CC BY
39
ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИКИ
УДК 338.2
Шхагошев Р. В., к.э.н., доц., Щербина О. В. (СКАГС)
ПРОБЛЕМЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РФ
The problems of government regulation mergers and acquisitions in Russia
Рынок слияний и поглощений и его роль в экономике выгодны для предприятий и характеризуют уровень развития предпринимательства в России. В статье раскрываются основные проблемы, препятствующие дальнейшему росту слияний и поглощений, а также пути их решения.
The article touches upon the issue of condition and role in economics of Russia mergers and acquisitions. We shouldn’t forget, that these bargains are very profitable for enterprises and characterizes the level of business in our country. The extract centers round the main problems, which prevents growth, and the solves of problems.
Ключевые слова: Слияния и поглощения, оценка стоимости, государственное регулирование.
Процессы слияний и поглощений являются одной из составляющих экономики любой страны. По отношению к ВВП России в 2006 году этот рынок составил 4,5% [1] и показал положительную динамику по сравнению, чем в 2005 г. (4,3%). Для опережающей структурной перестройки отечественной экономики, увеличения ее конкурентоспособности, по мнению экономистов, этого уровня недостаточно.
В развитых странах отношение объема слияний и поглощении к ВВП оптимально на уровне 6-7%; желательным в развивающейся экономике является - 8-10%. В суммовом выражении для России это представляет собой годовой объем рынка в $80-100 млрд при этом страна обладает, по мнению специалистов, необходимыми резервами.
В 2006 г. зафиксировано сделок, на общую сумму $42,3 млрд, [2] что превысило показатели предыдущего года по количеству сделок на 26,0%, а по сумме общей стоимости - на 30,2%. Прирост по количеству сделок увеличился в 2 раза. По данным исследования рынка средняя стоимость сделок слияний и поглощений по итогам 2006 года составила $122,9 млн, что на 3,3% больше, чем в 2005 г. ($199 млн). Ха-
рактерным для России является концентрированность, его общий суммовой итог, обеспечили в основном всего два десятка сделок, что является отличительной особенностью. На первые 10 крупных сделок приходиться 52,7% от общей суммы. Современные отношения на рынке поглощений имеют множество нерешенных проблем. Для отражения существующего положения достаточно обозначить некоторые из них:
1. Процессы слияний и поглощений зачастую представляет собой недружественный конфликт, выраженный в агрессивных захватах, рейдерских атаках, гринмейле, применении всевозможных «серых схем».
2. Противостояния между собственником и рейдером очень часто связаны нарушения законов РФ. Захват предприятий очень часто осуществим благодаря несовершенству законодательства, в частности: «О государственной регистрации юридических лиц», «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О банкротстве» и многих других законодательных актах, не позволяющих правоохранительным органам задержать захватчиков. Показательно, что в 2004-2005 гг. в производстве следственных подразделений системы МВД находилось 171 уголовной дело, в отношении фактов незаконных захватов предприятий (квалифицируемых в основном как хищение чужого имущества путем обмана или мошенничество), однако в суд было направлено из них только 17 в отношении 35 обвиняемых, а вынесено и того меньше - 7 приговоров [3].
3. Процессы глобализации, появление новых возможностей налоговой оптимизации, способствуют тому, что крупные компании посредством регистрации сделок и активов вне страны, выводят свой капитал из под налогообложения своего государства.
4. Существуют также законодательные проблемы оплаты сделок даже между партнерами, действующими по обоюдной договоренности. Для того, чтобы обезопасить свой капитал многие участники сделок по слиянию и поглощению прибегают к помощи узкого круга специалистов (юристов - международников), гарантирующих собственным капиталом чистоту сделки.
5. Во многих отраслях иностранными компаниями поглощаются российские производители и перепрофилируется производство. К примеру, шоколадный бизнес, на который приходиться большая часть оборота, однако на него приходиться всего лишь треть физического объема отраслевого рынка. Общий объем продаж равен $5 млрд. Этот сегмент высокорентабелен. Доход от капиталовложений здесь составляет 50% - что является показателем не ниже, чем у предприятий черной металлургии. На территории России работает около 100 кондитер-
ских фабрик. Уже сейчас положение критическое. Например, в сегменте производства шоколадных батончиков 90% рынка контролирует од-на-единственная корпорация Mars Inc. (брэнды «Марс», «Сникерс»).
6. Положительной тенденцией на сегодняшний день является попытки слияний, предпринимаемые русскими компаниями. К сожалению, зачастую это только металлургия и добывающая промышленность. Помимо роста привлекательности отечественных компаний существует тенденция «срыва» сделок в силу разного рода обстоятельств за рубежом на $50,2 млрд [4, с. 4] данная сумма выше объема всего рынка сияний и поглощений на 16,8%. Примерами таких расстроившихся сделок года явились «Северсталь - Arcelor», «Газпром -Centrica». Почему слияния так и не произошло можно теперь гадать много, но специалисты одной из причин называют недостаточную заинтересованность чиновников со стороны России, лоббирования интересов Российских компаний, отсутствие грамотной PR-стратегии.
На сегодняшний день, на наш взгляд, очень остро стоит проблема in-out и out -in сделок по слиянию/поглощению. Специалисты спорят о том влиянии, которое оказывает тенденция вывоза капитала из страны и наоборот, активное «проникновение» иностранных компаний с более совершенной системой менеджмента, финансовыми возможностями, что полностью исключает чистую конкуренцию на внутреннем рынке России. Активный вывоз капитала из России начался еще в 80-е в СССР, однако в 1990-2004 гг. этот процесс принял огромные масштабы. По оценкам Минфина России, чистый отток капитала в 1986-1995 гг. составил $256-285 млрд, с учетом оттока капитала в последующие годы реформ, эта цифра приблизилась к $427 млрд. Точную цифру на сегодня определить практически невозможно, так как основная часть капитала вывозилась нелегально [5].
Таблица 1
Значение нелегального вывоза капитала в общем вывозе капитала из России, по данным платежного баланса, $ млрд [6]
Годы Официальный вывоз капитала частным сек- Общий опок капитала Доля ошибок и пропусков в общем остатке капитала, % Чистый вывоз/ввоз капитала частным сектором
1994 16,6 16,6 - -14,4
1995 9,4 18,5 49,2 -3,9
1996 28,4 36,1 21,3 23,8
1997 31,1 39.9 22,1 -18,2
1998 14,5 24.3 40.3 -21,7
1999 13.5 22.1 38,9 -20,8
2000 19,0 28,2 32,6 -24,8
2001 - 1 1,4 21,4 46,7 -15,0
2002 - 19,6 26.1 24,9 -8,1
2003 - 25,6 35,3 27,5 -1,9
2004 - 40,8 47,2 13,6 -8,4
2005 - 52,2 61,0 14,4 0,7
2006 - 64,9 63,8 - 41,7
2007 (первый квартал) 30,5 30,2 - 13,0
По расчетам некоторых экспертов эта цифра определяется в диапазоне $800 млрд - $1трлн. М.А. Халдин в своей книге «Россия в офшорном бизнесе» предположил, что в 1990-2004 гг. из России было вывезено свыше $400 млрд, из которых $50 млрд уже потрачено на потребление владельцев капитала за границей, еще $50 млрд. вложено в недвижимость за рубежом, и примерно такая же сумма израсходована на приобретение ценных бумаг за рубежом; еще $50 млрд были возвращены в экономику России в качестве уже классических иностранных инвестиций. Таким образом, на иностранных счетах и офшорных зонах сейчас могут находиться около $200 млрд не связанного «летучего» российского капитала. Согласно опубликованным Банком международных расчетов (БМР) эти средства летом 2006 г. достигли $220 млрд причем половина этих капталов поступила в Лондон (без учета банков, не предоставляющих данные в БМР, а также средств на депозитных счетах). Россия вышла на третье место среди развивающихся стран с переходной экономикой по объему накопленных инвестиций к концу 2005 г. (еще в 2000 она была 12-ой). Однако, если же рассматривать нашу страну в контексте общемирового рынка, то ей отведено 16ом место.
In - out сделки на рынке слиянии и поглощении
Сделки in-out представляют собой инвестиции российских резидентов в экономику другой страны: прямые инвестиции, портфельные инвестиции, сделки поглощения иностранных компаний и т.д. подобные процессы характеризуют российский бизнес как конкурентоспособный на мировом рынке. Однако существует ряд противоречий:
1. Основная доля сделок приходиться на десяток ТНК, принадлежащих преимущественно к нефтяной промышленности, и металлургии («ЛУКОЙЛ», объединенные в 2007 г. «Обединенная компания
«РУСАЛ», «Северсталь», НЛМК, «Мечел», «Евраз», Газпром», «Роснефть», «Атомэнергопром», «Атомэнергомаш»);
Государственные органы тоже являются инвесторами в иностранные активы, так на балансе Росимущетсва находиться 50%-ная доля в российско-вьетнамском СП «Вьетсовпетро», приносящая ежегодно в 2000 гг. бюджету от $400 млн до $750 млн. В 2006 г. данный показатель составил $761 млн [7], что является подавляющей частью доходов от находящихся в государственной собственности пакетов акций предприятий.
Cсущественно сокращается налоговая база российского бюджета в результате трансфертных цен, специальных договоров ТНК с трейдерами, формально независящих от материнской компании. Индекс транснациональности практически всех российских компаний формируется в основном за счет высокого уровня интернационализации продаж. Индексы интернационализации активов (основной показатель для ТНК) значительно уступают аналогичным показателям ведущих ТНК развитых и развивающихся стран. Также по оценкам экспертов, только через схемы «ложного» перестрахования в зарубежные компании, фактически подконтрольные российским структурам в 2003-2004 гг. было выведено от $1,4 до $1,8 млрд ежегодно [8].
2. Покупка активов за рубежом способствует для организации уменьшению издержек производства и получению дополнительных конкурентных преимуществ, как при экспорте, так и на внутреннем рынке. Приобретение зарубежного актива дает дополнительные материальные выгоды при заимствованиях на международных рынках (снижает их стоимость) и проведении IPO (увеличивает спрос и повышает цену размещения). Сторонники глобализационных процессов говорят о том, что зарубежная экспансия дает синергетический эффект для развития всего бизнеса материнской компании, а это в свою очередь положительно влияет на всю российскую экономику.
3. Несмотря на растущую активность российского бизнеса за рубежом (по данным исследования «Trust Barometer» Международной коммуникационной компании Edelman) в Европе ему доверяют лишь 15%, в Америке - 20%, в Азии - 42%, в Латинской Америке - 44%.
4. Объем российских инвестиций за рубежом по объему сопоставим с 1/5 ВВП страны, при рентабельности этих инвестиций минимум в 15-20% объем получаемого за их счет дохода может составлять 0,3 -
0,4% российского ВВП. Проблема состоит в том, что производственные активы компаний зарегистрированы в офшорных зонах, и это существенно меняет структуру ВНП.
5. С точки зрения национальной экономики тот факт, что значительная часть российского капитала вывозится, ограничивает вложения внутри страны. Также необходимо отметить, что «заработанная» внешней экономической деятельностью чистая прибыль, как правило, не ввозиться в Россию, а практически полностью реинвестируется за рубежом, обеспечивая основной прирост иностранных активов.
6. По данным исследований M&A Intelligence по географическому распределению сделки in-out с участием российских инвесторов (при условии если исключить крупнейшие сделки на сумму от $2 млрд, выдвинувшие в число лидеров Швейцарию (Glencore), Канаду (LionOre), Турцию, Казахстан), то лидирующие позиции в рейтинге после США и Италии займут страны СНГ - прежде всего Украина, Белоруссия, Узбекистан. Большая часть экспертов соглашаются с тем, что именно страны СНГ станут основной сферой интереса для российских покупателей из отраслей потребительского сектора и инфраструктуры на ближайшие несколько лет.
9. Важно отметить, что кроме несменных лидеров сделок M&A нефтегазовой отрасли и металлургии обороты набирают и другие: машиностроение, финансы и легкая промышленность. Например, крупнейший в России производитель комбайнов, ОАО «Ростсельмаш», объявил о намерении приобрести 80% канадского тракторостроительного концерна Buhler Industries Inc. (вместо 51% акций, как это оглашалось ранее) за $151,93 млн. Сделка является знаковой, так как это первое приобретение контроля в компании дальнего зарубежья российским покупателем в этой отрасли.
Сделки out-in слияния/поглощения представляет собой обратный процесс - экспансию российского бизнеса. Основными характерными особенностями данного процесса сегодня являются: концентрация зарубежных инвестиций в руках немногочисленных крупнейших компаний, слабая международная конкурентоспособность российского бизнеса, существенная роль «выталкивающих» факторов в вывозе российских инвестиций.
Если рассматривать соотношение сделок in-out и out-in, то активность российских компаний за рубежом превышает активность иностранных компаний в России в 2 раза. Сегодня становится очевидна проблема недостаточности иностранных инвестиций. Факторы, которые влияют на приток инвестиций в страну, могут быть разделены на два основных класса:
1. Факторы, привлекающие инвестиции: получение новых рынков сбыта, расширение сырьевой базы, преодоление ценовых и тарифных ограничений в своих группировках производителей, возмож-
ность приобретения недооцененных активов в странах Восточной Европы, стран СНГ и некоторых государствах третьего мира.
2. Факторы, мешающие притоку инвестиций: постепенно исчерпывается возможность внешнего доступа к новым активам; ограниченность важнейших ресурсов внутри страны, конкуренция, которая усиливается на внутреннем рынке со стороны российских и иностранных компаний, заставляет искать новые возможности развития, стратегия транснационализации, которая используется бизнесом как фактор, способствующий снижению своей зависимости от государства, образование новых международных компаний - самый распространенный способ избежать претензий со стороны третьих лиц к старым бизнес-структурам.
При оценке потенциала для сделок М&А необходимо в первую очередь определиться с их объектом - ТНК и их количеством в стране. По данным ЮНКТАД в России к транснациональным компаниям могут быть отнесены как минимум 5-10 тыс. бизнес структур, не считая чисто офшорных компаний, которые занимаются исключительно финансовыми операциями. Очень важно в данной ситуации «перекос» в инвестировании данных компаний, так как основной объем зарубежных инвестиций приходиться на 10-15 компаний первого эшелона (табл. 2).
Оценка эффективности сделок слияния/поглощения
Очевидно, что, осуществляя процесс слияния/поглощения, обе стороны стремятся получить наибольшую выгоду. Осуществляя интеграцию компания - приобретатель должна оценить эффект от слияния, общую стоимость компании в результате объединения, а также определить целесообразность данной сделки.
Таблица2
Крупнейшие компании по объемам проведенных сделок слияний и поглощений
ТНК Область деятельности Активы Продажи Занятость
«ЛУКОИЛ»(РФ) Нефтяная про- 26,2 78,0 9,2
«Норильский ни- Цветная метал- 10,4 84,9 1,8
«Новошип» (РФ) Перевозки 91,7 85,0 1,4
«РУСАЛ»(РФ) Цветная метал- 1 1,4 81,2 8,6
Приморское мор- Перевозки 86,4 77,6 50,0
«Мечел» (РФ) Черная метал- 3,3 60,6 13,0
Дальневосточное пароходство (РФ) Перевозки 32,5 31,2 4,2
«АЛРОСА»(РФ) Горно- 1,0 45,3 0,0
«Газпром» (РФ) Добыча газа и 67,3
ОМЗ(РФ) Тяжелое ма- 38,5 51,7 38,5
«Северсталь» (РФ) Черная металлургия 2,6 59,3 13,0
Для того, чтобы правильно оценить синергетический эффект от слияния, специалисты проводят детальный анализ, используя при этом различные методики.
В самом общем виде эффект М&А может быть выражен формулой:
Э M&A = Выгоды M&A - Издержки M&A
Интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением М&А.
Первым из подготовительных этапов слияния этапов является планирование выгод от сделки. Составление плана важно тем, что относится к стратегической задаче, которая в свою очередь определяется сложившиеся рыночной конъюнктурой, перспективами роста отрасли, степенью ее монополизации, особенностями производственного процесса, бизнес - профиля компаний, нацеленных на М&А. На данном пред интеграционным этапе происходит корректировка показателя Выгоды M&A и осуществляется постоянный мониторинг Издержек M&A. Существует два основных подхода к анализу эффективности интеграции:
1. Использовать ретроспективные данные компаний - участниц М&А (соответствует затратному подходу к оценке стоимости компании);
2. Взять за основу перспективные данные (концепция доходного подхода).
Для каждого из подходов характерно искажение результатов, однако в мировой практике анализа приветствуется проведение анализа на основе дисконтирования денежных потоков, генерируемых компаниями (перспективный анализ), так как решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее. Приверженность в России к первому подходу имеет свои аргументы: высокая неопределенность будущей экономической конъюнктуры в стране, отсутствие стабильности, однако, в тоже время высокий уровень инфляции, ее непредсказуемость, непринятие к учету в статистическом анализе перспектив развития компаний отрицательно сказываются на достоверности полученных в ходе ретроспективного анализа данных.
Зачастую определение эффекта синергии выглядит следующим образом:
Синергия = PV A+B - (PV A + PV b),
где PV A+B - текущая стоимость объединенных компаний.
PV A и PV B - текущая стоимость компании А (В).
Метод дисконтирования денежных потоков (DCF) базируется на одной из фундаментальных основ корпоративных финансов: стоимость активов сегодня - текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены от этих активов в течение их экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании:
PVC = PV п + TV,
£ CP' i=1
PV -текущая стоимость компании.
PV n - текущая стоимость денежных потоков.
£cm
i=1
n - прогнозируемый период.
TV - остаточная стоимость (текущая стоимость денежных потоков компании после окончания прогнозируемого периода).
Основополагающим моментом, при определении стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. Данный показатель необходим для определения текущей стоимости компании. В практике анализа эффективности слияний и поглощения в распространены два подхода (при методе DCF):
^ WACC (средневзвешенная стоимость капитала) приобретаемой компании
^ WACC (средневзвешенная стоимость капитала) приобретающей компании.
Причиной такого внимания к показателю является тот факт, что ставка дисконтирования может существенно повлиять на прогнозируемые результаты М&А, которые в свою очередь являются базой для принятия решения о целесообразности сделки.
Специалисты в области M&A придерживаются мнения, что наиболее обоснованным является дисконтирование денежных потоков компании каждого по своей ставке.
Анализ эффективности сделок слияния/поглощения обладает следующими преимуществами: результативность М&А определяется на основе перспективного анализа и метода дисконтирования денежных потоков. То есть за основу взято предположение о том, что текущая стоимость компании - это приведенная к настоящему моменту стоимость денежных потоков, генерируемых данной компанией в течение
ее экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании.
Данный подход соответствует психологической концепции инвестирования. Оценка позволяет определить два важных для стратегического анализа момента: во-первых, расчетным путем установить, будет ли получена какая-либо выгода от проведения сделки М&А (синергетический эффект, общий для объединяемых компаний); во-вторых, спрогнозировать эффективность сделки непосредственно для компании, ее инициировавшей и взявшей на себя большую часть расходов. К недостаткам методики следует отнести вероятностный характер получаемых в ходе ее реализации результатов, их условность, а также высокую чувствительность отдельных показателей, используемых в расчетах, к изменениям внешних и внутренних условий функционирования компании (прежде всего рыночной конъюнктуры, темпов роста, структуры капитала).
Г осударственное регулирование сделок по слиянию и поглощению
Нужно ли ограничивать зарубежную экспансию российского бизнеса? Этот вопрос обсуждается очень часто. Безусловно, данное явление имеет как свои положительные, так и отрицательные стороны, однако необходимо признать, что присутствие зарубежного капитала -объективный процесс, который обусловлен рыночной глобализацией мировой экономики и усиливающейся интеграции российского бизнеса. Осуществляя какие - либо ограничительные действия можно добиться лишь введения данных процессов в «теневое русло», но не прекратить. Капитал, так или иначе, всегда будет искать более эффективные области применения. Внешняя политика России характеризуется двумя основными направлениями в области иностранных инвестиций в экономику: государственная поддержка зарубежной экспансии бизнеса и рыночные и административные меры, которые приводят к сокращению оттока капитала из страны.
Необходимо отметить существования тесной связи между внутренними условиями для иностранных инвестиций и возможностями для «внешних» инвестиций для российского бизнеса. Некоторые слияния и поглощения российского бизнеса вызвали на Западе неоднозначную реакцию. Канцлер Германии Ангела Меркель в начале 2007 г. заявила, что Европа может заблокировать экспансию российского бизнеса, если Москва будет чинить препятствия европейским инвесторам [9]. Эта позиция наша отражение в одобренном Европарламентом в июле 2007 г. докладе "О перспективах внутреннего рынка газа и электричества ЕС", в котором отмечается, что "следует запретить компани-
ям из третьих стран покупать объекты энергетической инфраструктуры ЕС за исключением тех случаев, когда страна готова на ответные ша-ги"[10]. Положения данного доклада будут учтены Еврокомиссией при разработке закона об энергорынках ЕС.
Проблемой при иностранных инвестициях является также то, что страны, обладающие более развитой экономикой, финансовой системой, разработками в сфере М&А обладают изначальным преимуществом по сравнению с российским бизнесом, не имеющим даже государственной защиты. Использование административного ресурса - тема отдельного исследования, однако, имеет место на сегодняшний день тенденция к использованию иностранными компаниями рейдерских методов захвата российских предприятий. Неподготовленность руководителей и незнание способов отражения подобных враждебных поглощении, является причиной потери активов.
В сложившейся ситуации государство должно разрешить противоречия, создающие почву для нелегального вывоза капитала, процветания агрессивных поглощении, осуществив ряд мер:
> Привести в правовое соответствие законодательные акты («О государственной регистрации юридических лиц», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «Об акционерных обществах», «О банкротстве») с теми требованиями времени, которые предъявляет современная экономика. Существующая концепция развития корпоративного законодательства на период до 2008 г., будучи еще не до конца реализована, имеет множество нареканий, а также двойственность трактовки.
> Регулировать, а также осуществлять контроль за преобразованием государственных унитарных предприятий в акционерные общества, так как изменение организационной формы используется рейдерами для захвата крупных предприятий.
^ Разработать механизмы, позволяющие осуществлять сделки -слияния на территории России, через отечественные банки.
^ Усовершенствовать процедуру регистрации фирм, позволить органам более подробно осуществлять проверку учредителей.
^ Пристально следить за развитием отраслей, появлением крупных зарубежных компаний на отечественном рынке, соответствие их деятельности законодательству.
^ Сделки, совершаемые между российскими предпринимателями и западными крупными корпорациями должны быть согласованны с соответствующими структурами в обеих странах, а также проверены на законность и соответствие нормам, как международного, так и при необходимости национального права.
^ Осуществлять борьбу с коррупционностью властных органов, очевидным сращиванием власти и бизнеса, написание законодательных актов, с уже предусмотренными лазейками для нарушения - вот одни из самых сложно искореняемых явлений современности.
^ Для того, чтобы Российские компании имели возможность выйти на мировой рынок и совершать слияния и поглощение западных компаний, им необходима активная защита государства в лице чиновников, грамотные РЯ-компании активно используются конкурентами.
> Также необходимо использовать зарубежный опыт зарубежного антимонопольного регулирования: проведение жесткого государственного контроля за процессом централизации капитала, применяя финансовые санкции (штрафы, расформирование фирм-монополистов).
Несовершенство законодательства, дает возможность безнаказанно овладевать чужой собственностью. Коррупция во многих структурах не дает возможности защититься от нападения. Бесконтрольное проникновение на российский рынок иностранных производителей сводит к нулю все попытки развить производство и перестать быть для Европы лишь «сырьедобывающей» страной. Таким образом, государственное регулирование рынка слияний и поглощений должно производиться с помощью различных механизмов, которые давали бы равные возможности всем участникам, защищали от криминальных захватов и поглощения помимо воли собственника.
Литература
1. Путилин Д. //Слияния и поглощения. 2007 г. № 1-2.
2. Там же.
3. Ионцев М. //Слияния и поглощения. 2006. № 11.
4. Зарубежная экспансия российского бизнеса. Форум. Приложение к газете «Ведомости». 2006. декабрь. С. 4.
5. www.minfin.ru
6. www.cbr.ru
7. Хейфец Б. //Слияния и поглощения. 2007 г. № 5.
8. Ведомости. 2005 г. 7 нояб.
9. Ведомости. 2007 г. 11 июля.
10. Там же
