CC BY
113
РФ нередко прибегают к использованию данного метода, когда речь идёт о погашении долга перед государством (Российской Федерацией), образовавшегося по вине субъекта РФ, или образовавшегося вследствие принятия на себя долгов муниципальных образований (предприятий и организаций).
Рефинансирование долга является способом добровольного или вынужденного привлечения средств для погашения ранее образовавшегося долга, например, выпущенных облигационных займов в условиях острой нехватки средств для проведения платежей по обслуживанию и погашению долга. Метод предполагает погашение накопившейся задолженности путём новых заимствований. При построении графика новых займов исходят из необходимости увязки сроков их размещения с датами погашения облигаций предыдущих выпусков. В результате превращения краткосрочной задолженности в задолженность долгосрочную достигается улучшение структуры заимствований. Изменение рыночных условий, прежде всего, уровня процентных ставок, и возможного горизонта заимствований могут сделать выгодным проведение рефинансирования долга. Нередко необходимость рефинансирования долга обус-
ловлена невозможностью полного или частичного погашения долговых обязательств только за счёт расходов бюджета. Для применения данного метода субъектами РФ утверждается специальная методика.
Существенным недостатком управления субфедеральны-ми долгами в России сегодня является отсутствие законодательно закрепленных целей государственных заимствований, системы ответственности за эффективность принимаемых решений при осуществлении региональной политики заимствований и управления долгом, неопределённость пределов полномочий и ответственности региональных органов исполнительной власти, банков-агентов эмитента государственных долговых обязательств, конечных заёмщиков по контргарантиям субъектов РФ. Практически отсутствует согласованность в политике управления активными и пассивными долгами на региональном уровне.
На наш взгляд, решение этих и других вопросов, в том числе и на законодательном уровне повысит прозрачность и результативность осуществления долговой политики на региональном уровне.
Литература
1. Бюджетный кодекс РФ. — М.: Омега-Л, 2007.
2. Большой экономический словарь / Под ред. А.В. Корбатова. — М.: Перспектива, 1999.
3. Вавилов Ю.Я. Государственный долг : учеб. пособ. 2-е изд. — М.. Перспектива, 2004.
4. Гарькавый С. Механизм совершенствования методического и организационного обеспечения управления государственным долгом // Бюджет. — 2008. — Ноябрь. — С. 36-38.
5. Головачёв Д.Л. Государственный долг: Теория, российская и мировая практика. — М., 1998.
6. Селюков А.Д. Государственный и муниципальный кредит. Правовое обеспечение. — М.: Право и закон, 2000.
7. Улюкаев А.В. О действующей концепции управления государственным долгом // Эффективность управления государственным долгом: Матер. науч.-практ. конф. — М.: Финансовый контроль, 2004.
8. Финансовое право: учебник / Отв. ред. Н.И. Химичева. 2-е изд. — М., 1999.
9. Финансовое право: учебник / О.Н. Горбунова, Е.Ю. Грачёва и др. — М.: Велби; Проспект, 2004.
10. Финансы: учебник для вузов /Под ред. М.В. Романовского, О.В. Врублевской, Б.М. Сабанти. — М., 2000.
проблема создания центрального депозитария в российской федерации
М.С. Колесникова,
аспирант кафедры рынка ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации (г. Москва)
Статья посвящена рассмотрению вопроса создания центрального депозитария на российском фондовом рынке, необходимого для обеспечения обращения российских ценных бумаг в торговых и расчетных системах мира. Проанализированы основные проблемы в этой области, а также приведен опыт зарубежных стран, изучение которого поможет участникам российского рынка ценных бумаг наиболее полно и правильно подойти в вопросу построения центрального депозитария в нашей стране.
Ключевый слова: фондовый рынок, ценные бумаги, центральный депозитарий, инфраструктура рынка, регистраторы, рынок ценный бумаг.
Вопрос создания центрального депозитария (ЦД) в Российской Федерации является одним из наиболее актуальных и приоритетных в реформировании инфраструктуры фондового рынка. Это одна из наиболее серьезных задач, которые нашей стране предстоит решить для обеспечения обращения российских ценных бумаг в торговых и расчетных системах мира.
В результате стихийного исторического развития сложилась ситуация, когда существует не единый финансовый рынок, а несколько разделенных между собой рынков. В результате складываются особые условия, специальные стандарты и форматы на каждом из рынков, зачастую не совпадающие с условиями, стандартами и форматами других рынков. Такая ситуация приводит к существенным расходам участников, вынужденных изучать и поддерживать форматы нескольких торговых систем и депозитариев. Таким образом, оптимизация инфраструктуры является самой болезненной в реформировании рынка ценных бумаг точкой, но в то же время она является и отправной точкой.
Всякий раз при рассмотрении вопроса о совершенствовании инфраструктуры российского рынка ценных бумаг речь заходит о создании центрального депозитария, идея создания которого уже много лет будоражит умы профессиональных участников рынка ценных бумаг и его регуляторов.
В действительности, то, что данная идея за много лет так и не реализована на практике, не является свидетельством отказа от нее. На современном этапе развития необходимость создания на российском рынке ценных бумаг центрального депозитария в полной мере осознана и решение этого вопроса является залогом успешного реформирования депозитарной инфраструктуры. Каким бы путем не пошла наша страна в решении данного вопроса — тормозом в реализации идеи на практике во многом является проблема технологического характера.
Идея создания центрального депозитария возникла на западном финансовом рынке в конце 70-80-х гг. Рынок тогда постепенно переходил от документарных ценных бумаг, растущий оборот
которых был затруднен, к бездокументарным. Когда физически перемещать ценные бумаги стало сложно, их потребовалось централизованно хранить, а сделки с ними совершать путем расчетов по счетам в ЦД. Но к России эта история отношения не имеет, поскольку основная масса ценных бумаг у нас изначально выпускалась в бездокументарной форме. Иностранные инвесторы, привыкшие к ЦД в своих странах, российскую систему не понимают и с нашими депозитариями сотрудничают неохотно. За рубежом ЦД стали создаваться в основном по рекомендациям «Группы 30» (в30).
Сейчас учет прав на ценные бумаги в России ведут регистраторы и депозитарии. Даже в упрощенном виде система выглядит запутанно — регистраторы ведут реестры акционеров, работая по договору с эмитентом акций, а клиентами депозитариев становятся владельцы ценных бумаг, передающие их на хранение или совершающие с ними сделки. Если акционер переводит акции из реестра в депозитарий, то в реестре вместо счета акционера открывается счет номинального держания, принадлежащий депозитарию. При этом депозитариев может быть много, и все они вправе открывать счета номинального держания как в реестрах, так и друг у друга. Тем самым можно выстроить длинную цепочку так называемых вложений, когда счет номинального держателя открывается в депозитарии, являющемся номинальным держателем в другом депозитарии. По этой цепочке легко увести акции в оффшор, и получить информацию о конечном собственнике акций будет сложно даже их эмитентам.
Инфраструктура российского фондового рынка стала одним из основных факторов, сдерживающих его развитие. Децентрализованная система учета прав и расчетов по ценным бумагам затрудняет и удорожает совершение сделок, а также существенно увеличивает риски. Результатом решения проблемы создания центрального депозитария должно быть:
— повышение прозрачности фондового рынка и контроля государства над его участниками;
— улучшение учета собственности;
— снижение затрат на проведение операций;
— повышение эффективности и оперативности исполнения операций;
— снижение рисков депозитарной деятельности.
Издержки снизятся, поскольку сделки будут рассчитываться
внутри одного депозитария, и, таким образом, исчезнет необходимость сверять информацию по всем счетам в реестрах, а достаточно будет подтвердить количество акций на одном счете номинального держания. Кроме того, снижаются риски, т.к. проверять одно место хранения ценных бумаг гораздо легче.
Для упрощения учетной системы и увеличения прозрачности фондового рынка ФСФР предложила концепцию закона «О Центральном депозитарии». С его помощью ФСФР стремится повысить конкурентоспособность финансового рынка и удержать на нем российских эмитентов и инвесторов, устремившихся сейчас на зарубежные площадки. Согласно концепции ФСФР считает, что необходимо создать на российском фондовом рынке трехуровневую систему номинального держания. По замыслу ФСФР открывать счета номинального держания в реестрах сможет не любой депозитарий, как сейчас, а только ЦД. Второй и третий уровни займут соответственно расчетные и кастодиальные депозитарии, поэтому за счет сокращения числа вложений можно будет упростить выявление собственников ценных бумаг.
Сегодня можно утверждать, что профессиональное сообщество настроено на создание именно центрального расчетного депозитария (ЦРД). Такая глобальная для нашего рынка задача порождает множество дискуссий и вариантов реформы. Обозначим основные моменты данной проблемы, которые обсуждаются участниками рынка.
Вероятность увеличения затрат и усложнение существующей депозитарной структуры.
Если создавать ЦД как посредника между действующими депозитариями и реестрами, то инфраструктура действительно усложнится и затраты возрастут. Поэтому участники процесса рекомендуют создавать ЦД путем консолидации существующей инфраструктуры.
В настоящее время на рынке присутствует два крупнейших расчетных депозитария — ДКК и НДЦ, которые являются партнерами по необходимости и конкурентами по сути. Пока каждый из расчетных депозитариев обслуживал свою нишу, проблем и
конфликтов не было. Однако в июле 1998 г. на ММВБ начали торговаться корпоративные акции, и между НДЦ и ДКК развернулась жестокая конкуренция. Каждая из торговых площадок понимает, что если добьется превращения своего депозитария в центральный, то может получить реальный шанс оказаться единственной фондовой торговой площадкой в стране.
Проблема конкуренции между расчетными депозитариями
Идею создания в стране центрального депозитария ДКК и НДЦ поддерживают не столько потому, что заботятся о своих клиентах, сколько это соответствует их стратегическим целям. Каждый из двух депозитариев рассчитывает, что ЦД будет создаваться именно на его основе. Итак, с осени 2004 г. НДЦ начал агрессивную скупку акций ДКК. Всего за полгода НДЦ добился впечатляющих успехов в деле поглощения конкурента — в несколько приемов он увеличил свою долю в ДКК с 2 до 36,95%, скупив пакеты акций у Росбанка, Сбербанка и двух российских «дочек» иностранных банков — «Дойче банка» и «ИНГ Банка (Евразия)». Несомненно, НДЦ ожидал, что де-факто станет центральным депозитарием.
Но в ответ на агрессивную политику НДЦ РТС, воспользовавшись классической схемой защиты от недружественных поглощений, в июле 2005 г. за 3 млн долл. приобрела контрольный пакет своего расчетного депозитария.
В результате, наибольшее внимание сейчас уделяют варианту создания центрального депозитария на основе холдинга (принимая во внимание опыт США). Профессиональные участники рынка убеждены, что закрытие ДКК или НДЦ может вызвать катастрофу для клиентов. Стандарты и принципы деятельности в них настолько различны, что переход из одного в другой породит серьезные технологические проблемы для пользователей. Только в ДКК сейчас хранится порядка 2600 выпусков ценных бумаг на 30 млрд долл., и перевод их в другой депозитарий потребует нескольких лет и миллионов долларов1. Поэтому на начальном этапе целесообразно оставить две организации, поставив над ними управляющую компанию, которая обеспечит их постепенное сближение.
Наличие «моста» между ДКК и НДЦ
Для удобства своих клиентов два депозитария договорились о создании «моста», позволяющего клиентам не быть привязанными к одной площадке или группе инструментов, а работать с корпоративными бумагами на РТС и с гособлигациями на ММВБ. Почему же наличие «моста» нельзя считать упрощенной альтернативой создания в стране центрального депозитария?
Наиболее острой проблемой, стоящей на российском рынке, является вопрос дробления ликвидности активов участников и их клиентов между двумя российскими биржами и двумя основными расчетными депозитариями. И даже наличие «моста» эту проблему не решает. «Мост» между ДКК и НДЦ работает по ограниченному перечню ценных бумаг, срок перевода ценных бумаг по «мосту» 1-2 дня. И хотя компании договорились о дальнейшем развитии «моста» в сторону его более эффективного функционирования, а именно перевода в скором времени в режим on-line, это не решит проблемы централизованного клиринга. Существующее в настоящее время преддепониро-вание активов для участия в торговле на ММВБ не позволяет рассчитывать сделки, которые заключаются на разных биржах, в одном центре, а наличие при каждой бирже своего расчетного депозитария мешает созданию эффективных технологических механизмов, которые направлены на удовлетворение интересов не бирж, а их участников — брокеров и дилеров2.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что наличие «моста» между двумя крупнейшими расчетными депозитариями, и даже дальнейшее совершенствование его функционирования может только служить механизмом последующего более тесного сотрудничества, но в целом не решает проблемы необходимости централизации депозитарной инфраструктуры нашей страны.
Структура управления ЦД
Несмотря на то, что в периодической литературе вопросу структуры владения центрального депозитария уделяется по сравнению с технологическими проблемами гораздо меньше внимания, тем не менее, этот вопрос поднимается довольно часто. Наиболее распространенными дискуссионными вопросами по этому поводу являются следующие:
1) кто будет являться владельцем ЦД?
2) должен ли быть ЦД коммерческой организацией или некоммерческой?
3) должно ли государство участвовать в структуре собственности депозитария или нет?
4) не приведет ли монополия ЦД к злоупотреблениям?
Еще раз подчеркну, что единого мнения по этим вопросам
нет. Однако, наиболее распространенным мнением участников фондового рынка является предположение о том, что избежать многих проблем в области ценообразования, сохранности конфиденциальной информации в результате монопольного положения ЦД на рынке можно с помощью решения вопроса о владении. А именно, отмечается, что владельцами ЦД должны быть его основные пользователи, заинтересованные в том, чтобы ничего не случилось, а издержки были бы минимальными. Принадлежность основным участникам биржевой игры будет являться единственным лекарством от монополизма, поскольку эти участники не допустят злоупотреблений, жертвами которых сами же и станут.
Так, например, есть принятый рынком вариант некоммерческого партнерства РТС, членами которого являются более 240 компаний, и каждая имеет один голос. Наше мнение по этому вопросу совпадает с мнением большинства профессиональных участников рынка, что подобная модель вполне может быть реализована при создании ЦД3.
На вопрос должен ли ЦД быть коммерческой организацией большинство участников рынка отвечают, что даже если депозитарий и считается некоммерческим партнерством, занимается он, по сути, коммерческой деятельностью.
При ответе на второй и третий вопросы мнения профучастников рынка расходятся кардинально. Специалисты НДЦ исходят из того, что ЦД будет некоммерческой организацией с государственным регулированием тарифов4. Кроме того, представители НДЦ отмечают, что в управлении ЦД должны участвовать не только основные пользователи системы, но также и Банк России, логичным было бы также, по их мнению, участие ММВБ и РТС.
Существует еще одна точка зрения, согласно которой, проекты без участия государства развиваются сложно, особенно на начальном этапе. Поэтому представители ДКК отмечают, что после укрепления ЦД государство должно из него выйти, так как коммерческая компания не должна финансироваться государством..
По сути, мы опять наблюдаем конкуренцию между ДКК и НДЦ, поскольку успешность продвигаемых идей сможет помочь вывести одну из двух компаний в лидеры на рынке, и даст шанс решить вопрос создания ЦД в ее стратегических интересах. Представители НДЦ не раз сообщали, что приступили к модернизации своей технологической платформы в соответствии с требованиями, предъявляемыми к ЦД международным рыночным сообществом, и с учетом российских условий. Кроме того, не раз заявляли о том, что потенциально способны функционировать как центральный депозитарий и имеют для этого необходимую технологическую базу.
В заключении, следует сказать, что на практике круг решаемых вопросов на этом не ограничивается. К числу наиболее обсуждаемых аспектов проблемы создания ЦД можно также отнести такие как:
• проблема необходимости внесения изменений в закон о конкуренции, поскольку создание подобной структуры с фактическими монопольными привилегиями противоречит самой идее свободного рынка;
• проблема концентрации учетной инфраструктуры, которая создает серьезные риски для участников рынка;
• определение места регистраторов на рынке;
• возможность решения проблемы «двойных реестров»;
• необходимость и возможность защиты прав инвесторов;
• проблема возрастания рисков депозитарной деятельности;
• дальнейшая возможность интеграции с депозитарными инфраструктурами стран СНГ и стран Европы;
• возможность развития электронного документооборота и другие.
Решение проблемы создания ЦД затянулось на длительный срок, и это не удивительно, т.к. даже поверхностный взгляд на столь разнообразные возникающие перед профессиональными участниками рынка вопросы в процессе решения данной проблемы свидетельствуют о ее сложности. Централизация депозитарной инфраструктуры будет, как служить повышению эффективности российского фондового рынка в целом, так и являться стимулом для интеграции России в мировую инфраструктуру рынка ценных бумаг.
Создание ЦД — это не просто бездумное следование рекомендациям различных организаций (Группа-30, Группа Джиован-нини, 1ЭЗА и др.), это возможность повысить прозрачность рынка ценных бумаг России, его эффективности, как с точки зрения технологий, так и с точки зрения удовлетворения требований участников рынка. Также это позволит унифицировать стандарты деятельности, что в свою очередь обеспечит возможность интеграции нашей страны, в первую очередь со странами бывшего СНГ, а затем и с другими зарубежными рынками.
Создание центрального депозитария возможно и не будет иметь положительного эффекта в краткосрочном периоде времени, но если рассматривать такую глобальную реформу в долгосрочной перспективе, то положительный результат очевиден. ЦД нужен всем участникам рынка: брокерам он нужен, поскольку центр расчетов будет один, в том числе для иностранцев, технология будет единой, а проблема перерегистрации прав в реестрах снимается полностью. Российские депозитарии второго уровня также выигрывают, решив через ЦД проблему отношений с множеством реестров. Акционеры получат уменьшение расходов, возможность торговать на различных площадках, ускорение оборота. Пострадать могут только регистраторы, но они в любом случае не останутся без работы. Даже если предположить, что будет реализована идея о том, что ЦД станет единственным номинальным держателем, а все остальные структуры будут хранить бумаги уже внутри него, для регистраторов ничего не изменится. Потому что и сейчас никто кроме них не берется работать с частниками и с собраниями акционеров. Эта рутина так и останется в их ведении5. Позитивным следствием создания ЦД участниками считают возможное развитие и расширение электронного документооборота, что сделает работу регистраторов более эффективной и менее затратной.
Таким образом, основой для решения проблемы построения центрального депозитария на российском фондовом рынке является, прежде всего, анализ опыта зарубежных стран и выбора модели, которая наиболее близко и полно подходит для рынка нашей страны. Безусловно, простое копирование модели центрального депозитария невозможно, но, учитывая специфику российского фондового рынка, можно создать центральный депозитарий, который будет не только наиболее полно отвечать требованиям рынка, но и объединит в себе наиболее важные положительные стороны функционирования ЦД в зарубежных странах. Остается надеяться, что уже в самое ближайшее время закон о центральном депозитарии, длительное время находящийся в разработке, будет принят, поскольку эта задача является первочередной в системе необходимых мер по совершенствованию российского фондового рынка.
1 ЧТ Коммерсант, № 236 (3320) от 15.12.2005 г.
2 Модели создания Центрального депозитария с учетом специфики фондового рынка // Рынок ценных бумаг, № 10, 2005 г.
3 Так, например, в Италии, Люксембурге, Германии центральными депозитариями владеют биржи, совладельцами которых являются участники рынка, при этом число совладельцев может достигать нескольких сотен. (Источник: ЧТ Коммерсант, № 236 (3320) от 15.12.2005 г.)
Другим практическим примером для России может служить модель, действующая в США — ОТСС. Там каждый год компании, наиболее активно пользовавшиеся услугами депозитария, получают опцион на приобретение его акций. (Источник: ЧТ Коммерсант, № 236 (3320) от 15.12.2005 г.)
4 По вопросу участия государства в управлении ЦД, в качестве примера можно привести опыт зарубежных стран, в которых участие центральных банков довольно распространено. Так, в Испании ЦБ имеет в 1Ьегс1еаг около 12%, что существенно. Банк Англии недавно вышел из британского ЦД, когда система, проработавшая десять лет, устоялась. (Источник: ЧТ Коммерсант, № 236 (3320) от 15.12.2005 г.)
5 Незаметное звено // Финанс. — 2005. — № 26(116), 25-31 июля.
