CC BY
33
сМажжуроёа ^¡К^ш^т ¿амоттшж^еэум^юёстия
4 сёете гье^юяиеюпьиЛ фо^ми^юёшшя
уёемяотмж ссю^ шъ пюстс^
В статье автор рассматривает актуальные проблемы формирования единого валютного пространства и проблемы, препятствующие успешному течению данного процесса. Значительное внимание уделяется факторам, вызнанным кризисными явлениями 20082009 гг., и их влиянию на экономическую интеграцию на постсоветском пространстве. Актуальные тенденции и предлагаемые экономико-политические меры по макроэкономическому регулированию рассматриваются на примере республики Азербайджан.
Валютный союз, постсоветское пространство, интеграция, валютное регулирование, центральный банк, экономический кризис, финансовая система, таргетирование.
бъединение в рамках единого валютного союза имеет не только позитив-Шш I ные, но и негативные моменты. Наиболее значимый из них состоит в том, ■I Ж что финансовая интеграция повышает требования к качеству общественных В \ Ж институтов. Особенно важны в такой ситуации ответственная макроэкономическая политика и здоровая финансовая система.
В качестве примера можно отметить, что доступ на мировые рынки капитала, не подкрепленного жесткой бюджетной дисциплиной, нередко приводит к избыточным заимствованиям и наращиванию бюджетного дефицита и дефицита по счету текущих операций при низкой продуктивности государственных расходов. Существование большого объема краткосрочного долга, номинированного в иностранной валюте, делает страну уязвимой к внешним шокам или изменению настроения инвесторов. Опыт множества стран с большей степенью финансовой интеграции, которые пострадали от такого накопления внешнего долга, указывает на усилившиеся риски низкой бюджетной дисциплины в условиях открытого счета движения капитала. Подобную проблему демонстрируют станы Евросоюза, такие как Греция, Ирландия и Португалия. Следует отметить, что решение проблем этих государств подрывает благосостояние сильных партнеров, таких как Германия и Франция.
В целом, согласование общих принципов денежно-кредитной и валютной политики наряду с другими направлениями экономической политики способно привести к большей степени сближения денежно-кредитных и валютных сфер интегрирующихся стран.
Из возможных направлений координации в рассматриваемой области, по нашему мнению, наиболее важными являются следующие.
1. Согласование целей денежно-кредитной политики. Сейчас ряд стран СНГ постепенно движется к так называемому режиму инфляционного таргетирования при проведении денежно-кредитной политики [1]. Это означает, что в качестве единственной ее конечной цели (при отсутствии промежуточных целей) постулируется достижение определенного темпа инфляции (как правило, в рамках некоторого диапазона). Такая политика выражает собой сугубо прагматический подход к решению проблемы инфляции, позволяющий достаточно эклектически применять рекомендации различных теорий в зависимости от имеющихся обстоятельств. В этом смысле режим таргетирования инфляции можно охарактеризовать как ограниченно дискреционный, т.е. центральный банк имеет свободу действий в выборе моделей, инструментов и даже целей с единственной оговоркой, что его политика в обязательном порядке должна одним из своих итогов иметь показатели инфляции, находящиеся на заранее определенном уровне [2, с. 7].
Модель таргетирования инфляции включает в себя ряд элементов [2, с. 9]: институциональные соглашения, обязывающие монетарные власти проводить политику стабильных цен; публичное провозглашение среднесрочных количественно определенных плановых показателей инфляции; относительная свобода монетарных властей в выборе промежуточных целей; повышенная прозрачность денежно-кредитной политику достигаемая путем оповещения общественности и рынков о целях и планах монетарных властей; повышенная ответственность регулирующих органов за достижение целевых показателей инфляции,
Применение таргетирования тесно связано с выбором курсового режима, который реали-зовывается в трех вариантах в зависимости от стратегических целей. Курс валюты может поддерживаться на стабильном уровне, быть плавающим в рамках заданных ограничений или быть свободным. Гибкий валютный курс позволяет центральному банку сосредоточить свои усилия на поддержании низких темпов инфляции, ориентируясь на ее планируемый уровень. Целевой процент инфляции задается прогнозом денежно-кредитной политики на очередной финансовый год. Девальвация национальной валюты при этом работает на рост конкурентоспособности национальных товаров на внешних рынках.
Переход к режиму инфляционного таргетирования позволяет отчасти решить проблему интервенций на валютном рынке, поскольку центральный банк должен будет отказаться от регулирования валютного курса. С точки зрения интеграционных процессов это будет означать постепенное сближение показателей денежно-кредитной сферы, особенно если при установлении цели по инфляции страны будут ориентироваться на показатели своих соседей.
Как отмечает в своей статье Э. Рустамов, ряд эмпирических исследований, проведенных накануне кризиса, показывает, что в странах с «формирующимися рынками» таргетирование инфляции дает положительные результаты, позволяя снизить ее темп и стабилизировать показатели производства. В развитых странах таргетирование инфляции не дает заметного эффекта, так как эти страны в меньшей степени подвержены внешним шокам, а денежные власти пользуются большим доверием, что позволяет им поддерживать низкую инфляцию. Вместе с тем вопрос о том, как действует таргетирование инфляции в условиях шоков, не изучен [3].
Мировой финансовый кризис продемонстрировал, что страны, использующие политику таргетирования инфляции, оказались меньше подвержены действию кризиса, поскольку в период подъема мировой экономики они более решительно повышали процентные ставки, сдерживая инфляцию. Тем самым они сдерживали перегрев своих экономик, уменьшая их подверженность кризисным потрясениям, т.е. реализовывали контрциклическую политику [4]. Ориентация денежно-кредитной политики государств на достижение целевых показателей инфляции сделала более мягким и выход из кризиса.
По мнению Э. Рустамова, в ходе кризиса проявился крайне серьезный недостаток режима фиксированного валютного курса: он исключает возможность использовать изменение курса для адаптации экономики к внешним потрясениям. Необходимость в этом особенно велика при внезапном прекращении притока капитала. В ходе кризиса в такой ситуации оказались многие страны - в частности, страны Балтии, в результате чего у них усилился спад производства.
Основными инструментами денежно-кредитной политики Азербайджана и, соответственно, промежуточными целями денежной политики первоначально стали обеспечение необходимого уровня предложения денег (таргетирование денежной массы) и поддержание стабильности маната (таргетирование валютного курса) [5].
Таргетирование предложения денег основано на определении целевых ориентиров роста агрегата М2, таргетирование валютного курса - на режиме управляемого плавания. При этом целевой ориентир валютного курса, как правило, устанавливается как конкретная величина среднегодового номинального курса маната по отношению к доллару. Начиная с 2001 г., Национальный банк Азербайджана одновременно с целевыми ориентирами предложения денег и валютного курса стал публиковать и прогнозные ориентиры инфляции, причем сначала это были показатели общей инфляции, а затем - базовой инфляции [5].
Повышение темпов инфляции в Азербайджане не привело к изменениям в денежной политике. Для сдерживания инфляции по-прежнему предполагается использовать одновременно два инструмента: таргетирование денежной массы и таргетирование валютного курса. При этом предполагается, что все меры по совершенствованию денежной политики должны стать
основой для перехода к таргетированию инфляции [6].
Кризисные явления вынудили денежные власти Азербайджана уделять больше внимания финансовой стабильности, в связи с чем были внесены изменения в правила таргетирования валютного курса: вместо привязки к доллару США манат был привязан к бивалютной корзине, состоящей из доллара США и евро.
В официальных сообщениях и выступлениях руководства Центрального банка Азербайджана было заявлено о проведении подготовительных мер к переходу на режим таргетирования инфляции в ближайшие годы, В Центральном банке Азербайджана в 2007 г. была подготовлена «Стратегия применения режима таргетирование инфляции».
Таким образом, можно отметить, что Азербайджан постепенно переходит к формированию единых правил игры при проведении денежной политики со странами СНГ. Это делает значительно более реалистичным его участие в создании валютного союза на постсоветском пространстве.
2. Обеспечение независимости центральных банков. При этом, независимость различается на уровне целей и на уровне инструментов. Как правило, целевые показатели инфляции устанавливаются вместе с правительствами при подготовке бюджетов на очередной срок. При значимости неценовых факторов инфляции, потребительских паник такое соглашение с правительством является правомерным. Полностью независимыми в выборе целей центральные банки стран СНГ вряд ли смогут быть.
Важнее операционная независимость центральных банков. И здесь между исследователями существует полный консенсус относительно ее необходимости. Наличие полной операционной независимости центрального банка делает возможным осуществлять гибкий выбор инструментов денежно-кредитной политики, а возможность оперативного выбора как раз и составляет одно из основных достоинств исследуемой стратегии. Таким образом, предполагается, что независимость центрального банка, по крайней мере, на уровне выбора инструментов денежно-кредитной политики, является одним из основных требований для успешного таргетирования инфляции [7].
Важность операционной независимости центрального банка как одного из ключевых факторов обеспечения макроэкономической стабильности проявилась и в ходе финансового кризиса 2007-2009 гг.
Независимость центрального банка может носить как формальный, так и реальный характер. Исследователи различают два вида независимости центральных банков: юридически зафиксированную и реально существующую. Первая определяется исходя из анализа полномочий и ограничений деятельности центрального банка, предусмотренных законодательством той или иной страны. Вторая, как правило, оценивается по косвенным показателям. Для этого используется, в частности, показатель частоты смены председателей центрального банка, а также показатель политической уязвимости центрального банка, который измеряется частотой замены председателей центрального банка в случаях, когда эта замена происходит в течение небольшого периода после смены политического руководства страны. Исследование независимости де-юре центральных банков СНГ позволило получить следующие результаты (табл. 1).
С обеспечением независимости ЦБ денежно-кредитная политика оказывается защищенной от возможных сторонних «воздействий», устраняется проблема, называемая «time inconsistency» (противоречие времени). С этой точки зрения для успешной реализации режима таргетирования инфляции должна быть законодательно закреплена независимость ЦБ и определены конкретные условия для обеспечения этой независимости [8].
В соответствии со ст. 6 Закона Азербайджанской Республики «О Центральном Банке Азербайджанской Республики» [9] Центральный Банк независим. Органы государственной власти и местного самоуправления, физические и юридические лица не имеют права непосредственно или косвенно по какой бы то ни было причине вмешиваться в его деятельность или оказывать влияние на нее в какой-либо форме, противоречащей законодательству.
В соответствии со ст. 7 Центральный банк представляет отчеты о своей деятельности только президенту Азербайджанской Республики, что предотвращает возможное вмешательство в его деятельность и оказание влияния на его решения со стороны различных государственных органов, юридических и физических лиц.
Таблица 1
Индексы независимости центрального банка для государств СНГ1
Страна Год приятия закона о ЦБ Год отказа от рубля 1А/А1ЛГ ЦУЕв 1_УЕЗХ
Азербайджан 1992 2004 1992 0,42 0,85
Беларусь 1992 0,73 0,75 0,67
Казахстан 1993 1995 1993 0,32 0,44 0,63 0,92 0,56 0,79
Кыргызстан * 1992 1993 0,52 0,55 0,55
Молдова 1991 1995 1993 0,38 0,73 0,84 0,96 0,54 0,94
Россия 1995 0,49 0,47 0,38
Таджикистан 1993 1995 0,36 0,29
Туркменистан 1992 1993 0,26 0,25 0,19
Узбекистан 1991 1995 1994 0,41 0,56 0,92 0,71 0,92
Украина 1991 1993 0,42
Сравнение характеристик Центрального банка Азербайджана с аналогичными оценками банков стран СНГ показывает, что в условиях действующего законодательства он обладает одним из самых высоких уровней независимости, что делает возможным переход к политике таргетирования инфляции и упрощает процедуру гармонизации банковского законодательства в рамках интеграционных процессов.
3. Важнейшее значение для успешного функционирования единого валютного пространства имеет бюджетно-налоговая политика. Мировой финансовый кризис существенным образом изменил представления о роли и значимости различных инструментов макроэкономической политики. В условиях кризиса именно фискальная политика выполняла ведущую роль, поскольку, с одной стороны, антикризисные мероприятия проводились за счет бюджетных ресурсов, с другой - страны, имеющие огромные бюджетные дефициты являются угрозой стабильности как государств, входящих в валютные объединения, так и самих этих объединений. Данный вывод подтверждается сложностями, возникшими в Евросоюзе в связи с бюджетными дефицитами Греции, Испании и Португалии.
Представление о масштабах этих мер дают данные, представленные в табл. 2.
Таблица 2
Некоторые показатели бюджетной политики ведущих стран ОЭСР в 2009 г.
Сальдо госбюджета Государственный долг Снижение производства*
В процентах к ВВП
Германия -3,4 73,1 -6,7
Испания -11,2 54,3 -9,8
Франция -8,3 76,1 -6,2
Италия -5,3 114,6 -9,2
Нидерланды -4,7 59,8 -6,5
Зона евро -6,4 78,2 -7,4
Великобритания -12,1 68,5 -9,8
Япония -8,7 189,8 -9,4
США -14,2 83,1 -8,6
* По сравнению с докризисным уровнем производства
1 Индекс 1_\Ш/ получается на основе субъективного агрегирования. Так, 16 различных характеристик законодательной независимости центрального банка агрегируются в 8 подгрупп, и они затем агрегируются в индекс 1_\/АУ\/. Каждой переменной в индексах 1_УА\Л/ и 1_\/Аи приписывается вес от 0 до 1, где 0 - полная зависимость центрального банка, 1 - полная независимость. ЬУЕБ оценивает только распределение властных полномочий между центральным банком и органами государственной власти относительно денежно-кредитной политики, процедуры разрешения конфликтов между центральным банком и правительством и степень направленности монетарной политики на достижение стабильности цен с весами 0,4,0,4 и 0,2 соответственно. Индекс ЬУЕЭХ- это взвешенный индекс от индекса 1_\/Е$ и показателя всех ограничений кредитования центрального банка с весами 0,6 и 0,4 соответственно. Корреляция между индексами 1_\/АУ\/ и ЬУЕБ равна 0,92, между индексами и ЬУЕвХ - 0,90 и между индексами ЬУЕБ и ^ЕЭХ - 0,96. Индекс ЬУЕвХ рассчитывается напрямую из индивидуальных характеристик законодательной независимости центральных банков каждой страны. См.: Рустамов Э. Экономическая модернизация Азербайджана: вызовы и решения. - М.: Эконом-Информ, 2010. - С. 182-183.
Для Азербайджана наиболее важный вывод из сложившейся ситуации состоит в том, что обеспечение макроэкономической безопасности требует сохранения значительного «запаса прочности» фискальной политики в виде сбалансированного бюджета и умеренного государственного долга, т.е. пересмотра бюджетных правил в сторону ужесточения количественных ограничений. Еще один более частный урок состоит в необходимости усилить действие встроенных бюджетных стабилизаторов, таких как эластичная налоговая система, эластичная система социальных трансфертов, бюджетирование, ориентированное на результат, планирование расходов в строгой увязке с национальными приоритетами, внедрение системы стратегического планирования в бюджетных организациях и др. Внедрение в практику фискальной политики встроенных стабилизаторов крайне важно, поскольку дискреционные меры нередко принимаются правительственными институтами со значительным опозданием.
4. Макропруденциальная политика, направленная на контрциклическое регулирование. Денежно-кредитная политика должна носить более комплексный характер: наряду с решением традиционных задач необходимо учитывать возможные отдаленные последствия кредитных бумов, не допускать появления «пузырей» на финансовых рынках, предотвращать накопление системных рисков.
Современное понимание макропруденциальной политики состоит в трактовке ее как комплекса превентивных мер, направленных на минимизацию риска системного финансового кризиса, т.е. риска возникновения ситуации, в которой значительная часть финансового сектора становится неплатежеспособной или неликвидной, в результате чего участники рынка не могут продолжать действовать без поддержки денежных властей или органа надзора [10]. В Руководстве по оценке системной важности финансовых институтов, рынков и инструментов, выпущенном в 2009 г. совместно МВФ, Банком международных расчетов и Советом по финансовой стабильности, системный риск определяется как «риск срыва предоставления финансовых услуг, который вызывается ухудшением состояния всей финансовой системы или ее части и имеет потенциальные серьезные отрицательные последствия для реальной экономики» [11]. В докладе международных организаций под финансовыми услугами понимаются услуги финансового посредничества, по управлению рисками, по проведению платежей, т.е. весь набор функций, выполняемых финансовой системой.
По мнению Группы 30 макропруденциальная политика занимает промежуточное положение между, кредитно-денежной политикой центрального банка, направленной на обеспечение стабильности, и микропруденциальным регулированием, направленным на предотвращение несостоятельности отдельных игроков на финансовых рынках. Макропруденциальная политика близка к денежно-кредитной политике, и в условиях стабильной экономической конъюнктуры она способствует достижению ее целей. В условиях шоков между их целями могут возникать противоречия.
Вопрос о том, какими средствами должно осуществляться макропруденциальное регулирование, остается дискуссионным.
Таблица 3
Классификация инструментов макропруденциальной политики Группы тридцати
Объект регулирования Инструмент
Финансовы леверидж Повышенный коэффициент взвешивания риска в нормативе достаточности капитала по торговому портфелю ценных бумаг
Контрциклический буфер капитала
Стресс-тестирование для оценки достаточности капитала
Коэффициент валового левереджа (простое соотношение капитала и активов)
Ликвидность Дополнительный буфер ликвидности
Норматив соотношения долгосрочных активов и долгосрочных обязательств
Норматив соотношения краткосрочных активов и краткосрочных обязательств
Кредитная экспансия Динамический норматив соотношения объема кредита и стоимости залога
Источник. Enhancing Financial Stability and Resilience: Macroprudential Policy, Tools, and Systems for the Future. Group of Thirty, October 2010.
По нашему мнению, для проведения финансовой стабилизации Центральному банку Азербайджана предпочтительно использовать прежде всего, активное и гибкое регулирование пруденциальных нормативов. Для того чтобы снизить леверидж, следует повысить требова-
107
^«лне--'"*"
pa
о
-Íí
о
%
ния к капиталу, увеличить ликвидность можно, снизив резервные требования, и т.д. Необходимо прежде всего изменить общую идеологию регулирования: оно должно основываться не на оценке текущей ситуации, а на ожидаемых условиях на протяжении всего делового цикла. Т.е. подход к макропруденциальному регулированию должен быть аналогичен рекомендациям МВФ в области бюджетной политики: поддерживать стабильную величину структурного фискального баланса.
Учитывая процессы финансовой интеграции, на территории СНГ необходимо создать орган наднационального рёгулирования и надзора за финансовыми игроками по аналогии с панъевропейской надстройкой в ЕС над национальными регуляторами. В Европейском Союзе в результате переговоров между Еврокомиссией, Европарламентом и представителями правительств стран - членов ЕС с 2011 г. была учреждена Европейскую система финансового надзора (European System of Financial Supervisors, ESFS), в которую вошли профильные агентства: для банков (European Banking Authority, ЕВА), страховщиков (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) и для участников рынка ценных бумаг (European Securities and Markets Authority, ESMA), а также Европейский совет по мониторингу системных рисков (European Systemic Risk Board, ESRB).
В валютном союзе СНГ роль наднационального макрорегулятора финансовых рынков может выполнять Межгосударственный банк, учрежденный в 1993 г. десятью государствами СНГ. Его деятельность регулируется двусторонними договорами и соглашениями с правительствами и центральными (национальными) банками стран - членов Содружества.
Эффективное использование преимуществ Межгосударственного банка как международной финансовой организации, несомненно, будет способствовать социально-экономическому развитию стран, участвующих в развитии интеграционных процессов на постсоветском пространстве, увеличению товарооборота, усилению роли национальных валют. В том числе этим банком может быть создан механизм прямой котировки национальных валют. Функции Межгосударственного банка как надстранового регулятора финансовых рынков могут быть таковы.
Во-первых, мониторинг, идентификация и определение приоритетов системных рисков финансовой стабильности. Для выполнения этой задачи он будет участвовать в диалоге с финансовым сообществом для сбора и обработки рыночной информации; поддерживать контакты с другими партнерами за пределами СНГ; обмениваться идеями с академическим сообществом.
Во-вторых, разработка предложений для регулирующих органов с учетом оценки системных рисков, таких как накопление долговременных финансовых дисбалансов, распространение «эпидемии» кризиса и шоки финансового сектора, приводящие к макроэкономической нестабильности.
В-третьих, предоставление площадок для организации диалога между центральными банками, банковскими объединениями и союзами и органами финансового надзора; организация научных исследований в области контрциклического регулирования и преодоления регулятивного арбитража.
Таким образом, по нашему мнению, можно обеспечить взаимодействие между микро- и макропруденциальной политикой в рамках валютного объединения.
Литература
[1] См.: Шахнович P.M. Развитие межгосударственной интеграции в СНГ и ЕврАзЭс // Проблемы современной экономики.-2009.-№3(31).
[2] Хандруев A.A., Левченко Д.В. Таргетирование инфляции: международный опыт и Россия. - М., 2000.
[3] Рустамов Э. Проблемы реформирования макроэкономических институтов в посткризисный период II Деньги и кредит. - 2010. - №9. - С. 26.
[4] Filho ¡. Inflation Targeting and the Crisis: An Empirical Assessment II IMF Working Paper WP/10/45,2010.
[5] National Bank of Azerbaijan Republic the 2003 Annual Report. II http://www.nba.az
[6] The Statement of the National Bank of the Azerbaijan Republic, on main directions of the monetary policy in 2006. //http://www.nba.az
[7] Guy Debelle, Paul Masson, Miguel Savastano, Sunii Sharma "Inflation Targeting as a Framework for Monetary Policy" IMF, 1998, Economic Issues №15
[8] Debelle G. How independence Should a Central Bank be? Federal Reserve Bank of Boston, Conference series/1994/38. www.federalreseive.gov
[9] Закон Азербайджанской Республики «О Центральном Банке Азербайджанской Республики» от 10 декабря 2004 г. /
I'..'.I..'", *" ""'"■■.'.■■.'
Опубликован в «Собрании законодательства Азербайджанской Республики» (31 декабря 2004 г, №12, ст. 984) («VES Consultancy» LLC).
[10] Моисеев С.Р. Макропруденциальная политика: цели, инструменты и применение в России II Банковское дело. -2011.-Ne3.-C.34.
[11] Guidance to assess the systemic importance of financial institutions, markets and instruments: initial considerations. International Monetary Fund, Bank for International Settlements, Financial Stability Board, November 2009.
\
\
M
О
fL,L,i
О
I«®««
leHMMf
ifj'^'"
о
