CC BY
60
Вестник Института экономики Российской академии наук
1/2017
М.Д. МИХЕЕВ
магистрант кафедры «Государственно-частное партнерство» Финансового университета при Правительстве РФ
ПРИМЕНЕНИЕ МЕХАНИЗМА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ПРИ ФИНАНСИРОВАНИИ ПРОЕКТОВ ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОГО ПАРТНЕРСТВА
В статье рассматриваются возможности применения секьюритизации, в рамках действующего законодательства РФ, для привлечения капитала в ГЧП-проекты, значимые для развития российской экономики. Представлен анализ зарубежного опыта использования механизма секьюритизации.
Ключевые слова: государственно-частное партнерство, облигация, финансирование, секьюритизация, специализированное общество, инвестор.
Различные механизмы государственно-частного партнерства широко используются во всем мире, и их основной целью является привлечение частных компаний к финансированию и реализации проектов в сфере общественной инфраструктуры, социальных и муниципальных услуг, жилищно-коммунального хозяйства и снижения таким образом нагрузки на бюджеты разных уровней. Среди мировых лидеров в области частно-государственного партнерства признаны США, Великобритания, Франция и Германия [2].
Термин государственно-частное партнерство на законодательном уровне в РФ появился сравнительно недавно и был закреплен в Федеральном законе № 224-ФЗ от 13.07.2015 «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» [1].
Рост количества проектов, выполняемых в рамках государственно-частного партнерства (ГЧП), в последние годы тесно связан с таким относительно новым методом, как проектное финансирование. Проектное финансирование - это форма финансового инжиниринга, которая основана на заимствованиях под залог денежных средств, получен-
1БЬ: Е52.
ных от самого проекта, под который и осуществляется заимствование1. Проектное финансирование базируется на тщательной оценке рисков, связанных со строительством, эксплуатацией, получением доходов и распределением их среди инвесторов, кредиторов и других участников договорных и прочих отношений. По существу, данный механизм хорошо подходит для финансирования проектов ГЧП, также базирующихся в первую очередь на минимизации рисков посредством их распределения между участниками.
Решение проблемы привлечения внешних ресурсов в проекты ГЧП в значительной мере определяется общим уровнем финансового развития страны, который влияет на процесс трансформации сбережений в инвестиции и обусловливает эффективность распределения капитала, используемого для реализации наиболее важных проектов. В настоящее время, в связи с возникшими проблемами с поиском необходимых финансовых средств, проектное финансирование стало успешно развиваться дальше, на базе данного метода начали разрабатываться новые способы финансирования, основанные на идее выделенных денежных потоков. Одним из таких способов является секью-ритизация2.
Секьюритизация, как механизм привлечения заемных средств (или как одна из форм проектного финансирования), применима и к ГЧП-проектам и может стать одним из драйверов развития инфраструктурных отраслей. На сегодняшний день уровень износа основных фондов в инфраструктурных отраслях в России очень высокий, а по качеству инфраструктуры Россия занимает 101 место среди стран мира [5]. По оценкам Всемирного Банка, общие расходы на инфраструктуру в Российской Федерации должны составлять порядка 4-5% ВВП [5].
Механизм секьюритизации, положительно зарекомендовавший себя в развитых странах и заслуженно называемый лучшей финансовой инновацией прошлого века [16], неоднозначно воспринимается научными экспертами и практиками. Так, существует достаточно распространенное мнение, что именно секьюритизация способствовала возникновению финансового кризиса в США. Однако, на наш взгляд, среди большого количества его причин следует выделить именно бесконтрольное развитие и обращение данного механизма на финан-
1 Проектное финансирование — не то же самое, что финансирование проектов, потому что проекты финансируются множеством разных способов. Например, за счет государственных заимствований, при помощи системы государственных закупок, не прибегая к ГЧП.
2 Секьюритизация в данном примере представлена как одна из разновидностей проектного финансирования, особенностью которой является учреждение специализированного общества и выпуск ценных бумаг за счет будущих денежных потоков, полученных от проекта, для привлечения средств в проекты ГЧП.
Вестник ИЭ РАН. №1. 2017 С. 193-201
совых рынках США. На тот момент система регулирования и надзора в сфере секьюритьизации со стороны государства (конкретно -в США) не была еще достаточно отлажена, а выполнением этой задачи должна заниматься комиссия по рынку ценных бумаг (SEC). Главное, что необходимо было сделать, - это ужесточить требования о раскрытии информации кредитных портфелей банков, что напрямую зависит от качества активов, используемых для обеспечения ценных бумаг. Поэтому для получения положительного эффекта от секьюритизации первым делом надо обеспечить благоприятное правовое регулирование для реализации всех ее видов.
Финансовый кризис, безусловно, подорвал доверие инвесторов к данному инструменту, а масштабы последовавшего за этим кредитного кризиса заставили многих теоретиков финансов рассматривать секьюритизацию как угрозу, способную нанести серьезный ущерб стабильности мировой экономики. Здесь можно возразить и выдвинуть в качестве аргументов отсутствие эффективной системы внутреннего контроля в организациях, использовавших для секьюритизации «проблемные» активы, в результате чего риски не элиминировались, а напротив, накапливались и, благодаря секьюритизации, еще и ретранслировались другим участникам рынка. С другой стороны, инструменты секьюритизации активно использовались западными странами для преодоления последствий финансового кризиса.
В настоящее время эта технология вызывает значительный интерес в нашей стране, поскольку позволяет решить большое количество задач (в силу уже достаточной развитости данного механизма и наличия разных видов секьюритизации, выполняющих свою определенную роль). Основные же преимущества от введения секьюритизации можно обобщить и представить как:
• высвобождение собственного капитала, т.е. снижение объемов регулятивного собственного капитала;
• возможность усовершенствовать управление рисками и улучшить соотношение доходности и риска для банков;
• активное управление портфелем, отход от принципа «купить и продать».
Подробное исследование сущности понятия «секьюритизация» и ее виды представлены в работах В.А. Фурсовой [6], [7]. Вопросу терминологии уделено внимание также и в работах Н.Н. Терещенко, где указывается, что нет общепринятого определения секьюритизации. При этом есть некоторые особенности, при наличии которых можно определить данный механизм именно как секьюритизацию. Прежде всего к ним относится то, что:
• диверсифицированный пул финансовых активов выделяется (списывается) с баланса банка или иного предприятия;
• приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специальному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг [15]. При этом речь идет о превращении низколиквидного, не обращающегося на рынке имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов [16].
Этапы подготовки, инвестиций, пуска, эксплуатации и дезинвестиций секьюритизации как механизма финансирования (рефинансирования) российских инфраструктурных проектов подробно рассмотрены в исследованиях В. А. Кузьмина [8], [9]. В современной научной литературе секьюритизацию отождествляют со способом финансирования или рефинансирования, с продажей активов, с трансформацией неликвидных активов в ценные бумаги [6]. Наиболее полное ее определение представлено в работе В.А. Фурсовой [7]: «...секьюритизация - это специальная финансовая техника, благодаря которой инициатор получает возможность трансформировать реальные или будущие активы в ценные бумаги, уменьшая таким образом или перераспределяя свои риски, связанные с данными активами, и получая при этом дополнительный источник финансирования, а инвестор получает возможность инвестировать в отдельные активы выбранной компании на выгодных условиях и с меньшим риском».
До 2013 г. законодательством РФ была предусмотрена секьюрити-зация только ипотечных активов путем выпуска ценных бумаг с ипотечным покрытием (ИЦБ - ипотечные ценные бумаги). Все остальные активы (требования по потребительским и проектным кредитам, кредитным картам, другим денежным обязательствам) можно было секьюритизировать только путем их продажи иностранному юридическому лицу [9]. Для создания условий для осуществления секьюритизации финансовых активов на российском рынке капитала 21.12.2013 г. был принят Федеральный закон № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ» [10], вступивший в силу с 1 июля 2014 г. Основная цель принятия Закона - расширение возможностей для применения механизмов проектного финансирования. Для этого был внесен ряд изменений в Гражданский и Налоговый кодексы, в федеральные законы «О банках и банковской деятельности», «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг», «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», «Об инвестиционных фондах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», «О несостоятельности (банкротстве)», в Основы законодательства Российской Федерации о нотариате.
В числе важнейших изменений следует отметить введение понятия «специализированное общество», определение особенностей его создания, реорганизации, ликвидации, уточнение предмета залога по облигациям с залоговым обеспечением (в частности, будущих обязательственных прав), что позволяет разработать схему секьюритизации в ГЧП-проектах и определить основных участников данного механизма (см. рис. 1).
Стоит отметить, что существует альтернативный способ осуществления сделок (в частности, балансовой секьюритизации), благодаря такому инструменту, как ипотечные сертификаты участия (ИСУ). Многие эксперты [4] отмечают его как наиболее перспективный и эффективный по сравнению с другими ценными бумагами в силу того, что выпуск ипотечных сертификатов не требует регистрации и подготовки эмиссионной документации, и нет необходимости создавать специализированную организацию, которая будет эмитентом ценных бумаг. Однако на сегодняшний день наблюдается явная тенденция к замене сертификатов ипотечного участия другими механизмами и последующего отказа от данного инструмента. Данный тренд подтверждается ежегодным повышением требований к ИСУ со стороны Банка России3 и усложнением механизма применения ИСУ в практическом применении.
Для сравнения, в Казахстане уже в январе 2012 г. был принят Закон «О проектном финансировании и секьюритизации», обеспечивающий защиту прав кредиторов по договорам, в которых обеспечением выступают будущие денежные потоки [3]. Благодаря изменениям в законодательстве в Казахстане появился новый вид инфраструктурных проектов, характеризующийся такими чертами: данные проекты осуществляются в отраслях, относящихся к сфере ответственности государства (транспорт, образование, здравоохранение, жилищно-коммунальное хозяйство); операторами являются частные партнеры, выполняющие государственные функции в рамках долгосрочного контракта4; основным гарантом по проектам является государство [11], [12].
3 В соответствии с подп. 2 п. 2.10.1 Приложения 2 к Правилам листинга для включения ИСУ в список первого уровня должны соблюдаться следующие требования к составу ипотечного покрытия: а) в состав ипотечного покрытия должны входить требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, по которым основная сумма долга по каждому договору или закладной не превышает 80% определенной независимым оценщиком рыночной стоимости (денежной оценки) недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки; б) в составе ипотечного покрытия отсутствуют требования, обеспеченные залогом недвижимого имущества, строительство которого не завершено.
4 Долгосрочный контракт сроком до 30 лет.
В Беларуси, в соответствии с Законом № 345-3 «О государственно-частном партнерстве» от 30.12.2015 г., финансирование проектов ГЧП может осуществляться за счет собственных денежных средств частного партнера; кредитных и (или) заемных денежных средств частного партнера; средств республиканского и (или) местных бюджетов; иных средств, не запрещенных законодательством Республики Беларусь [13]. Для внедрения на рынке новых финансовых институтов и инструментов Министерство финансов Беларуси в 2014 г. разработало проект указа «О некоторых вопросах финансирования под уступку прав (требований) за счет средств, привлеченных путем выпуска облигаций», который определяет правовые основы и условия проведения классической секьюритизации в Беларуси, однако указанный документ в настоящее время еще не принят [14].
Источник: составлено автором на основании [3], [10]. Рис. 1. Схема секьюритизации в ГЧП-проектах.
В Германии на рынке секьюритизации преобладают синтетические формы сделок. В частности, широко используются платформы для синтетической секьюритизации, которые были созданы Германским банком развития (KfW). На данный момент на базе программы банка KfW осуществлено 38 трансакций синтетической секьюритизации общим объемом более 62,5 млрд евро [8].
На первоначальном этапе происходит разработка предложения о реализации проекта государственно-частного партнерства и заключение договора между публичным и частным партнерами. Затем создается специализированное общество, которое может выступать в виде специализированного финансового общества или специализированного общества проектного финансирования. Целью создания специализированных финансовых обществ является приобретение денежных требований по обязательствам, а также иного имущества
Вестник ИЭ РАН. №1. 2017 С. 193-201
и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований.
В свою очередь специализированные общества проектного финансирования создаются для целей долгосрочного (на срок не менее трех лет) финансирования инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества в рамках проекта, и осуществления эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества [10]. В качестве покупателей облигаций могут выступать как физические и юридические лица, так и финансовые учреждения, пенсионные и инвестиционные фонды. Роль рейтингового агентства сводится к присвоению рейтинга выпускаемым облигациям, что отражается на их ликвидности. Для снижения рисков инвесторов в сделках секьюритизации организаторы должны будут оставлять у себя на балансе 20% от общего размера обязательств по облигациям с залоговым обеспечением (для инфраструктурных проектов - 10%) [10].
Подводя итог, отметим, что облигации, эмитированные специализированным обществом, могут стать серьезной альтернативой более распространенным в настоящее время способам привлечения финансовых ресурсов в проекты государственно-частного партнерства. Среди преимуществ данного способа привлечения средств выделим: освобождение от дополнительной долговой нагрузки5; повышение интереса инвесторов к применению данного механизма, так как возврат облигационного займа не обременен дополнительными долговыми обязательствами частного партнера; уменьшение рисков эмитентов облигаций путем полной или частичной их передачи инвесторам; получение более дешевого финансирования для эмитентов облигаций по сравнению с кредитами. Таким образом, новый механизм может найти широкое применение в рамках действующего законодательства, которое ориентировано на получение платежей с потребителей товаров, работ, услуг, являющихся результатом деятельности проекта ГЧП.
ЛИТЕРАТУРА
1. О государственно-частном партнерстве, муниципально-част-ном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации. Федеральный закон № 224-ФЗ от 13.07.2015. http://pppi.ru/sites/default/ А^/2акоп_ o_gchp_29-12-2015.pdf (дата обращения 24.08.2016).
5 Так как эмитентом является не сам частный партнер, а специализированное общество.
2. Колесникова К.И. Частно-государственное партнерство: опыт зарубежных стран и перспективы для России / К.И. Колесникова. http:// vestnik.uapa.ru/ru/issue/2008/03/16 (дата обращения 24.08.2016).
3. О проектном финансировании и секьюритизации. Закон Республики Казахстан № 126 от 20.02.2006 г. http://www.zakon.kz/69507-zakon-respubliki-kazakhstan-ot-20.html (дата обращения 23.08.2016).
4. Николаева Е., Панкратов Е. Ипотечный сертификат участия - новый инструмент рынка ценных бумаг. http://www.lp.ru/files/filemanager/ file/statya_nikolaeva_pankratov.pdf.
5. Стратегия формирования условий для ускоренного развития общественной инфраструктуры на принципах ГЧП в Российской Федерации на период до 2020 года http://pppi.ru/sites/ all/themes/ pppi/img/pppsphere_managment5.pdf (дата обращения 24.08.2016).
6. Фурсова В.А, Зтченко С.Г. Аналiз фундаментальних пiдходiв щодо визначення сутносл секьюритизацп / В.А. Фурсова, С.Г. Зшченко // Вкник економши транспорту i промисловоси УДАЗТ. 2012. № 37.
7. Фурсова В.А. Секьюритизация активов как способ управления финансовыми рисками / В.А. Фурсова // Економша розвитку. 2005. № 1(33). С. 49-55.
8. Кузьмин В.А. Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов. Дис. ... канд. экон. наук / В.А. Кузьмин. М., 2014.
9. Кузьмин В.А., Курченко Л.Ф. Секьюритизация инфраструктурных проектов - неизбежный инструмент для обеспечения надлежащего инфраструктурного развития / В.А. Кузьмин, Л.Ф. Курченко // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция. 2014. № 1. С. 12-14.
10. О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации. Федеральный закон №379-ФЗ от 21.12.2013 г. http:// www.consultant.ru/document/cons_doc_ LAW_156007 (дата обращения 25.08.2016).
11. Кииков Р.К. Проблемы банковского финансирования проектов ГЧП в Казахстане: анализ и предложения / Р.К. Кииков. http://konkurs. zakon.kz/4618705-problemy-bankovskogo-finansiro vanija.html (дата обращения 26.08.2016).
12. Гармаев А. Секьюритизация проектного финансирования / А. Гар-маев, И. Долгих, М. Корнев. http://www.vegaslex.ru/analytics/analytical_ reviews/71180/ (дата обращения 26.08.2016).
13. О государственно-частном партнерстве. Закон Республики Беларусь № 345-3 от 30.12.2015 г. http://www.economy.gov.by/dadvfiles/ 002803_744144_zakon.pdf (дата обращения 25.08.2016).
С. 82-85.
14. Емельянова Т., Ермоленко А. Секьюритизация активов: мировой опыт и перспективы применения в Беларуси / Т. Емельянова, А. Ермоленко // Банкауск весшк. 2013. № 9. С. 51-53.
15. Терещенко Н.Н. Секьюритизация и ее роль в финансировании инве-стиционныех проектов / Н.Н. Терещенко. М., 2011.
16. Jan Job de Vries Robbe. The Derivatives Revolution (2011). Kluwer Law International PO Box 360.
M.D. MIKHEEV
undergraduate of public-private partnership department of Financial University under the
Government of the Russian Federation, Moscow, Russia
mark_miheev@mail.ru
THE USE OF THE MECHANISM OF SECURITIZATION IN CASE OF FINANCING OF PROJECTS OF PUBLIC-PRIVATE PARTNERSHIP
The possibilities of application of securitization, within the current legislation of the Russian Federation, for attraction of the equity in PPP projects, significant for development of the Russian economy are considered in the paper. The analysis of foreign experience of use of the mechanism of securitization is provided as well.
Keywords: public-private partnership, bond, financing, securitization, specialized society, investor.
JEL: E52.
