Привлечение заемного капитала посредством инструментов долгового рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

© Белоконь А.Л.,

аспирант каф. «Корпоративные финансы и финансовый менеджмент»,

Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)

Эл. почта: [email protected]

ПРИВЛЕЧЕНИЕ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПОСРЕДСТВОМ ИНСТРУМЕНТОВ ДОЛГОВОГО РЫНКА

В статье освещаются аспекты возникновения мирового финансового кризиса с проекцией на Россию и национальную экономику, указываются причины поражения финансового аппарата российской экономики. На историческом примере выясняются предпосылки к появлению слабых мест в мировых экономиках. Отмечается, что в посткризисный период вопрос с привлечением стороннего капитала для крайне ослабленных предприятий и компаний встал достаточно остро, в связи с чем эмитенты вынуждены разрабатывать и искать новые пути получения заемного капитала. Рассматривается аспект конвертируемых облигаций как способа привлечения нового заемного капитала.

Ключевые слова: капитал, кризис, конвертируемая облигация, корпоративная облигация, акция, инвестирование, кредит, посткризисный период.

Развитие кредитно-денежных отношений в абсолютном большинстве

случаев сопровождается кризисами различного вида, при этом, как свидетельствует исторический экскурс, в период, предшествовавший образованию мирового хозяйства, любая кризисная ситуация происходила внутри экономики отдельно взятой страны.

Международный характер указанная проблема стала приобретать только в прошлом столетии, но до 30-х годов это имело поверхностное значение для мировой экономики. Ближе к 50-90-м годам нижняя фаза длинной волны развития рыночной экономики очертилась более ярко.

Последняя четверть прошлого века характеризовалась учащением финансовых кризисов. При этом развивающиеся страны оказались более подвержены кризисным ситуациям в экономике, нежели развитые. Так, валютные кризисы в 90-е годы произошли более чем в 60 странах, включая 41 страну с развивающимися рынками. Наиболее крупные потрясения пережили финансовые системы Бразилии, Мексики, Аргентины, Южной Кореи, стран Юго-Восточной Азии, Японии, при этом финансовые кризисы являлись отражением нестабильности мирового экономического развития, его иерархичности, а также структурных диспропорций в сфере мобилизации и размещения капиталов, управления валютными резервами в кризисных странах. Последующий анализ кризисной ситуации и ее развития показал, что важнейшей причиной возникновения финансовых кризисов было массированное привлечение иностранного ссудного капитала, особенно в краткосрочной форме. Отношение краткосрочной задолженности к общей внешней задолженности перед кризисом у кризисных развивающихся стран было в два раза выше, чем у стран, не попавших в кризисную ситуацию.

Характер форм движения капитала и общего функционирования рынка обуславливает возможности финансовых кризисов — в частности, вопрос ожидания оплаты. В качестве примера можно

спроецировать сделку на рынках капиталов: в основном финансирование определяется будущим временем, в связи с чем реальные денежные потоки обслуживают это ожидание во время временного разрыва между займом и получением дохода (прибыли). Это происходит вследствие того, что на финансовом рынке требования к собственности финансовых активов (инструментов) документально закрепляются задолго до того, как появится собственность, способная приносить доход. Между множественными участниками рынка, которые могут быть задействованы единовременно в нескольких операциях, оформляются требования, а разрыв между будущими доходами и поиском ликвидности создает угрозу риска невозвращения средств кредитору. В свете того, что текущая система страхования вкладов требует детальной проработки, разрыв в звеньях одной цепи приводит к нарушению многих других сделок, что может послужить позже предпосылкой для образования кризисных ситуаций на национальных и международных рынках.

Старт мирового финансового кризиса пришелся на 2008 год — имеется в виду финансово-экономический кризис, проявившийся в указанное выше время в форме ухудшения основных экономических показателей в большинстве экономически развитых стран, и последовавшая в конце того же года глобальная рецессии [2]. Кризис развился до масштабов международного — т.е. в мировой экономической системе наступила фаза глубокого расстройства кредитнофинансовых принципов, что спровоцировало диспропорцию в международных финансовых отношениях и привело к сбоям различного характера. Финансовый кризис охватил различные сферы мировой финансовой системы, в центре которой находится денежный капитал, в частности — государственные финансы и различные финансовые учреждения.

Стоит подробнее остановиться на факторах и причинах возникновения финансового кризиса.

В мае 2008 г. биржевые индексы России ММВБ и РТС резко снизились на фоне ухудшения мировой конъюнктуры — в результате падение биржевых барометров составило порядка 70% [3]. Уже

14 октября 2008 г. президент России Дмитрий Медведев подписал федеральный закон Закона «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации» [4]. К 15 октября в силу вступил ряд поправок в статью 11 ФЗ «О страховании вкладов физических лиц в банках РФ» [5].

Впервые в истории индекс деловой активности в сфере услуг обвалился ниже критической отметки — серьезно пострадала цепочка товарооборота, что привело к упадку логистики в стране. В это же время суверенный рейтинг России был снижен международным рейтинговым агентством Fitch до уровня «негативный», что стало для мирового рынка капитала очередным сигналом, свидетельствующим о нисходящем движении экономики страны [6].

Для получения свободных финансовых средств был вскрыт запас ЗВР (Золотовалютных резервов) — за сентябрь-октябрь 2008 г. объем ЗВР сократился на $100 млрд [7].

Курс рубля по отношению к доллару США плавно девальвировался — к концу 2008 года отечественная валюта опустилась на 11% [8].

По мнению наблюдателей, одной из основных внешних причин возникновения финансового кризиса в России стал обвал цен на нефть: с почти $100 за баррель до $40, что для российской сырьевой экономики оказалось колоссальным ударом и поставило под сомнение эффективность интегрированной сырьевой экономики. Цепная реакция мировых государств, спровоцированная спадом и рецессией в экономике США, также негативно повлияла на российскую экономику, в то время как опора на внешние факторы стабилизации отсутствовала: мировой кризис ликвидности аннулировал любые способы использования дешевых

иностранных кредитов — заемный капитал перестал существовать как данность быстрого развития экономик в целом и отдельных компаний и предприятий в частности.

В пиковый кризисный период низкий уровень устойчивости российской экономики спроецировался на ее звеньевые составляющие: зависимые от вливаний иностранной ликвидности компании и неспособные поддержать их российские банки стремительно теряли капитализацию.

Согласно усредненному мнению топ-менеджмента российских компаний, в результате кризиса в РФ финансовые учреждения в своем большинстве сохранили сегментные позиции на рынке с учетом снижения веса капитала, объем средств, вливаемых ЦБ в банковскую систему через беззалоговые аукционы, демонстрирует тенденцию к снижению (по состоянию на июнь 2010 г.), ставка рефинансирования также подвергается пересмотру в сторону понижения. Однако если рассматривать банковский сектор России с проекцией по регионам, наиболее ощутимо пострадал СЗФО: если в среднем по стране рынок кредитования увеличился на 2,9% (январь-август 2010 г.), то в указанном регионе он просел еще на 2,5%, рынок ресурсов, привлеченных от корпоративных клиентов, в целом

по стране увеличился на 5,27%, в СЗФО сектор продемонстрировал падение на 5,6% [9].

В период острой фазы кризиса и во время восстановления экономической системы страны так и не был решен главный вопрос жизнедеятельности банков и компаний относительно источников заимствования недорогих и длинных (имеется в виду временной отрезок действия займа) средств, которые могли быть стать катализатором долгосрочного развития отраслей.

Привычная для компаний система привлечения заемного капитала из-за рубежа с приходом кризиса перестала исправно работать, а новая стратегия оказа-

лось несформированной. В свете этого проявил актуальность очередной острый вопрос для экономики и основных предприятий — относительно очередности в цепочке кредитов, если будет найден их источник. Проблема данного аспекта заключается в том, что не создаются новые компании, отсутствуют новые проекты, нет новых локомотивов экономики, и поэтому вопрос, кого именно кредитовать, очень актуален для банков. Кроме того, в кризис стали очевидны недостатки законодательства, регулирующего взаимодействие банков и заемщиков. Возникла острая необходимость укрепления защищенности интересов банков от недобросовестного заемщика.

Активная практика лжебанкротств является одним из краеугольных вопросов посткризисного экономического управления. Это способ избежать платежей по кредитам и займам используют компаний посредством поставных фирм. Однако для решения этого глобального вопроса прежде всего необходима сильная законодательная база — в первую очередь, в законопроекте должен быть прописан размер требований кредитора, не являющегося банком, позволяющих инициировать дело о банкротстве, в пропорции к размерам активов должника.

К вопросу ухода от выплат относится и посткризисная проблема искусственного наращивания долгов — структура долга и активов может меняться до неузнаваемости, что вводит в заблуждение кредиторов при работе с заемщиками-банкротами.

Очевидно, что кризисная ситуация возникла под влиянием времени и оказалась логическим завершением проблемной фазы становления системы мировых финансов — слишком велика оказалась зависимость отечественных компаний от зарубежных заемных рынков. Здесь же можно отметить и слабость российской банковской системы, к чему ее привела линия работы Министерства финансов вместе с Центробанком, стоит отметить и

то, что выручка экспортеров не работала, а находилась на западных рынках.

В результате непродуктивной работы подобная политика создала огромный барьер на пути формирования сильной национальной финансовой системы и диверсификации экономики, а мировой финансовый кризис оказался логическим следствием несовершенства принципов, механизмов и систем управления финансовыми потоками. Российская экономика оказалась на грани коллапса, как только нерезиденты начали выводить свои средства, а доступ к дешевым заемным деньгам был перекрыт.

Проблема, как оказалось по прошествии времени, заключалась и в закреди-тованности компаний и их неспособности найти источники альтернативного финансирования. Стоит помнить, что иностранный и национальный капитал обеспечивает непрерывность производственного процесса и его расширение в мировом масштабе, структурную перестройку мирового хозяйства в результате перетока капитала из менее рентабельных в более прибыльные секторы и отрасли производства, кроме того, он увеличивает размеры производственного накопления капитала, содействуют его концентрации и централизации.

В текущих условиях проблемой для компаний реального сектора стал вопрос

о поиске источников финансирования и управления задолженностью по предыдущим займам и кредитам. В посткри-зисное время требуется разработка новой схемы общения компании с кредитором, поскольку прежняя методика не работает.

Практика такова: под давлением нестабильной ситуации на мировых рынках капитала, в том числе заемного, потенциальные кредиторы серьезно усложнили саму цепочку получения средств предприятием. Предпочтение отдается тем компаниям, которые смогут анализировать свое текущее состояние, обслуживать кредит и своевременно погашать задолженность. В то же время для компаний реального сектора приоритетом явля-

ется не столько получение новых заемных средств, сколько реструктуризация прежних долгов с тем, чтобы сохранить бизнес.

В новых условиях схема будет строиться примерно следующим образом:

- кредитная организация должна быть уверена в том, что обращение к ней не является для компании единственным шансов к выживанию — денежные средства помогут предприятию реализовать пакет антикризисных мер;

- компания должна грамотно обосновать пути погашения займа и финансово смоделировать процесс погашения долгов в результате проведенной реструктуризации;

- внимание банковских аналитиков может быть сосредоточено на генерации денежного потока, исходя из имеющихся активов или завершающего этапа инвестиционного проекта.

Вариантов для реструктуризации долгов существует несколько. Так, одним из них является реструктуризация текущего кредита (займа) — сюда может входить изменение сроков кредита, уровня процентов, порядок погашения займа, возможные комиссии и прочие приложения. Кроме того, активно используется в России и возможность рефинансирования прежнего кредита новым. Другим вариантом для компаний реального сектора является консолидация ряда кредитов в единый.

В компанию может привлекаться и акционерный капитал — в докризисное время компании активно выходили на рынок первичного размещения акций (IPO), но в кризис и посткризисный период привлечение таким образом финансовых потоков представляется малореальным; выход тут — поиск стратегического финансового инвестора или размещение средств компании в ЗПИФах, если позволяет время.

Вопрос инвестирования и привлечения капитала рассмотрим подробно.

По нашему мнению, избежать массовых дефолтов и преодолеть кризис не-

доверия, отечественным компаниям поможет новый для них и отлично зарекомендовавший себя на Западе финансовый инструмент — конвертируемые облигации, которые являются идеальным вариантом для тех, кто хочет получать доход, сравнимый с доходом от акций, но не может вынести неопределенности, связанной с волатильностью. Исторически рост конвертируемых бумаг составляет около 80% от роста обыкновенных акций, тогда как показатели волатильности тех и других соотносятся приблизительно как 2 к

3. Таким образом, если акции растут на 10%, то стоимость конвертируемых облигаций повышается на 8%; если акции падают на 10%, конвертируемые бумаги теряют 6% стоимости [10].

Положение о конвертируемости корпоративной облигации дает ее держателю право конвертировать облигацию в установленное число обыкновенных акций эмитента. Число обыкновенных акций, которые держатель одной конвертируемой облигации получит, называется коэффициентом конверсии. Положение о конвертируемости может распространяться на все время жизни облигации или на его часть; установленный коэффициент конверсии может с течением времени уменьшаться. Коэффициент конверсии всегда уточняется пропорционально расщеплению акций и дивидендам по акциям.

Очевидно, что в момент эмиссии конвертируемой облигации эмитент гарантирует держателю право приобрести обыкновенную акцию по цене, равной:

номинальная _ стоимость _ конвертируемой _ облигации коэффициент _ конверсии

В качестве примера рассмотрим гипотетическую конвертируемую облигацию А АА:

Срок до погашения = 5 лет;

Купонная ставка = 10%;

Коэффициент конверсии = 50;

Номинальная стоимость = 1000 руб.;

Текущая рыночная цена облигации ААА = 900 руб.;

Текущая рыночная цена обыкновенных акций ААА = 15 руб.;

Дивиденды на акцию = 1 руб. Конверсионная цена для облигации ААА составит:

_ 1000 руб. _

конверсионная цена

50

= 20 руб.;

конверсионная стоимость = 15 руб.*50 =

= 750 руб.;

рыночная конверсионная цена =

= 900^ = !8 р 50

рыночная конверсионная премия на акцию = 18 руб .-15 руб. = 3 руб.; коэффициент рыночной конверсионной

_ 3 руб. _

премии

= 0,2, или 20%.;

15 руб.

Рыночная конверсионная премия на акцию для конвертируемой облигации ААА составляет 3 руб. Оптимальный дифференциал дохода на акцию должен быть вычислен на основе следующих значений:

купонный доход облигации = 0,10*1000 руб. = 100 руб.;

коэффициент конверсии*дивиденды на акцию = 50*1 руб. = 50 руб.

Таким образом:

оптимальный дифференциал дохода на

100 руб. -50 руб. 1

акцию =------ _-—— = 1 руб.

50

и

период возмещения премии

2 руб.

1 руб.

= 2 года.

Если не принимать во внимание временную стоимость денег, можно считать, что инвестор окупит рыночную конверсионную премию на акцию за два года.

Следовательно, в зависимости от своих целей и прогнозов будущего развития рынка эмитент может, с одной стороны, привлечь инвесторов благоприятными условиями, а с другой — направить

развитие событий по выгодному для себя руслу:

• если цена акции невысока и простая стоимость намного выше конверсионной стоимости, то облигация будет торговаться наподобие обычной, неконвертируемой, ценной бумаги;

• если цена акции такова, что кон -версионная стоимость намного выше простой, то конвертируемая облигация торгуется наподобие инструмента рынка акций. Рыночная конверсионная премия на акцию будет низкой.[11]

Конвертируемая облигация, представляющая середину между этими крайностями, имеет инвестиционные характеристики как облигации, так и акции, в то же время — это значительно более сложный и «обоюдоострый» инструмент, чем простые облигации, и их выпуск требует хорошего владения соответствующим аппаратом.

Приведенный пример наглядно отражает возможности управления заемным капиталом компании с помощью ценной бумаги, имеющей инвестиционные характеристики как облигации, так и акции. Рыночная стоимость конвертируемых облигаций зависит от того, насколько стоимость обыкновенных акций того же эмитента близка к цене конверсии этих бумаг Когда котировки акций приближаются к цене конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как акции, и их стоимость определяется мнением инвесторов относительно перспектив роста прибыли компании. Но если обыкновенные акции торгуются намного ниже цены конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как облигации, т. е. их стоимость колеблется в зависимости от повышения или понижения процентных ставок. Схематичное изображение стоимости конвертируемой облигации представлено выше на рисунке 1.

Конвертируемая облигация/коэффициент конверсии

Фиксированная (заявленная) цена конверсии

Конверсионная премия

1 конвертируемая облигация = n обыкновенных акций

* Паритетная ,

Jj цена обыкновенной \

1- Конвертируемая облигация акции Г!

Источник: составлено автором на основе точного метода вычисления оптимального дохода от держания конвертируемой облигации, представлен Frank J. Fabozzi, Valution of fixed income Securities and Derivatives (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1995), глава 9.

Рис. 1. Схематичное изображение стоимости конвертируемой облигации

Таким образом, посткризисная экономическая действительность способствует поиску и разработке новых схем привлечения заемного капитала и его дальнейшего обслуживания. В условиях, когда доступ к земным средствам с определенной невысокой комиссией оказался закрыт, а ставки по новым кредитам для ряда компаний не являются приемлемыми, менеджмент организации должен обратить внимание на альтернативные источники привлечения средств в предприятие. Инструмент в виде конвертируемой облигации, имея в числе отличительных характеристик положительные аспекты, как акции, так и облигации, является, по нашему мнению, удовлетворительным способом укрепления финансового положения компании.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

1. Ломакин В. К. Мировая экономика. — 3-е изд. — М., 2007. — 108 с.

2. Мировая финансовый кризис (2008-2009) // Википедия. — 2010. — иКЬ: http://ru.wikipedia.org (дата обращения: 15.09.2010).

3. Индексы, Архивные данные, по-

иск, экспорт // Информационное агентство СВОКОБ. — 2010. — ШЪ:

http://www.cbonds.info/ru/rus/index (дата обращения: 10.07.2010).

4. Федеральный закон РФ от 13 октября 2008 г. №173-ФЗ (в ред. Федеральных законов 22.05.2010 №101-ФЗ) «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации» // Российская газета. — М., 2008. — 14 октября. — № 4771.

5. Федеральный закон РФ от 23 декабря 2003 г. №177-ФЗ (в ред. Федеральных законов 13.10.2008 № 174-ФЗ) «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации» // Российская газета. — М., 2003. — 27 декабря. — № 3375.

6. Fitch понизило рейтинг России

до уровня «BBB», прогноз «Негативный» // Fitch Ratings в России и СНГ. 2009. — URL: http: //www.fitchratings.ru/regional/

country/news/newsrelease (дата обращения: 20.09.2010).

7. Международные резервы Российской Федерации // Центральный банк Российской федерации. — 2010. — URL: http://cbr.ru/hd_base/mrrf (дата обращения:

10.07.2010).

8. База данных по курсам валют

Федерации // Центральный банк Российской федерации. — 2010. — URL:

http://cbr.ru/currency_base/dynamics.aspx (дата обращения: 10.07.2010).

9. Вильде Т. Торопиться рано //

Эксперт Северо-Запад. — 2009. —

№45. — URL: http://www.expert.ru/

printissues/northwest/2009/45/interview_oly unin (дата обращения: 19.08.2010).

10. Конвертируемые облигации:

наполовину акции, наполовину облигации // ^Kapital — Ваш проводник к вершинам рынка. — 2000. — URL:

http://old.k2kapital.com/training/learning/ma rket_ob/92887.html (дата обращения:

23.09.2010).

11. Фабоцци Ф.Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. — 2-е изд., испр. и доп. — М., 2007. — 582 с.