях, когда поручителем и/или гарантом по обязательствам ПК является крупная финансово устойчивая материнская компания или компания — учредитель ПК. Для стимулирования развития проектного финансирования в России необходимо совершенствование методик оценки кредитоспособности ПК и формирования резервов под соответствующие ссуды.

Федеральные законы от 21.12.2013 № 379-Ф3 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» и от 21.12.2013 N° 367-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации» внесли много новаций в развитие института залога, расширение предмета и видов залога, в том числе при проектном финансировании.

Стоимостная оценка залогов при проектном финансировании. В настоящее время основными видами обеспечения выполнения обязательств проектной компании по кредитам, предоставленным банками в рамках проектного финансирования, являются следующие виды предметов залога:

а) при предоставлении кредита проектной компании:

— имущественный комплекс/отдельные виды имущества;

— имущество, создаваемое и приобретаемое, акции, доли в уставном капитале, государственные и корпоративные ценные бумаги;

— недвижимое и движимое имущество;

— оборудование и другие виды основных фондов;

— совокупность прав (требований);

— будущее право;

— денежные средства;

— государственная, муниципальная, банковская гарантия/контргарантия;

— поручительства третьих лиц;

б) при выпуске проектной компанией облигаций возможны аналогичные виды залога и иных форм обеспечения, но существует и беззалоговая практика выпуска и размещения корпоративных облигаций.

Важность оценки рыночной стоимости предполагаемого залога определяется не только ее влиянием на определение размера тела кредита, но и на определение цены реализации (начальной продажной цены) предмета залога при обращении на него взыскания2.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Банковская практика стоимостной оценки предмета залога при проектном финансировании использует различные базы для расчета залоговой стоимости (табл. 3).

Предметом залога может быть всякое имущество, в том числе вещи и имущественные права (требования), которые залогодатель приобретет в будущем или которые возникнут в будущем из существующего или будущего обязательств. Залог права возникает с момента заключения договора залога, а при залоге будущего права — с момента возникновения этого права.

При залоге имущественных прав на объекты, создаваемые в результате реализации проекта, важно учитывать, что при проектном финансировании строящиеся объекты до сдачи их в эксплуатацию отражаются (при условии регистрации) на балансе проектной компании как незавершенное строительство/производство.

Залог возникает у залогодержателя с момента создания или приобретения залогодателем соответствующего имущества (за исключением случая,

2 Ст. 340 Федерального закона от 21.12.2013 № 367-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации».

когда законом или договором предусмотрено, что оно возникает в иной срок).

В связи с этим при оформлении залога будущих имущественных прав на создаваемое в результате реализации проекта имущество (имущественный комплекс) оценку его залоговой стоимости целесообразно проводить в два этапа.

1. Оценить разными методами рыночную стоимость объекта в Т-й год его сдачи в эксплуатацию и рассчитать интегральную величину VT .

2. Привести полученную интегральную оценку рыночной стоимости VTк моменту проведения расчетов, используя ставку дисконтирования, определенную с учетом подхода к стоимостной оценке рисков в денежных потоках проекта по формуле

V = V,! (1+от

При этом величину 1/(1 + /)т можно трактовать как залоговый дисконт, отражающий, на сколько текущее значение V меньше будущей рыночной стоимости объекта в момент Т. При использовании методов стоимостной оценки проектных рисков и учете соответствующих составляющих в денежных потоках проекта в качестве ставки дисконтирования / можно использовать безрисковую ставку дисконтирования.

Аналогичный подход к обоснованию залогового дисконта и оценке залоговой стоимости может быть применен к любым будущим имущественным правам, возникающим при реализации проекта.

Залоговая стоимость прав на будущую выручку может быть определена по формуле

V =у ^ (1+/)' г ^ (1+/)т ' где — выручка от продаж продукции (услуг) по проекту в прогнозных текущих ценах с учетом инфляции и изменения курсов валют (DCF-метод, возможно применение метода реальных опционов) с учетом стоимости проектных рисков; ( [Т, «];

i — безрисковая ставка дисконтирования.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Рассмотренные проблемы стоимостной оценки при проектном анализе и проектном финансировании и их решение на уровне внедрения соответствующей методической и нормативной базы позволят сделать проектное финансирование действительно эффективным инструментом реализации инвестиционных проектов и программ, особенно выполняемых с участием государства и имеющих народнохозяйственное значение.

Список литературы

1 . Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учебник. М.: Велби, Проспект, 2004. 360 с.

2 . Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса: учебник. М.: Финансы и статистика, 2009. 736 с.

3 . Лившиц В.Н. О методологии оценки эффективности российских инвестиционных проектов: научный доклад. M.: Институт экономики РАН, 2009, 70 с.

4. Никонова И.А. Проектный анализ и проектное финансирование. М.: Альпина Паблишер, 2012. 153 с.

5. Никонова И.А. Развитие законодательной базы проектного финансирования // Банковское дело. 2014.№ 3. С. 74-78.

6. Оценка стоимости предприятия. URL: http:// smetdlysmet.ru/metody.html.

7. Руководство к своду знаний по управлению проектами (Руководство PMBOK). Изд. 4. Project Management Institute, Inc., Newtown Square, Pennsylvania 19073-3299 USA, 2008. 496 р.

8. Boardman A.E., Greenberg D.H., Vining A.R., Weimer D.L. Cost-Benefit analysis. Concepts and Practice. Pearson. 2013. Ed. 4. 541 p.

9. Hollmann J.K. Total Cost Management Framework. An Integrated Approach to Portfolio, Program, and Project Management. First Edition, Revised.Edited by, PE CCE CEP 2012 Printing by CreateSpace, 303 р.

10. Public-Private Partnerships: In Pursuit of Risk Sharing and Value for Money. ISBN Number: 9789264042797.June, 2008. 142 p.

1G

Economic analysis: theory and practice Methods of analysis

ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

PROBLEMS OF VALUATION IN PROJECT ANALYSIS AND PROJECT FINANCING

Irina A. NIKONOVA, Marina A. FEDOTOVA

Abstract

Importance The President and Government of the Russian Federation set an objective to develop project financing in Russia. Our article studies the problems of valuation in project analysis and project financing . Objectives The purpose of the paper is to present our own position on the challenges of assessing project cost parameters at different stages of its life cycle, project risk and valuation of collateral in project financing . Methods We have considered the application of the business assessment methodology for estimating the cost and economic effects of the project at different stages of its life-cycle. We propose certain approaches to valuation of project risk and collateral in project financing. We state the need to establish a national information database on project financing transactions and cost parameters. We have analyzed the shortcomings of the existing evaluation practices of banks and companies to assess the cost and economic impact of the project. We substantiate the necessity of the application of the theory of business valuation for valuation of investment proj ects for investment and operation stages of the project . Results We propose certain guidelines for addressing the various problems of valuation in project analysis and proj ect financing: different valuation methods used in the assessment of project cost; the cost of project risks and take them into account in the cash flows of the project; collateral assessment in project financing. We give our own interpretation of the notion of economic effect on the operational stage of the project life cycle . Relevance The study develops valuation methodology in the project analysis to improve the effectiveness of the project companies in project financing

Keywords: project analysis, project financing, cost parameters, business valuation

References

1. Valdaitsev S.V. Otsenka biznesa [Business valuation]. Moscow, Velbi, Prospekt Publ., 2004, 360 p.

2. Gryaznova A.G., Fedotova M.A. Otsenka biz-nesa [Business valuation]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2009, 736 p.

3. Livshits V.N. O metodologii otsenki effektivnosti rossiiskikh investitsionnykh proektov [About the methodology of efficiency valuation of Russian investment projects]. Moscow, Institute of Economics of RAS Publ., 2009, 70 p.

4. Nikonova I.A. Proektnyi analiz i proektnoe fi-nansirovanie [Project analysis and project financing]. Moscow, Al'pina Pablisher Publ., 2012, 153 p.

5. Nikonova I.A. Razvitie zakonodatel'noi bazy proektnogo finansirovaniya [Development of project financing legislation in Russia]. Bankovskoe delo — Banking, 2014, no. 3, pp. 74-78.

6. Otsenka stoimosti predpriyatiya [Evaluation of the value of the company]. Available at: http://smetd-lysmet.ru/metody.html. (In Russ.)

7. Rukovodstvo k svodu znanii po upravleniyu proektami (PMBOK-4). [A Guide to the Project Management Body of Knowledge (PMBOK-4)]. Project Management Institute, Inc., Newtown Square, Pennsylvania 19073-3299, USA, 2008, 496 p.

8. Boardman A.E., Greenberg D.H., Vining A.R., Weimer D.L. Cost-benefit Analysis. Concepts and Practice. Pearson, 2013, ed. 4, 541 p.

9. Hollmann J.K. Total Cost Management Framework. An Integrated Approach to Portfolio, Program, and Project Management. First Edition, Revised. PE CCE CEP 2012, CreateSpace, 303 p.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

10. Public-Private Partnerships: In Pursuit of Risk Sharing and Value for Money. ISBN 9789264042797. 2008, June, 142 p.

Irina A. NIKONOVA

Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation nikonova_ia@veb . ru

Marina A. FEDOTOVA

Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation mfedotova2007@mail.ru