CC BY
31
Л МЕНЕДЖМЕНТ,, ГОСУДАРСТВЕННОЕ И МУНИЦИПАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Козлова НИ.
ПРЕИМУЩЕСТВА И ОГРАНИЧЕНИЯ ПЕРЕДОВЫХ ПОДХОДОВ К УПРАВЛЕНИЮ СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА
Аннотация. В статье представлен критический обзор современных подходов к управлению стоимостью компании в рамках концепции стоимостного управления, которые обладают рядом преимуществ и ограничений. Рассмотренные подходы были предложены крупнейшими консалтинговыми компаниями и имеют как широкое применение на практике, так и систематическое освещение в научной и практической литературе. На основе критического анализа подчеркивается необходимость их модификации с учетом наблюдаемых аномалий рынка капитала.
Ключевые слова. Управление стоимостью компаний, стратегические финансы, финансовый анализ, экономическая прибыль, доходность инвестиций на основе потока денежных средств, управление с учетом ожиданий.
Kozlova N.I.
CONCERNING THE ADVANCED VALUE-BASED MANAGEMENT APPROACHES' BENEFITS AND DRAWBACKS
Abstract. The paper presents a critical review of the up-to-date value-based management (VBM) approaches that obviously have advantages and limitations as well. The reviewed approaches were proposed by the top consulting companies and have both: a wide business application and a systematic scientific and practical coverage in the related literature. Based on the critical analysis run, the necessity of the VBM approaches' modification is emphasized, considering the observed capital markets' anomalies.
Keywords. Value-based management, strategic finance, financial analysis, economic profit, cash flow return on investments, expectations-based management.
Введение
В настоящий момент стоимостное управление (value-based management, VBM) занимает центральное место в практике компаний, предлагая концептуальную основу для разработки методологически обоснованных, ориентированных на широкое универсальное практическое применение подходов к максимизации стоимости бизнеса. В рамках VBM выделяется ряд подходов, каждый из которых обладает рядом преимуществ и ограничений, однако, при этом не является просто инструментом финансового анализа стратегий компании, поскольку, кроме самого ключевого показателя, отражающего эффективность приращения стоимости бизнеса, предлагает систему инструментов принятия
ГРНТИ 06.39.41 © Козлова Н.И., 2022
Наталия Ильинична Козлова - аспирант кафедры общей экономической теории и истории экономической мысли Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Контактные данные для связи с автором: Санкт-Петербург, наб. канала Грибоедова, 30-32 (Russia, St. Petersburg, Griboedov canal emb., 30-32). E-mail: nataliya.kozlova@gmail.com.
решений, мониторинга и мотивационных схем менеджмента на базе алгоритмов выявления, оценки и учета различных операционных и финансовых драйверов стоимости - факторов, влияющих на изменения доходности для акционеров.
Материалы и методы
С одной стороны, в основе подходов на основе анализа показателей Экономической добавленной стоимости (Economic value added, EVA™), Рыночной добавленной стоимости (Market value added, MVA), Добавленной стоимости в денежном выражении (Cash value added, CVA), Доходности инвестиций на основе потока денежных средств (cash flow return on investment, HOLT CFROI®), Добавленной стоимости с учетом ожиданий (expectations-based management measure, EBMM) лежат финансовые метрики, в связи с чем встречается их определение в качестве «моделей финансового анализа рыночных стратегий компании на основе критерия создания стоимости для стейкхолдеров» [4], с другой стороны, можно заключить, что на практике целью их применения является не только финансовый анализ, но и в целом возможность определить систему инструментов, позволяющую принимать взвешенные, обоснованные стратегические и тактические управленческие решения, учитывая, в первую очередь, интересы акционеров компании.
Автор считает необходимым отметить, что выбранный подход к управлению стоимостью компании является важнейшим элементом всей системы управления бизнесом. Предполагается интеграция выбранного подхода во все алгоритмы, обусловливающие принятие управленческих решений. Можно сказать, что выбранный менеджментом подход определяет значимую «точку опоры» при принятии управленческих решений, формирует культуру управления. В связи с этим поиску наиболее эффективного подхода к управлению стоимостью посвящено множество исследований. Результаты и обсуждение
Очевидно, что управление бизнесом невозможно без наличия стратегических целей, привязанных к эффективности приращения стоимости для акционеров компании - как посредством приращения фундаментальной (рыночной для публичных обществ) стоимости вложений в капитал, так и в форме повышения уровня распределяемого дохода для акционеров (в виде систематических дивидендных выплат, выкупов акций), что соответствует цели создания бизнеса в форме акционерного общества.
Именно на этой цели базируется стоимостное управление (value-based management, VBA) - сформировавшаяся в 1986 году в США управленческая концепция [16], предполагающая, что в основу управления бизнесом должна быть заложена цель повышения доходности на вложенный акционерный капитал. Эта идея послужила основой и для дальнейших разработок управленческого инструментария в области стратегических корпоративных финансов, в особенности, подходов, основанных на анализе следующих показателей: EVA™ и CVA, предложенных Штерном и Стюартом («Бостон консалтинг Групп») [19, 20, 21]; EBMM Коупленда и Долгоффа («МакКинзи и Кампани») - модификация Экономической прибыли (economic profit, EP) с целью учета ожиданий рынка [11]; CFROI™ Мэддена (подразделение «Хольт» банка «Кредит Суисс груп») [15].
Необходимо отметить, что перечисленные показатели определяются их авторами как элемент системы управления стоимостью компании, на котором базируются, прежде всего, мотивационные инструменты управляющих директоров компании и менеджмента различных уровней управления, в основном благодаря возможности декомпозиции стратегических целей на различные уровни управления по направлениям деятельности. Именно это, с точки зрения автора настоящей статьи, качественно отличает данные разработки от показателей финансового анализа.
Указанные выше подходы разрабатывались для крупных публичных акционерных компаний -клиентов консалтинговых фирм, и базисом для обоснования их эффективности авторами предлагались результаты эмпирического анализа, показывающие высокую статистическую значимость корреляции между ключевым финансовым показателем в рамках предлагаемого подхода и Совокупной доходностью на акционерный капитал (total shareholder return, TSR). В целом фундаментальная идея современных подходов VBM оперирует методом дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow method, DCF) при оценке фундаментальной стоимости портфеля активов (публичной компании) для акционеров следующим образом:
PVEt = 2=1 s MVEt = Pt х Qt ^ P-Qt = P't^ P*
где PVEt - приведенная фундаментальная стоимость бизнеса на дату t; COE - стоимость собственного капитала; MVEt - рыночная стоимость капитала компании на дату t; FCFEt- свободный денежный поток для акционеров за период t; n - количество периодов анализа; P't - фундаментальная оценка стоимости акций компании на период оценки t; Pt - рыночная цена обращающихся на рынке акций на период оценки t; Qt - количество обращающихся на рынке акций на период оценки t.
Из формулы следует, что если: TSR > COE, то компания создает стоимость для акционеров в виде дополнительной премии к ожидаемой доходности; TSR < COE, то деятельность компании отличатся низкой эффективностью, разрушающей стоимость для акционеров, доходность на вложения ниже ожидаемого порогового уровня; TSR = COE, то акционеры получают ожидаемый уровень доходности на вложенный капитал. При этом до сих пор остается открытым методологический вопрос увязки рыночных оценок с внутренними, то есть с операционными драйверами, определяющими уровень наблюдаемого на рынке TSR для публичных компаний [12]. Коупленд, Долгофф предлагают алгоритмы [11] посредством модификации EP, позволяющей учитывать ожидания рынка и согласовывать их с внутренними ожиданиями - как посредством предлагаемой метрики EBMM, так и ряда увязанных с ней логически и алгебраически инструментов управления.
Согласно результатам регрессионного анализа Коупленда и Долгоффа [11], проведенного ими на основе годовых данных крупных американских компаний (входящих в индекс S&P 500) за период с 1992 по 1998 годы, меры эффективности деятельности компаний, учитывающие ожидания, тесно связаны с показателем TSR. В качестве релевантного базиса для финансового анализа эффективности деятельности компании на верхнем уровне (с дальнейшей декомпозицией на подуровни управления) они предложили метрику, учитывающую ожидания относительно результатов деятельности компании и альтернативного риска - EBMM. Идея относительно необходимости выбора ключевого показателя, коррелирующего с (рыночной) стоимостью компании или с ее приростом была также обозначена в ряде научных статей, посвященных поиску такого показателя посредством инструментов эмпирического анализа [1, 8, 9, 10, 11, 21].
С одной стороны, такие подходы к управлению стоимостью, как EVA™, MVA, EBM опираются на методики, позволяющие оценивать эффективность использования активов, выявления драйверов роста, для генерации прибыли с возможностью декомпозиции на операционные уровни управления - анализа Дюпона, предложенного в 1914 году Брауном. С другой стороны, в их основу заложены методики, позволяющие включить в систему анализа альтернативные издержки, то есть стоимость привлекаемого для реализации бизнеса капитала (cost of equity, COE) или средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) при наличии финансового рычага [19].
При этом подход MVA является способом модификации EVA™ с целью нивелировать ограничение, связанное с краткосрочностью данного показателя, а подход EBM является оригинальной модификацией Экономической прибыли, которая предлагает при управлении стоимостью компании учитывать и систематически согласовывать (в рамках требований к уровню и правам доступа к той или иной информации) ожидания рынка и внутренние ожидания (формируемые в форме планов и бюджетов в краткосрочном и среднесрочном периоде, а также финансовой модели - в долгосрочном периоде), опираясь на финансовую метрику в виде формулы Экономической прибыли, дополненной ожидаемыми индикаторами [1, 11].
Вышеперечисленные подходы в основе своей опираются на показатели, рассчитываемые на базе статей финансовой отчетности, формируемых методом начислений, имеющих определенные бухгалтерские искажения (accounting distortions), обусловленные особенностями требований к бухгалтерскому учету. Таким образом, рассмотренные выше метрики не позволяют прямо отразить и интегрировать в процессы принятия решений потоки денежных средств, генерируемые и направляемые компанией на финансовую и инвестиционную деятельность.
Для преодоления данного ограничения были предложены подходы HOLT CFROI™ и CVA как комбинация CFROI (с несколько измененным набором корректировок к CFROI™, предложенному Мэдденом) и EVA™, которые переводят оценки в плоскость реальных денежных потоков. Так, CVA при прямом расчете использует идею Экономической прибыли (она же - в основе подхода EVA™), но при этом производит замену показателя Чистой операционной прибыли после налогообложения (Net operating profit after tax and amortization, NOPAT) на Валовой (операционный) денежный поток
(Gross cash flow), тем самым предпринимая меры для устранения бухгалтерских искажений (например, не вычитая неденежную статью амортизационных расходов).
В общем виде консультанты «Бостон консалтинг Групп» (BCG) предлагают следующую методологию оценки CVA с учетом CFROI:
1. Метод прямой оценки:
CVA = Валовой денежный поток (gross cash flow) -- Экономическая амортизация (economic depreciation) -
- Затраты на привлекаемый капитал (capital charge),
где
Валовой денежный поток = Скорректированная прибыль + Процентные расходы +
+ Амортизационные расходы;
„ WACC .
Экономическая амортизация = (1+WACQn г х Амортизируемые активы,
n - срок службы актива (asset life) [21].
2. Метод косвенной оценки:
CVA = (CFROI - Стоимость привлекаемого капитала) х Валовые инвестиции,
где
Валовые инвестиции = Чистые оборотные активы + + Первоначальная балансовая стоимость внеоборотных активов =
= Долгосрочный процентный долг + Капитал = = Используемый капитал (по возможности, в реальных величинах);
CFROI = (Валовой денежный поток - Экономическая амортизация) / (Валовые инвестиции).
Таким образом, показатель CFROI является аппроксимацией доходности на вложенный капитал, а CVA интерпретирует остаточную прибыль (RI) на уровне денежных потоков, где «спрэдом» является не разница ROIC и WACC, а разница CFROI и Стоимости привлекаемого капитала. Здесь важно отметить, что при проведении финансового анализа тот или иной показатель может быть интересен с учетом определенной цели, зависеть от субъекта анализа (например, анализируется деятельность компании со стороны менеджмента в рамках мониторинга или же инвестиционным аналитиком во внешней среде).
Так, консультанты BCG отмечали, что их подход, опирающийся на CFROI и CVA, интересен, в первую очередь как «инструмент, помогающий выбирать акции институциональным инвесторам» [5], поскольку последних особенно интересуют денежные потоки компаний. Безусловно, показатель CVA может рассматриваться как результат развития идей в рамках концепции VBM, и является альтернативой широко применимому подходу на базе Экономической прибыли [16], поскольку, в отличие от CFROI, позволяет также проводить декомпозицию драйверов стоимости на линейные уровни управления.
Однако, его отличает ряд серьезных ограничений в применении, среди которых отмечается повышенная сложность расчета, необходимость ввода ряда субъективных предпосылок, наличие ряда корректировок в методике расчета оригинальной CFROI™, которые, как и в случае использования EVA™, могут приводить к искажениям, снижению релевантности расчетов и в целом не позволяют достигать сопоставимых индикаторов при проведении сравнительного анализа («бенчмаркинга») с компаниями-конкурентами. Этот подход также не учитывает взаимодействия между бизнесом и внешней средой публичных компаний в части передачи сигналов рынку (например, посредством пресс-релизов и заявлений руководства относительно дивидендов, инвестиционных планов и т.д.) и соответствия ожиданиям участников внешней среды.
Попыткой преодолеть данные ограничения стал подход EBM, предложенный Коуплендом, Дол-гоффым в 2005 году [11]. Ключевой показатель в основе подхода EBM является модификацией Экономической прибыли (EP), включающей ожидаемое значение EP:
FRMM = FP* ^ — FP ^ =
ъи111 1 ljl фактическая (a) ljl ожидаемая (е)
= (ROICa — ROICe) X 1С — (WACCa — WACCe) X 1С + (ROICa — WACCa) X (ICa — ICe).
Таким образом, подход EBM закладывает в основу управления идею, что повышению стоимости будут способствовать: получение большего дохода на инвестированный капитал, чем ожидалось, снижение уровня стоимости капитала ниже ожидаемого уровня, неожиданное для рынка
инвестирования на фоне положительного «спрэда». По алгоритму, аналогичному заложенному в расчет MVA, предлагается переход от краткосрочного периода анализа к долгосрочному, а использование идеи Экономической прибыли позволяет декомпозировать драйверы стоимости на линейные уровни управления, закрепляя в мотивационных схемах менеджмента.
Итак, последние разработки в области инструментов управления стоимостью компании:
• предлагают не просто ряд аналитических финансовых показателей, а внедрение определенной культуры управления стоимостью бизнеса;
• опираются на оригинальную ключевую финансовую метрику, которая, с одной стороны, позволяет учесть альтернативные издержки, с другой - дает возможность сформировать многоуровневую систему взаимосвязанных показателей на различных уровнях управления бизнесом;
• предлагают широкий спектр инструментов управления, основным из которых является система мотивации менеджмента, опирающаяся на ряд взаимоувязанных, значимо коррелирующих операционных и финансовых метрик;
• базируются на проведенном авторами подхода эмпирическом (эконометрическом) исследовании, в результате которого на высоком уровне значимости не отвергается гипотеза о корреляции показателя TSR и выбранной ключевой метрики подхода;
• математически позволяют перейти от краткосрочного периода анализа к прогнозированию на долгосрочный период.
Подход EBM отличается от ранее предложенных подходов тем, что его авторами впервые предполагается возможность возникновения отклонений внутренних оценок стоимости бизнеса от рыночных, которые предлагается нивелировать систематической работой менеджмента на базе ряда оригинальных инструментов (алгоритмы реконструкции оценки стоимости компании и согласования с покрывающими компанию аналитиками, инструменты снижения рыночного шума, оригинальные мотивационные схемы, а также инструменты выбора оптимального уровня инвестирования) [11]. Эта совокупность методов влияния менеджеров публичной компании на ожидания рынка и устранение рыночного шума может быть обозначена как инструменты «управления рыночной стоимостью компании» [1].
Здесь, однако, возникает важная проблема, связанная с тем, что зачастую на рынке капитала могут иметь место систематические, непредсказуемые «всплески», аномалии, когда на рынке наблюдается необъяснимая в рамках положений неоклассической теории динамика доходностей активов [1, 2, 6, 12]. Это обусловливает необходимость поиска соответствующих элементов, модифицирующих EBMM, возможно, качественно новых подходов на базе эмпирических наблюдений [1]. Последние, в виду ряда разнящихся результатов исследования рынков капитала в различных регионах мира [1, 6, 7, 9, 12, 18], требуют широкого набора данных как с точки зрения временных периодов, так и отраслевой специфики [18].
В частности, автором данной статьи на базе проведенного метода анализа событий (event studies) на данных российских компаний за период 2002-2014 гг. (отраслевые индексы ММВБ, 102 519 наблюдений), было показано, что российский рынок капитала может находиться в различных неэффективных состояниях, что нарушает базовую предпосылку всех ранее предложенных подходов VBM относительно равенства фундаментальной и рыночной стоимости. В этой связи были разработаны и предложены возможности модификации EBM [1] с целью учета таких состояний.
Выводы
В настоящее время как для научных кругов, так и для руководителей в области стратегических финансов сохраняется необходимость поиска наиболее релевантного и эффективного с точки зрения создания стоимости бизнеса подхода (включая как эмпирическое обоснование предлагаемых идей, так и ключевую метрику - базис для разработки всего спектра инструментов). В этих условиях при выборе стратегических инициатив, формировании планов, долгосрочной стратегии, при принятии управленческих решений, в том числе с точки зрения масштаба раскрываемой во внешнюю среду информации о результатах и перспективах деятельности бизнеса, автором статьи рекомендуется обоснованно использовать современные подходы к управлению стоимостью компании.
В процессе управления предлагается учитывать различные подходы, каждый из которых обладает преимуществами и ограничениями, расширяя при этом перечень ключевых показателей
эффективности (КПЭ). На основе проведенного автором данной статьи эмпирического исследования состояний российского рынка капитала можно заключить, что рынок может находиться в состояниях, отклоняющихся по своим характеристикам от эффективного [1, 2], а также предположить, что те или иные подходы могут иметь различную степень влияния на процессы создания стоимости бизнеса в зависимости от складывающейся рыночной конъюнктуры, отрасли, требований стейкхолде-ров компании, региона [18].
Очевидно, включение в перечень уже существующих инструментов управления идей, предложенных в рамках подхода EBM, а также его модификаций [1], позволит значительно расширить и обогатить возможности менеджмента, поскольку внедрит в процессы управления систематическое и четко очерченное, регламентированное и прозрачное взаимодействие с внешней средой посредством относительно простых финансовых метрик и алгоритмов.
ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. Козлова Н.И. Управление стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала // Проблемы теории и практики управления. 2013. № 9. С. 88-93.
2. Козлова Н.И., Никитушкина И.В. Взгляд на гипотезу эффективных рынков как основу концепции стоимостного управления // Вестник Московского университета. Серия: 6. 2013. № 2. С. 3-11.
3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005.
4. Официальный сайт Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.hse.ru/edu/courses/322632262 (дата обращения 19.12.2022).
5. Официальный сайт ACCA Global. [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.accaglobal.com/hk/en/student/exam-support-resources/professional-exams-study-sources/p4/technical-articles/economic-value-added.html (дата обращения 19.12.2022).
6. Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала: новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка. М.: Мир, 2000.
7. Anatolyev S. A Ten-year Retrospective of the Behavior of Russian Stock Returns // BOFIT Discussion Papers. 2005. № 9.
8. Biddle С., Bowen M., Wallace S. Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values // The Journal of Accounting and Economics. 1997. № 12 (1). Р. 8-18.
9. Bernard V., Thomas J. Evidence that Stock Prices Do Not Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings // The Journal of Accounting and Economics. 1990. № 13. Р. 305-340.
10. Copeland T. What Do Practitioners Want? // Journal of Applied Finance. 2002. Р. 7-14.
11. Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management: A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. John Wiley & Sons, 2004.
12. Cuthbertson K., Nitzsche D. Quantitative Financial Economics: stocks, bonds and foreign exchange. John Wiley & Sons, Inc, 2005.
13. Holland D., Matthews B. Beyond Earnings: Applying the HOLT CFROI® and Economic Profit Framework. Wiley, 2017.
14. Kaplan R., Norton D. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. Harvard Business School Press, 1996.
15. Madden B. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. Butterworth-Heinemann, 1999.
16. RappaportA. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York: The Free Press, 1986.
17. Rosenbaum J., Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. Wiley Finance, 2009.
18. Sadok El Ghoul, Omrane Guedhami, Sattar A. Mansi, Oumar Sy. Event studies in international finance research // Journal of International Business Studies. 2022.
19. StewartB. What determines TSR // The Journal of Applied Corporate Finance. 2014. № 26 (1). Р. 47-55.
20. StewartB. The quest for value: a guide for senior managers. HarperCollins Publishers, 1991.
21. The Boston Consulting Group Report. New Perspectives on Value Creation: A Study of the World's Top Performers. 2000.
