CC BY
56
УДК 336.3 Е.В. СТРЕЛЬНИКОВ
ББК 65.2 кандидат экономических наук, доцент
Уральского государственного экономического университета,
г. Екатеринбург e-mail: Strelnikoff76@mail.ru
ПРОБЛЕМЫ ИДЕНТИФИКАЦИИ КОНЦЕПЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ
Исследуется экономическая добавленная стоимость. Рассматриваются перспективы ее применения. Определена роль экономической добавленной стоимости в области финансов предприятия. Представлена формула ее расчета. Предложена концепция экономической добавленной стоимости в рамках методологии корпоративного управления.
Ключевые слова: стоимость; добавочная стоимость; экономическая добавочная стоимость; концепция экономической добавочной стоимости; наращивание добавочной стоимости; изменение добавочной стоимости; экономическая прибыль; бухгалтерская прибыль; максимизация чистой прибыли.
E.V. STRELNIKOV
PhD in Economics, Associate Professor, Ural State University of Economics, Yekaterinburg e-mail: Strelnikoff76@mail.ru
PROBLEMS OF IDENTIFICATION OF ECONOMIC ADDITIONAL VALUE CONCEPTION
The article deals with economic additional value and prospects of its application. The role of economic additional value in business finance is determined. The author presents a formula for calculating economic additional value and suggests a conception of economic additional value within the framework of methodology of corporate management.
Keywords: value; additional value; economic additional value; conception of economic additional value; increase additional value; change of additional value; economic profit; accounting income; net profit maximization.
В современной экономике до конца не определено место и роль добавленной стоимости, не просто добавленной стоимости, а экономической добавленной стоимости. В этом плане необходимо определиться с ролью и значением экономической добавленной стоимости в концептуальном плане. Так, концепция экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA®) в настоящее время претендует на ведущую роль в определении форм и структурных элементов методологии корпоративного управления в мире. Данная концепция была предложена американской консалтинговой компанией Stern Stewart & Co еще в начале 90-х гг. прошлого столетия
[8, p. 176]1. Не стоит забывать, что практически повсеместное использование понятия экономической добавочной стоимости как некого инструмента при принятии управленческих решений дало толчок для внедрения новых и «свежих» экономических терминов: Cash Flow Return on Investment (CFROI, Holt Value Associates), Shareholder Value Added (SVA, LEK/Alear Consulting Group),
1 Термин EVA® является зарегистрированным товарным знаком — торговой маркой компании Stern Stewart & Co, хотя в свою очередь данный термин уже стал именем «нарицательным», который нередко используется вместо термина «экономическая прибыль», в частности, об этом можно узнать на сайте указанной компании: http://www.sternstewart.com.
© Е.В. Стрельников, 2012
Total Shareholder Return (TSR), Total Business Return (TSR), Total Business Return (TBR, Boston Consulting Group) [11, p. 352].
Приведенные термины касаются в той или иной степени экономической добавленной стоимости, так как рассматривают экономические отношения по наращению и/или изменению добавленной стоимости произведенной продукции. В частности, в процессе нашего исследования назрела необходимость определиться с исследуемым понятием.
По сути, экономическая добавленная стоимость должна представлять собой не что иное, как хорошо известный из экономической теории показатель экономической прибыли (economical profit). Отличие предложенного термина от ныне существующих заключается в его экономическом значении. Например, экономическая добавленная стоимость может нами рассматриваться как одна из форм экономической прибыли (economical profit) [3, с. 328], которая в корне отличается от бухгалтерской прибыли прежде всего тем, что при ее расчете учитываются не только явные (бухгалтерские) издержки, но и вмененные издержки акционерного капитала1.
Исследуемый нами предмет — экономическая добавленная стоимость представляет собой величину прибыли в денежном выражении, полученную сверх некоторого требуемого дохода исходя из привлеченного капитала2.
Экономический субъект сможет получать положительную экономическую прибыль только в том случае, если чистая прибыль от его деятельности превышает уровень, который он смог бы получить от наиболее выгодных из известных альтернативных вариантов. Экономическая добавленная стоимость вполне может быть представлена как отношение совокупных активов предприятия и его собственных средств.
Так, экономическая добавленная стоимость может быть выражены следующими уравнениями [1, с. 591]:
’ В подобном случае мы рассматриваем вмененные издержки использования акционерного капитала, одним словом это называется нормальная прибыль, которая отражает самую высокую доходность по упущенному альтернативному варианту инвестирования [6].
2 Понятия «экономическая добавленная стои-
мость» и «экономическая прибыль» используются в практике как взаимозаменяемые показатели.
EVA = NORAT - (A • WACC), (1)
где NORAT (net operating profit taxes) — чистая прибыль после уплаты налогов, но до выплаты процентов; A — суммарный размер активов; WACC (eighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала;
EVA = Ea - C • COE, (2)
где Ea (adjusted earning) — «скорректированная» чистая прибыль после уплаты налогов и процентов; COE (cost of equity) — требуемая доходность на акционерный капитал (ставка номинальной прибыли)3;
WACC = COD • wd + COE • we, где COD (cost of debt) — средняя доходность по долговым обязательствам компании-эмитента; Wd и we — доли заемных и собственных средств в общей сумме пассивов соответственно.
Исходя из приведенных формул, можно сделать предварительный вывод о том, что компания может быть весьма прибыльной с бухгалтерской позиции, но нести убытки и причем значительные с экономической точки зрения [10, р. 143]. Именно из этого концептуального расхождения между бухгалтерскими данными и экономическими прогнозами и выводами, особенно в части трактовки понятия прибыли, и следуют важные практические результаты.
Например, если предприятие начнет стремиться к максимизации чистой прибыли или станет стимулировать темп ее роста, то оно будет вынуждено привлекать дополнительный капитал до тех пор, пока прибыль будет показывать замедление и в конце концов остановится на каком-то предельном уровне, т.е. в этом случае возникнет ситуация, показывающая, что предельный вклад капитала в прибыль будет оставаться положительным, а компания достигнет точки равновесия, про которую писал еще К. Маркс [2, с. 350]. Однако в рассматриваемом примере предельный вклад последней вложенной единицы капитала будет фактически равен нулю, что, безусловно, будет меньше издержек по
3 В подобном случае в качестве требуемой доходности может быть принята средняя дивидендная доходность по акциям данной или аналогичной компании, либо некая прогнозная оценка, рассчитанная по отношениям волатильности ценных бумаг исследуемой компании или на основе применения модели САРМ.
привлечению и обслуживанию капитала. При таком положении средняя рентабельность капитала может быть как выше, так и ниже его временной стоимости1.
В свою очередь компания, которая будет максимизировать свою экономическую прибыль, сможет воспользоваться возможностью дополнительного привлечения капитала лишь в той мере, пока предельная его отдача от последней единицы капитала не сравняется с вмененной стоимостью данной единицы [5, с. 345]. Такое положение гарантирует, что средняя рентабельность капитала не будет значительно меньше издержек компании на его обслуживание.
Таким образом, те компании — экономические агенты, которые принимали решения без учета стоимости задействованного капитала, смогут использовать его крайне неэффективно и впоследствии обеспечивать меньшую рентабельность вложений для своих акционеров2. Подобный учет вложения средств должен проводиться не только при оценке важных инвестиционных проектов, но и при реализации достаточно средних и не столь значительных проектов. В частности, он должен не только вестись, но и быть необходимым при оценке инвестиционных проектов, где средневзвешенная стоимость капитала выступает в качестве одного из ведущих параметров расчета чистой приведенной стоимости, а также внутренней нормы рентабельности. Следует отметить, что в трех основополагающих моментах деятельности компании присутствуют [4, с. 429]:
- во-первых, стратегическое планирование;
- во-вторых, ценообразование производимой продукции и оказываемых услуг;
- в-третьих, оценка результатов деятельности менеджмента (руководства) компании.
1 Данное неустойчивое положение может быть никак не отражено в бухгалтерских документах компании, а в сущностном плане это будет означать определенный «хрупкий» баланс, который может быть нарушен самым незначительным событием.
2 В частности, видится весьма интересным опыт
США. Так, в 1995 г., по данным исследования 1 тыс. крупнейших промышленных и нефинансовых компаний США, проведенного в благополучный для американской экономики период, менее половины из них получали прибыль, достаточную для покрытия стоимости задействованного капитала [12].
Кроме того, показатель экономической добавленной стоимости можно рассчитать для компании в целом, разумеется, если для этого выбраны необходимые критерии. При этом сама добавленная стоимость представляется как ключевой критерий оценки работы отдельных подразделений компании и их руководителей. В подобном случае для каждого из них следует определиться с вкладом (долей) в совокупную прибыль компании, а также необходимо рассчитать задействованный капитал.
С позиции исследователей — приверженцев интегрированного риск-менеджмента в общем масштабе компании, главная цель стратегического планирования — это обеспечение требуемого (приемлемого) уровня риска для всей компании в целом при том, что разные направления деятельности могут существенно различаться как по масштабу, так и по уровню операций, что в общей сложности отразится и на норме добавочной стоимости, и в качестве генерации может сформировать новый вариант рискованной ситуации для компании3. В таком случае необходимо осуществить определенное выравнивание рискованной ситуации. Так, для «выравнивания» направлений деятельности компании по уровню возможного риска может потребоваться разное количество капитала. Например, сравнение только направлений деятельности на основе объема выпуска продукции/реализации или темпа роста получаемой ими прибыли может повлечь игнорирование таких важных показателей, как величина используемых активов и капитала. В результате это приведет к искажению данных и впоследствии к дифференциации ставок доходности в зависимости от риска различных вложений и различной структуры капитала. Вследствие подобной особенности стратегические решения о распределении ресурсов, входе в бизнес или выходе из него должны приниматься не только на основе поверхностных данных бухгалтерского учета, но и на основе сравнения вариантов по разности между ожидаемой рентабельностью (hurdle rate of return), равной стоимости привлекаемого капитала с учетом всеобъемлющего риска по проектам.
3 Новая рискованная ситуация для компании может влиться в концепцию глобального риска для любого экономического субъекта, что в реальности прогнозирует большие проблемы для компании [8].
В такой ситуации следует констатировать, что финансированию будут подлежать только те проекты, которые можно охарактеризовать положительной разницей, т.е. обеспечивающие сверхприбыль компании. В качестве итога в этой ситуации получаем максимальную добавочную стоимость при производстве и/или реализации товара [10].
При формировании портфеля проектов или даже целых направлений деятельности компании должно учитываться следующее: экономическая прибыль априори должна быть значимее, чем такие показатели, как рентабельность капитала или разность между рентабельностью капитала и пороговой нормой доходности. Строгое следование критерию максимизации рентабельности капитала по портфелю может с высокой долей вероятности привести лишь к максимальной, вне зависимости от их экономической, прибыли. Так, экономическая прибыль, в составе которой и находится добавочная стоимость, позволяет найти верный и необходимый баланс между ростом компании и издержками на привлечение и обслуживание дополнительного капитала. Для этого компании необходимо расширять свою деятельность, которая будет осуществляться до тех пор, пока экономическая прибыль не перестанет расти. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока рентабельность очередного проекта не сравняется с вмененной стоимостью задействованного в нем капитала.
Следовательно, использование экономической прибыли позволит избежать ситуаций, когда максимизация бухгалтерской прибыли будет связана только с избыточным вложением капитала (overinvestment), а недостаточное инвестирование капитала (underinvestment) будет обусловлено максимизацией рентабельности капитала [11].
Например, экономическое содержание формулы (2) свидетельствует о том, что выход из создавшейся вроде тупиковой ситуации существует. Руководители операционных подразделений могут максимизировать экономическую прибыль тремя основными способами:
- используя возможность наращивания чистой прибыли путем увеличения объема продаж или маржи прибыли;
- сокращая размер используемого или инвестируемого капитала;
- снижая стоимость капитала1.
Однако при использовании всех трех способов необходимо учитывать некоторые особенности, характерные для категории экономической прибыли. Например, воздействие на один из параметров экономической прибыли может со стопроцентной вероятностью отразиться на других переменных. Более того, рост прибыли может быть достигнут посредством расширения масштабов деятельности компании, при этом потребуется вложение дополнительного капитала, который может оказать отрицательное воздействие на рост экономической прибыли и, как следствие, на снижение экономической добавочной стоимости.
Например, экономическая прибыль сможет увеличиваться до тех пор, пока прирост чистой прибыли, полученной за счет расширения масштаба деятельности, будет заметно превышать стоимость дополнительного капитала. Данная закономерность четко прослеживается исходя из формулы (1). Но с другой стороны, экономическую прибыль можно вполне успешно приумножать за счет увеличения доли (более дешевых) заемных средств и сокращения размера задействованного капитала2. Кроме того, «экономия на капитале» способна сыграть двойную роль, повысив риск банкротства компании, которое рано или поздно приведет к увеличению требуемой рентабельности капитала. В результате получаем ситуацию, когда экономическая прибыль будет возрастать в той мере, в которой относительное снижение размера капитала сможет превзойти относительное увеличение его стоимости3.
Исходя из изложенного следует, что показатель экономической добавленной стоимости может применяться в качестве инструмента оценки инвестиционной привлекательности компаний-эмитентов на фондовом рынке. На-
1 Вопрос о снижении используемого капитала видится довольно проблематичным по причине продолжающейся депрессии на мировых финансовых рынках [7].
2 Вопрос об использовании более дешевых заемных средств видится нам весьма проблематичным, так как в современном состоянии ссудный рынок, как и вся экономика, пока находится в состоянии депрессии, что логично сказывается на дешевизне/дороговизне капитала на рынке.
3 Подобное утверждение видится весьма спорным и неоднозначным, но оно, по мнению автора, логически выводится из сложившейся обстановки на рынке.
пример, вместо таких известных коэффициентов, как отношение цены к прибыли на одну акцию (price/earning ratio — Р/Е) и подобных, можно свободно оперировать рыночной стоимостью акций компании, которая должна равняться балансовой стоимости собственных средств плюс текущая стоимость ожидаемой в будущем экономической прибыли. В частности, можно получить как положительное, так и отрицательное последнее слагаемое в формуле. Все будет зависеть от способности компании приносить прибыль сверх стоимости капитала с учетом риска. Данный подход, возможно, покажется многим слишком тенденциозным и рискованным, но он имеет право на существование, хотя действительно не избавлен от некоторой доли субъективизма в оценках как будущей прибыли, так и времени, в течение которого компания сможет сохранять свои конкурентные преимущества, что немаловажно на современном этапе развития экономики [9].
Таким образом, оценка экономического эффекта от деятельности как всей компании,
так и ее отдельных подразделении на основе расчета показателей EVA® имеет некоторые преимущества по сравнению с ныне действующими и используемыми показателями, такими как чистая бухгалтерская прибыль, темп роста, рентабельность капитала или разность между рентабельностью капитала и пороговым уровнем доходности:
- резкое повышение эффективности использования акционерного капитала компании за счет инвестирования в проекты с положительнои экономическои, а не бухгал-терскоИ прибылью;
- стимулирование экономии на размере акционерного капитала при принятии управленческих решениИ;
- возможность внедрения системы более объективной оценки вклада каждого руководителя в создание экономической прибыли компании;
- расчет и анализ динамики увеличения/ уменьшения экономической добавочноИ стоимости как фактора, влияющего на прибыль компании.
Список использованной литературы
1. Люу Ю.-Д. Методы и алгоритмы финансовой математики: пер. с англ. М., 2007.
2. Маркс К. Капитал: в общедоступной обработке Ю. Бюрхардта / сост., предисл. и прил. Ю. Бюрхардта; пер. с нем. С. Алексеева. М., 2010.
3. Маркс К. Соч.: в 50 т. / К. Маркс, Ф. Энгельс. М., 1955. Т. 4.
4. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика: пер. с англ. М., 1993.
5. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / В.Е. Барбаумов, М.А. Рогов, Д.Ф. Щукин и др.; под ред. А.А. Лобанова, А.В. Чугунова. М., 2005.
6. Brink think // The Economist. 2011. 19-25 Nov. P. 71-72.
7. Fracking here, fracking there // The Economist. 2011. 19-25 Nov. P. 75-76.
8. Grant J. Foundation of EVA. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2003.
9. How to spend it // The Economist. 2012. 10-16 March. P. 67.
10. Madden B.J. CFROI valuation: a total system approach to valuing the firm. Oxford, 2002.
11. Stern J.M., Shiely J., Ross I. The EVA challendge: implementing EVA in an organization. John Wiley & Sons, 2001.
12. Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H. The EVA financial system // Journal of applied corporative finance. 1995. Summer. P. 38-55.
References
1. Lyuu Yu.-D. Metody i algoritmy finansovoi matematiki: per. s angl. M., 2007.
2. Marks K. Kapital: v obshchedostupnoi obrabotke Yu. Byurkhardta / sost., predisl. i pril. Yu. Byurkhardta; per. s nem. S. Alekseeva. M., 2010.
3. Marks K. Soch.: v 50 t. / K. Marks, F. Engel's. M., 1955. T. 4.
4. Fisher S., Dornbush R., Shmalenzi R. Ekonomika: per. s angl. M., 1993.
5. Entsiklopediya finansovogo risk-menedzhmenta / V.E. Barbaumov, M.A. Rogov, D.F. Shchukin i dr.; pod red. A.A. Lobanova, A.V. Chugunova. M., 2005.
6. Brink think // The Economist. 2011. 19-25 Nov. P. 71-72.
7. Fracking here, fracking there // The Economist. 2011. 19-25 Nov. P. 75-76.
8. Grant J. Foundation of EVA. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2003.
9. How to spend it // The Economist. 2012. 10-16 March. P. 67.
10. Madden B.J. CFROI valuation: a total system approach to valuing the firm. Oxford, 2002.
11. Stern J.M., Shiely J., Ross I. The EVA challendge: implementing EVA in an organization. John Wiley & Sons, 2001.
12. Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H. The EVA financial system // Journal of applied corporative finance. 1995. Summer. P. 38-55.
