CC BY
67
5(17) - 2009
ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ПРОБЛЕМА НЕИСПОЛНЕНИЯ СДЕЛОК НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
Б. И. АЛЁХИН,
доктор экономических наук, заведующий кафедрой «Фондовые рынки» Академия бюджета и казначейства Министерства финансов России
Аббревиатуры
DTCC — Depository Trust and Clearing Corporation FICC — Fixed Income Clearing Corporation FRBNY — Federal Reserve Bank of New York GSCC — Government Securities Clearing Corporation PSA — Public Securities Association SEC — Securities and Exchange Commission SIFMA — Securities Industry and Financial Markets Association
TMPG — Treasury Market Practices Group ММВБ — Московская межбанковская валютная биржа
НФА — Национальная фондовая ассоциация Введение
Массовое неисполнение сделок на финансовом рынке стало яркой приметой нынешнего финансового кризиса. В данной работе рассматривается неисполнение сделок с государственными ценными бумагами (ГЦБ) США. Осенью 2008 г. неисполнение достигло беспрецедентного уровня, из-за чего рынок ГЦБ утратил ликвидность и его участники понесли дополнительные издержки. Каковы причины и последствия неисполнения; почему это зло временами становится хроническим и как американские регуляторы, организаторы и профессиональные участники рынка борются с ним?
Работа может представлять интерес для отечественных специалистов, так как осенью 2008 г. в России наблюдался настоящий бум непоставок по репо-сделкам, а по рынку корпоративных облигаций прокатилась волна дефолтов, образующих специальный случай неисполнения.
Статистика неисполнения
Сделка считается неисполненной, если ГЦБ не поставлены продавцом или не оплачены покупателем в день исполнения (расчетов). В США таким днем является первый день после дня сделки (Т+1). Неисполненными могут быть продажа собственной бумаги, короткая продажа и обе части репо-сделки, особенно вторая часть. «Основной проблемой операций РЕПО является риск неисполнения второй части РЕПО. То есть вполне возможна ситуация, когда к моменту обратного выкупа у продавца не окажется денег и/или у покупателя не окажется ценных бумаг» 1, — пишут Сергей Майоров и Георгий Оксенойт.
В марте 2004 г. FRBNY начал публиковать статистику неисполнения сделок с государственными, агентскими, ипотечными и корпоративными облигациями. Данные о неулаженных сделках FRBNY получает еженедельно нарастающим итогом от первичных дилеров (ПД). Выражение «нарастающим итогом» означает, что за отчетную неделю сумма неисполнения накапливается. Например, если ПД поставил клиенту бумаг на 50 млн долл. США с опозданием на день, то он сообщит о непоставке на 50 млн долл., а если опоздание составило четыре дня (включая нерабочие), то в отчете появятся 200 млн долл.
О непоставках и неполучениях ПД рапортуют раздельно. Если один ПД не поставил бумагу другому в положенный срок, то первый сообщит FRBNY
0 непоставке, а второй — о неполучении. Если ПД не поставил бумагу клиенту в положенный срок, то
1 Майоров С., Оксенойт Г. Операции репо на рынке государс-
твенных ценных бумаг. Биржевое обозрение. № 2, 2009. С. 4.
он сообщит только о непоставке. Неисполнение не будет раскрыто, если стороны неисполненной сделки — не ПД (просто дилеры и клиенты). В отчетах ПД неисполненные сделки с утратой собственности (прямые сделки) суммируются с неисполненными сделками финансирования (обратные сделки). Неисполненные прямые сделки учитываются по номиналу сделки, а неисполненные обратные сделки — по той сумме, которая должна была сменить владельца в день исполнения.
Неисполнение случается ежедневно и потому не считается чем-то из
ряда вон выходящим. За весь период наблюдения среднедневные непоставки ГЦБ составили 10,7 млрд долл., а среднедневные неполучения — 12,0 млрд долл2. Тревожит значительная вариация во времени (рис. 1). В 2000-х гг. пики неисполнения были в разы больше, чем в 1990-х, причем два огромных пика приходятся на кризисный 2008 г.
Причины неисполнения
Статистика FRBNY не только показывает частоту и размах неисполнения (на рынке ГЦБ с июля 1990 г.), но и проливает свет на его причины. Они заслуживают внимания, так как массовое неисполнение накладывает на участников рынка дополнительные расходы и подрывает ликвидность рынка.
Первой причиной неисполнения является разночтение сделки ее сторонами. В день исполнения продавец поставляет то количество, которое он считает правильным, но покупатель отказывается платить, будучи уверенным, что количество иное. Если отказ поступил в конце дня, то у сторон может не хватить времени для урегулирования конфликта. Разночтение вызывает частые непоставки на мелкие суммы.
Вторая причина — операционные проблемы. Они толкают продавца или его кастодиана на не-
,__-л._IS^Ja^liJ^^^BMii^-«^^__
jJwJLiJt
Источник'. Federal Reserve Bank of New York, Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data, http://www. newyorkfed. org/markets/pridealers_failsdata. xls
Рис. 1. Неулаженные сделки с ценными бумагами правительства США (не получено — желтый цвет, не поставлено — синий), млн долл.
поставку3. Например, в ноябре 1985 г. непоставки с кастодиальных счетов Bank of New York были вызваны компьютерным сбоем. Банк не смог решить эту проблему до закрытия бизнеса и был вынужден занять у FRBNY более 20 млрд долл., чтобы профинансировать непоставки4. Куда более масштабным было неисполнение, вызванное событиями 11 сентября 2001 г. Из-за разрушения Мирового торгового центра в Нью-Йорке дневная сумма неисполнения выросла за 4—19 сентября с 1,7 млрд долл. до 190 млрд5.
Третья и самая распространенная причина — неполучение бумаги продавцом после несвязанной покупки у третьей стороны или короткой продажи. Часто это похоже на цветочную гирлянду: из-за того, что А не поставил Б, Б не поставил В, В не поставил Г, и т. д. Если последний продавец не поставил первому покупателю, то непоставки сплетаются в венок. Гирлянды и венки помогают понять, почему так сильна корреляция непоставок и неполучений во времени.
2 Поскольку ПД сообщают о неисполнении нарастающим итогом, эти средние получены путем деления недельных сумм на семь.
3 Поскольку коэффициент корреляции непоставок и неполучений во времени равен +1, далее мы будем говорить о непоставках.
4 A Computer Snafu Snarls the Handling of Treasury Issues, Wall Street Journal, November 25, 1985, p. 58; Sender, H. The Day the Computers Went Down, Institutional Investor, March 1986, pp. 203—207.
5 Fleming, M., and K. Garbade, When the Back Office Moved to the
Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11, FRBNY Economic Policy Review, November 2002, p. 1.
Продавцы, не получившие ГЦБ после несвязанной покупки или короткой продажи, обычно поставляют ГЦБ, занятые ими на рынке обеспечения. (В первом случае долг погашается, когда приходят ранее купленные и вовремя не полученные бумаги, во втором — когда бумаги возвращаются после закрытия короткой позиции.) Но иногда у продавцов пропадает экономический интерес к заимствованию ради поставки, и они не исполняют сделку. Чтобы понять, почему такое происходит, проанализируем сначала последствия неисполнения.
Расплата за неисполнение
В США неисполнение обычно не считается контрактным дефолтом. Участники рынка договорились, что можно переносить поставку по указанной в инвойсе цене со дня на день без каких-либо отрицательных последствий для продавца, кроме неполучения выручки от продажи6. Например, в руководстве PSA (ныне SIFMA) по ГЦБ говорится: «Независимо от фактической даты поставки покупатель ценных бумаг платит продавцу ту цену, которая действовала на оригинальную дату поставки». Нередко неисполнение растягивается на недели и месяцы.
В режиме «поставка против платежа» продавец остается без выручки и ее временной стоимости, пока не поставит. Временная стоимость — это проценты, которые можно заработать, разместив выручку на рынке федеральных фондов (межбанковского кредита) или тесно связанном с ним рынке обеспечения. Перспектива утраты временной стоимости стимулирует продавца не медлить с поставкой.
Существуют и другие потери, которые могут стать внушительными, если неисполнение затягивается. Одна такая потеря является результатом банкротства контрагента накануне исполнения. Пусть покупатель обанкротился и не заплатил продавцу. Нормальный выход для продавца — найти другого покупателя. Если бумага подешевеет, то продавец окажется в убытке (от первой продажи он выручил бы больше). Теперь пусть продавец обанкротился и не поставил бумагу. Нормальный выход для покупателя — найти другого продавца. Если бумага подорожает, то покупатель окажется в убытке (первая сделка сулила ему более дешевую бумагу).
Перспектива потерять деньги на колебаниях цены в связи с заменой контрагента вынуждает дилеров (ПД и просто дилеров) тратить часть сво-
6 Изредка урегулирование принимает форму компенсирующей сделки; проводится взаимозачет, и пострадавшая сторона получает доплату.
их ресурсов на мониторинг контрагентов с целью снизить уязвимость от их возможного банкротства. Спровоцированный застарелыми непоставками и неполучениями мониторинг может начаться с телефонного звонка по поводу причин задержки и дойти до проверки платежеспособности контрагентов и предложений переоценить сделку по рынку.
В крайнем случае риск потерь от замены контрагента вынуждает дилеров сдерживать свою активность на торгах, что плохо сказывается на ликвидности рынка. Этот эффект неисполнения временами настолько силен, что вызывает реакцию со стороны государства. Известный пример — дополнительный выпуск 10-летней ноты казначейства США посредством незапланированного аукциона в ответ на устойчиво большой объем неисполнения после 11 сентября 2001 г. Тогдашний заместитель секретаря казначейства Питер Фишер заявил, что его ведомство пошло на этот необычный шаг с целью «снижения риска перерастания проблем с исполнением в более серьезную проблему для казначейского рынка» 7. Оправдывая свое вмешательство, государство может трактовать подобные эпизоды как провал рынка.
Хроническое неисполнение приводит к росту затрат на оплату труда и ухудшению отношений дилеров с клиентами. Рост затрат становится следствием отвлечения персонала бэк-офиса от его обычных занятий на борьбу с гирляндами и венками непоставок. А неполучение купленных клиентами бумаг может вызвать недовольство клиентов. В период неполучения они поневоле финансируют короткие позиции своего дилера и если решат продать, то поставить будет нечего.
Рынок обеспечения
Боясь упустить временную стоимость выручки и навлечь на себя другие неприятности, продавец стремится не медлить с поставкой. Уложиться в срок легко, когда бумага при себе. Но что делать, если продавец продал то, что ему не принадлежит, или стал жертвой другого продавца, который продал ему бумагу, но не поставил? Занять ее на рынке обеспечения по обратному репо8. Отсюда возникает деление обеспечения на общее и специфическое.
7 U. S. Acts on Shortage of Treasuries, New York Times, October 5, 2001, p. C1; In Surprise, Treasury Holds Auction of 10-Year Notes, Washington Post, October 5, 2001, p. E1.
8 Репо (с позиции дилера) есть финансирование длинной позиции дилера (заимствование денег под залог ГЦБ). Обратное репо (с позиции дилера) есть финансирование короткой позиции дилера (заимствование ГЦБ под залог денег). Обе операции именуются сделками финансирования.
Общее обеспечение — это ГЦБ, «сошедшие с дистанции» и потому не пользующиеся спросом. В репо с общим обеспечением кредитора по деньгам интересует ставка процента, а не состав обеспечения. Он довольствуется любыми бумагами, которые можно продать в случае дефолта должника по деньгам.
Ставка процента по репо с общим обеспечением или просто общая ставка устанавливается в самом начале рабочего дня, что отражает относительное безразличие инвестора к составу обеспечения9. Коэффициент корреляции общей ставки и ставки процента по федеральным фондам overnight равен +1, что подчеркивает значение репо с общим обеспечением как механизма заимствования и ссужения денег.
Специфическое обеспечение — это ГЦБ, пользующиеся спросом, то есть новейшие, «бегущие» в данном сроке до погашения10. В обратном репо со специфическим обеспечением кредитор по деньгам видит способ заполучить нужную ему бумагу, а не любое ликвидное обеспечение своей ссуды. Иначе говоря, данная бумага — единственное обеспечение, которое он готов принять в обмен на свои деньги. Последние приносят проценты по гораздо меньшей ставке, чем общая ставка, так как данная бумага является «бегущей» и в отличие от бумаги, «сошедшей с дистанции», пользуется спросом. Для каждой «бегущей» бумаги имеется ставка процента по обратному репо со специфическим обеспечением или просто специфическая ставка, что подчеркивает значение обратного репо как механизма заимствования и ссужения ГЦБ11.
Пусть Rg — однопериодная общая ставка, Rs — однопериодная специфическая ставка, Rs < Rg , а S = Rg - Rs — репо-спрэд. При S > 0 обеспечение — специфическое. И пусть P — стоимость специфического обеспечения. Репо-спрэд позволяет собственнику специфического обеспечения присваивать репо-дивиденд, D , равный произведению репо-спрэда и стоимости специфического обеспечения: D = (Rg - Rs )P = SP.
Общее обеспечение
Специфическое обеспечение
Контрагент 1 -и Собственник -и Контрагент 2
Деньги Общее обеспечение щ- Деньги Специфическое обеспечение
_
-► -J
(1 + Rg ) Деньги
(1 + Rs ) Деньги
9 Более 50 % репо с общим обеспечением заключается до 9.00, а общее обеспечение может не назначаться до позднего утра.
10 Подробнее о делении ГЦБ на «бегущие» и «сошедшие с дистанции» см. Алехин Б., Яковони Д. Сравнительный анализ эмиссии государственных ценных бумаг в России и Италии. Финансы и кредит, № 29, 2004. С. 22—23.
11 Далее мы опустим слово «обратное», так как речь пойдет только об обратном репо.
Источник'. Fisher, M. Special Repo Rates: An Introduction, Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Second Quarter 2002, p. 33.
Рис. 2. Присвоение репо-дивиденда собственником специфического обеспечения (вверху — открытие позиций, внизу — закрытие позиций)
В стартовой паре репо-сделок собственник ссужает специфическое обеспечение контрагенту 2 (занимает у него деньги по специфической ставке) и одновременно получает общее обеспечение от контрагента 1 (ссужает ему деньги по общей ставке). До закрытия позиций чистый денежный поток равен нулю. В завершающей паре репо-сде-лок собственник возвращает контрагенту 1 общее обеспечение (получает от него деньги по общей ставке) и получает от контрагента 2 специфическое обеспечение (возвращает ему деньги по специфической ставке). После закрытия позиций чистый денежный поток равен репо-дивиденду. Собственник может и не иметь особого интереса к деньгам контрагента 2, но он возьмет их, скажем, по 2 %, если сможет перессудить по 3 % контрагенту 1.
Чем шире репо-спрэд, тем охотнее собственники специфического обеспечения сдают его «в аренду» и тем больше репо-дивиденд. Но кто готов его платить? Перейдем на сторону контрагента собственника. Им может быть продавец, заимствующий бумагу для поставки. Это контрагент 2. В обмен на бумагу он ссудил деньги по специфической ставке, которая меньше (безрисковой) общей ставки. Он позволил собственнику реализовать репо-дивиденд, потому что бумага имеет для него особую ценность: именно ее, «бегущую», он должен поставить и только ее он должен заполучить. Репо-дивиденд предстает как плата за привилегию занять специфическое обеспечение. Его готовы платить трейдеры с короткими позициями. Эти трейдеры вполне могут быть маркет-мейкерами, совершающими короткие продажи с целью хеджирования. В свою очередь инвесторы без коротких позиций не готовы платить репо-дивиденд. Для них обеспечение — только общее, и деньги они ссужают по общей ставке.
Репо-спрэд, а с ним и репо-дивиденд варьируются в зависимости от соотношения спроса и предложения на рынке обеспечения. При прочих
Рис. 3. Общая ставка (general collateral rate) и специфическая ставка (specials rate) для пятилетней ноты правительства США
неизменных условиях чем больше репо-спрэд, тем больше предложение специфических ГЦБ. Если спрос невысок по сравнению с предложением, то должник по ГЦБ получает за свои деньги на 15—20 базисных пунктов меньше общей ставки. Если спрос высок или предложение ограничено, то специфическая ставка ощутимо меньше общей, а репо-дивиденд — больше. В этом случае дилер, заимствующий специфическое обеспечение, делится с собственником значительной частью тех процентов, которые он заработал бы, разместив свои деньги по общей ставке. При исключительно высоком спросе или исключительно малом предложении специфическая ставка может упасть до нуля, как это было, например, в январе, сентябре и декабре 2001 г. для пятилетней ноты правительства США (рис. 3).
Исполнить или не исполнить?
Независимо от причины отсутствия бумаги для поставки продавец оказывается перед дилеммой — не поставить бумагу или одолжить ее и поставить. Не поставить значит потерять временную стоимость выручки на период непоставки. Ставкой дисконтирования выручки является общая ставка или ее близкая «родственница» — ставка процента по федеральным фондам. Одолжить и поставить значит получить выручку в положенный срок, но позволить собственнику искомой бумаги реализовать репо-дивиденд, ссудив ему деньги по специфической ставке, которая ниже общей ставки.
Решая, поставить или не поставить, продавец оглядывается на специфическую ставку. Когда она равна нулю, экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения пропадает. Деньги, ссуженные собственнику специфического обеспечения,
не приносят продавцу никакого дохода. Иначе говоря, при действующей рыночной конвенции ему все равно, не получить в положенный срок временную стоимость выручки или не получить проценты на деньги, заложенные под специфическое обеспечение.
Периоды такого безразличия характеризуются устойчиво высоким объемом неисполнения. Это и есть ответ на вопрос, откуда берутся гигантские пики неисполнения. (Между пиками неисполнение хотя и популярно, но остается на низком уровне из-за того, что расплата за него превышает стоимость заимствования.) Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам.
Первая причина — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Например, в мае 1985 г. наблюдался ажиотажный спрос на 30-летнюю облигацию, а летом 2003 г. — на 10-летнюю ноту, но большая часть этих выпусков попала в руки инвесторов, не готовых к ссужению. В обоих случаях специфическая ставка упала до нуля, и экономический интерес к заимствованию этих бумаг для поставки пропал. Результат — хроническое неисполнение.
Вторая причина — падение общей ставки до нуля. Ведь специфическая ставка не может быть выше общей. Тогда практически всякое усилие занять бумагу для поставки заканчивается неисполнением. Ниже показаны годовая сумма непоставок и среднегодовой ориентир для ставки процента по федеральным фондам (рис. 4) 12. Коэффициент корреляции их рангов равен — 0,893 и статистически значим при р < 0,0513, что говорит о сильнейшей обратной зависимости исполнительской дисциплины от цены короткого кредита.
Но может быть и так: специфическая ставка равна нулю из-за низкой общей ставки, но активность на торгах столь мала, что непоставки становятся нематериальными. Выходит, нулевая специфическая ставка — необходимое, но недостаточное условие хронического неисполнения. Необходимо еще, чтобы многих покупателей волновала перспектива неполучения своих ГЦБ.
Высоким спрос на специфическое обеспечение делают прежде всего крупные короткие позиции в «бегущих» бумагах. Открыв короткие позиции,
12 Данные об общей ставке получить не удалось. Поэтому были использованы значения ориентира для ставки процента по федеральным фондам, которые периодически устанавливаются комитетом по открытому рынку Федеральной резервной системы США.
13 Это непараметрический коэффициент Спирмана. По нему судят о корреляции в малых выборках. В данной выборке 20 наблюдений.
28000000 26000000 24000000 22000000 20000000 18000000 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 0
8,0
7,0
6,0
больше, и непоставки становятся хроническими.
Пики неисполнения
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Год
Источник: The Federal Reserve Board, Open Market Operations, http://www. federalreserve. gov/fomc/fundsrate. htm; Federal Reserve Bank of New York, Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data, http://www. newyorkfed. org/markets/pridealers_failsdata. xls.
Рис. 4. Годовая сумма непоставок и среднегодовой ориентир для ставки процента по федеральным фондам
чтобы захеджироваться от процентного риска длинных позиций в других бумагах, дилеры занимают «бегущие» бумаги для поставки покупателям. Рост активности хеджеров транслируется в рост спроса на специфическое обеспечение. Специфическая ставка падает; репо-спрэд расширяется; предложение «бегущих» бумаг нарастает, и равновесие на рынке обеспечения восстанавливается.
Специфическая ставка растет с возрастом бумаги и падает после появления на рынке ее сменщицы — новой бумаги с тем же сроком до погашения. Рост происходит по двум причинам. Во-первых, короткие позиции, а с ними и спрос заемщиков специфического обеспечения концентрируются в новой, «бегущей» бумаге. После этой концентрации специфическая ставка для старой бумаги снижается. Во-вторых, предложение неуклонно сокращается по мере «оседания» старой бумаги в портфелях тех инвесторов, которые не готовы ссужать ее или делают это не так активно, как дилеры.
Эпизодически неисполнение самовоспроизводится. Когда специфическая ставка приближается к общей и непоставки множатся, некоторые собственники начинают воздерживаться от ссужения своих бумаг, опасаясь столкнуться с ненадежными заемщиками. Предложение сокращается еще
Зная причины неисполнения, можно систематизировать его колебания во времени. Разночтение сделки ее сторонами помогает понять, почему ни одна неделя не обходится без неисполнения на мелкие суммы. Непоставки по этой причине являются рутинным элементом неисполнения и урегулируются быстро. Именно из-за них рыночная конвенция не предусматривает никаких санкций в отношении виновников неисполнения. Было бы непрактично карать их за эти мелкие и частые нарушения.
Следующий элемент неисполнения — циклические пики непоставок. Они приходятся на недели, предваряющие и включающие квартальное рефинансирование государственного долга (середина февраля, мая, августа и ноября) 14. Специфическая ставка часто сближается с общей накануне или во время рефинансирования. Во-первых, к этому времени до предела сокращается предложение тех бумаг, которые были выпущены три месяца назад. Во-вторых, участники рынка занимают короткие позиции накануне или во время рефинансирования с учетом собственной оценки сравнительной стоимости бумаги, что подогревает спрос со стороны заемщиков специального обеспечения15.
На динамику неисполнения влияет и аукционный цикл казначейства. Появление в данном отрезке кривой доходности очередной «бегущей» бумаги вызывает передислокацию коротких позиций из старой бумаги в новую. В этот период спрос на «фаворитку» со стороны коротких продавцов нарастает, и пока репо-спрэд не уравновесит его с предложением, неисполнение учащается.
Неисполнение также учащается в конце календарных кварталов. Многие собственники, готовые ссужать свои бумаги, покидают рынок на это вре-
14 В США ГЦБ эмитируются в соответствии с квартальными программами рефинансирования.
15 Дилер может занять короткую позицию в текущем выпуске
и длинную — в предстоящем на предаукционном рынке, если он считает, что текущий выпуск переоценен по отношению к предстоящему.
мя, чтобы сделки финансирования не попали в их баланс. Поэтому специфическая ставка подтягивается к общей.
И третий элемент неисполнения — крупные спорадические пики. Один такой пик наблюдался сразу после 11 сентября 2001 г. и был вызван разрушениями операционной системы рынка в результате террористической атаки на Мировой торговый центр, где находились офисы некоторых участников рынка. Эти разрушения сделали невозможной передачу подтверждений сделок и информации для улаживания. А перебои телесвязи не позволили многим дилерам подтвердить зачисления и списания с их кастодиальных счетов в клиринговых банках, информировать банки об ожидаемых получениях и проинструктировать о поставках.
В дальнейшем неисполнение оставалось на высоком уровне из-за того, что сократилось предложение специфического обеспечения, прежде всего 10-летней ноты (а операционные мощности постепенно восстанавливались). Некоторые кредиторы удалились с рынка обеспечения, из-за чего репо-спрэд сузился. У продавцов стал пропадать экономический интерес к заимствованию ради поставки. Чтобы увеличить предложение 10-летней ноты, казначейство пошло на беспрецедентный шаг — разместило дополнительный выпуск этой бумаги, хотя дополнительной потребности в заемных средствах не испытывало.
Следующий эпизод хронического неисполнения случился в 2003 г., но по другой причине. Из-за падения цены короткого кредита в лице ставки процента по федеральным фондам до 1 % (рис. 4) снизился «потолок», до которого специфическая ставка может расти, прежде чем неисполнение становится хроническим. Так была подготовлена почва для очередного пика в июне 2003 г., когда на рынке наметился медвежий тренд и дилеры, ожидая роста цены короткого кредита, понаделали необычно много «шортов» 10-летней ноты, чтобы застраховаться от процентного риска длинных позиций в других бумагах16. Быстрый рост спроса на ноту со стороны заемщиков, обязанных поставить ее после коротких продаж, свел специфическую ставку почти к нулю, но из-за крайне низкой общей ставки репо-спрэд не расширился, а сузился, после чего весь дополнительный спрос ушел в непоставки.
Июньский пик 2003 г. был выше и шире предыдущих. Неисполнение оставалось на высоком уровне летом и осенью 2003 г. и пошло на убыль, когда
16 Supply Dries Up Following Fall in Prices, Financial Times, August 27, 2003, p. 27.
дополнительные потери от него стали нетерпимыми. Кое-кто даже согласился платить за 10-летнюю ноту больше, чем за общее обеспечение, лишь бы поставить вовремя и избежать этих потерь. Осенью 2003 г. ситуация стабилизировалась. Но ненадолго. В 2004—2005 гг. имели место не самые большие, но частые пики с тенденцией к снижению. А после относительной передышки в 2006—2007 гг. на рынок обрушились два мощнейших вала неисполнения.
За 2008 г. ориентир для ставки процента по федеральным фондам снизился с 3,5 % до нуля17. Так центральный банк пытался стимулировать экономику и поддержать финансовый рынок. Упала до нуля и специфическая ставка. Нулевой репо-спрэд не мог компенсировать риск невозврата специфического обеспечения, из-за чего собственники «бегущих» ГЦБ перестали ссужать их дилерам.
С другой стороны, из-за чрезвычайно низкой стоимости денег потери от неисполнения казались мизерными, и дилеры перестали соблюдать исполнительскую дисциплину. Сумма непоставок взлетела до небес (рис. 1 и 4). Пики 2008 г. были столь высокими еще и потому, что некоторые крупные участники рынка оказались в центре финансового кризиса и утратили платежеспособность, а предложение на рынке обеспечения резко сократилось из-за массовой скупки ГЦБ теми, кто от кризиса «бежал в качество» 18.
Эпизоды хронического неисполнения 2001, 2003 и 2008 гг. свидетельствуют о провале рынка. Они возникли, когда «расплющенный» о низкую общую ставку репо-спрэд не смог быстро восстановить баланс спроса и предложения на рынке обеспечения. Участники, представляющие положительный избыточный спрос, оказались виновниками неисполнения.
В этих эпизодах последствия неисполнения были особенно тяжелыми. В дополнение к отсрочке получения временной стоимости выручки некоторые продавцы пострадали от неплатежеспособности контрагентов или столкнулись с возросшей уязвимостью от нее. Расходы на мониторинг контрагентов стали для них неприятным сюрпризом и новым элементом трансакционных издержек. Пострадавшие от неполучения покупатели и собс-
17 Board of Governors of the Federal Reserve System / Monetary Policy / Federal Open Market Committee, http://www. federalre-serve. gov/monetarypolicy/fomccalendars. htm#2653.
18 Недельная сумма непоставок подскочила с 90 млрд долл. в среднем за два предшествовавших кризису года до 1,2 трлн долл. во время эпизода с Bear Stearns и затем до 2,7 трлн долл. в момент дефолта Lehman Brothers (Нц^Ы, P., and M. King. Developments in repo markets during the financial turmoil, BIS Quarterly Review, December 2008, p. 47).
твенники специфического обеспечения оказались кредиторами поневоле. Желающие продать и своевременно поставить ГЦБ не получили предложений на покупку от конкурирующих дилеров, так как не имели бумаг для поставки. Они были вынуждены торговаться с виновниками неисполнения и урегулировать конфликты на двусторонней основе.
Борьба с неисполнением
Есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения — совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и появление государства на рынке обеспечения в роли кредитора последней инстанции19.
В рамках первого подхода гигантский шаг был сделан, когда исполнение в режиме «сделка за сделкой» заменили непрерывным нетто-исполнением с новацией и гарантийным фондом20. В результате улучшилась сверка сделок; уменьшилось число непоставок из-за разночтения сделок, и исчез риск потерь от замены контрагента (пострадавший получает компенсацию из гарантийного фонда).
Но главное достоинство системы непрерывного нетто-исполнения состоит в том, что каждый ее участник лишь должен поставить разность между своими продажами и покупками данной бумаги или получить разность между своими покупками и продажами данной бумаги. Поэтому резко сократилось (до возможного минимума) число поставок, а с ним и число непоставок.
В США ядром системы нетто-исполнения сделок с ГЦБ является FICC21. FICC, как и GCSS до нее, становится легальной стороной в исполнении всех сверенных сделок (центральным контрагентом). FICC не является банком, поэтому расчеты по ее инструкциям выполняют Chase и Bank of New York, именуемые клиринговыми банками. Они являются членами платежной системы Fedwire и ведут кастодиальные счета членов FICC.
«Участники рынка, — пишут Майкл Флеминг и Кеннет Гарбэйд, — придумали несколько способов избавления от непоставок из-за разночтения сделок
19 Непоставки из-за операционных проблем можно сократить, добиваясь безопасного хранения данных, создавая запасные операционные мощности и снижая уязвимость объектов операционной системы рынка от пагубных внешних воздействий.
20 Подробнее об этом см. Алехин Б. Рынок ценных бумаг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. С. 345—350.
21 В 1989 г. для клиринга сделок с ГЦБ была создана GSCC. В 2002 г.
она стала дочерней компанией DTCC. Затем ее объединили с
другой «дочкой» DTCC, и получилась ИСС. Среди членов ИСС
— первичные дилеры, просто дилеры и междилерские брокеры.
и избавления и урегулирования непоставок из-за неполучения ценных бумаг, которые требуется поставить. Особенно важно, что используемый GSCC процесс сверки ограничивает случаи неисполнения из-за разночтения, а неттинг и новация ограничивают распространение гирлянд и венков среди ее членов». Если член А продал облигаций на 25 млн долл. члену Б, тот продал их члену В, тот продал их члену Г, а тот продал их члену Д, то после неттинга и новации А должен GSCC облигаций на 25 млн долл., а GSCC должна их Д. Если А не поставит облигации GSCC (а GSCC—Д), то общая сумма непоставок и неполучений достигнет 50 млн долл. в каждую сторону. Без неттинга и новации она равнялась бы 75 млн22.
К сожалению, система непрерывного нетто-исполнения не устраняет полностью гирлянды непоставок. Ведь крупнейшие пики неисполнения случились в нынешнем столетии, через много лет после создания этой системы, и ее последующая модернизация проблемы не решила.
В частности, FICC, как и GSCC до нее, не подвергает неисполненные сделки ежедневному ренеттингу (хотя у нее есть такое право). Из-за этого член FICC, не выполнивший инструкцию FICC по поставке, должен в конечном счете поставить, даже если на следующий рабочий день он — чистый покупатель равного или большего числа тех же облигаций.
Аналогичным образом FICC обязана переправить бумагу покупателю, даже если на следующий рабочий день он — чистый продавец равного или большего числа той же бумаги. Таким образом, член FICC, а вслед за ним сама FICC могут фолить на исполнении. Вот почему в 2008 г., в разгар финансового кризиса, TMPG решила обратиться к FICC, клиринговым банкам и другим заинтересованным сторонам с предложением «разработать новые или улучшить имеющиеся средства многостороннего неттинга, чтобы снизить частоту и остроту неисполнения с учетом разумной потребности участников рынка в конфиденциальности» 23.
Что касается финансовых санкций, над этим работают как регуляторы, так и участники рынка.
22 Fleming, M., and K. Garbade. When the Back Office Moved to the Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11, FRBNY Economic Policy Review / November 2002, p. 44.
23 TMPG / Announcement / Treasury Market Practices Group Endorses Several Measures to Address Widespread Settlement Fails, http://www. newyorkfed. org/tmpg/PR081112.pdf. TMPG — спонсируемая FRBNY группа профессионалов рынка ГЦБ, стремящихся восстановить целостность и эффективность рынка, утраченные в ходе нынешнего финансового кризиса. В группу входят старшие менеджеры и юристы дилеров, банков и инвесторов.
SEC, признавая связь неисполнения с кредитным риском, обязывает дилеров резервировать капитал под непоставку сроком более пяти календарных дней и неполучение сроком более 30 календарных дней. Резервирование связывает капитал, который мог бы быть использован в прибыльных операциях, и тем самым поощряет дилеров соблюдать исполнительскую дисциплину. Это требование SEC не распространяется на сделки, клирингуемые FICC, так как проводимая FICC ежедневная переоценка по рынку ослабляет кредитный риск.
Самое незатейливое средство от хронического неисполнения — это запрет на урегулирование по оригинальной цене сделки. Например, за каждый день неисполнения после небольшого grace-периода специфическая ставка уменьшалась бы на Х %24. Это повысило бы временную стоимость выручки (отсрочка получения которой есть главная расплата за неисполнение) и предел роста специфической ставки до общей ставки плюс Х %. Спрос на специфическое обеспечение упал бы, репо-спрэд возрос, и избыток спроса над предложением перестал бы уходить в непоставки.
Это вряд ли понравится участникам рынка. Ведь одним покупателям и продавцам придется снижать стоимость исполнения для застарелых непоставок, а другие продолжат соблюдать действующий алгоритм исполнения. Трудно представить себе, как ПД, хедж-фонды и другие крупные участники рынка одновременно согласятся действовать по-новому. Еще одна трудность на пути к такому консенсусу — необходимость дорогостоящего перепрограммирования бэк-офисных систем под новый алгоритм урегулирования.
Так и произошло в 2008 г., когда TMPG занялась проблемой неисполнения. Сначала группа рекомендовала корректировать цену сделки на некую величину, именуемую штрафом за неисполнение. Но после обсуждения этой рекомендации с участниками рынка сложилось общее мнение, что лучше не корректировать цену, a позволить пострадавшему покупателю требовать от нерадивого продавца денежной компенсации.
По мнению группы, «проблема в том, что договорная конвенция казначейского рынка разрешает продавцу поставлять ценные бумаги с опозданием по оригинальной цене сделки, то есть без какого-либо наказания. Введение динамического штрафа с предельной ставкой решило бы эту проблему. В частности, динамический штраф стал бы стимулом к
24 Отсрочка коррекции цены на несколько дней позволила бы не наказывать за рутинные непоставки, вызванные разночтением сделки ее сторонами.
скорейшему урегулированию неулаженных сделок и привел к таким конвенциям по репо, которые позволяют собственникам казначейских ценных бумаг получать доход от ссужения вплоть до предельной ставки независимо от номинального уровня процента» 25.
Посоветовавшись с участниками рынка, TMPG рекомендовала: 1) накапливать штраф в течение календарного месяца, 2) подавать требование о выплате штрафа не позднее десятого рабочего дня следующего месяца, 3) платить штраф или отказываться платить не позднее последнего рабочего дня того месяца, в котором было выставлено требование26. Новый порядок урегулирования будет распространяться на любое просроченное исполнение в режиме «поставка против платежа» независимо от того, какая сделка вызвала обязательство по исполнению27.
Опыт показывает, что неисполнение не становится эпидемией, когда общая ставка выше 3 % (рис. 4). Продавцы стремятся не задерживать с поставкой, полагая, что это слишком большая плата за непоставку. Добавление к общей ставке штрафа в виде разности между 3 % и ссылочной ставкой TMPG позволяет сохранять экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения даже при нулевой общей ставке. Иначе говоря, общий убыток от непоставки (сумма штрафа и «застрявших» у покупателя процентов на выручку) составляет примерно 3 % при гораздо меньшей общей ставке. TMPG предложила формулу, увязывающую штраф с трехпроцентным порогом и сроком неисполнения:
С = — 0,01тах{ 3 - Я,0 )Р, 360
где С — штраф в долларах; п — число календарных дней до следующего рабочего дня или последнего календарного дня месяца (если он наступает первым); R — ссылочная ставка TMPG в процентах годовых на момент закрытия бизнеса в рабочий день, предшествующий срыву исполнения28; Р — выручка продавца в долларах.
25 Treasury Market Practices Group / Announcement / http://www. newyorkfed. org/tmpg/PR081112.pdf.
26 Если неисполнение переходит в следующий месяц, то покупатель может выставить требование в следующем месяце.
27 TMPG предложила и график перехода на новый алгоритм урегулирования: 1 мая 2009 г. должно начаться начисление штрафа, 12 июня — выставление требований и 30 июня — выплата или отказ от нее. Группа также обещала изучить возможность разработки системы спаривания требований с заблаговременным согласием заплатить штраф.
28 Нынешняя ссылочная ставка TMPG — это ориентир для став-
ки процента по федеральным фондам или его нижний предел. В
случае необъявления ориентира TMPG рекомендует ссылаться на легко наблюдаемую сходную цену короткого кредита.
300 000 000
250 000 000
200 000 000
150 000 000
100 000 000
50 000 000
Допустим, в четверг заключена сделка на Р = 10 100 900 долл., и покупатель не получил товар в пятницу (день расчетов). Если ставка TMPG на момент закрытия бизнеса в четверг равна 1 % ^ = 1), а следующий понедельник — рабочий день (п = 3), то покупатель может потребовать компенсацию в размере 1 683,48 долл.: 3
С = — 0,01тох(3 -1,0Д0100900.
TMPG также включилась в дискуссию вокруг роли кредитора последней инстанции, которую могло бы играть казначейство в периоды острой нехватки специфического обеспечения29. Идея заключается в том, чтобы казначейство выпускало больше ГЦБ, чем требуется для покрытия финансовой потребности правительства США, и ссужало этот избыток по карательной ставке во время затяжного неисполнения. Идея весьма радикальная, поскольку единственной причиной выпуска ГЦБ является удовлетворение финансовой потребности правительства США. Группа рекомендовала не ставить работу над новой системой финансовых санкций в зависимость от этого долгосрочного проекта.
Неисполнение в России
На сайте ММВБ статистика неисполнения имеется только в разделе «Фондовый рынок». Она короткая, неоднородная и лишена комментари-ев30. В ранних файлах — за 2006, 2007 и первую половину 2008 гг. — неисполнение разбито по режимам торгов. Львиную долю суммы неисполнения дают репо-сделки с акциями и облигациями на Фондовой бирже ММВБ, остальное — переговорные сделки.
В поздних файлах — с сентября 2008 г. — разбивки по этому признаку нет, и остается «экстраполировать» преобладание репо-сделок на остаток 2008 г. В ранних файлах указаны виновники неисполнения (продавец или покупатель), причины неисполнения и реакция биржи (штраф или ничего). В поздних файлах отсутствуют данные за март-август 2008 г., не указаны виновники и причины и наличествует только неисполнение, отмеченное
♦
\
♦ * .
« * 1 Ü, Ь /Л
♦ ш
Источник: ММВБ / Рынки / Фондовый рынок / Информация, обязательная к раскрытию, http://www. тюех. гu/maгkets/stock/disdosure.
Рис. 5. Сумма неисполнения репо-сделок и переговорных сделок на Фондовой бирже ММВБ
29 По аналогии с Центральным банком, играющим такую роль в отношении коммерческих банков.
30 ММВБ / Рынки / Фондовый рынок / Информация, обязательная к раскрытию, http://www. шюех. гu/maгkets/stock/disclosuгe.
штрафом31. Это настоящее неисполнение в том смысле, что виновник установлен и наказан32. Его мы учли и в ранних файлах.
В результате получилась картина, внешне похожая на то, что мы видим в США. До сентября 2008 г. неисполнение было редким и исчислялось мелкими суммами, а в сентябре возник огромный пик, и затем неисполнение случалось чаще, чем в период до сентября 2008 г. (рис. 5) 33.
Но в России неисполнение не проявляет такой сильной обратной зависимости от общей ставки, как в США. Если за общую ставку принять ставку прямого репо с Банком России, то кризис исполнения случился на фоне ее роста (с минимальных 6,01 % за январь 2008 г. до минимальных 7,10 % за октябрь 2008 г. и до минимальных 9,15 % в декабре 2008 г.). В России невозможно анализировать неисполнение в терминах рынка обеспечения. Здесь нет деления ГЦБ на «бегущие» и «сошедшие с дистанции». Следовательно, нет деления на общее и специфическое обеспечение и общую и специфическую ставки.
31 Правила проведения торгов по ценным бумагам в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа ММВБ», с. 98 (http:// www. micex. ru/markets/stock/documents).
32 Если сделка не исполняется из-за приостановки торгов, то биржа не взимает штраф, разумно полагая, что это не вина сторон сделки. Меры ответственности, предусмотренные правилами торгов на ФБ ММВБ, также не применяются, если при неисполнении обязательств обеими сторонами репо-сделки у них не возникает взаимных обязательств по уплате фиксированного и переменного возмещения (часто продавцом и покупателем является одна и та же организация).
33 Некоторое представление о кризисе исполнения и действиях заинтересованных сторон дает информация на сайте Российского совета репо (http://www. repo-rus. ru/index. php?page=news).
Что касается борьбы с неисполнением, в России нет центрального контрагента вроде FICC. «В процессе осуществления клиринга по заключенным на Бирже сделкам Клиринговая организация не выступает стороной по обязательствам, вытекающим из сделок клирингового пула»34, — говорится в торговых правилах биржи. Нет и трехстороннего репо, когда обеспечение находится у третьей стороны. Междилерские репо-сделки — двухсторонние, и стороны сами решают, исполнять или не исполнять и как урегулировать неисполнение. У биржи нет рычагов воздействия на стороны в этом вопросе. Остается взимать статический штраф по плоской шкале (0,05 % объема сделки), выносить виновнику официальное предупреждение, приостанавливать допуск к торгам и исключать из числа участников торгов. ММВБ и НФА пытаются решить вопрос о разработке типового соглашения об урегулировании35.
Утвержденные НФА в январе 2004 г. Базисные условия совершения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации на организованном рынке ценных бумаг предусматривают иные виды штрафа за одностороннее неисполнение (табл. 1) 36. По методике расчета и экономическому смыслу они сильно отличаются от штрафа, предложенного TMPG (табл. 2). Это не удивляет, так как в России еще не сложились все условия для аналогичных нововведений.
Слабой защитой от кризиса исполнения оказался и механизм компенсационных взносов, призванный не только поддерживать оптимальный (для сторон репо-сделки) баланс обязательств и их обеспечение, но и инициировать частичное досрочное исполнение второй части при резких колебаниях рыночных цен, что снижает риск неисполнения37. Задействованный в этом механизме дисконт сам по себе становится проблемой. Ведь при переквалификации неисполненной репо-сделки в обычную куплю-продажу он никуда не
34 Правила проведения торгов по ценным бумагам в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа ММВБ», с. 34 (http:// www. micex. ru/markets/stock/documents).
35 Полное название соглашения — «Об условиях урегулирования взаимных требований при неисполнении обязательств по сделкам РЕПО, заключенным в ЗАО «Фондовая биржа ММВБ».
36 Стороны могут сами выбрать один из вариантов, указав его в заявке на репо-сделку. Если в заявке не указан ни один из вариантов, то считается, что штрафные санкции определены в двустороннем письменном соглашении.
37 Майоров С., Оксенойт Г. Операции репо на рынке государс-
твенных ценных бумаг. Биржевое обозрение, № 2, 2009, С. 5.
исчезает38. Значит, кредиторы рискуют потерять на налогах. Отсюда и проблема с западными банками. Российские участники не могут заключать с ними прямые репо-сделки, так как депозитарно-клиринговый центр Еигос1еаг поставляет бумаги в Т+3, а в России это означает переквалификацию и налогообложение. Налоговые аспекты переквалификации обсуждаются с Министерством финансов39.
Заключение
В США неисполнение сделок с ГЦБ случается ежедневно и потому не считается чем-то из ряда вон выходящим. Причинами неисполнения являются неодинаковое прочтение сделки ее сторонами (частные срывы на мелкие суммы), операционные проблемы (редкие срывы на крупные суммы) и непоставки из-за неполучения (самая популярная и самая интригующая причина). Непоставки из-за неполучения складываются в гирлянды и венки, которые эпизодически образуют пики неисполнения. Последние подрывают ликвидность рынка и обременяют его участников дополнительными расходами.
Основным методом урегулирования является заимствование специфического обеспечения по репо. Заемщик ссужает собственнику деньги по специфической ставке, которая меньше общей ставки. Когда специфическая ставка равна нулю, экономический интерес к заимствованию ради скорейшего урегулирования пропадает. При действующей рыночной конвенции продавцу все равно, не получить в положенный срок временную стоимость выручки или не получить проценты на деньги, заложенные под специфическое обеспечение. Периоды такого безразличия характеризуются устойчиво высоким объемом неисполнения.
Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам. Первая — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Вторая — падение общей ставки до нуля. Тогда практически всякое усилие занять бумагу для поставки заканчивается неисполнением. Нами обнаружена сильнейшая обратная зависимость суммы неисполнения от ставки процента по федеральным фондам (аналога общей ставки).
38 Имеется в виду дисконт со стоимости обеспечения, на основе которой оценивается достаточность обеспечения для покрытия обязательства.
39 Из переписки с Э. В. Астаниным (Национальный депозитарный центр).
Таблица 1
Штраф за неисполнение репо-сделки с государственными ценными бумагами согласно Базисным условиям
За неисполнение первой части Вариант 1 Вариант 2
Репо-ставка, начисленная на стоимость бумаг, соответствующих цене первой части, за срок репо Удвоенная репо-ставка, начисленная на стоимость бумаг, соответствующих цене первой части, за установленный сторонами срок (не менее одного дня)
За неисполнение второй части Накопленный доход по репо-сделке на дату исполнения второй части по ставки рефинансирования Банка России
За невнесение компенсационного взноса Денежный эквивалент компенсационного взноса
Таблица 2
Сравнение штрафов TMPG и НФА
TMPG НФА
Общая ставка процента для расчета штрафа Ссылочная ставка TMPG (ставка процента по федеральным фондам) Ставка рефинансирования Банка России (для расчета штрафа за неисполнение второй части)
Значение общей ставки, при котором неисполнение не становится эпидемией 3 % Нет
Специфическая ставка для расчета штрафа Нет Ставка РЕПО (для расчета штрафа за неисполнение первой части)
Абсолютный размер штрафа Меняется Меняется
Срок, за который рассчитывается штраф Срок репо или по выбору сторон (но не менее одного дня) Число календарных дней со дня непоставки до следующего рабочего дня или последнего календарного дня месяца
Варианты расчета Два для первой части Без вариантов
Обстоятельство, необходимое для возникновения ответственности за неисполнение Направление требования об уплате штрафа Направление требования об уплате штрафа
Смысл Возмещает убыток пострадавшей стороне и сохраняет экономический интерес к заимствованию ГЦБ для поставки Возмещает убыток пострадавшей стороне
Можно выделить следующие «фигуры» неисполнения.
• Рутинные непоставки из-за разночтения сделки ее сторонами.
• Циклические пики неисполнения, отражающие:
■ квартальные программы рефинансирования государственного долга;
■ аукционный цикл казначейства;
■ уход некоторых собственников специфического обеспечения с рынка в конце квартала из-за нежелания сделок финансирования..
• Крупные спорадические пики, вызванные нарушением работы операционной системы рынка и (что гораздо существеннее) пропажей экономического интереса к заимствованию ради поставки.
Есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения — совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и поставка специфического обеспечения государством. В рамках первого подхода продолжается поиск средств непрерывного нетто-исполнения, способных снизить частоту и остроту неисполнения. В рамках второго подхода готовится замена нынешней «беззубой» рыночной конвенции динамическим штрафом, сохраняющим экономический интерес к заимствованию ради поставки даже при нулевой общей ставке. В рамках третьего подхода обсуждается возможность превращения государства в кредитора последней инстанции на рынке обеспечения в периоды острой нехватки специфических ГЦБ.
