Проблема формирования эффективного портфеля ценных бумаг из российских акций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

© Иваницкий В. П., Ветышев С. Г., 2008

ИВАНИЦКИй Виктор Павлович

Доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой ценных бумаг, корпоративных финансов и инвестиций

Уральский государственный экономический университет

620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45 Контактный телефон: (343) 257-37-06 e-mail: nvp@usue.ru

ВЕТыШЕВ Сергей Геннадьевич

Аспирант кафедры ценных бумаг, корпоративных финансов и инвестиций

Уральский государственный экономический университет

620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45 Контактный телефон: (904) 983-32-92 e-mail: sergey.vetyshev@aton-line.ru

Проблема формирования эффективного портфеля ценных бумаг из российских акций

Ключевые слова: инвестиции, ценные бумаги, риск, стандартное отклонение, доходность, международный портфель, спекулянты, фондовый рынок, волатильность, корреляция, акции.

Аннотация. Раскрываются вопросы формирования портфеля ценных бумаг из российских акций. Представлена статистика по 28 мировым фондовым рынкам, позволяющая сравнить данные о рисках и капитализации фондовых индексов. Основная задача статьи - обоснование международной диверсификации.

Одним из главных вопросов теории портфеля является рассмотрение качества диверсификации.

На эффективном финансовом рынке любая инвестиционная стратегия предполагает вложение средств в разные финансовые инструменты. Однако можно ли утверждать, что создание диверсифицированного портфеля из российских акций ощутимо снижает риск?

По нашему мнению, на сегодняшний день невозможно сформировать высокодиверсифицированный портфель из российских ценных бумаг. Причины просты - недостаточная емкость рынка, низкая диверсифицируемость, положительная корреляция, наличие повышенных специфических и систематических рисков.

Факт 1. Высокая спекулятивная составляющая. Российский фондовый рынок практически не выполняет функций перераспределения инвестиционного капитала в экономике. Зачастую рынок ценных бумаг используется как «площадка» для заключения спекулятивных сделок. Здесь можно выделить ряд финансово-кредитных учреждений, инвестиционных компаний, которые делают акцент на ритмичности заключения сделок со стороны клиентов и специально обученного персонала, создавая при этом «эффект взбитых сливок».

Факт 2. Высокая волатильность акций и небольшое количество маркетмейкеров. Нами проанализированы данные о рисках и капитализации фондовых индексов 28 стран за период с 1995 по апрель 2007 г.

Средние значения расчетного показателя стандартного отклонения приведены на рис. 1.

% 7,0 -6,05,04,03,02,01,00,0

Рис. 1. Средние значения расчетного показателя стандартного отклонения с 1995 по апрель 2007 г.

Уровень риска, отражающий уровень стандартного отклонения по каждой отдельно взятой стране, каждое значение стандартного отклонения, рассчитанное на основе еженедельных относительных значений фондового индекса, приведены в табл. 1. Как видим, российский фондовый рынок - самый рискованный из всех представленных. Стандартное отклонение его доходности во времена кризисных ситуаций зашкаливало 11%, тогда как даже Турция и Малайзия демонстрировали отклонение 8,71 и 7,46% соответственно. Такие страны, как США, Исландия, Австралия, Канада, Китай имели относительно небольшой показатель стандартного отклонения во времена дефолта 1998 г. Все это объясняется тем, что в российской финансовой среде действует малое количество маркетмейкеров на рынке ценных бумаг, которые должны играть большую роль в поддержании рыночной стабильности. Большой удельный вес спекулятивной составляющей российского фондового рынка отрицательно отражается на расчетном показателе стандартного отклонения.

Российские компании и частные инвесторы, осуществляющие управление портфелем активов исключительно из российских ценных бумаг, берут на себя больший уровень рисков по сравнению с европейскими или американскими контрагентами. Это связано с тем, что в отличие от развитых рынков, российский обладает большей доходностью, а это, в свою очередь, влечет повышение уровня стандартного отклонения.

Более наглядно два этих показателя представлены на рис. 2, на котором приведены 26 из 28 фондовых индексов, отражающих усредненный (с 1995 по апрель 2007 г.) показатель риска и доходности каждого индекса. Исходя из этих данных, можно оценить, какая страна является более привлекательной (с точки зрения риска и доходности) для международных управляющих.

Если произвести сравнительную оценку этих двух показателей, то можно легко определить наиболее привлекательные для долгосрочного инвестора рынки. Усредненная 16-летняя доходность индекса МККЕУ - 225 (Япония) составила 1,19%, а стандартное отклонение - 2,55%. По сравнению с Исландией или Ирландией показатели японского индекса существенно отличаются в худшую сторону. Исландия с ее среднем ежегодным ростом на 28,21% и риском в 1,98% будет более предпочтительной для инвесторов, формирующих индексные портфели1. Ирландский рынок предпочтительнее для управляющих, не склонных к повышенному риску; здесь показатель доходности составляет 14,9%, а риск - 1,55%.

1 Под индексным портфелем понимают портфель, в составе которого находится определенная доля ценных бумаг, составляющих фондовый индекс.

Данные о рисках и капитализации фондовых индексов1

Таблица 1

Страна Фондовый индекс Недельное стандартное отклонение, % Капитализация индекса на 12.04.20072, дол.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 На 11.04.2007

Россия RTSI3 5,58 8,01 8,55 11,3 9,07 7,71 4,75 3,94 4,38 4,14 3,03 4,64 3,39 836,8 млрд

США S&P - 500 1,26 1,05 1,69 2,08 2,61 2,64 3,06 3,17 2,78 2,19 2,51 1,34 1,43 13,26 трлн

Канада TSX 60 1,26 1,37 1,8 2,92 2,14 4,09 2,65 2,06 1,35 1,4 1,62 1,64 2,03 1,44 трлн

Великобритания FTSE - 100 1,27 1,29 2,46 2,7 2,11 2,54 2,94 2,52 2,3 1,23 1,23 1,63 1,85 3,14 трлн

Германия DAX - 30 1,81 1,42 3,06 3,98 3,34 2,96 4,49 4,19 4,10 2,00 1,66 2,18 2,37 1,17 трлн

Франция САС - 40 2,25 1,88 3,19 3,54 2,83 3,05 3,78 3,75 2,88 1,57 1,4 2,02 2,32 1,53 трлн

Италия MIB - Index 2,47 2,81 3,25 4,22 2,97 2,72 4,78 3,10 2,43 1,36 1,46 1,54 2,19 1,13 трлн

Испания IBEX - 35 1,84 1,89 2,74 4,48 2,60 2,91 4,04 3,21 2,46 1,58 1,35 1,87 2,23 777 млрд

Швейцария SMI - Index 1,51 1,71 2,84 3,87 2,6 1,77 4,03 3,1 3,01 1,49 1,27 1,51 2,28 984 млрд

Финляндия OMX - Index 3,47 2,1 3,1 4,8 3,91 7,24 6,51 4,76 3,92 3,18 1,91 2,36 2,31 385,2 млрд

Норвегия OBXP - Index 1,66 1,37 2,25 4,63 2,84 2,29 3,81 2,85 2,56 2,26 2,36 2,92 2,61 238,9 млрд

Нидерланды AEX - Index 1,3 1,59 3,33 3,81 2,59 2,09 4,19 4,2 4,03 1,94 1,46 1,91 2,72 789 млрд

Португалия BVLX - Index 1,09 0,92 2,66 4,39 2,5 2,6 2,58 2,16 1,39 1,11 1,07 1,32 1,9 120,2 млрд

Малайзия KLCI - Index 2,65 1,48 4,72 7,46 4,21 3,47 2,94 1,75 1,88 1,77 1,18 1,09 3,26 211,1 млрд

Япония NIKKEY - 225 3,29 2,02 3,27 3,46 2,56 3,13 3,15 3,53 2,73 2,35 1,86 2,39 2,28 3,14 трлн

Ирландия ISEQ - Index 1,22 1,19 1,91 3,6 2,25 2,39 3,37 2,94 2,03 1,59 1,88 1,78 2,71 168,5 млрд

Новая Зеландия NZSE 10 - Index 1,65 1,67 2,46 3,63 2,32 2,73 2,69 1,65 1,38 1,14 1,69 1,7 1,14 24,97 млрд

Сингапур STI - Index 2,21 1,8 2,95 6,22 3,73 3,06 3,71 2,43 2,67 1,7 1,17 1,61 2,94 537,8 млрд

Окончание табл. 1

Страна Фондовый индекс Недельное стандартное отклонение, % Капитализация индекса на 12.04.20072, дол.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 На 11.04.2007

Австралия ASX - 200 1,5 1,44 1,62 1,95 1,61 1,9 2,05 1,43 1,24 0,97 1,44 1,4 1,62 1,62 трлн

Исландия ICE - Index 1,14 1,75 2,30 1,51 1,59 2,58 2,28 1,4 1,54 3,0 1,91 2,84 1,96 39,12 млрд

Турция XU - 100 Index 6,63 4,71 7,39 8,71 7,32 8,5 8,34 6,6 5,02 3,88 3,35 3,85 3,48

Чехия PX - Index 2,61 1,69 2,76 3,97 3,31 3,65 2,82 2,58 2,25 2,08 2,61 2,89 2,38 79,11 млрд

Австрия ATX - Index 2,12 1,72 2,66 3,28 2,67 2,2 2,08 1,82 1,71 1,99 2,12 2,95 2,55 139,8 млрд

Греция ASE - index 2,38 2,10 4,2 6,45 5,71 4,79 4,22 2,29 2,91 1,96 1,92 2,43 3,13 182,3 млрд

Бельгия BEL - 20 Index 1,46 1,89 2,66 2,85 2,53 2,7 2,48 3,17 3,12 1,42 1,25 1,89 2,62 367 млрд

Китай SHASHR - 300 8,1 6,6 3,6 2,6 3,6 3,3 2,5 3,2 2,5 2,8 2,9 3,15 4,6 1,39 трлн

Тайвань TSEC 50 3,12 2,69 3,09 3,73 4,07 4,62 5,38 4,09 2,85 3,29 1,85 2,12 1,26 -

Индия SENSEX - 30 2,9 3,7 3,3 3,8 4,5 4,7 4,2 2,5 2,5 2,8 2,5 3,0 3,1 399,5 млрд

Примечания:

1 Расчет стандартного отклонения произведен по данным недельных закрытий фондовых индексов, предоставленных информационной системой Bloomberg.

2 Капитализации индексов, которые были изначально выражены в национальной валюте каждой страны, для наглядности перерассчитаны в долларах США.

3 Стандартное отклонение - с 3 сентября 1995 г., когда начал рассчитываться российский индекс РТС.

% 28,0 -26,0 -

24.0 -

22.0 -20,0 18,0 -16,0 -

14.0

12.0 10,0

8,0 6,0

4.0

2.0 0,0 -

1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7 3,9

1 - Португалия, 2 - Австралия, 3 - Франция, 4 - Сингапур, 5 - Канада, 6 - Чехия,

7 - Швейцария, 8 - Германия, 9 - Италия, 10 - Бельгия

Рис. 2. Средний риск и доходность фондовых индексов с 1995 г. по апрель 2007 г.

Для российских компаний 15 и даже 30% доходности, с учетом уровня инфляции в размере 10%, не интересны, и это вполне объяснимо. Например, банки за счет долго-и среднесрочных пассивов размещают относительно безрисковые (сравнимо с риском на фондовом рынке) кредиты по более высоким процентным ставкам. На сегодняшний день это наиболее прибыльная статья доходов коммерческого банка. Получение процентов по потребительским кредитам порой достигает 40, а то и 60% годовых, поэтому вполне объясним факт отсутствия интереса инвесторов к малодоходным рынкам. Финансово-кредитные учреждения отдают предпочтение высокодоходному рынку акций Российской Федерации, на котором в отдельных случаях доходность по некоторым акциям вырастает более чем на 50% в год.

На рис. 3 в верхнем правом углу находятся два индекса - К.Т81 (Россия) и Хи - 100 (Турция); массовое скопление точек в левом нижнем углу - это отображение рис. 2.

% 82,077,072,067,062,057,052,047,042,037,032,027,0 22,0 17,0 -12,07,0 2,0 0,01,3 2,3 3,3 4,3 5,3 6,3

Среднее стандартное отклонение, %

Рис. 3. Средний риск и доходность фондовых индексов с 1995 г. по апрель 2007 г.

Как видно из табл. 2, российский индекс К.Т81 продемонстрировал усредненный ежегодный рост почти на 50% с показателем риска 6,04%, а ежегодная средняя доходность и риск турецкого Хи - 100 составляет почти 90 и 5,98% соответственно.

Турция

О

Россия

О Исландия

Греция О 8ки~ДИЯ

О О Норвегия

8°

О

О

Исландия

Ирландия

О

1

о

Нидерланды О Сингапур О

ТайваньО

Испания

О

3 4

о°

I о

5

Финляндия О Греция О

Китай О

6

О

7 О,

Португалия

О

О Норвегия

6>10

9 О США

О Великобритания

О Малайзия

Н.Зеландия О Япония О

Таблица 2

Усредненные 16-летние показатели риска и доходности, %

Страна Усредненная 16-летняя доходность Усредненный 16-летний риск Страна Усредненная 16-летняя доходность Усредненный 16-летний риск

Турция 80,89 5,98 Швейцария 12,04 2,65

Россия 49,13 6,04 Франция 11,43 2,31

Исландия 28,21 1,98 Бельгия 11,19 2,72

Финляндия 22,13 3,81 Италия 10,72 2,70

Греция 20,27 3,42 Нидерланды 10,47 2,03

Китай 19,26 3,80 Канада 9,98 2,30

Испания 15,19 2,22 Австралия 9,91 2,14

Ирландия 14,90 1,55 США 9,19 2,78

Австрия 13,88 2,65 Сингапур 7,24 2,01

Норвегия 13,64 3,35 Великобритания 6,94 2,91

Индия 13,61 1,98 Малайзия 5,33 3,24

Португалия 13,61 2,89 Тайвань 3,61 1,99

Германия 13,03 2,74 Новая Зеландия 2,97 2,77

Чехия 12,09 2,38 Япония 1,19 2,55

Факт 3. Положительная корреляция высоколиквидных акций. Корреляционная матрица, отражающая степень взаимосвязь некоторых наиболее ликвидных ценных бумаг, представлена в табл. 3. Показатель корреляции был рассчитан на основе недельных закрытий с 2000 по апрель 2007 г. Корреляционный анализ показал, насколько положительной является взаимосвязь между ценными бумагами, котирующимися на ФБ ММВБ.

Таблица 3

Корреляционная матрица наиболее ликвидных ценных бумаг России

ЛУКОЙЛ СургутНефтегаз РАО «ЕЭС РФ» Ростелеком Сбербанк

ЛУКОЙЛ 1 0,754 0,630 0,563 0,570

СургутНефтегаз 0,754 1 0,568 0,504 0,537

РАО «ЕЭС России» 0,630 0,568 1 0,693 0,581

Ростелеком 0,563 0,504 0,693 1 0,543

Сбербанк России 0,570 0,537 0,581 0,543 1

Не секрет, что с позиции портфельного инвестирования для достижения оптимального соотношения доходности и риска в России необходимо расположить активы по максимально возможным отраслям экономики и отраслям других стран. Понизить специфический риск позволит отрицательный коэффициент корреляции между доходностями активов. В нашем примере коэффициент везде положительный и в некоторых случаях достигает 0,7S4, что является достаточно весомым значением при формировании инвестиционного портфеля и анализе специфических рисков.

Приведенные данные еще раз доказали, что формирование портфеля ценных бумаг в российских условиях не удовлетворяет требованиям современной портфельной теории.

Источники

1. Bloomberg : информ. система.

2. REUTERS : информ. система.

3. Консультант плюс : правовая система.