CC BY
254
Внешние заимствования
принципы и методы анализа эффективности государственных внешних заимствований
м. А. ИВАНОВА, кандидат экономических наук, заместитель начальника инспекции Счетной палаты РФ
Государственные внешние заимствования оказывают существенное влияние на федеральный бюджет и состояние российской экономики в целом. Выплаты из федерального бюджета россии по государственному внешнему долгу составили в 2005 г. 1 059,7 млрд руб., в 2006 г. — 920,3 млрд руб., соответственно 30,1 % и 21,5 % всех расходов федерального бюджета.
Широкое использование внешних заимствований, а также связанные с этим значительные расходы федерального бюджета усилили значение оценки эффективности их использования.
Эффективность государственных внешних заимствований — это категория, отражающая их соответствие целям и интересам российской Федерации.
Анализ эффективности внешних заимствований, по нашему мнению, необходимо начинать с определения критериев выбора проектов. критерии выбора проектов, осуществляемых за счет внешних заимствований, условно можно разделить на две группы, первая из которых предполагает поддержку и интересы государства, а вторая относится к конкретному проекту и предполагает интересы предприятия, непосредственно занятого реализацией проекта. В условиях финансирования проектов, осуществляемого за счет государственных внешних заимствований, критерии участников являются взаимодополняющими, а интересы государства превалирующими. Очевидно, что невыполнение критериев группы влечет за собой невозможность реализации проекта, которая в свою очередь приводит к необоснованным внешним заимствованиям и в конечном итоге сводится к потерям федерального бюджета.
Осуществление заимствований с точки зрения государственных интересов предполагает получение государством не только экономических выгод, но и социальных, политических, экологических и др.
При этом следует четко оценивать, что привлечение финансовых заимствований предполагает получение экономических выгод и решение проблем политического характера, например покрытие дефицита федерального бюджета или выпуск еврооблигаций в целях переоформления коммерческой задолженности.
Привлечение связанных внешних заимствований, наряду с экономической эффективностью в хозяйственной системе государства, предполагает эффективность работы предприятия, реализующего проект, а также социальные, политические, экологические и иные результаты.
При этом социальные, политические, экологические и иные результаты не имеют прямой стоимостной оценки, они рассматриваются как дополнительные показатели народнохозяйственной эффективности и должны быть учтены для принятия решения о привлечении внешних заимствований в целях осуществления проектов.
Оценка социальных результатов проекта предполагает вынесение решения о том, что он соответствует социальным нормам, стандартам и условиям прав человека. социальные результаты проекта, по нашему мнению, могут характеризоваться следующими показателями:
— увеличение количества рабочих мест;
— повышение доходов работающего персонала;
— улучшение условий труда работников;
— изменение структуры персонала;
— повышение профессионального уровня занятого населения;
— изменение уровня здоровья работников и населения;
— экономия свободного времени и пр.
Влияние осуществляемого проекта на изменение условий труда в этом случае можно оценивать в баллах по отдельным санитарно-гигиеническим и психофизиологическим элементам условий труда и быта населения. В этих целях могут быть использованы данные социологических опросов.
реализация проекта, как правило, вызывает необходимость улучшения жилищных и культурно-бытовых условий работников. Безусловно, это влияет на социальный результат, выражающийся в увеличении жилищного фонда и улучшении жилищных и культурно-бытовых условий населения.
для исследования изменения структуры персонала следует использовать следующие показатели:
— изменение численности работников (в том числе женщин), занятых тяжелым физическим трудом;
— изменение численности работников (в том числе женщин), занятых на вредном производстве;
— изменение численности работников по разрядам Единой разрядной сетки.
Повышение профессионального уровня занятого населения может быть оценено по следующим критериям:
— изменение численности работников, имеющих среднее специальное и высшее образование;
— численность работников, прошедших обучение, переобучение новым профессиям или повысивших квалификацию.
изменение уровня здоровья работников и населения, связанное с реализацией проекта, финансируемого за счет внешних заимствований, может выражаться в изменении заболеваемости работников и населения, а также в изменении численности умерших и родившихся в период реализации проекта.
данные показатели могут быть измерены в относительных показателях в сравнении с периодом, предшествующим реализации проекта, с помощью анализа изменения сумм выплат из фондов социального обеспечения.
Экономия свободного времени работников и населения определяется по всем проектам, имеющим народнохозяйственное значение, которые предусматривают:
— повышение надежности электроснабжения (проекты: «строительство Мутновской ГЕО Эс»
на камчатке (заем ебрр), «реформа электроэнергетики» (заем МБрр);
— улучшение медицинского обслуживания населения (проекты, финансируемые за счет займов МБрр: «реформа здравоохранения», «Медицинское оборудование»);
— улучшение транспортного снабжения (проект «Городской общественный транспорт» (заем МБрр);
— строительство новых автомобильных или железных дорог (проекты, финансируемые за счет займов мбрр: «ремонт и содержание автомобильных дорог», «реконструкция мостов»);
— улучшение жилищных условий («Передача и реструктуризация ведомственного жилья» (заем МБрр);
— развитие производства детского питания (закупка 26 линий по производству детского питания, кредиты правительств Великобритании и Германии).
инвестиционные проекты реализуются в условиях риска и неопределенности. При этом неопределенность обусловлена неполнотой и неточностью информации об условиях реализации проекта, а значит, о связанных с ним затратах и соответственно полученных результатах. неопределенность, выразившаяся возникновением в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска. В расчетах эффективности факторы риска и неопределенности должны быть учтены. реализация инвестиционных проектов, финансируемых за счет связанных внешних заимствований, кроме того, сопровождается валютными рисками, которые в условиях инфляции в стране-заемщике становятся еще одним существенным фактором риска.
Помимо того, не стоит пренебрегать тем обстоятельством, что стоимость заимствования, привлекаемого в качестве связанного кредита, безусловно, выше, чем прямая закупка необходимого оборудования. как показала практика, привлечение связанных кредитов сопровождается, как правило, поставкой не совсем качественного (устаревшего) оборудования по ценам, порой превышающим все допустимые границы. В связи с этим данное обстоятельство следует учитывать в качестве весьма существенного фактора риска.
В случае привлечения государственных внешних заимствований для финансирования предприятий, исходя из позиций инвестора, государство должно определиться в системе приоритетов, к которым относятся: общественная значимость про-
ФИИАИСЫ и кредит
21
екта; влияние факта участия в проекте на деловой и социальный имидж Правительства; соответствие финансируемых проектов государственным целям и задачам; финансовые возможности государства (в момент привлечения кредитов и перспективы на срок возврата); рыночный потенциал создаваемого продукта; срок окупаемости проекта; прибыль; уровень риска невозврата заемных средств, в случае привлечения кредитов на возвратной основе; экономичность и безопасность кредитов и др.
Решение о привлечении кредитов для реализации проектов должно приниматься с учетом множества факторов. При этом, с одной стороны, учитываются экономические, экологические и социальные последствия реализации проекта, с другой, принимаются во внимание факторы неопределенности и разнообразные риски, связанные с осуществлением проекта. В связи с этим критерии выбора проектов, осуществляемых за счет внешних заимствований, условно можно разделить на следующие группы.
Целевые критерии, определяемые социально экономической ситуацией в стране, полезностью проекта для государства и общества. Очевидно, что в условиях ограниченных возможностей заимствования определяются приоритетные проекты, являющиеся в большей степени полезными для общества.
Внешние критерии, определяемые наличием правовой базы, отсутствием противоречий действующему законодательству, влиянием изменяемой нормативно-правовой базы на реализацию проекта, реакцией общественности на осуществление проекта, воздействием проекта на уровень занятости населения, воздействием проекта на окружающую среду.
Критерии получателя инвестиций, реализующего проект: навыки управления и предпринимательский опыт, профессиональный опыт и качество руководящего персонала, компетентность и деловые связи; стратегия в области маркетинга, стремление к достижению высоких результатов деятельности; потенциал роста; динамика развития; способность к диверсификации. При выборе получателя инвестиций оценка данных критериев является основополагающей. Практический опыт показал, что ошибочный выбор получателя не раз приводил к тому, что проекты оставались нереализованными.
Критерии научно—технической перспективы, которые включают, прежде всего, данные о степени перспективности используемых научно-технических решений и применения полученных результа-
тов в дальнейшем, о возможностях положительного воздействия на другие проекты, использование и продвижение новых технологий, представляющих реальный интерес.
Критерии заимствования, которые включают данные о размере кредита, привлекаемого для реализации проекта, данные об объемах выплат по обслуживанию привлекаемого кредита, данные о поставщике по связанному кредиту и иностранном банке (кредиторе).
Коммерческие критерии, которые определяются стартовыми затратами на осуществление проекта, потенциальными размерами годовой прибыли, получаемой в процессе реализации проекта, ожидаемой нормой дисконтированной прибыли, значением внутренней нормы дохода, соответствием проекта критериям экономической эффективности капитальных вложений, сроком окупаемости проекта, расчетными сальдо предполагаемых денежных потоков, предполагаемой стабильностью поступления доходов, возможностями использования налоговых льгот, а также финансовыми рисками, связанными с осуществлением инвестирования.
Производственные критерии, которые определяются в основном данными о доступности сырья, необходимого для производства продукции, наличии квалифицированного производственного и управленческого персонала, производственных условий для реализации проекта, в том числе соответствующих производственных помещений и оборудования или условий для их создания.
Рыночные критерии, которые предусматривают, прежде всего, соответствие условий проекта потребностям рынка; оценку соответствия цены продукции, выпускаемой по проекту, существующей рыночной цене на аналогичную продукцию; возможность использования уже существующих сбытовых каналов для продукции, выпускаемой по проекту; оценку возможных препятствий выхода на рынок; характер существующей конкуренции на рынке, ее влияние на судьбу проекта.
Еще одним видом критериев является влияние региональных особенностей на реализацию проекта. несмотря на то, что в Российской Федерации повсеместно распространена единая экономическая и правовая федеральная основа, автономные образования применяют местные региональные акты, которые порой существенно влияют на степень инвестиционного риска. следует также учитывать отношение региональных властей к осуществлению проекта и ресурсные возможности
регионов, а также степень социальной стабильности, состояние инфраструктуры (коммуникации, состояние банковского обслуживания, таможенной службы) и другие факторы. Например, при реализации проекта «строительство Мутновской ГЕО ЭС», финансируемого за счет займа ЕБРР, группа реализации проекта на стадии его завершения столкнулась с отрицательным отношением к проекту со стороны администрации Камчатской области, что, безусловно, изменило ход реализации проекта и желаемый результат.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов1 (далее — Методические рекомендации) определяют следующие виды эффективности инвестиционного проекта:
— эффективность инвестиционного проекта в целом;
— эффективность участника в проекте.
Оценка эффективности инвестиционного
проекта в целом включает: общественную (социально-экономическую) эффективность проекта и коммерческую эффективность. Эффективность участия в проекте определяется с целью оценки его реализуемости и обеспечения заинтересованности в его осуществлении для всех его участников.
Эффективность участия в проекте предприятия включает следующие оценки:
1. Расчет участия в проекте для собственников предприятий.
2. Эффективность участия в проекте структур более высокого порядка по отношению к предприятию, в том числе: региональная и народнохозяйственная эффективность — для отдельного региона и народного хозяйства в целом, отраслевая эффективность — для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдингов.
3. Бюджетная эффективность инвестиционного проекта (эффективность участия государства с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
Оценка эффективности инвестиционного проекта основывается на следующих принципах:
1. Рассматривается весь жизненный цикл проекта (от проведения предынвестиционного исследования проекта до его завершения).
2. Моделирование денежных потоков, включающих все поступления и выплаты, связанные с
1 Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 № ВК 477.
осуществлением проекта, с учетом рисков, возникающих от использования разных валют.
3. Расчет показателей эффективности в условиях альтернативных вариантов инвестиционных проектов, а также анализ и сопоставимость показателей эффективности в условиях альтернатив.
4. Выбор проекта на основе максимального эффекта (предпочтение должно отдаваться инвестиционному проекту с наибольшим значением эффекта или наибольшей нормой прибыли на капитал).
5. Учет фактора времени. Проводя оценку проекта, следует рассмотреть различные аспекты фактора времени, в том числе изменение проекта во времени и экономическом окружении (его динамичность), разрывы во времени между производством продукции и поступлением ресурсов (лаги), разрывы во времени между затратами и получением результатов. Предпочтительность отдается проектам с более поздними затратами и ранними результатами.
6. Предстоящие затраты и результаты. Оценка эффективности базируется на учете предстоящих затрат и поступлений, связанных с осуществлением проекта. При этом в расчете должны быть учтены предстоящие потери, связанные с прекращением деятельности действующего производства в связи с организацией на его месте нового. Ранее созданные ресурсы, используемые в инвестиционном проекте, оценивают не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (используя метод вмененных издержек), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с выбором наилучшей альтернативы.
7. Многоэтапность оценки: обоснование инвестиций, технико-экономическое обоснование, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг проекта. Эффективность определяется в несколько этапов, с различной глубиной проработки.
8. Учет влияния инфляции. В процессе реализации проекта необходимо предусматривать изменение цен на рынке на сырье, рабочую силу и прочие ресурсы, а также возможные изменения цен на выпускаемую продукцию.
9. Учет влияния неопределенности и рисков, возникающий в процессе реализации проектов. При оценке эффективности инвестиционного проекта следует обратить особое внимание на то, что привлечение внешних кредитов для финансирования проектов на возвратной основе сопряжено с дополнительными рисками, связанными с изме-
ФИИАИСЫ И КРЕДИТ
23
нениями курсов валют, возникающими в период реализации проектов. дефолт 17 августа 1998 г. обесценил российскую валюту в шесть раз. Предоставленные предприятиям и регионам связанные кредиты в твердых валютах на условиях возвратности практически привели их к банкротству.
10. Учет эффекта от участия различных участников, обеспечивающих осуществление инвестиционного проекта на протяжении всего его жизненного цикла. При этом должны быть оценены несовпадение их интересов, различные оценки вложенных средств, индивидуальные особенности их требований.
11. Учет всех наиболее существенных последствий инвестиционного проекта. Оценивая эффективность проекта, необходимо оценить все возможные последствия его реализации. существует мнение, что привлечение так называемых «угольных займов», предоставленных МБРР для финансирования проектов, связанных с реорганизацией угольной промышленности, не было проработано с точки зрения последствий для экономики страны.
12. Определение общественной значимости проекта. Общественно значимыми считаются глобальные инвестиционные проекты, реализация которых существенно повлияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и крупномасштабные проекты, реализация которых существенно повлияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях хозяйства страны. Локальные инвестиционные проекты — это проекты, реализация которых не оказывает существенного влияния на ситуацию в стране, регионах и отраслях.
Оценку эффективности заимствований, так же, как и оценку эффективности инвестиционных проектов, рекомендуется проводить в два этапа. на первом этапе следует рассматривать показатели эффективности проекта в целом. При этом в случае финансирования проекта из внешних заимствований Российской Федерации оценивается его общественная эффективность. Если проект признается общественно эффективным, то на втором этапе оценивается его коммерческая эффективность. При неудовлетворительном показателе общественной эффективности проекта его финансирование из внешних заимствований не допускается. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого проекта рекомендуется рассмотреть возможность различных форм его
поддержки, которая бы позволила повысить его коммерческую эффективность.
Поддержка может быть оказана в виде субсидий, когда средства финансирования проекта предоставляются на безвозмездной основе, прежде всего в виде ассигнований из бюджетов различных уровней. Кроме того, могут предоставляться займы из бюджета на благоприятных условиях: беспроцентные кредиты или кредиты под низкую годовую процентную ставку. например, проект «Медицинское оборудование», осуществляемый в 39 регионах нашей страны, финансировался на 80 % за счет займа МБРР и на 20 % за счет региональных бюджетов, субъектов РФ, на территории которых осуществлялся проект. Погашение заимствований МБРР и выплата процентов и комиссий по займу осуществлялись за счет средств федерального бюджета.
наконец, в случае особо важных для государства проектов, например по охране окружающей среды, не имеющих коммерческой эффективности, могут привлекаться внешние заимствования, так как потери в случае отказа от финансирования проектов могут быть непредсказуемо высокими.
Оценить проект с позиций интересов национальной экономики означает проверить с точки зрения общества разумность привлечения ресурсов на осуществление именно этого проекта при наличии многих других проектов.
При этом необходимо проведение экономического анализа, позволяющего не только оценить эффективность использования заемных средств на протяжении всего жизненного цикла проекта, но и обеспечивающего возможность исследования влияния проекта на различные слои населения и природную среду.
При решении вопросов об инвестициях современные аналитики используют так называемые «традиционные» методы и методы, основанные на дисконтировании. традиционные методы иначе называются методами, основанными на учетных ставках. По существу все они сравнивают ожидаемую прибыль, т. е. доход без издержек и налогов, и инвестированный капитал. Полученные результаты дают возможность оценить рассматриваемый проект с точки зрения возмещения вложений, получения прибыли, а также приемлемых для инвестора сроков возмещения вложений.
Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение всего жизненного цикла проекта, охватывающего интервал времени от первоначального вложения средств либо получения оборудования до прекращения проекта, т. е. прекращения
получения результата и демонтажа оборудования. Начало расчетного периода, как правило, устанавливается в задании на расчет эффективности инвестиционного проекта. Расчетный период разбивается на шаги — временные отрезки, в пределах которых производится промежуточный расчет результата реализации проекта. Шаги нумеруются, например 0, 1, 2,..., п. Время шага измеряется в годах, долях года и отсчитывается от фиксированного момента Ш = 0, принимаемого за базовый. Как правило, в качестве базового года принимается момент начала или конец нулевого шага. При сравнении нескольких проектов рекомендуется выбирать один и тот же базовый момент.
В процессе финансовой оценки проекта необходимо проводить анализ денежных потоков. Денежный поток инвестиционного проекта — это полученные или уплаченные денежные средства за определенный промежуток времени (шаг) или весь расчетный период. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:
• притоком, равным денежному поступлению;
• оттоком в размере расходов или платежей;
• сальдо, равным разности между притоком и
оттоком денежных средств на этом шаге.
срок окупаемости проекта определяется по
кумулятивному потоку реальных денег проекта как наиболее ранний момент времени, после которого кумулятивный поток реальных денег остается положительным до момента окончания проекта, или разность между накопленной суммой прибыли и объемом инвестиционных затрат приобретает положительное значение.
Точка безубыточности соответствует объему реализации, после превышения которого выпуск продукции и услуг должен приносить прибыль. Данный показатель рассчитывается как отношение величины постоянных расходов к разности цены продукции (услуг) и величины переменных расходов.
При стоимостной оценке затрат и результатов инвестиционных проектов могут использоваться разные цены: базисные, мировые, прогнозные, расчетные, текущие. Важно, чтобы принятые для оценки проекта цены не менялись либо были сопоставимы в течение всего периода реализации проекта.
На предварительном этапе технико-экономических исследований эффективность проекта, как правило, измеряется в базисных ценах. Базисная цена представляет собой цену, сложившуюся в народном хозяйстве на определенный момент вре-
мени. Она считается неизменной на протяжении всего расчетного периода. На стадии технико-экономического обоснования инвестиционного проекта используют как базисные, так и прогнозные цены.
Прогнозная цена определяется путем умножения базисной цены на индекс предполагаемого изменения цен в конце расчетного шага. Прогнозные цены — это цены, ожидаемые с учетом инфляции, колебания курсов валют, рыночного спроса и других влияний.
Расчетные цены используются для расчета обобщающих показателей эффективности, если затраты и результаты выражаются в прогнозных ценах. Применение расчетных цен необходимо для обеспечения сопоставимости результатов. Расчетные цены получаются с использованием дефли-рующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Расчетные цены приводятся к некоторому моменту времени (моменту, предшествующему началу реализации инвестиционного проекта). В Методических рекомендациях расчетные цены называются дефлированными ценами. Расчет эффективности проекта может быть также осуществлен в мировых ценах, то есть с использованием базисных, прогнозных и расчетных цен в твердой валюте.
При оценке эффективности инвестиционных проектов разновременные показатели соизмеряются путем приведения (дисконтирования) их к начальному времени внедрения проекта. Для этого используется норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на вложенный капитал. В Методических рекомендациях раскрыта процедура дисконтирования в расширенном смысле, т. е. приведение проводится не только к началу осуществления капитальных вложений, но и к более позднему периоду, например к началу получения дохода от реализации проекта. Таким образомь, по сути, дисконтирование денежных потоков — это приведение их разновременных значений к их ценности на определенный момент времени (момент приведения).
Финансовый анализ позволяет дать финансовую оценку целесообразности проекта с разных позиций, с точки зрения сторон, заинтересованных в реализации проекта: правительства, инвесторов, экономических структур, участвующих в реализации проекта. Бюджетная оценка эффективности проектов, которая должна отражать влияние осуществления проекта на доходы и расходы бюджетов разных уровней: федеральный, региональный и местный — имеет не менее важное значение.
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
25
Бюджетный эффект для каждого года осуществления проекта рассчитывается как разница поступлений и выплат федерального, регионального и местного бюджетов за рассматриваемый год.
интегральный бюджетный эффект рассматривается как сумма дисконтированных бюджетных эффектов или как превышение интегральных бюджетных доходов над интегральными бюджетными расходами.
При определении дохода от реализации проекта необходимо учитывать также поступления во внебюджетные фонды — пенсионный фонд, фонд занятости, медицинского страхования, социального страхования, т. е. все обязательные отчисления из заработной платы, начисляемой за выполнение работ, предусмотренных проектом.
степень финансового участия государства, региона или города необходимо рассчитывать как отношение интегральных бюджетных расходов к интегральным затратам по проекту, рассчитываемым на уровне государства, региона или города. К сожалению, ни один из завершенных и действующих проектов, финансируемых за счет займов международных финансовых организаций и кредитов, предоставленных Российской Федерации правительствами иностранных государств, не имеет предварительной бюджетной оценки эффективности реализации проекта. Как правило, именно по этой причине сложно ответить на вопрос о необ -ходимости привлечения в российскую экономику того или иного кредита.
Вместе с тем все привлекаемые внешние кредиты существенно влияют на экономику России, а также на широкие слои населения. именно по этой причине уже на этапе привлечения заимствований для финансирования очередного проекта необходимо проводить экономическую или народнохозяйственную оценку эффективности проектов, эффективности привлечения заимствований.
Литература
1. Виленский П. Л., Лившиц В. Н, Орлова Е. П., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: учебно-практическое пособие. М.: дело, 1998.
2. Власов А. В. Внешнеэкономические отношения России: внешний долг // деньги и кредит. 2001. № 10.
3. Волков И. М, Грачева М. В. Проектный анализ: Финансовый аспект. М.: Юнити, 1998.
4. Гиляровская Л. Т. Ендовицкий Д. А. Финансово-инвестиционный анализ и аудит коммерческих организаций. Воронеж: изд-во ВГУ, 1997.
5. Глазунов В. Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. М.: Финстатин-форм, 1997.
5. Ендовицкий Д. А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности: методология и практика. М.: Финансы и статистика, 2001.
6. Ендовицкий Д. А. Особенности проведения контроля на этапе экспертизы инвестиционного предложения // Аудитор. 1998. № 9.
7. Ендовицкий Д. А. О концепции анализа инвестиций // Аудит и финансовый анализ. 1999. № 1.
8. Журавкова И. В. Финансово-инвестиционный анализ. тюмень: тюмГУ, 2000.
9. Заварихин Н. М. Отраслевой экономический анализ. М.: Финансы и статистика, 1987.
10. Захаров А. В., Алехин Б. И. Золотое правило финансов — займы для инвестиций // известия. 2002. 6 декабря.
11. Звонова Е. А. Международное внешнее финансирование в современной экономике. М.: Экономика, 2001.
12. Иващенко А. Россия и проблемы по долгам перед Парижским клубом // РиА. Вестник экономики. 2000. № 24.
13. Ковалев В. В. исходные понятия и алгоритмы, используемые для разработки критериев оценки инвестиционных проектов // Бизнес, прибыль, право. 2000. № 7.
14. Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 1998.
15. Материалы научно-практической конференции «Эффективность управления государственным долгом». М.: издательский дом «Финансовый контроль», 2004.
16. Шеремет А. Д. , Негашев Е. В. Методика финансового анализа. М. : инФРА-М, 2000.
