CC BY
110
Демиденко Т.И.,
к.э.н., доцент кафедры «Финансовый мониторинг и финансовые рынки», РГЭУ (РИНХ) E-mail: kengary@yandex.ru Бричка Е.И.,
к.э.н., доцент кафедры «Финансовый мониторинг и финансовые рынки», РГЭУ (РИНХ) E-mail: ktyxbr@inbox.ru
ПРОБЛЕМНЫЕ АСПЕКТЫ ПРАКТИЧЕСКОГО ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАННЫХ
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
JEL classification: G32
В статье анализируются теоретические и практические аспекты широко используемого в оценке стоимости компаний доходного подхода, более детально исследуется метод дисконтирования денежных потоков (ДДП). Оцениваются потенциалы, а также недостатки и проблемы практического применения метода ДДП. Особый акцент авторы делают на анализе подгрупп в рамках каждой из выделенных групп проблем: внешние и внутренние.
Ключевые слова: стоимость компании, дисконтирование денежных потоков, модель WACC, рыночная стоимость, доходный подход, ставка дисконтирования, метод дисконтирования денежных потоков.
T.I. Demidenko, E.I. Brichka
PROBLEMATIC ASPECTS OF THE PRACTICAL APPLICATION OF THE DISCOUNTED CASH FLOW METHOD
IN THE COMPANYS VALUE ASSESSMENT
The article analyzes the theoretical and practical aspects of the widely used in the companies' valuation income approach, a more detailed study of the method of discounting cash flows. Potentials, as well as shortcomings and problems of practical application of the
DCF method are estimated. Special emphasis is placed on the analysis of subcategories within each of the selected categories ofprob-lems: external and internal.
Keywords: company value, cash flow discounting, WACC model, market value, income approach, discount rate, discounted cash flow method.
Введение
В современных условиях потребность в оценке стоимости компаний с каждым годом стабильно растет, приобретая все большую роль в развитии бизнеса. Оценка компании необходима в первую очередь при инвестировании и продаже, а также при кредитовании, страховании, слиянии. Наряду с этим нестабильная экономическая ситуация России обязывает предпринимателей совершать финансовые сделки в условиях повышенного риска и неопределенности, что влечет за собой необходимость в максимально достоверной оценке бизнеса для принятия инвестиционных решений. Следовательно, поднимается неотъемлемый вопрос - как рассчитать стоимость компании и способна ли полученная стоимость объективно отразить ожидания рынка.
В настоящее время для оценки бизнеса применяются различные подходы, в рамках которых выделяются определенные методы. Одним из наиболее распространенных методов при оценке бизнеса следует выделить метод дисконтирования денежных потоков. Однако он является предметом критики в силу своих проблем и ограничений [2, с. 87]. Для получения точной и достоверной информации, касающейся стоимости оцениваемого объекта, необходимо иметь четкое представление о преимуществах и недостатках используемого метода дисконтирования денежных потоков.
В связи с вышеизложенным можно сделать вывод, что особую актуальность приобретает необходимость в подробном рассмотрении и систематизации проблем, возникающих в процессе практического использовании метода дисконтирования денежных потоков, а также проблем, которые не охватывает рассматриваемый метод, но которые
способны в значительной степени повлиять на стоимость компании, искажая ее. Результаты и обсуждение При оценке стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков рассматриваются 2 периода: прогнозный и терминальный (постпрогнозный). Стоимость компании представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков в указанные периоды.
Весь процесс оценки в доходном подходе можно разделить на несколько стадий. Первой стадией является разработка разных сценариев для будущих денежных потоков в прогнозный период. Данный шаг должен обеспечить надежную финансовую отчетность, которая поможет в дальнейшем определить природу доходов.
Первой частью расчетов, которая относится к прогнозному периоду, является формула (1). Будущие потоки доходов в прогнозный период приводятся к дате оценки с помощью ставки дисконтирования г.
Value = 2?=i-
(1)
(1+г)('
где FCFt - ожидаемый денежный поток предприятия в 1-м периоде;
г - требуемая доходность инвестированного в предприятие капитала (ставка дисконтирования);
п - срок экономической жизни предприятия.
Следующая стадия - определение терминальной стоимости в постпрогнозный период, то есть чистой приведенной стоимости всех будущих денежных потоков, которые происходят после временного периода, охватывающегося при сценарном анализе (стадия 1). Чтобы рассчитать терминальную стоимость, необходимо определить долгосрочный темп прироста потока доходов в постпрогнозном периоде. Данный коэффициент прироста должен объективно отражать как ожидаемую инфляцию, так и ожидаемый рост доходов. Предполагается, что коэффициент прироста будет стремиться к бесконечности. Таким образом, формула расчета терминальной стоимости компании математически выражается следующим образом:
Terminal Value = 2n=1
FCFTV(1+g)
FCFT^*(1+5)r
(l+r)*
r-5
где g - долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозный период.
Финальным шагом в определении стоимости компании является сложение дисконтированных денежных потоков прогнозного периода и терминальной стоимости, что даст конечную стоимость компании. Таким образом, конечная формула имеет вид:
рсргу(1+Я)
ComPany Vdue = +
(l+r)*
■ (3)
Необходимо отметить, что существует так называемый «горизонт», то есть точка, где заканчивается прогнозный период и начинается постпрогнозный. Следовательно, поднимается вопрос об определении конца прогнозного периода. Ряд авторов [6, с. 22], [5] утверждает, что до «горизонта» вся доступная информация используется, в то время как после него финансовые результаты попросту экстраполируются.
Длительность прогнозного периода может быть определена при помощи «допущения устойчивого/статичного состояния» (Steady State Assumption). Устойчивое состояние подразумевает точку, в которой все параметры, баланс и доходы остаются неизменными. Существует шесть типов статичного состояния, которые представлены в следующей таблице 1.
На практике существуют неидеальные условия, которые могут привести к нарушению при допущении статичного состояния. Стоит отметить, что недостаточный, то есть слишком короткий, прогнозный период может привести к неточным допущениям, которые, в свою очередь, способны в значительной степени повлиять на конечную стоимость компании.
Подводя итог вышеизложенному, схематично формула расчета стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков с учетом статичного состояния может быть представлена следующим образом [4, с. 55] (рис. 1).
Таблица 1 - Типы статичного состояния предприятия
Тип статичного состояния Характеристика
1 Статичное состояние параметров Постоянный рост выручки и рентабельности
2 Статичное состояние доходов Ожидаемые доходы растут в постоянном темпе
3 Статичное состояние свободных денежных потоков Ожидаемые свободные денежные потоки растут в постоянном темпе
4 Статичное состояние дивидендов Ожидаемые дивиденды растут в постоянном темпе
5 Статичное состояние остаточного дохода Остаточный доход растет в постоянном темпе
6 Устойчивые элементы баланса Элементы баланса растут в постоянном темпе
Источник: систематизировано авторами.
Рисунок 1 - Схема расчета стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков
Существует ряд проблем, которые могут повлиять на оценку стоимости компании при использовании метода дисконтирования денежных потоков. Их можно условно разделить на группы и подгруппы. Первой группой являются внутренние проблемы, то есть проблемы, затрагивающие саму формулу расчета. Далее эти проблемы можно классифицировать в зависимости от того, к какой части метода дисконтирования денежных потоков они относятся: к прогнозному периоду, терминальной стоимости или ставке дисконтирования, а затем разделить на подгруппы. К группе «внешние проблемы» относятся все остальные проблемы, которые не охватывает метод дисконтирования денежных потоков. Стоит отметить, что указанное разделение не обозначается в литературе, но будет использоваться в данной статье с целью систематизации имеющейся информации.
Внутренние проблемы фокусируются на проблемах, которые возникают внутри разных частей формулы расчета стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков. В части прогнозного периода можно обозначить лишь одну подгруппу - «вводные данные», к которой относятся такие проблемы, как качество данных, потери вследствие выбора определенного вида денежного потока и «учет грязного излишка» или упущенных денежных потоков.
Метод дисконтирования денежных потоков является надежным инструментом для оценки стоимости компании, но он в значительной степени зависит от качества и достоверности используемой информации, выступающей в качестве вводных данных. Можно сказать, что каждая модель по своей природе сталкивается с этой проблемой и является не идеальной, базируясь на нереалистичных предположениях. Однако метод
дисконтирования денежных потоков имеет ограничения именно из-за неопределенности вводной информации.
Начинающие компании, а также компании, несущие убытки, в процессе оценки сталкиваются с проблемой при использовании метода дисконтирования денежных потоков, так как данный метод основывается на свободных денежных потоках. Используя денежный поток после налогообложения, компании могут быть оценены как убыточные на протяжении одного или более периодов. Данные потери могут стать причиной расхождений в объективной стоимости компании и стоимости, полученной при помощи рассмотренной ранее формулы расчета. Некоторые ученые считают [1, 5], что для неприбыльных организаций рассматриваемый метод затруднен в использовании из-за недостатка положительных денежных потоков, в то время как некоторые утверждают [8, 9], что эксперты, определяющие стоимость, должны отказаться от данного метода в таких ситуациях. Более того, расчет ставки дисконтирования также будет затруднен в рассматриваемых ситуациях. Однако необходимо отметить, что хотя проблема «потерь» и является ограничением метода дисконтирования денежных потоков, она не должна рассматриваться как существенная проблема, поскольку данный метод изначально не предполагает оценку некоммерческих или неприбыльных организаций.
Последней проблемой в подгруппе «вводные данные» является проблема упущенных денежных потоков. Неидеальные условия при допущении статичного состояния компании могут стать причиной ошибок при оценке, и одной из таких ошибок является упущение денежного потока, которая может быть описана как «учет грязного излишка» (dirty surplus accounting), в то время как в идеальном случае должен происходить учет чистого излишка. Учет чистого излишка предполагает, что все доходы и убытки компании должны быть включены в чистый доход. При этом учет грязного излишка влияет на полноту и достоверность бухгалтерской информации, в
то время как данная информация необходима для корректной оценки стоимости компании. Фактически происходит увеличение качества доходов в отчете. Таким образом, данный пункт тесно сопряжен с указанной ранее проблемой качества данных. Можно сделать вывод, что расчет методом дисконтирования денежных потоков необходимо должным образом скорректировать с учетом этих упущенных денежных потоков.
Следующей подгруппой в группе «внутренние проблемы» является «допущения». Данная проблема относится к части расчета терминальной стоимости в методе дисконтирования денежных потоков. Внутри этой подгруппы можно выделить такую проблему, как изменение в допущениях. Суть проблемы заключается в том, что небольшие изменения в допущениях, которые на первый взгляд могут показаться незначительными, могут привести к огромным расхождениям в финальных результатах. Учитывая тот факт, что терминальная стоимость играет большую роль при получении итоговой стоимости компании, метод дисконтирования денежных потоков становится уязвимым к небольшим изменениям, что также может использоваться в качестве инструмента для достижения желаемого результат (повышение стоимости компании). Уязвимость расчета терминальной стоимости может быть объяснена при более подробном рассмотрении ставки дисконтирования, рассчитанной методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC), что является одним из наиболее важных вводных факторов в методе дисконтирования денежных потоков.
Текущая стоимость бизнеса определяется текущей стоимостью имущества, а также возможностью роста. Вторая подкатегория, которая относится к части терминальной стоимости, - это долгосрочный темп прироста потока доходов в постпрогнозном периоде, или коэффициент прироста (growth factor).
Считается, что коэффициент прироста не должен превышать стоимость капитала. Однако некоторые ученые [7, с. 25],
[ 1] утверждают, что такое состояние невозможно поддерживать. В большинстве случаев коэффициент прироста находится в интервале от 0 до 5%. По мнению экономистов, более высокие коэффициенты роста являются неустойчивыми, а негативное значение данный коэффициент принять не может, поскольку в долгосрочной перспективе предположительно экономика всегда растет. Существует мнение, что полное доверие к формуле может привести к неверным заключениям.
Темп прироста оказывает значительное влияние на терминальную стоимость, которая, в свою очередь, крайне весома при расчете итоговой стоимости компании. В связи с этим можно утверждать, что спустя 4-5 лет происходит скорее научное предположение, чем точное прогнозирование терминальной стоимости. Следовательно, «многократный выход» в таком случае крайне субъективен и может быть использован как специальный подход для достижения желаемого результата. Упрощение допущений приводит к произвольному предположению прироста при расчете терминальной стоимости. Необходимо, чтобы коэффициент прироста был согласован с текущей и прогнозируемой производительностью компании, иначе процесс оценки стоимости компании приведет к неверному результату.
Более того, слияние компаний оказывает влияние на коэффициент прироста. При слиянии компаний с разными темпами прироста их общее значение коэффициента будет меньше, чем сумма индивидуальных. Это является результатом необъективности в модели оценки, которая исходит от недооцененных темпов прироста совокупного дохода.
В случае когда полученные денежные потоки реинвестируются, традиционный метод дисконтирования денежных потоков склонен к переоценке реальных денежных потоков.
Последней из внутренних проблем является подгруппа «средневзвешенная стоимость капитала (WACC)», на которую оказывают влияние такие проблемы, как круговая проблема (circularity problem), чистое
процентное отношение и изменение в капитале. Средневзвешенная стоимость капитала является единственной подгруппой, которая относится к части ставки дисконтирования в формуле метода дисконтирования денежных потоков.
Ставка дисконтирования используется для дисконтирования денежных потоков, а средневзвешенная стоимость капитала в большинстве случаев зависит от этих же денежных потоков, что приводит к круговой проблеме.
Изменение в капитале является распространенным явлением, но это может повлиять на средневзвешенную стоимость капитала. Метод дисконтирования денежных потоков можно рассматривать как набор случайных денежных потоков, и, следовательно, средневзвешенная стоимость капитала должна быть рассчитана отдельно по причине того, что изменения в финансировании приводят к разным коэффициентам дисконтирования. Более того, из-за упрощений при допущениях в модели дисконтирования денежных потоков структура капитала рассматривается как фиксированная, используясь при этом в долгосрочном периоде; стоимость капитала предполагается неизменной; не учитывается изменение в обязательствах по отношению к собственному капиталу.
Многие эксперты описывают проблему, связанную с изменением в средневзвешенной стоимости капитала, как одну из трех наиболее значимых проблем в модели дисконтирования денежных потоков, так называемую ошибку неверной ставки дисконтирования [6, с. 30], [2, с. 89].
Анализируя проблемы, относящиеся к формуле расчета методом дисконтирования денежных потоков, можно сделать вывод, что из-за неидеальных условий возможны некоторые ошибки при расчетах, которые могут быть скорректированы: необходима корректировка для учета чистого излишка, для упущенного денежного потока и для чистого процентного отношения.
В таблице 2 выделены внутренние проблемы метода дисконтирования денежных потоков, которые были рассмотрены ранее.
Таблица 2 - Внутренние проблемы метода дисконтирования денежных потоков
Часть формулы Подкатегория Проблемы
Внутренние проблемы Прогнозный период Вводные данные Качество данных Отрицательные числа Учет грязного излишка
Терминальная стоимость Допущения Изменение в допущениях
Коэффициент прироста Множественный выход Устойчивый рост Производительность Слияние компаний Реинвестирование
Ставка дисконтирования Средневзвешенная стоимость капитала Круговая проблема Изменение в капитале Чистое процентное отношение
Источник: систематизировано авторами на основе анализа [5], [6], [8].
Внешние проблемы не охвачены формулой дисконтирования денежных потоков, но при этом способны оказать влияние на стоимость компании. Следовательно, эти проблемы должны быть так или иначе отражены в формуле или же им должно быть уделено особое внимание в процессе оценки. Подгруппами внешних проблем являются: «слияние и поглощение (эффекты)», «не поддающиеся количественной оценке факторы», «роль управления и владения».
Первой подгруппой среди внешних проблем является «слияние и поглощение». Здесь следует рассмотреть проблемы, возникающие при слиянии компаний или приобретении компании, такие как сотрудничество, интеграционные издержки, эффект конкуренции и скидка для малозначительной части (minority discount) или скидка на недостаточный контроль.
Одним из мотивов при поглощении одной компанией другой является именно их дальнейшее сотрудничество. Выгоду от взаимодействия можно объяснить, рассмотрев масштаб производства. Компании стремятся достичь преимущества, объединив используемые ресурсы. Существует три типа сотрудничества: финансовое, операционное и договорное. Эффект сотрудничества при слиянии или приобретении компаний сказывается на методе дисконтирования в том смысле, что денежные потоки объединенных компаний не эквивалентны
сумме их индивидуальных денежных потоков, когда компании функционировали самостоятельно.
Некоторые авторы [9, с. 1245], [8, с. 61] рассматривают проблему сотрудничества компаний с другой стороны, фокусируясь на принципе оценки компании как единого целого. Согласно их мнению, суммарная стоимость имущества не совпадает со стоимостью компании из-за синергети-ческого эффекта между разными ее частями. Более того, сотрудничество компаний может отразиться и на ставке дисконтирования за счет снижения рисков. Таким образом, это может быть целью для слияния или приобретения компаний, поскольку вследствие финансового сотрудничества происходит снижение стоимости капитала.
Следующая проблема, возникающая при слиянии или приобретении компаний, которую не охватывает метод дисконтирования денежных потоков, - проблема интеграционных расходов. Для того чтобы достичь максимальной выгоды от сотрудничества, капитал компании и ее сотрудники должны быть реорганизованы, что приведет к дополнительным издержкам.
Слияние компаний может повлиять на стратегию конкурентов, что является третьей проблемой в данной подгруппе. Конкуренты могут начать активно применять меры для снижения конкурентного преимущества объединившейся компании, что может негативно отразиться на ее стоимости.
Проблема «скидка для малозначительной части» (скидка на недостаточный контроль) заключается в том, что, когда акционеры продают малозначимую часть компании, ее стоимость должна быть меньше стоимости, полученной путем дисконтирования денежных потоков, поскольку доля малозначительной части не имеет большого значения для компании в целом.
Следующую подгруппу среди внешних проблем можно обозначить как «не поддающиеся количественной оценке данные». Она охватывает ряд проблем, которые влияют на стоимость компании, но при этом их количественное определение значительно затруднено. Сюда можно отнести следующие проблемы: «законодательство», «рост ВВП», «налоговая политика», «курсы валюты» и «инфляция». Данные, не поддающиеся количественной оценке, можно рассматривать как потенциальные проблемы, способные повлиять на вводную информацию, и, соответственно, конечный результат при использовании метода дисконтирования денежных потоков.
Ожидаемую прибыль или убытки, связанные с колебанием курса иностранной валюты, достаточно сложно определить без дополнительной информации. Следовательно, при отсутствии дополнительной информации они должны рассматриваться как неоперационные денежные потоки.
Так называемые макроэкономические показатели страны или региона, в котором функционирует оцениваемая компания, являются факторами, способными повлиять на ее стоимость, но при этом их возможное влияние не отражается в модели метода дисконтирования денежных потоков. Помимо этого, изменения в законодательстве также являются факторами, которые следует учитывать при оценке компании.
«Роль управления и собственности» является третьей подгруппой внешних проблем, включающей в себя возможные последствия, которые могут возникнуть в результате управления или владения. Здесь можно выделить следующие проблемы: личные мотивы управляющего и компетентное и ответственное управление.
Роль управляющего не отражается в процессе оценки стоимости компании, однако ее необходимо учитывать. Как правило, именно управляющий предоставляет информацию, необходимую в процессе оценки стоимости компании. Однако он может иметь личный мотив для того, чтобы каким-либо образом повлиять на конечный результат, исказив реальную стоимость компании. Более того, необходимо также учитывать компетенцию и ответственность руководителя.
Заключение
Метод ДДП является одним из методов доходного подхода к оценке стоимости бизнеса, в основе которого лежит понятие временной стоимости денег. Бизнес стоит столько, сколько способен принести чистый доход за период своего функционирования и возможность перепродажи в конце этого периода с учетом рисков будущего дефицита чистой прибыли. Проведенное исследование позволяет сделать вывод, что при практическом учете в процессе определения стоимости компании изложенных в работе внутренних и внешних проблем использования метода ДДП гарантированно обеспечивается возможность повышения точности и достоверности полученного результата независимой оценки.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Дамодаран А. (2004) Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / Асват Дамодаран; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. - 1342 с.
2. Корниенко Б.И. (2015) Оценка стоимости предприятия с использованием метода дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода // Концепт. №7. С.86-90.
3. Медведева А.Ю. (2016) Модель Блэка - Шоулза в оценке стоимости бизнеса // Новая наука: Теоретический и практический взгляд. № 2-1 (63). С. 98-100.
4. Юрич И.С. (2016) Совершенствование подходов к оценке стоимости компании //International scientific review. № 5 (15). С. 54-58.
5. Damodaran A. (2006) Valuation approaches and metrics: A survey of the theory
and evidence. New York, NY: Stern School of Economics.
6. Fernandez P. (2002) Company valuation methods, the most common errors in valuations. IESE Research Papers no 449, 1-33.
7. Gitman, Lawrence J. and Vincent Mercurio (1982) Cost of capital techniques used by major U.S. firms: Survey and analysis of Fortune's 1000. Financial Management 14, 21-29.
8. Graham, John R. and Harvey, Campbell R. (2001) The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field // Journal of Financial Economics, Vol. 61.
9. Leland, Hayne E. (1994) Corporate debt value, bond covenants, and optimal capital structure. Journal of Finance 49, 12131252.
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Damodaran A. (2004), Investment evaluation: tools and techniques for assessment of any asset / DamodaranAswat; lane. from English. M.: Alpina Business Books. -1342 p.
2. Korniyenko (2015) Valuation of the enterprise using the discounted cash flow method in the framework of the income approach. Concept. No. 7. P. 86-90.
3. Medvedeva (2016) Model of Black -Scholes business valuation // New science: Theoretical and practical view. № 2-1 (63). P. 98-100.
4. Yurich I. S. (2016) Improvement of approaches to valuation of the company //Inter-national scientific review. № 5 (15). P. 54-58.
5. Damodaran A. (2006) Valuation approaches and metrics: A survey of the theory and evidence. New York, NY: Stern School of Economics.
6. Fernandez P. (2002) Company valuation methods, the most common errors in valuations. IESE Research Papers no 449, 1-33.
7. Gitman, Lawrence J. and Vincent Mercurio (1982) Cost of capital techniques used by major U.S. firms: Survey and analysis of Fortune's 1000. Financial Management 14, 21-29.
8. Graham, John R. and Harvey, Campbell R. (2001) The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field // Journal of Financial Economics, Vol. 61.
9. Leland, Hayne E. (1994) Corporate debt value, bond covenants, and optimal capital structure. Journal of Finance 49, 12131252.
