CC BY-NC-ND
119
Поведенческие аспекты принятия решений о выплатах собственникам: обзор исследований
Анилов Артем Эдуардович
Аспирант Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» Москва, ул. Шаболовка, д. 26 E-mail: [email protected]
Аннотация
Вопрос о влиянии политики выплат собственникам на стоимость компаний прорабатывается в научной литературе уже более полувека. Дискуссии на эту тему привели к появлению классических теорий, объясняющих вариации в политике выплат в различных компаниях: сигнальной теории, теории агентских издержек, клиентской теории, теории удовлетворения спроса инвесторов. Тем не менее результаты проверки перечисленных выше теорий у различных авторов различаются, что доказывает неуниверсальный характер таких теорий. На разных выборках с разными временными периодами полученные авторами результаты варьируются. Кроме того, классические теории предполагают рациональность экономических агентов, что является нереалистичным допущением: экономические агенты могут принимать решения, не укладывающиеся в логику финансовых теорий. Все это вызвало необходимость объяснить решения о выплатах собственникам через поведенческие характеристики менеджеров и инвесторов. Согласно данному подходу, следует делать акцент прежде всего на поведенческие характеристики менеджеров, которые ответственны за принимаемые в компаниях решения. Таким образом, политика выплат собственникам в контексте этого подхода анализируется как функция поведенческих характеристик менеджеров (самоуверенности, оптимизма, отношения к риску и т.д.), а не как функция лишь финансовых показателей компании. Главной трудностью в рамках данного подхода является количественное измерение поведенческих характеристик.
Статья представляет собой обзор научных работ, в которых исследовалась политика выплат собственникам в контексте тех или иных теорий. В ней рассматриваются возникновение и развитие взглядов на политику выплат собственникам в компаниях. Авторы анализируют работы, посвященные различным теориям политики выплат собственникам, исследуют причины появления данных теорий. Особое внимание уделено поведенческому объяснению политики выплат как наиболее перспективному направлению исследований. Анализируются и систематизируются эконометрические модели исследований, подходы к измерению поведенческих характеристик менеджеров, основные выводы о зависимости политики выплат собственникам от тех или иных поведенческих характеристик.
Ключевые слова: политика выплат собственникам, поведенческие финансы, сигнальная теория, агентская теория, клиентская теория
JEL: G35
Введение
Классическая работа Ф. Миллера и М. Модильяни [Miller, Modigliani, 1961], в которой авторы обосновали иррелевантность политики выплат собственникам для стоимости компании на совершенном рынке капитала, дала импульс развитию исследований такой политики в научной литературе. Эта работа опиралась на ряд жестких предпосылок: отсутствие налогов, трансакционных издержек, асимметрии информации, рациональность экономических агентов, - которые в реальности не могли быть соблюдены. Позднее данные предпосылки ослаблялись. Так, появились сигнальная теория, которая исследовала проблему асимметрии информации [Bhattacharya, 1979]; теория агентских издержек, которая ввела в анализ трансакционные издержки и конфликт между различными группами интересов в компании [Easterbrook, 1984; Jensen, 1986]; клиентская теория [Grullon, Michaely, 2002; Brav, 2005] и теория предпочтений инвесторов, которые рассматривали политику выплат собственникам с точки зрения налоговых выгод для различных групп инвесторов [Baker, Wurgler, 2004a, 2004b; Jiang, 2013].
Данные направления исследований можно назвать классическими, так как их объединяет предпосылка о рациональности экономических агентов на рынках капитала. В реальном мире агенты не всегда действуют рационально: их решения могут быть подверженными влиянию их личных качеств, субъективными и предвзятыми [Kahneman, Tversky, 1979]. Повышенное внимание к этому факту привело к появлению поведенческого объяснения решений о выплатах собственникам.
В рамках поведенческого подхода можно выделить два направления: влияние отношения менеджмента к риску на выплаты акционерам [White, 2012; Caliskan, Doukas, 2015] и влияние степени самоуверенности (overconfidence) на выплаты собственникам [Ben-David, Graham, Harvey, 2007; Deshmukh, Goel, Howe, 2013]. Чем менее менеджер компании склонен к риску и чем менее уверен в себе, тем менее охотно он будет принимать инвестиционные проекты с высоким риском и высокой неопределенностью, что, в свою очередь, должно высвободить средства для выплат собственникам. Тем не менее, результаты проведенных исследований разнятся. Выяснилось, что низкая степень склонности к риску может оказывать как положительное [Caliskan, Doukas, 2015], так и отрицательное влияние на политику выплат [Sundaram, Yermack, 2007; White, 2012]. На вопрос о влиянии степени уверенности в себе на политику выплат также не нашлось единого ответа: может иметь место как отрицательная зависимость [BenDavid, Graham, Harvey, 2007; Deshmukh, Goel, Howe, 2013], так и положительная [Wu, Liu, 2011]. Кроме того, возможно отсутствие такой зависимости [Bouwman, 2010].
Работа структурирована следующим образом: в первую очередь рассматриваются классические подходы к объяснению политики выплат, их основные предпосылки. Затем раскрываются логика возникновения и основные выводы поведенческой концепции.
Классические теории выбора политики выплат
Решение о выплатах собственникам является одним из важнейших в корпоративных финансах, наряду с решениями об инвестировании и о выборе источников финансирования. Так как инвестор может получить выгоду от владения акцией компании в виде дивидендов или в виде прироста ее курсовой стоимости, данное решение во многом определяет инвестиционную привлекательность акций той или иной компании.
Проблема определения оптимальной структуры выплат собственникам привлекла внимание исследователей в области финансов около 50 лет назад. Вопрос о значимости политики выплат для стоимости компании и факторах, эту политику определяющих, был поднят в работе Миллера и Модильяни, в которой авторы пришли к выводу, что решения о выплатах собственникам не влияют на стоимость бизнеса [Miller, Modigliani, 1961]. Акцент делается на том, что благосостояние акционера определяется денежными потоками от принимаемых инвестиционных проектов, а не способом их распределения между акционерами. Данные выводы строятся на жестких предпосылках, которые определяют «идеальный» рынок: рациональность инвесторов, отсутствие трансак-ционных издержек и налогов, агентских конфликтов и т.д.
В последующие годы исследователи пытались проверить устойчивость результата, полученного Модильяни и Миллером. Ученые приходят к разным выводам относительно влияния решений о выплатах собственникам на стоимость компании. Гипотеза Модильяни и Миллера подтверждается для компаний из США в исследованиях, которые были проведены на длинных временных отрезках до середины 1980-х гг. [Black, Scholes, 1974; Miller, Scholes, 1982]. Однако в более поздней работе [Siddiqi, 1995], а также в исследовании компаний из Австралии [Ball, 1979] данная гипотеза не была подтверждена.
Исследователям, таким образом, не удалось однозначно подтвердить результаты, обоснованные Модильяни и Миллером. Если решения о выплатах собственникам влияют на стоимость компании, то какие решения будут оптимальными? Каков механизм влияния решений о выплате собственникам на стоимость компании?
Дальнейшие исследования в данной области корпоративных финансов сконцентрировались на этих вопросах. Они пытались объяснить, каким образом
решения о выплатах могут оказывать влияние на стоимость компании, каковы причины этого влияния. Исследователи постепенно ослабляли названные выше предпосылки и предлагали теории, объясняющие политику выплат. Остановимся на данных теориях подробнее.
Сигнальная теория
На реальном рынке капитала экономические агенты, безусловно, не имеют равного доступа к информации. В первую очередь, это касается менеджеров компаний и инвесторов в ценные бумаги этих компаний. Менеджеры обладают более полной информацией о финансово-экономическом состоянии компании и ее перспективах. Кроме того, они могут влиять на информацию, доступную инвесторам. Таким образом, предпосылка об отсутствии асимметрии информации не является реалистичной, что и рассматривается сигнальной теорией.
Основная идея сигнальной теории заключается в том, что менеджеры через дивиденды подают рынку сигнал о текущем состоянии компании, для того чтобы нивелировать проблему асимметрии информации. В общем случае повышение выплат собственникам может свидетельствовать об уверенности менеджмента в будущих потоках прибыли и, следовательно, в возможности поддерживать более высокий уровень выплат в будущем [Bhattacharya, 1979; Miller, Rock, 1985].
Авторы приходят к противоречивым выводам относительно сигналов, содержащихся в объявлениях о выплатах собственникам. Исследования, проведенные методом Event-Study на основе данных компаний из США 60-70-х гг. XX в., выявили, что объявление о дивидендных выплатах служит сигналом рынку о будущих прибылях компании [Aharony, Swary, 1980; Brickley, 1983; Michaely, Thaler, Womack, 1995]. К такому же выводу приходят исследователи, использовавшие регрессионный анализ [Woolridge, 1983; Bali, 2003]. Тем не менее, более поздние работы, основывающиеся на данных 80-90-х гг. XX в., уже не подтвердили сигнальной гипотезы в США [DeAngelo, DeAngelo, Skinner, 1996; Benartzi, Michaely, Thaler, 1997; Grullon, 2005] и в Японии [Conroy, Eades, Harris, 2000].
Этот факт говорит о том, что со временем влияние информационного компонента о дивидендных выплатах снижалось: рынок уже не так сильно реагировал на объявления об изменении или инициации выплат собственникам. Данная тенденция совпала с уменьшением доли дивидендов в совокупных выплатах собственникам и увеличением доли обратного выкупа акций [Fama, French, 2001]. По этой причине появилась необходимость проверки сигнальной концепции и на обратном выкупе акций. Исследователи сходятся во мнении, что обратный выкуп акций не несет рынку информацию о будущих прибылях ком-
пании [Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995; Grullon, Michaely, 2004]. В отличие от дивидендов, которые могут быть сигналом устойчивого увеличения прибыли, сохраняющегося и в будущем, наращивание выплат через обратный выкуп рассматривается рынком как сигнал скорее о положительном разовом шоке текущей прибыли [Guay, Harford, 2000; Jagannathan, Stephens, Weisbach, 2000]. При этом о будущих прибылях обратный выкуп не сигнализирует. Информация, содержащаяся в обратном выкупе, показывает скорее то, что менеджмент считает акции недооцененными рынком по сравнению с их фундаментальной стоимостью [Ikenberry, Vermaelen, 1996; Grullon, Michaely, 2002].
Агентское объяснение
Еще одной нереалистичной предпосылкой является идея об отсутствии так называемых агентских конфликтов, т.е. конфликтов интересов между различными группами экономических агентов. Предположим, что компания располагает значительными объемами свободных денежных средств на своих счетах. При этом набор инвестиционных проектов, планируемых к реализации, ограничен. В такой ситуации менеджер может попытаться направить данные средства на реализацию неэффективных проектов либо финансировать непроизводительные операционные расходы. Акционеры в данной ситуации предпочтут изъять у менеджера свободные средства путем выплаты им дивидендов или осуществления обратного выкупа акций. Эмпирически данная теория подтверждается для компаний из США 1970-1980-х гг. Выплаты собственникам в данных компаниях тем выше, чем больше количество акционеров [Rozeff, 1982; Alli, Khan, Ramirez, 1993] и чем меньше акций находится в распоряжении у инсайдеров, т.е. у менеджеров компании [Jensen, Solberg, Zorn, 1992; Saxena, 1999]. Таким образом, акционеры оказывают достаточно ощутимое влияние на менеджеров, чтобы те повысили уровень выплат. В 1990-е гг. данные зависимости также оставались устойчивыми [La Porta, 2000; Gugler, 2003], но в 2000-е гг. авторы уже приходят к различным выводам о влиянии акционеров на политику выплат. Так, исследование австралийских компаний подтвердило тот факт, что более эффективная система корпоративного управления приводит к увеличению выплат собственникам [Yarram, Dollery, 2015], тогда как в малазийских компаниях зависимость обратная - эффективная система корпоративного управления является компенсацией за низкие дивиденды [Benjamin, Mat Zain, 2015].
Объяснением изменения зависимости могут служить свидетельства того, что во время кризисных периодов менеджеры сокращали уровень выплат дивидендов, чтобы увеличить внутренние ресурсы для реализации инвестиционных проектов, из-за увеличившейся стоимости заемных средств [Bliss, Cheng, Denis, 2015; Floyd, Li, Skinner, 2015].
Клиентская теория
В акции компании вкладывают деньги различные группы инвесторов: это могут быть физические лица, фонды, в том числе инвестиционные и пенсионные, другие компании и т.д. Доходы разных групп инвесторов могут облагаться налогом по разным ставкам. Кроме того, доходы в виде дивидендов и в виде прироста курсовой стоимости активов также облагаются налогом по различным ставкам. Таким образом, ослабление предпосылки об отсутствии налогов привело к появлению клиентской теории, вводящей в анализ различные группы инвесторов, которым выгоднее получать доход от владения акциями в той или иной форме. Компании же стараются удовлетворять потребности этих групп.
Клиентская теория подтверждается для дивидендных выплат. Исследования, проведенные в компаниях США за период с 1960-х до 2000-х гг., подтверждают, что клиентуры с различными налоговыми режимами могут оказывать разное влияние на величину дивидендных выплат. Так, если акционером компании является институт, имеющий более выгодное налогообложение дивидендов, то такая компания будет наращивать выплаты акционерам именно в виде дивидендов, а дивидендная доходность акций будет расти [Dhaliwal, Erickson, Trezevant, 1999; Elton, Gruber, 1970; Pettit, 1977; Denis, Denis, Sarin, 1994]. Данная закономерность также находит подтверждение и в компаниях других стран [Ang, Blackwell, Megginson, 1991; Short, Zhang, Keasey, 2002]. В случае существования этих налогов выкуп акций оказывается более выгодным для индивидуальных инвесторов, так как для них во многих странах ставка налога на дивиденды выше ставки налога на увеличение курсовой стоимости акций [Allen, Bernardo, Welch, 2000; Graham, Kumar, 2006; Dahlquist, Robertsson, Rydqvist, 2014]. Таким образом, клиентская теория находит подтверждение и для обратного выкупа акций, так как если доход от роста курсовой стоимости активов преобладающего акционера облагается по более низкой ставке, то компания будет наращивать выплаты акционерам в форме обратного выкупа собственных акций.
Теория удовлетворения предпочтений инвесторов
Ослабление предпосылки об отсутствии налогов также привело к тому, что клиентская теория была дополнена теорией удовлетворения спроса инвесторов. Инвесторы могут предъявлять спрос на акции тех компаний, которые платят дивиденды [Baker, Wurgler, 2004a, 2004b]. Соответственно, это должно находить отражение в различиях в стоимости акций компаний, которые платят дивиденды (payers), и тех, которые не платят дивиденды (non-payers). Так образуется «дивидендная премия» - разница в стоимости
акций компаний плательщиков и неплательщиков дивидендов. Авторы определяли ее как разность логарифмов соответствующих Market-to-Book Ratios (отношение рыночной стоимости акций к их балансовой стоимости). Менеджеры, в свою очередь, стараются удовлетворить этот спрос: они выплачивают дивиденды, когда инвесторы выше оценивают акции плательщиков, и не выплачивают, когда инвесторы предпочитают неплательщиков. Таким образом, исследователи предполагают, что склонность к выплате дивидендов зависит от «дивидендной премии», заложенной в цене акции, что и было подтверждено эмпирическими тестами. Важно отметить, что авторы исследовали не объем дивидендных выплат, а именно сам факт выплаты дивидендов. При этом они не нашли объяснения изменению спроса инвесторов в клиентской теории. Теория М. Бэйкера и Дж. Вургле-ра подтверждается как для развитых стран [Li, Lie, 2006; Ferris, Jayaraman, Sabherwal, 2009; Baker, 2013], так и для развивающихся [Dong, Liu, 2016; Wang, 2016; Tangjitprom, 2013]. В период 1990-2000-х гг. компании этих стран действительно отслеживали величину спроса инвесторов на акции компаний - плательщиков дивидендов и регулировали свою политику выплат сообразно изменению спроса. Однако существует группа работ, которая опровергает данную теорию на аналогичных данных по компаниям США [Julio, Ikenberry, 2004; Denis, Osobov, 2008], Китая [Zhan, 2016] и Южной Кореи [Kim, Kim, 2013]. Возможно, такое различие в результатах связано с несовершенством методологии проверки данной теории.
Данная теория была также позднее проверена в разрезе выкупа акций [Jiang, 2013; Kulchania, 2013]. Исследователи приходят к выводу, что наличие выкупной премии действительно положительно влияет на вероятность проведения выкупа или продолжения тенденции к выплате дивидендов через выкуп. Кроме того, подтвердилась гипотеза о взаимозаменяемости выплаты дивидендов и выкупа акций, т.е. вероятность выкупа акций зависит положительно от «выкупной премии» и отрицательно от «дивидендной». Объем выкупа также зависит от этих премий. Далее перейдем к анализу работ, посвященных поведенческим мотивам политик выплат.
Поведенческое объяснение решений о выплатах собственникам
Развитие поведенческого подхода началось с работы Д. Канемана и А. Тверски, посвященной различным предвзятостям, которые могут существовать у экономических субъектов [Kahneman, Tversky, 1979]. Данный подход сосредоточен на поведенческих характеристиках менеджеров и инвесторов, которые могут определять принятие того или иного решения в области политики выплат и которые не всегда являются рациональными.
Рассмотренные выше теории концентрируются на финансовых характеристиках компаний и являются хорошо исследованной областью знаний. Можно выделить два объяснения превосходства данных теорий над поведенческим аспектом. Во-первых, финансовые показатели легче измерить, агрегировать и провести их исследование. Поведенческие характеристики можно измерить только опосредованно. Во-вторых, согласно опросам менеджеров компаний [Baker, Powell, 2012], именно текущие финансовые показатели являются драйвером принятия решений о выплатах акционерам.
Причиной появления и развития данного направления в теории корпоративных финансов стала неудовлетворенность предпосылкой о полной рациональности экономических агентов. К 90-м гг. XX в. было накоплено достаточно свидетельств того, что агенты не всегда рациональны. Эксперименты Канемана и Тверски показали, что люди могут быть подвержены психологическим привязанностям, в том числе самоуверенности, якорному мышлению, конформизму и т.д. На финансовых рынках и в экономике в целом это выражается в том, что периодически возникают пузыри, инвесторы ежедневно терпят убытки (в случае полной рациональности инвестор получает доход), менеджеры не всегда принимают наиболее выгодные с точки зрения акционеров проекты и т.д. В результате возникла необходимость включения в анализ иррациональности агентов. Таким образом, данный подход рассматривает влияние на стратегические решения не показателей, которые присущи компании, являющейся субъектом деятельности, как в классических теориях, а характеристик, присущих менеджерам, которые этими компаниями управляют.
Основной сложностью, стоящей перед исследователями в области поведенческих финансов, является количественное измерение поведенческих характеристик менеджеров или инвесторов. Тем не менее за несколько десятилетий развития данного направления было выработано несколько подходов к их измерению. Далее мы рассмотрим поведенческие характеристики менеджеров, затем перейдем к некоторым особенностям поведения инвесторов. Одной из наиболее проработанных поведенческих характеристик является самоуверенность (в некоторых источниках - оптимизм). Данная характеристика может быть измерена двумя способами. Первый способ заключается в расчете срока владения менеджером опциона на покупку акций компании, на которую он работает [Malmendier, Tate, 2005; Deshmukh Goel, Howe, 2013; De Cesari, Ozkan, 2015]. Если менеджер исполняет опцион в год, когда заканчивается срок опциона, несмотря на то что стоимость акций уже значительное время превышает цену исполнения, то такого менеджера можно назвать оптимистично настроенным или самоуверенным. Логика таких менеджеров заключается в том, что они рассчитывают
на непрерывный рост курса акций своей компании, поэтому не исполняют опцион до последнего. Вторым способом определения самоуверенности менеджера является поиск ключевых слов, таких как «самоуверенный», «оптимистичный» и их синонимов и антонимов, в интервью с этими менеджерами или в материалах СМИ о компаниях, управляемых данными менеджерами [Malmendier, Tate, Yan, 2011; Andreou, 2016]. Данный способ может быть более надежным, чем первый, но он сопряжен с большими трудозатратами, а также с возможной субъективностью в оценке того или иного менеджера. Авторы исследований, посвященных самоуверенным менеджерам, сходятся во мнении, что такие менеджеры склонны наращивать инвестиции, особенно когда речь идет об инвестициях с высоким риском и инвестициях в исследования и разработки [Hirshleifer, Low, Teoh, 2012; Fenn, Liang, 2001; Deshmukh, Goel, Howe, 2013]. В результате у таких менеджеров остается меньше средств для выплат собственникам дивидендов в текущем периоде, и выплаты акционерам сокращаются. При этом данные менеджеры рассматривают внешнее финансирование как более дорогое по сравнению с внутренним финансированием, поэтому для реализации проектов они не привлекают заемный капитал. Несмотря на то что при прочих равных условиях самоуверенные менеджеры выплачивают меньше денежных дивидендов, они более склонны выкупать акции, так как считают, что в данный момент времени они недооценены, и еще есть возможности для роста [Fenn, Liang, 2001]. Таким образом, влияние самоуверенности менеджера на совокупные выплаты может быть как положительным, так и отрицательным.
Еще одной часто встречающейся в исследованиях поведенческой характеристикой является отношение менеджера к риску. В научной литературе данная характеристика неразрывно связана со способом компенсации менеджеру. Таким образом, отношение к риску измеряется как отношение того или иного способа компенсации к общей компенсации менеджера. Также в качестве измерителя может использоваться коэффициент «дельта» находящихся у менеджера опционов, который показывает уровень риска опциона. Если компенсация привязана к рыночной стоимости долговых обязательств компании, которая отрицательно зависит от риска, менеджер будет стремиться снизить риск и будет характеризоваться меньшим аппетитом к риску [Caliskan, Doukas, 2015]. По результатам исследований компании с такими менеджерами выплачивают большие дивиденды, так как менеджеры принимают меньше проектов, и у них высвобождаются свободные средства. Компании также могут устанавливать выплату дивидендов на акции, распределяемые в рамках программ стимулирования менеджмента (restricted stocks units, далее - RSU), что также снижает аппетит CEO к риску и ведет к увеличению дивидендных выплат акционерам [Minnick, Rosenthal, 2014].
Если компенсация менеджера построена на рыночной стоимости акций компании и выплата дивидендов по RSU не предусмотрена (equity compensation, опционные программы), то на него не накладываются такие ограничения по риску, и менеджер может принимать более рисковые проекты для обеспечения роста стоимости акций [Burns, McTier, Minnick, 2015; Douglas, 2007; Geiler, Renneboog, 2016]. Такой менеджер, наоборот, выплачивает меньше в виде денежных дивидендов, но обеспечивает больше выплат в виде выкупа акций. Тем не менее, зачастую прирост выплат от обратного выкупа не покрывает снижения денежных дивидендов, из-за чего совокупные выплаты в таких компаниях оказываются ниже [Cuny, Martin, Puthenpurackal, 2009]. Другие исследователи также подтверждают, что зависимость политики выплат от типа компенсации может быть чувствительна к спецификации политики выплат [Core, Guay, Larcker, 2003]. Уверенность менеджмента в своем положении в компании, в том, что его не сместят, также может оказывать влияние на решение о выплатах акционерам. Так, менеджеры, которые не уверены в своем положении, будут стараться сгладить дивиденды, т.е. поддерживать их уровень стабильным либо с минимальными темпами роста [Wu, 2016]. Иными словами, они принимают на себя «стандартные» обязательства, которые, как они думают, будут в состоянии выполнить в любом случае [Cyert, Kang, Kumar, 1996]. Тем не менее некоторые исследования, наоборот, показывают, что менеджеры, опасающиеся неопределенности и убытков, стараются выплачивать больше в виде дивидендов в текущем периоде [Breuer, Rieger, Soypak, 2014]. Менеджеры поступают так, чтобы их не сместили в случае, если из-за внешнего шока им придется снизить дивиденды. Наоборот, если менеджеры уверены, что их не сместят, они будут наращивать дивиденды более высокими темпами [Jo, Pan, 2009]. Далее рассмотрим несколько поведенческих характеристик инвесторов, которые могут влиять на уровень дивидендных выплат. Одной из основных характеристик инвестора являются его предпочтения. Часть инвесторов может предпочитать стабильные компа-
нии, выплачивающие дивиденды. Это объясняется тем, что инвестор стремится получать доход равными частями на длительном временном горизонте с тем, чтобы иметь возможность сглаживать свое потребление и не допустить в нем «перекосов», когда в текущем периоде потребление высокое, а в следующем его приходится резко снизить [Shefrin, Statman, 1984]. Компании могут следить за спросом инвесторов: если компании, выплачивающие дивиденды, торгуются дороже компаний, которые дивиденды не выплачивают, значит, со стороны инвесторов существует «спрос на дивиденды» и компаниям становится выгодно начать выплачивать дивиденды или организовывать выкуп акций [Baker, Wurgler, 2004a, 2004b; Li, Lie, 2006]. Линтнер в своем классическом исследовании также приходит к выводу, что компании сглаживают дивиденды не для того, чтобы увеличить стоимость компании, но для того, чтобы повысить удовлетворенность инвесторов [Lintner, 1956]. Для сглаживания дивидендов при наличии позитивных либо негативных шоков чистой прибыли используются инвестиции и уровень долга (при наличии положительного шока компания большую часть дополнительных средств направляет на инвестиции или погашение долга и лишь небольшую часть — на увеличение выплат акционерам) [Lambrecht, Myers, 2012; Hoang, Hoxha, 2016]. Еще одна поведенческая характеристика инвесторов -это ориентированность на показатели предшествующих периодов. Инвесторы крайне негативно реагируют на новость о снижении дивидендов или об их росте ниже ожиданий. Это подтверждается многочисленными случаями падения курса акций компаний после объявления негативных новостей, касающихся политики выплат [Aharony, Swary, 1980]. При этом в качестве точки отсчета (referencepoint) инвесторы могут использовать не только прошлую динамику выплат компании, но и средние показатели в отрасли либо на рынке. Опираясь на проведенное исследование работ, посвященных поведенческим детерминантам политики выплат, можно сделать предварительные выводы о влиянии указанных детерминант на выплаты акционерам (таблица 1).
Таблица 1. Направление влияние поведенческих характеристик менеджеров и инвесторов на политику выплат
Поведенческая Влияние на выплату Влияние на обратный
характеристика дивидендов выкуп акций
Самоуверенность - +
я .................................................................................................................................................................................................................................................
ем Склонность к риску - +
* .................................................................................................................................................................................................................................................
и Продуктивность - н/д
я .................................................................................................................................................................................................................................................
е
5! Уверенность в своем положении + н/д
3 Возраст + н/д
ср
О .................................................................................................................................................................................................................................................
5 Спрос на дивиденды + н/д
m .................................................................................................................................................................................................................................................
н
И Ориентированность на прошлые результаты н/д н/д
С учетом информации, содержащейся в таблице 1, можно предположить, что дальнейшее развитие поведенческой концепции может идти в направлении объяснения вариаций в выкупе акций. Кроме того, внимание с менеджмента может переключиться на поведенческие характеристики акционеров как главных бенефициаров политики выплат. Для этого должна быть разработана методика расчета таких показателей. Перспективным направлением для дальнейшего исследования также будет являться тестирование методов снижения влияния поведенческих характеристик на принятие стратегических решений в компаниях. Это поможет уберечь акционеров от негативных последствий излишней самоуверенности или излишней склонности к риску со стороны менеджеров.
Заключение
Таким образом, ослабление основных предпосылок, использовавшихся в работе Миллера и Модильяни, привело к появлению теорий, которые доказывают существование влияния политики выплат собственникам на стоимость компании через подачу сигналов рынку, через решение агентских конфликтов, через удовлетворение интересов различных групп инвесторов. Тем не менее, все данные теории объединяет предпосылка о рациональности экономических агентов, участвующих в анализе. Ослабление этой предпосылки привело к появлению поведенческого подхода к объяснению политики выплат. Авторы данных исследований сходятся во мнении, что самоуверенность, повышенная склонность к риску, а также высокая продуктивность могут оказывать негативное влияние на выплату дивидендов. При этом влияние на обратный выкуп акций либо не рассматривалось, либо такое исследование давало противоположные результаты. Поведенческие характеристики инвесторов, в основном сводящиеся к определению спроса на акции компаний, которые платят дивиденды, наоборот, влияют на выплаты положительно: если инвесторы предъявляют спрос на акции компаний, выплачивающих дивиденды, то выплаты в таких компаниях растут. При этом в рассмотренных работах есть ряд ограничений.
1. Авторы расходятся во мнениях относительно влияния поведенческих показателей на совокупные выплаты (на сумму дивидендов и обратного выкупа акций), так как воздействие на отдельные компоненты выплат является разнонаправленным.
2. Не исследовано влияние поведенческих характеристик на скорость приспособления уровня дивидендных выплат к целевому уровню.
3. Теория удовлетворения спроса инвесторов исследовала лишь факт принятия решений о выплатах собственникам, но не использовалась для объяснения вариации размера выплат между компаниями.
Таким образом, включение в анализ поведенческих аспектов дало импульс развитию теории дивидендных выплат, так как поведенческие характеристики менеджеров и инвесторов, как мы убедились, действительно оказывают значимое влияние на решения о выплатах собственникам. Самоуверенные, оптимистичные и склонные к риску менеджеры при прочих равных условиях выплачивают меньше дивидендов акционерам. При этом поведение инвесторов, характеризующееся повышенным спросом на акции компаний, выплачивающих дивиденды, наоборот, стимулирует выплаты.
Авторы в целом также сходятся во мнении, что качественно выстроенная система корпоративного управления в компании способствует увеличению выплат и может нивелировать негативное влияние поведенческих характеристик на решения о выплатах. Тем не менее показатели качества системы корпоративного управления использовались лишь применительно к политике выплат, но не в привязке к поведенческим характеристикам.
Список литературы
Aharony J., Swary I. Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis // Journal of Finance. 1980. Vol. 35, no. 1. P. 1—12.
Allen F., Bernardo A., Welch I. A Theory of Dividends Based on Tax Clientele // Journal of Finance. 2000. Vol. 55, no. 6. P. 2499-2536.
Alli K.L., Khan A.Q., Ramirez G.G. Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis // The Financial Review. 1993. Vol. 28, no. 4. P. 523-547.
Andreou P.C. Managerial Overconfidence and the Buyback Anomaly: Working paper / Andreou P.C., Cooper I., De Olalla I., Louca C. 2016. URL: http://home. bi.no/ilan.cooper/research/0C_Feb_15_2016.pdf (дата обращения: 02.12.2017).
Ang J.S., Blackwell D.W., Megginson W.L. The Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from Dual-Class British Investment Trusts // Journal of Finance. 1991. Vol. 46, no. 1. P. 383-399.
Baker H.K. Canadian Corporate Payout Policy / Baker H.K., Chang B., Dutta Sh., S. Saadi // International Journal of Managerial Finance. 2013. Vol. 9, no. 3. P. 164-184.
Baker H.K., Powell G.E. Dividend Policy in Indonesia: Survey Evidence from Executives // Journal of Asia Business Studies. 2012. Vol. 6, no. 1. P. 79-92.
Baker M., Wurgler J. A Catering Theory of Dividends // Journal of Finance. 2004a. Vol. 59, no. 3. P. 1125-1165.
Baker M., Wurgler J. Appearing and Disappearing Dividends: The Link to Catering Incentives // Journal of Financial Economics. 2004b. Vol. 73, no. 2. P. 271-288.
Bali R. An Empirical Analysis of Stock Returns Around Dividend Changes // Applied Economics. 2003. Vol. 35, no. 1. P. 51-61.
Ball R. Dividend and the Value of the Firm: Evidence from the Australian Equity Market / Ball R., Brown Ph., Finn F.J., Officer R.R. // Australian Journal of Management. 1979. Vol. 4, no. 1. P. 13-26.
Ben-David I., Graham J.R., Harvey C.R. Managerial Overconfidence and Corporate Policies: NBER Working Paper No. 13711. Cambridge, MA: NBER, 2007.
Benartzi Sh., Michaely R., Thaler R.H. Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? // Journal of Finance. 1997. Vol. 52, no. 3. P. 1007-1034.
Benjamin S.J., Mat Zain M. Corporate Governance and Dividends Payout: Are They Substitutes or Complementary? // Journal of Asia Business Studies. 2015. Vol. 9, no. 2. P. 177-194.
Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the Hand" Fallacy // The Bell Journal of Economics. 1979. Vol. 10, no. 1. P. 259-270.
Black F., Scholes M.S. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financial Economics. 1974. Vol. 1, no. 1. P. 1-22.
Bliss B.A., Cheng Y., Denis D.J. Corporate Payout, Cash Retention, and the Supply of Credit: Evidence from the 2008 to 2009 Credit Crisis // Journal of Financial Economics. 2015. Vol. 115, no. 3. P. 521-540.
Bouwman C.H. Managerial Optimism and the Market's Reaction to Dividend Changes: Working paper. 2010. URL: http://web.mit.edu/cbouwman/www/downloads/ BouwmanOptimismAndDivChanges.pdf (дата обращения: 02.12.2017).
Brav A. Payout Policy in the 21st Century / Brav A., Graham J., Harvey C.R., Michaely R. // Journal of Financial Economics. 2005. Vol. 77, no. 3. P. 483-528.
Breuer W., Rieger M.O., Soypak C. The Behavioral Foundations of Corporate Dividend Policy: A CrossCountry Empirical Analysis // Journal of Banking and Finance. 2014. Vol. 42, no. C. P. 247-265.
Brickley J.A. Shareholder Wealth, Information Signaling and the Specially Designated Dividend: An Empirical Study // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12, no. 2. P. 187-209.
Burns N., McTier B., Minnick K. Equity-Incentive Compensation and Payout Policy in Europe // Journal of Corporate Finance. 2015. Vol. 30. P. 85-97.
Caliskan D., Doukas J. CEO Risk Preferences and Dividend Policy Decisions // Journal of Corporate Finance. 2015. Vol. 35. P. 18-42.
Conroy R.M., Eades K.M., Harris R.S. A Test of the Relative Pricing Effects of Dividends and Earnings: Evidence from Simultaneous Announcements in Japan // Journal of Finance. 2000. Vol. 55, no. 3. P. 1199-1227.
Core J.E., Guay W., Larcker D.F. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey // Economic Policy Review. 2003. Vol. 9, no. 1. P. 27-50.
Cuny C.J., Martin G.S., Puthenpurackal J.J. Stock Options and Total Payout // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2009. Vol. 44, no. 2. P. 391-410.
Cyert R., Kang S., Kumar P. Managerial Objectives and Firm Dividend Policy: A Behavioral Theory and Empirical Evidence // Journal of Economic Behavior and Organization. 1996. Vol. 31, no. 2. P. 157-174.
Dahlquist M., Robertsson G., Rydqvist K. Direct Evidence of Dividend Tax Clienteles // Journal of Empirical Finance. 2014. Vol. 28. P. 1-12.
De Cesari A., Ozkan N. Executive Incentives and Payout Policy: Empirical Evidence from Europe // Journal of Banking and Finance. 2015. Vol. 55. P. 70-91.
DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J. Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40, no. 3. P. 341-371.
Denis D.J., Denis D.K., Sarin A. The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. Vol. 29, no. 4. P. 567-587.
Denis D.J., Osobov I. Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividends Policy // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89, no. 1. P. 62-82.
Deshmukh S., Goel A.M., Howe K.M. CEO Overconfidence and Dividend Policy // Journal of Financial Intermediation. 2013. Vol. 22, no. 3. P. 440-463.
Dhaliwal D.S., Erickson M., Trezevant R. A Test of the Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies // National Tax Journal. 1999. Vol. 52, no. 2. P. 179-194.
Dong H., Liu H. Do Managers Cater to Investors by Paying Dividends? // Advances in Economics, Business and Management Research. 2016. Vol. 16. URL: http:// dx.doi.org/10.2991/febm-16.2016.75 (дата обращения: 02.12.2017).
Douglas A.V. Managerial Opportunism and Proportional Corporate Payout Policies // Managerial Finance. 2007. Vol. 33, no. 1. P. 26-42.
Easterbrook F.H. Two Agency-Cost Explanations of Dividends // American Economic Review. 1984. Vol. 74, no. 4. P. 650-659.
Elton E.J., Gruber M.J. Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect // Review of Economics and Statistics. 1970. Vol. 52, no. 1. P. 68-74.
Fama E.F., French K.R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60, no. 1. P. 3-43.
Fenn G.W., Liang N. Corporate Payout Policy and Managerial Incentives // Journal of Financial Economics.
2001. Vol. 60, no. 1. P. 45-72.
Ferris S., Jayaraman N., Sabherwal S. Catering Effects in Corporate Dividend Policy: The International Evidence // Journal of Banking and Finance. 2009. Vol. 33, no. 9. P. 1730-1738.
Floyd E., Li N., Skinner D.J. Payout Policy through the Financial Crisis: The Growth of Repurchases and the Resilience of Dividends // Journal of Financial Economics. 2015. Vol. 118, no. 2. P. 299-316.
Geiler P., Renneboog L. Executive Remuneration and the Payout Decision // Corporate Governance: An International Review. 2016. Vol. 24, no. 1. P. 42-63.
Graham J., Kumar A. Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors // Journal of Finance. 2006. Vol. 61, no. 3. P. 1305-1336.
Grullon G., Michaely R. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis // Journal of Finance.
2002. Vol. 57, no. 4. P. 1649-1684.
Grullon G., Michaely R. The Information Content of Share Repurchase Programs // Journal of Finance. 2004. Vol. 59, no. 2. P. 651-680.
Grullon G. Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability / Grullon G., Michaely R., Benartzi S., ThalerR. // Journal of Business. 2005. Vol. 78, no. 5. P. 1659-1682.
Guay W., Harford J. The Cash-flow Permanence and Information Content of Dividend Increases vs. Repurchases // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 57, no. 3. P. 385-416.
Gugler K. Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment // Journal of Banking and Finance. 2003. Vol. 27, no. 7. P. 1297-1321.
Hirshleifer D., Low A., Teoh S.H. Are Overconfident CEOs Better Innovators? // Journal of Finance. 2012. Vol. 67, no. 4. P. 1457-1498.
Hoang E., Hoxha I. Corporate Payout Smoothing: A Variance Decomposition Approach // Journal of Empirical Finance. 2016. Vol. 35. P. 1-13.
Ikenberry D.L., Lakonishok J., Vermaelen T. Market Underreaction to Open-Market Share Repurchases // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39, no. 2-3. P. 181-208.
Ikenberry D., Vermaelen T. The Option to Repurchase Stock // Financial Management. 1996. Vol. 25, no. 4. P. 9-24.
Jagannathan M., Stephens C., Weisbach M. Financial Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 57, no. 3. P. 355-384.
Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76, no. 2. P. 323-329.
Jensen G.R., Solberg D.P., Zorn T.S. Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1992. Vol. 27, no. 2. P. 274-263.
Jiang Z. Share Repurchases, Catering and Dividend Substitution / Jiang Z., Kim K.A., Lie E., Yang S.// Journal of Corporate Finance. 2013. Vol. 21. P. 36-50.
Jo H., Pan C. Why Are Firms with Entrenched Managers More Likely to pay Dividends? // Review of Accounting and Finance. 2009. Vol. 8, no. 1. P. 87-116.
Julio B., Ikenberry L. Reappearing Dividends // Journal of Applied Corporate Finance. 2004. Vol. 16, no. 4. P. 89-100.
Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica. 1979. Vol. 47, no. 2. P. 263-291.
Kim I., Kim T. Changing Dividend Policy in Korea: Explanations Based on Catering, Risk, and the Firm's Lifecycle // Asia-Pacific Journal of Financial Studies. 2013. Vol. 42, no. 6. P. 880-912.
Kulchania M. Catering Driven Substitution in Corporate Payouts // Journal of Corporate Finance. 2013. Vol. 21. P. 180-195.
La Porta R. Agency Problems and Dividend Policies Around the World La Porta R., Lopez-De-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. / // Journal of Finance. 2000. Vol. 55, no. 1. P. 1-33.
Lambrecht B.M., Myers S.C. A Lintner Model of Payout and Managerial Rents // Journal of Finance. 2012. Vol. 67, no. 5. P. 1761-1810.
Li W., Lie E. Dividend Changes and Catering Incentives // Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 80, no. 2. P. 293-308.
Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. 1956. Vol. 46, no. 2. Papers and Proceedings of the Sixty-eighth Annual Meeting of the American Economic Association. P. 97-113.
Malmendier U., Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment // Journal of Finance. 2005. Vol. 60, no. 6. P. 2661-2700.
Malmendier U., Tate G., Yan J. Overconfidence and Early-Life Experiences: The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies // Journal of Finance. 2011. Vol. 66, no. 5. P. 1687-1733.
Michaely R., Thaler R.H., Womack K.L. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? // Journal of Finance. 1995. Vol. 50, no. 2. P. 573-608.
Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 1961. Vol. 34, no. 4. P. 411-433.
Miller M.H., Rock K. Dividend Policy under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1985. Vol. 40, no. 4. P. 1031-1051.
Miller M.H., Scholes M.S. Dividend and Taxes: Some Empirical Evidence // Journal of Political Economy. 1982. Vol. 90, no. 6. P. 1118-1141.
Minnick K., Rosenthal L. Stealth Compensation: Do CEOs Increase Their Pay by Influencing Dividend Policy? // Journal of Corporate Finance. 2014. Vol. 25. P. 435-454.
Pettit P.R. Taxes, Transactions Costs and the Clientele Effect of Dividends // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5, no. 3. P. 419-436.
Ross S. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8, no. 1. P. 23-40.
Rozeff M.S. Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios // The Journal of Financial Research. 1982. Vol. 5, no. 3. P. 249-259.
Saxena A.K. Determinants of Dividend Payout Policy: Regulated Versus Unregulated Firms: State University of West Georgia Working Paper. 1999. URL: http://www. westga.edu/~bquest/1999/payout.html (дата обращения: 02.12.2017).
Shefrin H., Statman M. Explaining Investor Preference for Cash Dividends // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13, no. 2. P. 253-282.
Short H., Zhang H., Keasey K. The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership // Journal of Corporate Finance. 2002. Vol. 8, no. 2. P. 105-122.
Siddiqi M.A. An Indirect Test for Dividend Relevance // Journal of Financial Research. 1995. Vol. 18, no. 1. P. 89-101.
Sundaram R., Yermack D. Pay Me Later: Inside Debt and Its Role in Managerial Compensation // Journal of Finance. 2007. Vol. 62, no. 4. P. 1551-1588.
Tangjitprom N. Propensity to Pay Dividends and Catering Incentives in Thailand // Studies in Economics and Finance. 2013. Vol. 30, no. 1. P. 45-55.
Wang M.-H. Dividend Policy and the Catering Theory: Evidence from the Taiwan Stock Exchange / Wang M.-H., Ke M.-C., Lin F.-Y., Huang Y.-S. // Managerial Finance. 2016. Vol. 42, no. 10. P. 999-1016.
White R.S. Three Essays on Inside Debt: Doctoral Dissertations. 5. 2012. URL: http://opencommons.uconn. edu/cgi/viewcontent.cgi?article=6198&context=dissertati ons (дата обращения: 02.12.2017).
Woolridge J.R. Dividend Changes and Security Prices // Journal of Finance. 1983. Vol. 38, no. 5. P. 1607-1615.
Wu C.-H., Liu V.W. Payout Policy and CEO Overconfidence: Working Paper. 2011. URL: http:// bm.nsysu.edu.tw/tutorial/vwliu/nsysu_img/Publish/ Seminar/Payout%20and%20Overconfidence%20full%20 text.pdf (дата обращения: 02.12.2017).
Wu Y. What's Behind the Smooth Dividends? Evidence from Structural Estimation: University of Illinois at Urbana-Champaign Working Paper. 2016. URL: http:// www.cicfconf.org/sites/default/files/paper_571.pdf (дата обращения: 02.12.2017).
Yarram S.R., Dollery B. Corporate Governance and Financial Policies: Influence of Board Characteristics on the Dividend Policy of Australian Firms // Managerial Finance. 2015. Vol. 41, no. 3. P. 267-285.
Zhan X. Whether Cash Dividend Policy of Chinese Listed Companies Caters to Investors' Preference // Journal of Financial Risk Management. 2016. Vol. 5, no. 3. P. 161-170.
