CC BY
0
Введение
Развитие инновационных компаний требует значительного финансирования, и необходимо, чтобы компании могли получить эти средства от инвесторов. При этом существуют два противоречивых условия. С одной стороны, капитал должен быть мобилизован без промедления, иначе в быстро меняющемся мире технологий возможности будут упущены. С другой стороны, инвесторам необходимо подтверждение платежеспособности компаний и гарантии соблюдения их прав. Однако эти компании находятся в стадии становления. На данном этапе они просто не в состоянии предоставить какие-либо гарантии или продемонстрировать положительные финансовые показатели.
Технология блокчейн проникла в финансовую отрасль в виде более быстрых и дешевых транзакций между сторонами, повышения безопасности и хранения персональных данных, а с недавних пор – и привлечения капитала. Предложение токенов, как альтернатива бизнес-ангелам или венчурному капиталу, открывает перед многими стартапами возможности для финансирования своих проектов. Однако имеются и свои недостатки, связанные с новизной отрасли.
Данное исследование важно по двум причинам. Во-первых, оно может послужить руководством для компаний, запускающих свой продукт или платформу и решающих, какой метод финансирования выбрать. В настоящее время на рынке токенов преобладает выбор между первичным предложением утилитарных токенов (ICO) и инвестиционных токенов (STO). Это также может включать в себя выбор географического региона, соображения нормативно-правового регулирования, выбор отрасли и команды менеджеров и консультантов. Ламберт и др. [1] выяснили, что только 40 % STO успешно привлекли необходимый капитал. И только 36 % размещенных на бирже токенов приносят положительный доход в долгосрочной перспективе [2]. При этом, что касается ICO, ситуация несколько лучше. Выборка из 253 ICO, проведенных в период с 2014 по август 2017 года, показывает, что коэффициент успеха высок – 81%, причем проекты в основном происходят из США, России, Великобритании и Канады [3]. Это может свидетельствовать о том, что некоторые предприниматели недостаточно подготовлены к размещению токенов для привлечения капитала. Возможно, существует пробел в понимании механики размещения токенов или того, чем оно отличается от традиционного финансирования и что лучше подходит конкретной компании.
Во-вторых, данное исследование вносит вклад в литературу по предпринимательским финансам, поскольку дает четкое разграничение между двумя методами размещения токенов и их характеристиками по сравнению с другими методами финансирования. Возникнув на основе блокчейна, размещение токенов напоминает одновременно IPO и краудфандинговую кампанию. Используя технологию блокчейн, которая включает в себя распределенные бухгалтерские книги и смарт-контракты, предложение токенов направлено на то, чтобы сделать привлечение финансирования более дешевым, безопасным и доступным. Итак, предложение токенов способно облегчить доступ к капиталу для стартапов и малого и среднего бизнеса. В то же время предложения токенов, особенно ICO, подвержены мошенническим действиям и аферам [4].
Появление и развитие функционирующих сегодня криптовалют, основанных на технологии блокчейн, обусловило повышенное внимание к этой технологии со стороны ученых, мировых правительств, бизнесменов-практиков и рядовых пользователей. В данном случае можно утверждать, что блокчейн обладает значительным потенциалом для развития как мировой экономики в целом, так и экономик отдельных стран. Данная технология может стать одним из ключевых стимулов для активизации роста экономических систем в развивающихся странах. Соответственно, это подчеркивает практическое использование блокчейна в этих странах, среди которых одним из лидеров является Россия.
Необходимо отметить, что, несмотря на стремительно растущий интерес к технологии блокчейн, начавшийся в 2008 году со статьи Сатоши Накамото, проблемы блокчейна и его компонентов с акцентом на разработку и внедрение криптовалют и исследуются учеными, программистами и бизнесменами-практиками с 80-х годов XX века. Таймлайн ряда работ и практических попыток создания цифровых валют и разработки соответствующего программного обеспечения можно изобразить следующей последовательностью:
• Чаум [5] с его попыткой разработать и обосновать использование цифровой валюты eCash;
• Хабер и Сторнетта [6] – первые исследователи, обратившиеся к технологии, аналогичной блокчейну;
• Дуглас Джексон и его довольно успешная попытка внедрения цифровой валюты e-gold, обеспеченной золотом, в 1996 году;
• Адам Бэк, первым в 1997 году предложивший использовать технологию Proof-of-Work для разработанной им хэш-системы доказательства правильности работы. Ее применение было направлено на снижение как количества спама, так и DoS-атак;
• Сабо, который в 1998 году разработал алгоритм децентрализованной цифровой валюты. Он назвал ее BitGold;
• Вишнамурти, предложивший в 2003 году концепцию функционирования децентрализованной валютной системы на основе технологии Proof-of-Work;
• Хэл Финни, создавший в 2004 году прототип цифровых валют Reusable-Proof-of-Works (RPOW).
Важным развитием рынка цифровых валют на отечественном поле стало введение в России цифрового рубля. В июле 2023 года Президент Владимир Путин подписал закон о внедрении цифрового рубля. Цифровой рубль – это, по сути, форма национальной валюты. Храниться цифровые рубли будут на цифровых кошельках Банка России.
Важным отличием от криптовалют является тот факт, что эмитентом цифрового рубля выступает центральный банк. Также, ввиду обеспеченности цифрового рубля золотовалютными резервами ЦБ, его волатильность значительно меньше, чем у других криптовалют.
Среди причин появления цифрового рубля эксперты выделяют необходимость модернизации экономики и дополнительного стимулирования граждан к совершению безналичных платежей, повышение прозрачности денежных операций, предоставление альтернативы известным криптовалютам и, как следствие, снижение зависимости от зарубежных провайдеров цифровой инфраструктуры [7]. Однако применение цифрового рубля находится на начальной стадии, а массовое применение ожидается только в 2025 г. К тому же, остаются неясными преимущества использования цифрового рубля перед безналичным расчетом. В разрезе финансирования малых и средних предприятий цифровой рубль может сыграть положительную роль для развития платформ предоставления средств проектам.
С 2014 года на фоне активного противодействия правительств мировых стран и их банковских систем развитию криптовалют акцент в изучении и внедрении технологии блокчейн в большей степени сместился в сторону ее использования для разработки альтернативного метода финансирования стартапов.
Обзор литературы
Индустрия токенов. Автором дано собственное определение понятия. Токен – это цифровая ценная бумага, дающая ее владельцу право на получение прибыли или право владения компанией. В случае инвестиционных токенов (англ. security tokens) аналогом является акция, торгующаяся на фондовом рынке. В случае утилитарных токенов (англ. utility tokens), которые предоставляют возможность получение прибыли, аналогом может служить также акция с дивидендным компонентом, за исключением права владения частью компании, которое отсутствует в случае утилитарных токенов. В случае обоих видов токенов продажа токенов похожа на выпуск акций, при этом потенциальный пул инвесторов максимально расширен, что имеет признаки краудфандинга [8].
ICO – это первая в своем роде продажа токенов, пилотный проект которой был профинансирован в 2013 году, а начиная с 2017 г. она приобрела широкую популярность. Многие рассматривают ICO как новую форму краудфандинга. Суть ICO заключается в выпуске проектом токенов, которые (в виде криптовалют) могут быть использованы для оплаты услуг в экосистеме этого проекта. Следует отметить, что в отличие от IPO пользователи не получают долю в компании и не влияют на ее стратегию, обладая правом голоса. Напротив, участники имеют возможность обменять токены компании на услуги или продукты по окончании или в процессе развития проекта. Они также могут использоваться спекулятивно – перепродаваться по более высокой цене с целью получения прибыли.
Поскольку утилитарные токены малопригодны для использования вне бизнес-экосистемы, ICO могут не подойти для традиционных предприятий и отраслей. Вместе с плохой репутацией мошеннических действий это открыло арену для альтернативных предложений токенов. DAICO – одна из концепций, призванных сделать ICO более безопасными. Она позволяет держателям токенов участвовать в стадии разработки проекта и в любой момент вернуть свои инвестиции. Считается, что это повышает подотчетность команды проекта. Другая разработка – так называемое первичное биржевое предложение (IEO), где обмен токенами выступает важным механизмом обеспечения прозрачности процесса. Он включает в себя тщательную проверку как инвесторов, так и предпринимателей, запускающих IEO. Ожидалось, что благодаря этим дополнительным правилам размещение токенов станет более прозрачным и, следовательно, менее рискованным для инвесторов.
Несмотря на все преимущества новых методов, они оказались слишком сложными как для инвесторов, так и для бирж. Эти методы не смогли решить главную проблему, связанную со стабильностью и надежностью токенов, не подкрепленных никакими реальными активами. Таким образом, они не смогли стать реальной заменой ICO.
Необходимость защиты инвесторов также привела к появлению инвестиционных токенов и предложений инвестиционных токенов. Как и при IPO, при ICO и STO компании привлекают средства путем выпуска токенов для инвесторов. При проведении ICO капитал привлекается путем раздачи инвесторам утилитарных токенов с заложенным в них правом использования продукта или услуг компании в будущем. Инвестиционные токены могут предоставлять право собственности или право на долю в прибыли организации. В большинстве юрисдикций они также регулируются как обычные ценные бумаги [9]. Например, в США STO должны соответствовать официальным требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Это означает, что деньги инвесторов защищены законом и любые проблемы могут быть решены в судебном порядке. Кроме того, считается, что STO запускаются гораздо позже в цикле развития компании – аналогично IPO, в то время как ICO запускаются на ранней стадии развития компании. В противоположность этому Ламберт и др. [1], изучая выборку STO, обнаружили, что STO, как и ICO, в основном проводятся молодыми компаниями, находящимися на начальной стадии развития.
Привлечение финансирования для стартапов. Наиболее популярными способами привлечения финансирования для крупных компаний являются долговое и акционерное финансирование. Долговое финансирование включает в себя получение банковского кредита или выпуск корпоративных облигаций. Акционерное финансирование подразумевает предоставление инвесторам права собственности на компанию за денежное вознаграждение. Оно осуществляется либо путем частного размещения акций с привлечением частного капитала, либо путем публичного размещения акций, которые затем котируются на бирже. Для проведения публичного размещения акций (IPO) компании обычно оплачивают услуги андеррайтера (например, инвестиционного банка), проводят роуд-шоу, чтобы убедить институциональных инвесторов купить акции, тратят время и деньги на соблюдение многочисленных нормативных актов той или иной страны. Таким образом, традиционные методы привлечения средств могут оказаться дорогостоящими и трудоемкими.
Для малых и средних предприятий такие способы финансирования являются труднодоступными [10]. Например, в Европе относительно небольшой процент фирм использует рыночное финансирование, такое как выпуск долговых ценных бумаг и внешнее долевое финансирование [11]. Доступ к традиционному финансированию особенно ограничен для начинающих компаний на ранних стадиях, у которых еще нет рабочего продукта или услуги. Их потребности в капитале, как правило, в большей степени зависят от долгового финансирования в форме банковских кредитов из-за информационной асимметрии, агентских проблем и отсутствия операционной истории [12]. Однако даже банки и финансовые институты довольно консервативно подходят к кредитованию стартапов, поскольку последние имеют высокий риск и недостаточные объемы залога [13]. Поэтому для малых и средних предприятий важно сохранять доступ к рыночным вариантам финансирования, особенно в периоды, когда банки придерживаются стратегии пониженных рисков, и во время кредитного кризиса. Предпочтительными и более доступными методами финансирования являются венчурный капитал, краудфандинг и бизнес-ангелы. А в последнее время и размещение цифровых монет.
Российские региональные МСП особенно часто сталкиваются с дефицитом необходимого финансирования для развития бизнеса [14]. Одним из решений этой проблемы является финансовая поддержка со стороны местных властей в виде грантов [15]. С другой стороны, такая практика ограничена приоритетными направлениями развития экономики, а следовательно, на значительные суммы могут рассчитывать предприниматели только из определенных отраслей, или же суммы будут незначительными. В этом случае стартапам может помочь выход на первичное размещение токенов. Поскольку предложение монет имеет признаки краудфандинга, компании могут рассчитывать на более широкую аудиторию инвесторов ввиду низкого порога входа. К тому же, предложения токенов отличаются низкими затратами на проведение размещения. Также проведение предложения монет не требует такой строгой отчетности о потраченных средствах, как если бы стартап получал субсидии от региональных властей.
География размещения токенов. В пятерку стран, в которых происходят размещения токенов, входят США, Сингапур, Великобритания, Россия и Швейцария [16].
Тот факт, что такие страны, как Сингапур и Швейцария, с относительно небольшими рынками капитала привлекают такое количество предложений токенов, не вызывает удивления. Они установили дружественный подход к регулированию криптовалютных проектов, а также предоставили четкое руководство по юридическим аспектам предложения токенов. Эффективное регулирование предложения токенов может способствовать развитию рынков ICO и STO и одновременно отсеивать некачественные и потенциально мошеннические проекты. Адхами [3] показывает, что успех ICO зависит в том числе от юрисдикции, в которой оно проводится, что позволяет предположить, что надлежащее отношение регулятора к предложению токенов может помочь компаниям привлечь средства, а инвесторам – получить справедливые и безопасные условия для своих инвестиций. Другие данные подтверждают, что ICO чаще запускаются в странах с развитыми рынками капитала и передовыми коммуникационными и информационными технологиями [17].
Опыт Сингапура может быть успешно использован в рамках экономики нашей страны. Законодательство Сингапура четко регулирует отношения на рынке криптовалют, включая правовую защиту инвесторов, налогообложение для отрасли и другие вопросы. Благодаря такому подходу страна может привлекать значительное количество проектов и инвесторов в рынок блокчейн со всего мира. Одним из последних нововведений законодательства Сингапура стала разработка правовой базы для стейблкоинов (криптовалют, цена которых привязана к традиционным валютам). Их планируется использовать в качестве средств цифрового обмена. Таким образом, страна открывает доступ в мир блокчейна через стейблкойны, являющиеся связующим звеном между традиционными и криптоактивами.
Процесс STO. STO начинается с разработки бизнес-идеи, сбора операционной и консультационной команды и оценки потребностей в капитале. Важным этапом STO является выбор юрисдикции для регистрации, подготовка всех необходимых юридических документов и взаимодействие с регулирующим органом, таким как SEC в США или FCA в Великобритании. Также обсуждаются такие технологические аспекты, как платформа блокчейн и кодирование. Затем, как и любая другая ценная бумага, токен может быть предложен институциональным инвесторам, прежде чем будет размещен на биржевой площадке. Наконец, токен торгуется на рынке как ценная бумага. Ламберт и др. [1] отмечают, что этап привлечения средств в STO занимает больше времени, чем в ICO, – от 10 до 20 недель.
Одним из важных этапов при размещении токенов является подготовка так называемой белой книги (англ. white paper). Это проспект, в котором, как правило, подробно описывается проект, команды менеджеров и консультантов, риски и правила, в которых работает компания. Кроме того, в проспекте указываются такие параметры, как мягкий (англ. soft cap) и жесткий лимит (англ. hard cap). Жесткий лимит – это наиболее желаемая сумма финансирования, а мягкий лимит – минимальная сумма, необходимая для поддержания проекта в краткосрочной перспективе. Если привлеченная сумма не достигает даже мягкого лимита, финансирование признается неудачным и деньги возвращаются инвесторам. При достижении hard cap продажа токенов прекращается.
Нормативно-правовая база. STO и ICO, являясь новыми разработками, уже регулируются во многих странах. Однако, по сравнению с ICO, STO в силу своей природы легче вписываются в существующие правила регулирования ценных бумаг. В некоторых случаях инвестиционные токены должны пройти специальные тесты, которые определяют, что они действительно являются инвестиционными контрактами. В качестве примера можно привести тест Howey в США и оценку, проводимую Швейцарским управлением по финансовым рынкам в Швейцарии. Кроме того, во многих юрисдикциях инвестиционные токены подпадают под действие действующих нормативных актов, таких как законы о знании своего клиента (KYC), об отмывании денег, требования к минимальному размеру капитала, правила защиты прав потребителей, аудиторские проверки и налоговый режим [9]. Необходимость соблюдения таких правил может способствовать снижению информационной асимметрии, которая уже давно является проблемой на рынках токенов.
Уже в феврале 2022 г. Правительство Российской Федерации утвердило Концепцию законодательного регулирования оборота цифровых валют, в котором признало, что в настоящее время в Российской Федерации отсутствует законодательное регулирование такого высокорискованного финансового инструмента, как цифровая валюта (криптовалюта). Однако, что касается предложений токенов, в РФ был принят Федеральный закон от 02.08.2019 № 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», в котором есть положение о регулировании «возникновения и обращения утилитарных цифровых прав». Таким образом, данный закон легализует предложения утилитарных токенов. Однако организовывать подобные предложения токенов возможно только через платформы, зарегистрированные в реестре ЦБ РФ.
Информационная асимметрия и теория сигнализации. ICO-проекты работают в условиях высокой информационной асимметрии. Это ситуация, когда одна из сторон, в нашем случае – команда ICO, владеет закрытой информацией о проекте или продукте, которая благоприятно влияет на процесс принятия решения. Однако она может оказаться вредной для другой стороны – потребителей и инвесторов. Факт владения частной информацией важен потому, что вторая сторона не будет знать о качестве проекта или продукта и реальных намерениях тех, кто запускает проект [18]. Таким образом, инвесторы могут пострадать, потеряв свои вложения, а потребители – заплатив за несуществующий продукт.
Прозрачность информации является проблемой на рынке ICO из-за многочисленных случаев мошенничества, двусмысленных заявлений в белых книгах и недостатка технологических знаний у участников рынка [19]. Шиффлет и Джонс также показывают, что предприниматели часто используют плагиатную информацию в своих белых книгах. Это заставляет несклонных к риску инвесторов проявлять повышенную осторожность при работе с ICO.
Теория сигнализации утверждает, что экономические сигналы могут уменьшить информационную асимметрию [20]. Фирмы могут сигнализировать рынку и инвесторам о высоком качестве своего продукта, тем самым выделяясь на фоне низкокачественных проектов и привлекая инвесторов. Предложение токенов может передавать важную информацию о продукте через белую книгу, бизнес-план, социальные сети или человеческий капитал. Анте и Фидлер [21] обнаружили, что такие сигналы, как размер команды и активность в Twitter, повышают шансы на успех финансирования. В то же время было установлено, что качество whitepaper не является эффективным сигналом, а общее количество советников в команде негативно влияет на STO. Хотя большое количество консультантов отрицательно коррелирует с успехом финансирования, инвесторам трудно отличить подлинные сигналы от фальшивых из-за информационной асимметрии.
Офир и Садих [22] утверждают, что информационная асимметрия в ICO особенно велика отчасти из-за отсутствия требований к раскрытию информации. Хотя компания обычно выпускает whitepaper или проспект, они могут быть низкого качества и не отражать правдиво будущее предприятия. В данном исследовании прогнозируется, что качество белой книги STO выше отчасти потому, что она должна соответствовать дополнительным законодательным нормам. Это должно способствовать снижению информационной асимметрии в токен-индустрии, чтобы фирмы могли сигнализировать рынку о своем качестве.
В целом, проекты STO могут использовать дешевые сигналы, и у них есть стимул преувеличивать или подделывать определенные показатели. Рынок может наказать проекты, использующие нечеткие или нечестные сигналы, по мере своего становления. Регулирующие органы должны внимательно следить за этим рынком, чтобы защитить инвесторов, поскольку наш анализ показывает сходство между рынками STO и другими сопоставимыми рынками. Исследование подчеркивает обеспокоенность по поводу защиты инвесторов, поскольку рынок может не наказывать проекты, использующие дешевые сигналы, пока не научится рассматривать эти характеристики в качестве показателей качества.
Выводы
Молодые компании на региональном уровне часто сталкиваются с дефицитом финансирования или низким интересом к их идеям со стороны местных инвесторов. Однако в век цифровизации и развития интернета эта проблема решается с помощью применения инновационных методов привлечения капитала: краудфандинга и самого нового способа – размещения цифровых токенов.
Предложение токенов – это сравнительно новый инструмент финансирования для компаний. Среди достоинств этого метода выделяют простоту, возможность обратиться к более широкому кругу инвесторов и значительно меньшие затраты по сравнению с традиционными методами финансирования. Однако существуют и недостатки, в основном в виде юридических вопросов. Это касается, в частности, нахождения такого финансирования в правовом поле и правовой защиты инвесторов.
Также актуальным является вопрос информационной асимметрии в отношениях предпринимателей и инвесторов. Некоторые виды предложений токенов, например STO, призваны решить вышеперечисленные проблемы. Но остается вопрос правового регулирования именно этого вида монет, ведь для ICO уже создана законодательная база. В целом, несмотря на реальные кейсы привлечения финансирования с помощью выпуска цифровых монет (LavkaLavka, Колионово, УАЗ и др.), этот метод привлечения капитала остается востребованным в основном для компаний, связанных с блокчейн-технологиями. В то же время финансирование с помощью STO, как инструмента, более похожего на классический IPO, может иметь перспективы развития в области привлечения средств для компаний во всех секторах экономики. Министерству экономического развития и Центральному банку РФ рекомендуется проработать вопрос создания и регулирования платформы, основанной на блокчейне, которая бы соединяла МСП и инвесторов, а средством инвестирования был бы цифровой актив, будь то цифровой рубль или токен. ■
